纪要涉及的公司 Bilibili Inc. (BILI) 纪要提到的核心观点和论据 广告业务 - 2024年Q4广告实现同比24%的稳健增长，主要由效果广告（同比40%）、原生广告和品牌广告（均为两位数同比增长）推动[1][3] - 管理层预计2025年Q1广告收入同比增长20%，对2025财年广告业务增长持乐观态度，原因包括整体流量呈上升趋势（2024年Q4视频浏览量VV同比增长14%，预计2025年同比两位数增长）、广告加载率（6%+）低于同行仍有提升空间、eCPM介于抖音和快手之间且有提升潜力[1][3] - 2024年Q4广告前几大垂直领域包括游戏、数码产品、家电、电商、互联网服务、汽车；2025年Q1广告商情绪有所改善；2025年公司致力于加强在3C产品、家电等领先垂直领域以及教育、互联网服务、旅游、交通、母婴、AI等新兴垂直领域的布局，电商板块也将贡献增量收入[5] 游戏业务 - 2024年Q4游戏收入同比增长79%，主要得益于《三国：谋定天下》（Sanguo NSLG），管理层目标2025年Q1同比增长70 - 75%，有多个游戏等待版号审批，可能在2025年下半年发布[1][6] - 《三国：谋定天下》S6赛季设计上货币化较S5更轻，以提供更平衡的游戏生态和更好的用户体验，前3天收入趋势符合预期，MAU和用户参与度稳定；该游戏运营利润率低于公司ACG游戏，因营销支出较重，尽管毛利率略高；递延周期为3 - 4个月[7] - 公司计划2025年下半年将《三国：谋定天下》的传统中文版推向海外市场；一家B站投资的游戏工作室开发的休闲游戏可能在2025年下半年推出，目前正在等待版号审批；其他进口游戏（授权游戏）也在等待版号审批[7] 利润率 - 管理层预计2025年Q1毛利率约为36%（环比基本持平），并阐述了中长期毛利率目标为40%以上、运营利润率目标为15 - 20%，通过优化成本结构和实现有利的收入组合来达成[1] - 2024年Q4收入分成成本占总收入的41%，固定成本（如带宽、员工工资等）占17%，IP衍生品及其他占6%；管理层认为固定成本占总收入的比例仍有下降空间，这是扩大利润率的重要杠杆，且对广告业务的稳健增长和游戏业务的健康发展带来的收入组合变化感到满意[7] - 按业务板块划分，游戏综合毛利率在60%多，取决于自研游戏和授权游戏的组合，但大致稳定；广告整体毛利率在60%多；增值服务（VAS）中，直播（约占VAS收入的50%）利润率略高于20%，另一半VAS收入的综合毛利率约为50%[7] AI影响 - B站目前利用DeepSeek的最新模型帮助创建更好的视频简介图片和标题，提高了转化率和点击率；AI赋能的内容审核帮助B站将相关内容审核/客服人员从3800人减少到2200人[11] - 管理层认为B站将在1 - 2年内成为通用人工智能（Gen - AI）的主要受益者之一，因为它显著降低了内容创作的门槛，使更多人能够在B站创作内容[11] 资本配置 - B站目前有2亿美元的股票回购计划，管理层认为B站仍有多个增长机会可供投资，以保持其竞争力[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据**：2024年MAU为3.41亿，预计2025 - 2027年分别为3.52亿、3.62亿、3.73亿；2024年DAU为1.04亿，预计2025 - 2027年分别为1.09亿、1.14亿、1.19亿；2024年营收268.32亿元，预计2025 - 2027年分别为302.15亿元、333.61亿元、365.97亿元等[19] - **估值与风险**：给予B站买入评级，12个月基于DCF的目标价为23.7美元/185港元（WACC为14%，终端增长率为3%）；主要下行风险包括宏观因素导致广告业务放缓和/或货币化执行慢于预期、游戏收入和可持续性弱于预期、内容成本/收入分成占收入比例未下降导致亏损[20] - **公司与高盛关系**：高盛在报告发布前一个月月底实益拥有B站（ADR）和B站（H）1%或以上的普通股权益；过去12个月从B站（ADR）和B站（H）获得投资银行服务报酬；预计未来3个月将从B站（ADR）和B站（H）获得或打算寻求投资银行服务报酬；过去12个月从B站（ADR）和B站（H）获得非投资银行服务报酬；过去12个月与B站（ADR）和B站（H）有投资银行服务客户关系、非投资银行证券相关服务客户关系、非证券服务客户关系；高盛为B站（ADR）和B站（H）的证券或衍生品做市[32]

