纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美国多行业 - **公司**：ALLE、APG、CARR、DOV、EMR、ETN、FTV、GTES、HON、HUBB、ITW、IR、JCI、KMT、LII、MMM、NVT、OTIS、PH、PNR、RRX、ROK、ROP、SWK、TT、VNT、VRT 纪要提到的核心观点和论据 行业整体观点 - **行业表现**：上月反弹后，该行业年初至今略逊于标准普尔指数（-1%），预计2025年整体表现与标准普尔指数一致，大盘股估值再次升高，许多股票的2025年自由现金流收益率为3% [3] - **投资者关注点** - **消费与住宅投资**：投资者应增持住宅相关股票，3月将LII评级上调至买入，5月将SWK评级上调至买入 [4] - **短周期工业**：关税影响减弱，PMI反弹有助于短周期工业收入与订单数据重新匹配，但增长将保持温和，PMI适度上升支撑短周期工业倍数 [4] - **数据中心**：不应为数据中心相关股票支付2%的自由现金流收益率，对这些股票的炒作类似2000年电信设备和互联网硬件的炒作，短期内估值上限不明，建议采用杠铃策略，即投资短周期的NVT和长周期的GEV [4] - **盈利和利润率提升**：电气、暖通空调、FTV和SWK在不断变化的关税环境中最有可能实现每股收益和利润率的提升 [4] 公司相关观点 - **有望带来更好消息的公司**：FTV、LII、PNR、SWK能为投资者带来更好消息，FTV对Ralliant营收和关税影响的指引保守，LII预计二至四季度RHVAC销量同比下降，PNR成本逆风可转嫁，SWK二季度盈利指引接近零且2025年关税净逆风大的消息将缓和 [7] - **买方情绪有拐点的股票** - **正向**：ROK销售好转，6月季度每股收益指引保守；HON管理层指引保守，可能超预期；NVT管理层指引保守，营收和订单令人鼓舞；RRX维持指引令人惊喜，二季度前景更好 [7] - **负向**：OTIS服务失误罕见，维修业务“后遗症”可能持续超一个季度 [7] - **投资者偏好**：短期投资者青睐ETN、GEV、JCI、NVT、PNR、VRT，不太青睐ALLE、HUBB、IR、ITW、KMT、LII、OTIS、SWK [8] - **二季度剩余时间消息可能改善的公司**：DOV、FTV、HUBB、ITW、KMT、LII、MMM、OTIS、PNR、ROP、SWK股价表现不佳，后续消息可能改善 [8] - **业绩指引有“应急”考虑的公司**：ALLE、DOV、GEV、GTES、MMM、PH、PNR、RRX、TT、VNT一季度运营利润和每股收益超预期，但未上调全年指引或下调指引 [9] - **2025年指引保守程度**：GEV、HON、JCI、LII、ROK、TT的2025年盈利/每股收益指引非常保守，HUBB、EMR、IR的指引保守程度较低 [9] 其他重要但可能被忽略的内容 - **公司潜在催化剂**：APG、CARR、ETN、FTV、HON等公司有资本市场日、新CEO上任、业务分拆等潜在催化剂 [16] - **近期研究报告主题**：涉及APG和CARR资本市场日影响、关税政策、HVACR市场、短周期工业、燃气轮机市场等多个主题 [27] - **各公司具体问题**：对ALLE、APG、CARR等多家公司提出了关于市场需求、竞争格局、业务增长、成本控制、资本配置等方面的具体问题 [32][45][54]

涉及的行业和公司 - **行业**：金融、零售、休闲、奢侈品、房地产、电信、科技、医疗保健、能源、工业、建筑、农业、航运、软件、消费必需品、新兴市场等 - **公司**：AGCO Corp.、Lawson's Catalyst（TNGX）、Nurix（NRIX）、Cable One、Vitrolife、IONS、ALNY、VRTX、GSK、Pernod Ricard、Herc Holdings（HRI）、Parsons Corp（PSN）、Blue Bird Corp（BLBD）、SRPT、BT Group、Day One Biopharma（DAWN）、ISRG、Walmart等 核心观点和论据 美国经济预测 - **观点**：中美贸易冲突缓和后，预计通胀涨幅减小且无衰退，2025年GDP Q4/Q4增长0.5%，2026年增长1.6%；失业率今年Q4最高达4.3%；2025年Q4/Q4核心PCE通胀率为3.3%，2026年为2.2%；FOMC今年12月仅降息25bp，2026年3月、6月、9月各降息25bp [5][16][18][19] - **论据**：中美周末谈判大幅降低关税，美国贸易加权关税降至约14%（排除电子临时豁免为17%），低于过去一个月的约25%；低关税对国内活动、劳动力市场干扰小且通胀压力小；进口数据显示此前高关税减少了两国贸易流量 [18] 欧盟股市 - **观点**：中美关税缓和使SXXP目标540成为基本情况；股市可能超涨，增加对非必需消费品（通过奢侈品）的投资，削减必需消费品和房地产评级，金融板块中偏好银行而非保险，维持对科技和电信的超配 [5][20][21][23] - **论据**：低系统性仓位有上涨空间，但美国比欧洲更明显；奢侈品行业落后且可能受益于美元稳定、美国财富效应改善和中国的缓和；必需消费品近期因市盈率上涨表现出色，房地产可能受收益率上升影响；银行比保险不那么拥挤且更便宜 [21][22][23] 亚洲信贷和外汇 - **观点**：宏观不确定性降低，信贷市场高收益将领先，维持做多美元兑韩元、新台币、印度卢比和港元 [24][25][27] - **论据**：中美关税降低，美国衰退可能性降低，成本推动型通胀压力减小，美联储今年可能仅12月降息一次；亚洲一级市场活动恢复但集中在高等级，需求供应技术面健康，再投资需求大；关税降低减少进口前置激励，美国增长背景改善可能减少资本外流或吸引资金流入，美元环境更有利 [25][26][27][28] 美国股市 - **观点**：市场因贸易协议乐观情绪上涨，仓位低，痛苦交易仍向上；散户未放弃美国股票，系统性基金将逐步重建股票配置；期权显示投资者缺乏追涨和保护下行的意愿 [30][31][32][33] - **论据**：直接零售活动活跃但情绪看跌，机构资金对追涨股票兴趣不大；散户在解放日前六个月向全球股票投入约4000亿美元，65%以上分配给美国，过去一个月从美国股票流出资金但未完全放弃；CTA可能增加对欧盟/中国股票的多头头寸并减少美国股票空头，波动率控制配置仍接近历史低位；标准普尔500指数看跌/看涨未平仓合约比率降至五年低点，上行偏度变陡，下行偏度较平且VIX看涨期权未平仓合约减少 [31][32][33] 欧洲市场 - **观点**：关税缓和有助于恢复美国股市领先地位和稳定美元，焦点转向减税，利率波动可能使股市紧张，但油价下跌对通胀和消费者前景是利好 [34][41][46] - **论据**：市场对中美关税缓和表示欢迎，美国股市追赶欧盟同行，美元走强；投资者关注即将通过国会的税收法案及其对增长、赤字和利率的影响，10年期国债收益率接近4.5%对股市构成压力，30年期国债收益率接近5%反映对债务可持续性的担忧；油价下跌主要由供应增加驱动，可能对通胀和消费者有利，但通胀盈亏平衡和消费者情绪尚未反映油价下跌的好处 [35][41][42][46] 美国信贷 - **观点**：中美紧张局势缓和后，风险资产从4月低点反弹，上调美国增长预测，收紧信贷利差展望 [52] - **论据**：贸易加权关税降至约14%，风险显著降低；预计2025年4Q/4Q GDP增长0.5%（此前为 -0.1%），核心PCE为3.3%（此前为3.7%），失业率最高达4.3%（此前为4.6%），FOMC仅12月降息25bp（此前两次）；预计投资级利差年底为95 - 100bp，高收益利差为325 - 350bp [52][53] 欧洲信贷 - **观点**：积极的中美消息带动的反弹使投资级信贷仅计入2025年底熊市情景的15%，高收益计入更少；鉴于欧盟 - 美国贸易谈判未解决，利差上行空间小，关注寻找最佳风险回报以获取利差收益 [62] - **论据**：美国经济学家计算美国整体贸易加权关税约为14%，低于过去一个月的25%；美国经济虽放缓但取消2025年浅度衰退预测，下调通胀预测并调整美联储降息预期；市场对关税前景乐观，但欧洲关税最终情况不明，美国赤字是即将到来的催化剂；从估值看，利差近期反弹后上行空间小，IG信贷和银行二级资本债在获取利差收益方面表现最佳，CDS指数和额外一级资本债表现最差 [63][64][67][71] 亚洲信贷 - **观点**：宏观叙事转变为风险资产提供催化剂，预计反弹将持续，风险在于新交易规模可能激增 [75] - **论据**：自5月6日以来债券指数利差收紧20bp，与CDS指数同步变动；宏观不确定性降低，一级市场活动回升但集中在高等级，债券到期再投资需求大，投资者/交易商仓位健康 [76][77] 新兴市场 - **观点**：中美关税缓和改善全球宏观前景，但美元、利率和油价前景不确定，新兴市场资产需差异化对待；中东欧关键选举可能增加该地区资产的特殊波动性 [104] - **论据**：新兴市场信贷反弹，利差低于4月2日水平，但新兴市场企业表现滞后；罗马尼亚和波兰的总统选举对货币和本地资产构成重大风险；美国经济团队上调新加坡、印度尼西亚、菲律宾、智利、哥伦比亚和墨西哥的GDP增长预测 [108][109] 利率策略 - **观点**：美国关税收入和支出削减应能支付永久新减税，预计长期收益率下降；欧洲重新启动10年期西班牙国债相对法国国债的多头头寸；日本因关税讨论进展，加息预期回升 [111] - **论据**：美国贸易发展降低硬着陆尾部风险，但基线关税将维持；欧洲关税消息驱动市场，财政叙事若增强，久期反弹窗口可能收窄；日本超长期国债供需结构脆弱，下周20年期国债拍卖将测试该领域供需情况 [112][113][115] 经济展望 - **观点**：中美意外的关税协议消除了最坏的经济情景，但政策不确定性仍高，市场大幅反弹脆弱，焦点转向美国预算以及欧洲和中国的活动数据 [116] - **论据**：中美关税协议使美国和全球经济摆脱最坏宏观情景，预计最终美国平均关税为14 - 17%；美国经济不再面临衰退，仅放缓，GDP增长和通胀预测调整，FOMC降息预期改变；中国出口前景改善但房地产市场风险增加，GDP预测不变；欧洲经济略有改善但仍受不确定的美欧贸易协议拖累；新兴市场多数经济体增长预测上调，但全球经济仍在放缓；美国预算法案通过存在分歧，特朗普可能单方面设定关税 [121][126][132][133][135][143][146][147] 其他重要但可能被忽略的内容 - 会议记录中提及了未来多个会议和活动的安排，包括罗马尼亚和波兰选举结果及影响、欧盟医疗保健对话、脱碳水泥展望、机械与建筑教育电话会议等 [12] - 美国财政状况不佳，众议院版本的税收法案可能使美国10年赤字增加数万亿美元，30年期国债收益率接近疫情后高点 [54] - 4月CPI数据符合预期