纪要涉及的行业或公司 中国经济相关行业 摩根士丹利相关公司[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **关税风险**：美国可能3月4日对中国加征10%关税，此前2月4日已加征10%，美中关税降级路径狭窄，近期其他关键催化剂包括4月1日美国政府对中国贸易实践和第一阶段协议执行情况的调查结果、对最低免税额例外的评估以及TikTok出售[1][2] - **NPC刺激计划**：NPC刺激计划可能仍较温和，预计会议将公布规模约2万亿人民币的财政计划，大部分用于基础设施和制造业资本支出，仅三分之一与消费相关，目前仍看不到中央政府对房地产行业的直接资金支持和更深层次的社会福利改革[3] - **GDP增长预测**：维持对二季度起名义GDP增速低于4%的预测，通缩压力持续，预计二季度实际GDP增速降至5%以下，GDP平减指数可能进一步降至-1%（目前为-0.7%）[1][4][5] - **风险影响**：关税升级风险导致出口增长放缓，加剧产能过剩问题；若3月4日加征10%关税并全年维持，未来两年25个百分点的贸易加权关税上调（2025年15个百分点，2026年10个百分点）将提前；近期科技成就可能强化中国政府以供应为中心的政策信心，导致潜在的资本进一步错配[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利研究报告的责任主体包括摩根士丹利亚洲有限公司等多家公司，报告遵循冲突管理政策，不提供个性化投资建议等相关信息[11][13][14] - 摩根士丹利研究报告在不同地区的传播主体和适用对象不同，如在巴西由摩根士丹利C.T.V.M. S.A.传播，在台湾地区相关信息仅供参考等[18][20][22]

纪要涉及的行业或者公司 行业：中国银行业 公司：中国各大银行，包括大型银行（如 PSBC、CCB、ABC、ICBC、BOC、BoCom 等）和股份制银行（如 CMB、Citic、MSB、CEB 等） 纪要提到的核心观点和论据 投资前景 - **核心观点**：2025 年高收益股票将获得进一步发展动力，银行股具有投资价值[8]。 - **论据**： - CSI 300 股息收益率（3.1%）超过 10 年期中国国债收益率（~1.7%）、3 年期银行存款利率（1.5%）和理财产品收益率（1.8%），且差距在 2025 年可能进一步扩大，预计资产

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国电池及组件行业 - 公司：宁德时代（CATL）、湖南裕能（Yuneng） 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **3月出货量强劲**：2025年3月中国电池出货量环比增长15%，远高于市场个位数增长的共识，1 - 2月因春节假期是出货淡季，3月强劲出货是2025年需求前景的积极领先指标[1] - **LFP正极材料表现突出**：上游LFP正极材料供应紧张，2025年3月行业利用率从2月的81%升至约93%，接近2024年旺季水平，BESS和NEV需求因LFP成本优势而改善，预计LFP正极材料价格上涨，2024 - 2026年上升周期正在显现[2] - **对股价有支撑**：强劲的电池月度出货量可能成为股价的催化剂，2024年以来电池出货量与股价表现有很强的相关性[3] 公司层面 - **宁德时代（CATL）** - **投资论点**：全球最大且最具创新力的电池制造商，2023年全球市场份额40%，受益于全球电气化趋势，预计2024E - 2030E每股收益复合年增长率25%，由21%的销量复合年增长率和单位毛利扩张驱动，当前股价有估值折扣，给予买入评级[22] - **股价催化剂**：利用率回升、新电池渗透率超预期、同行产品升级慢于预期、季度盈利验证价格溢价、海外市场扩张超预期[23] - **目标价及风险**：12个月目标价378元，由近、长期估值平均得出，下行风险包括同行产品升级、电池需求增长放缓、贸易壁垒恶化[24][25] - **湖南裕能（Yuneng）** - **投资论点**：全球领先的LFP正极材料制造商，2024E市场份额约34%，是即将到来的LFP正极材料上升周期的主要受益者，预计2024E - 2026E每股收益复合年增长率约187%，单位毛利从2024E的2400元/吨扩大到2026E的6000元/吨，2030E回到3000元/吨，同期销量复合年增长率35%，市场份额稳定在34%，给予买入评级[26] - **目标价及风险**：目标价66.6元，由近、长期估值平均得出，主要下行风险包括产能增加超预期、需求增长慢于预期、库存和应收账款减值风险[27][30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：高盛与研究报告中涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素[7] - **公司特定披露**：高盛担任宁德时代待定承销的经理或联合经理，未来3个月有望获得或打算寻求宁德时代的投资银行服务补偿，过去12个月与宁德时代有多种客户关系，湖南裕能无公司特定披露[40] - **评级分布**：截至2025年1月1日，高盛全球投资研究对3021只股票有投资评级，全球范围内买入、持有、卖出评级占比分别为48%、34%、18%，有投资银行关系的占比分别为64%、57%、43%[41] - **全球产品及分发实体**：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同实体负责分发[58]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国汽车与共享出行[1][8][64] - **公司**：EHang Holdings Ltd、Anhui Jianghuai Automobile、BAIC Motor、Brilliance China Automotive、Chongqing Changan Automobile、Dongfeng Motor Group、Guangzhou Automobile Group、Huayu Automotive、Jiangsu Changshu Automotive Trim Group、Ningbo Huaxiang Electronic Co., Ltd.、SAIC Motor Corp. Ltd.、Zhengzhou Yutong Bus Co、Beijing Jingwei Hirain Technologies、Bethel Automotive Safety Systems Co Ltd、Changzhou Xingyu Automotive Lighting Sys、China MeiDong Auto Holdings Ltd、China Yongda Automobiles Services、Foryou Corporation、Huizhou Desay SV Automotive Co Ltd、Keboda、NavInfo Co Ltd、Ningbo Joyson Electronic Corp、Ningbo Tuopu Group Co Ltd、Ningbo Xusheng Group Co Ltd、Suzhou Recodeal Interconnect System、TUHU Car Inc、Wencan Group Co Ltd、Zhejiang Sanhua Intelligent Controls、Zhongsheng Group Holdings、BAIC BluePark New Energy、BYD Company Limited、Fuyao Glass Industry Group、Geely Automobile Holdings、Great Wall Motor Company Limited、Hesai Group、Horizon Robotics、Li Auto Inc.、Minth Group Limited、Nexteer Automotive Group、NIO Inc.、WeRide Inc、XPeng Inc.、Zeekr Intelligent Technology Holding Ltd[64][66] 纪要提到的核心观点和论据 1. **人形业务相关** - **观点**：本季度财报季可能呈现“人形”特征，投资者或关注未提及人形业务的60%汽车公司，预计它们很快会有所行动[1] - **论据**：过去一个季度，所覆盖的40%汽车股提到增加人形业务参与度，汽车公司在制造、生态系统等多方面与具身AI尤其是人形业务紧密相邻，且资本市场愿意为其在具身AI应用的战略和投资野心提供资金[1][3] 2. **自动驾驶相关** - **观点**：特斯拉在中国推出FSD和比亚迪的智能驾驶活动将提升消费者对L2 + 自动驾驶的关注度，中国主要汽车制造商积极采用L2 + 自动驾驶将释放硬件/软件机会，供应链将从早期采用周期中受益，汽车制造商需平衡技术、成本和规模[4] - **论据**：DeepSeek/AI背景推动汽车行业年初以来的牛市，自动驾驶处于中心阶段[4] - **观点**：需关注自动驾驶供应链的瓶颈，中程自动驾驶（80 - 120 TOPS）芯片供应可能紧张[5] - **论据**：多数主要汽车制造商全力加速AI/L2 + 自动驾驶的采用，存在“木桶效应”限制近期上行空间的可能性[5] 3. **汽车用户互动相关** - **观点**：汽车原始设备制造商（OEM）应加强与汽车用户的联系[6] - **论据**：普通司机一天中在路上的时间不到10%，其余90%的时间汽车OEM难以触及，而科技公司如小米和华为在移动设备和家电方面具有固有优势[6] 4. **汽车国有企业改革相关** - **观点**：汽车国有企业改革若实施，可能通过潜在的资产重组展现其强大的资产负债表，并反映其内在价值，即将到来的财报季是管理层更新重组进展的关键节点[11] - **论据**：电气化和智能化严重挤压了国有企业合资业务的利润和现金流，此次改革的推进速度比2015年以来的讨论更快[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **摩根士丹利利益冲突披露**：与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素[8] 2. **经济制裁相关**：研究提及美国行政命令14032及相关实体或证券，用户需确保投资活动符合适用制裁规定[12] 3. **分析师认证及其他披露**：分析师对公司和证券的观点准确表达，未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿；摩根士丹利研究遵循冲突管理政策；截至2025年1月31日，对部分公司的持股情况；过去12个月的投资银行服务、其他产品和服务的补偿情况；未来3个月预计或打算寻求投资银行服务补偿的公司等[18][19][20][21] 4. **股票评级相关**：采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，各评级有不同定义和对应预期表现，时间范围一般为12 - 18个月[29][34][35] 5. **行业观点相关**：分析师对行业的观点分为Attractive、In - Line、Cautious，各地区有相应的基准指数[37][38] 6. **研究报告相关政策**：根据发行人、行业或市场的发展适时更新研究报告，部分研究出版物有定期更新计划；“Tactical Idea”观点可能与同一股票的其他研究观点相反；研究报告通过多种方式提供给客户，使用需遵守相关条款和隐私政策等[41][43][44][46]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：另类资产管理、经纪、资产管理与交易所、多元化金融 - **公司**：Acadian Asset Management Inc.、Ameriprise Financial, Inc.、Apollo Global Management Inc、Ares Management Corp、BlackRock Inc.、Blackstone Inc.、Bridge Investment Group、Brookfield Asset Management Ltd.、Brookfield Corporation、Carlyle Group Inc、CBOE Global Markets Inc.、Charles Schwab Corp、CME Group Inc.、Franklin Resources Inc.、Hamilton Lane Inc.、Intercontinental Exchange Inc、Invesco、Janus Henderson Group、KKR & CO. Inc、LPL Financial Holdings Inc.、MarketAxess Holdings Inc.、Nasdaq, Inc.、P10, Inc.、Raymond James Financial Inc.、Robinhood Markets, Inc.、StepStone Group、T. Rowe Price Group, Inc.、TPG, Inc.、Tradeweb Markets Inc、Victory Capital Holdings Inc、Virtu Financial Inc、Virtus Investment Partners Inc、WisdomTree Inc.、3i、Abrdn Plc、AMUNDI SA、CVC Capital Partners plc、Deutsche Boerse、DWS Group GmbH & Co KgaA、EQT AB、Euronext NV、London Stock Exchange、Man Group、Partners Group、Schroders、Julius Baer、Antin Infrastructure Partners SA、Ashmore Group PLC、Bridgepoint Group plc、Intermediate Capital Group PLC、Jupiter Fund Management PLC、AJ Bell PLC、Allfunds Group Plc、Avanza Bank Holding AB、FinecoBank Banca Fineco SpA、flatexDEGIRO AG、Hargreaves Lansdown、Nordnet AB [90][92][94][95] 纪要提到的核心观点和论据 - **股价表现**：过去30天另类资产管理公司股价中位数下跌 -11%，跑输传统资产管理公司的 -3% 和标准普尔500指数的 -1%，1月24日左右股价达到峰值，此后中位数下跌 -13%，KKR和TPG跌幅最大达 -20%；年初至今KKR、TPG、APO表现不佳，分别下跌 -10%、 -12%、 -11%，BAM、HLNE表现较好，分别上涨 +6%、 +4% [1][6][7] - **资本市场活动**：年初资本市场活动放缓，引发对估值的担忧和向下修正预期的风险；截至2月20日的Dealogic数据显示全球宣布的并购交易量同比下降 -21%，环比下降 -21%；管理层表示年初是季节性放缓，正在重建业务管道，预计下半年有更有意义的复苏；投资者对潜在宏观风险的关注增加，影响了对资本市场活动复苏的信心 [6][8] - **投资者偏好**：近期投资者偏好信贷导向的公司（ARES、APO），因其对资本市场活动的依赖较小，且商业模式质量较高；长期来看，投资者对该行业15 - 20%的FRE复合年增长率前景有信心，认为该行业有重新估值的潜力；重申对BX、TPG、BN的偏好，倾向于估值有吸引力且增长良好的公司（BX、BN）以及受益于资本市场反弹的优质公司（TPG） [6][9] - **长期增长**：尽管近期存在修正风险，但长期增长算法仍然完好，投资者对该行业高个位数的市盈率倍数有信心 [6][9] - **潜在风险**：私募股权基金的业绩和估值引发担忧，并购需要时间且市场估值已偏高，资本市场延迟可能影响投资组合估值，还存在宏观风险和利率上升的可能性；房地产复苏缓慢，多数投资者仍持谨慎态度，与另类资产管理公司积极投资房地产的行动形成鲜明对比 [10][11][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：摩根士丹利与多家被研究公司存在多种业务关系，包括持有股权、担任财务顾问、管理或共同管理公开发行、提供投资银行服务、接受补偿、做市、担任企业经纪等 [40][41][42][43][44][45][46][47][48] - **评级与估值方法**：介绍了摩根士丹利的股票评级系统（Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight）及其定义，以及对部分公司（如BAM、BN、BX、TPG）的估值方法和风险因素 [24][25][26][31][52][56][57] - **研究报告相关说明**：包括研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策、不提供个性化投资建议等重要说明，以及在不同地区的传播和监管情况 [69][72][73][74][82][83][84]

纪要涉及的行业或者公司 行业：美国消费信贷、美国住房抵押、美国信用卡、美国个人贷款、美国汽车贷款 公司：Fair Isaac（FICO）、Equifax（EFX）、TransUnion（TRU） 纪要提到的核心观点和论据 美国消费信贷趋势 - **整体趋势**：1月美国消费者信贷趋势总体低迷，但有改善迹象 60 + 天信用卡逾期率近三年来首次同比下降至3.10%，个人贷款逾期率连续三个月同比下降至3.74% 不过60 + 天信用卡和汽车逾期率仍高于长期平均水平，12月个人储蓄率降至24个月新低，新信贷发放量同比下降[1][5] - **各类型信贷情况** - **抵押贷款**：11月抵押贷款发放量同比增长29.2% 1月90 + 天逾期率为0.66%，同比略有上升但远低于2009年以来2.64%的长期平均水平 高抵押贷款利率、低住房库存和高房价继续影响抵押贷款发放量[16] - **信用卡**：11月信用卡额度发放量同比下降6.7% 1月总信用卡信贷余额同比增长4.7%至1.1万亿美元 60 + 天银行信用卡逾期率为3.10%，高于长期平均水平 信用卡核销率为0.57%，高于长期平均水平[44] - **个人贷款**：11月个人贷款发放量同比下降10.7% 1月个人贷款余额同比持平于1480亿美元 60 + 天个人贷款逾期率为3.74%，低于长期平均水平 个人贷款核销率为0.82%，高于长期平均水平[59] - **汽车贷款**：11月汽车贷款发放量同比增长11.6% 1月汽车贷款余额同比增长2.8%至1.7万亿美元 60 + 天汽车贷款逾期率为1.66%，远高于长期平均水平 汽车贷款核销率为0.26%，高于长期平均水平[70] 投资结论 - **Fair Isaac（FICO）**：给予买入评级，12个月目标价2287美元 FICO的Scores业务收入因抵押贷款评分定价大幅提高而保持强劲两位数增长，且不受FHFA相关规定影响 软件平台ARR增长预计到2025年底将加速至30%左右 预计强劲的Scores定价增长和软件平台ARR加速将推动FICO未来2 - 4个季度估值上升[80][81] - **Equifax（EFX）**：给予中性评级，12个月目标价264美元 公司面临软抵押贷款量趋势，预计2025年抵押贷款查询量下降12% 招聘量减少也对相关业务造成压力 不过公司国际收入实现两位数增长，且基本完成云转型计划 预计股价将呈区间波动[82] - **TransUnion（TRU）**：给予中性评级，12个月目标价从107美元下调至102美元 公司消费者贷款趋势稳定但处于较低水平，面临低端消费者 affordability问题 2025年展望带来负面预期修正，预计贷款量将恶化，利润率前景平淡 认为其折扣倍数已反映消费者财务不确定性[83] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **家庭债务和储蓄情况**：截至2024年第四季度，家庭债务占名义GDP的60.7%，低于2003年以来70.2%的平均水平 截至2024年第三季度，债务偿还支出占可支配收入的11.3%，优于1998年以来12.5%的平均水平 但2024年12月个人储蓄率降至3.8%，为两年来新低，低于1998年以来5.7%的长期平均水平[7] - **住房市场情况**：1月新老房屋中位价同比上涨4.6%，显示房价具有韧性 现有住房库存呈多年下降趋势，新住房库存上升以满足需求 单户和多户住房开工近期有所放缓，房屋建筑商信心低迷 消费者购房情绪低于售房情绪[16][30][33][41]

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：Appotronics Corporation Ltd.（688007.SS） 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现** - 2024年初步业绩与此前公告一致，总营收24.18亿元，同比增长9%，净利润2900万元，同比下降72%，略低于此前公告2500 - 3500万元的中值[1] - 微调2025E - 26E盈利预测，下调4%，以纳入最新初步业绩数据[2][4] - **投资观点** - 作为激光显示技术的领导者，2B和2C业务大致均衡，正拓展2B应用并通过与小米的合资企业FORMOVIE在2C市场获取份额[7] - 鉴于基本面疲软（消费者需求疲软和竞争激烈）与高估值（高于历史平均水平和可比投影仪/汽车显示解决方案公司）不匹配，对该股票维持卖出评级，汽车显示业务存在不确定性[7] - 12个月目标价维持11元，基于23倍的退出倍数应用于2026E每股收益，并使用9.5%的股权成本折现回2025E[2][9] - 关键风险包括宏观环境好于预期、竞争减弱、原材料成本低于预期、产品推出和扩张好于预期等[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据细节**：提供了2016 - 2026E的详细财务数据，包括营收、毛利率、EBIT、净利润、每股收益等，以及各业务板块和地区的营收、毛利率等情况[4][6] - **评级相关** - 评级相对于其覆盖范围内的其他公司，包括Anker Innovations Technology、Arrow Home Group等众多公司[16] - 截至2025年1月1日，高盛全球投资研究对3021只股票有投资评级，全球范围内买入、持有、卖出评级占比分别为48%、34%、18%，有投资银行关系的占比分别为64%、57%、43%[17] - **研究方法及相关定义**：介绍了GS Factor Profile、M&A Rank、Quantum等相关概念和计算方法，以及评级、覆盖范围等相关定义[12][14][27] - **全球业务及合规披露**：介绍了高盛全球投资研究的产品分发实体，以及在不同国家和地区的合规披露要求[31][23]

纪要涉及的行业或者公司 行业：机构抵押贷款支持证券（Agency MBS）、AAA级担保贷款凭证（AAA CLOs）、机构商业抵押担保证券（Agency CMBS）等固定收益证券行业 公司：花旗集团（Citigroup）及其旗下的花旗研究（Citi Research）、房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）等 纪要提到的核心观点和论据 机构抵押贷款支持证券（Agency MBS）整体观点 - **维持超配**：抵押贷款在近期风险规避环境中表现相对良好，利率可能重新触及12月低点，凸性对冲需求增加或为该板块提供支撑，维持超配[1][7][13] - **利差收紧**：生产息票期权调整利差（OAS）收紧至30个基点，处于25 - 35个基点的公允价值目标区间中部，上周调查显示约65%投资者预计未来一个月利差收紧[10] - **对冲需求上升**：随着利率反弹，凸性对冲需求将继续增加，模型显示若利率涨跌50个基点，投资者需买卖440 - 470亿美元的10年期国债等价物[13] - **偏好特定息票**：偏好6.0s和6.5s息票，因其表现较好且定价有吸引力，过去一周中期息票表现优于两端息票[17][18] 机构浮动利率证券（Agency Floaters）与AAA CLOs比较 - **利差分化**：AAA CLOs利差近期收紧至117个基点，接近历史低点；新发行机构CMO浮动利率证券的贴现利差（DM）处于历史高位[27][28] - **相对吸引力**：从历史角度看，机构浮动利率证券比AAA CLOs更具吸引力，即使考虑期权成本/上限风险后也是如此[33] - **风险分析**：机构CMO浮动利率证券主要面临上限风险，但由于美联储更可能降息，上限风险低于模型暗示水平；AAA CLOs需考虑赎回和提前还款风险，但信用风险极低[44][51] 资金流向与仓位变化 - **MBS超配增加**：1月追踪的大型基金将MBS超配比例提高0.3%至12.5%，企业债低配继续增加0.1%至1.7%，国债低配增加1.1%至20.1%[3][74] - **资金流入预期**：回归模型预计2月和3月资金流入将增强，这将支撑固定收益证券需求[3] 15年期与30年期MBS比较 - **15年期吸引力不足**：15年期MBS供应未来基本不变，生产息票OAS近期收紧，与2018/19年水平相当，但相对于30年期MBS的利差收窄，目前为 - 20个基点，整体15年期MBS不如30年期有吸引力[4][104] - **表现差异**：15年期MBS在2024年作为基差表现强劲，但与30年期MBS相比表现不一，低息票1.5s - 2.0s表现优于+50bp FN，高息票6.0s - 6.5s表现逊于+50bp FN[96] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据动态**：截至2025年2月21日当周，房利美再融资申请美元金额环比增长0.5%，同比增长50.9%；2月27日当周，房地美30年期固定利率下降9个基点至6.76%；2月提前还款速度预计下降15%[24] - **发行趋势**：2024年机构浮动利率证券、AAA CLOs发行增加，DUS和Ks发行下降，机构浮动利率证券发行激增，超过2022 - 23年水平[37] - **ETF流入**：CLO ETF资金流入强劲，过去两年资产管理规模（AUM）飙升，覆盖近3%的未偿余额，这可能导致CLO利差保持低位[38] - **风险披露**：花旗集团及其关联公司可能与研究报告中涉及的公司有业务往来，存在利益冲突，投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素[5]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：生物制药行业 - 公司：BeiGene（百济神州） 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现** - FY24实现非GAAP EBIT盈利，4Q产品销售额11亿美元（同比增长77%，环比增长13%），主要受Brukinsa在海外市场强劲销售推动[1] - 4Q净亏损收窄至 -1.16亿美元（3Q24为 -1.21亿美元），非GAAP基础上4Q净利润600万美元，FY2024实现非GAAP EBIT盈利4500万美元[2] - **产品销售** - Brukinsa在美国市场销售反弹（6.16亿美元，环比增长22%），欧盟及其他地区（1.43亿美元，环比增长20%），4Q全球市场份额超越Calquence，美国市场份额32% vs 30%，全球27% vs 26%[1] - FY25公司给出全年营收指引49 - 53亿美元（高于47亿美元的市场共识，同比增长29% - 39%），重申实现GAAP EBIT盈利和运营现金流为正的目标[1] - **潜在影响** - 随着3期CELESTIAL - TNCLL试验按时完成患者入组，投资者对Brukinsa/sonro固定疗程（FD）组合在1L CLL中的潜在影响讨论增加，管理层认为其相比venetoclax - 基础FD和CD20 - mAb - 基础组合有竞争优势，目标市场为这两个细分市场的50%份额[5] - **研发进展** - 2025年公司将有新一波临床数据，包括BGB - 16673（BTK CDAC）计划2H25启动针对pirtobrutinib的3期头对头试验；CDK4i预计1H25有概念验证数据，2H25启动2L HR + /HER2 - mBC的3期研究；PanKRASi/B7H4 ADC/EGFR CDAC预计2H25有概念验证数据读出，峰值销售额潜力分别超30亿/20亿/40亿美元[6] - **估值与目标价** - 调整FY2024 - 2026E盈利预测（EPS从 -5.77/0.10/2.36美元调整为 -6.12/0.62/3.18美元），引入2027E估计，维持对BGNE/A股的买入评级，更新12个月目标价，BGNE为339.05美元（之前319.76美元），A股为275.99元人民币（之前256.76元人民币）[8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司概况**：BeiGene是总部位于中国的全球生物制药公司，业务覆盖超20个国家，是首批将自主研发药物推向全球的中国公司之一，拥有强大的业务合作、商业销售和研发记录[9] - **投资风险**：研发/监管审批不确定性、PD - 1竞争、临床阶段资产开发风险、市场准入瓶颈[9][10] - **目标价计算方法**：12个月目标价基于85%的风险调整DCF价值（10%贴现率，3%终端增长率）、15%的理论并购价值（基于对2027E销售额应用13倍折扣倍数）和48%的A股溢价（基于12个月平均）[10] - **与高盛关系**：高盛在过去12个月因投资银行服务从BeiGene Ltd.（A）获得2.26亿元人民币、从BeiGene Ltd.（ADR）获得278.38美元补偿，未来3个月预计或有意寻求相同补偿，过去12个月与BeiGene有投资银行服务和非投资银行证券相关服务客户关系，且做市其证券[19]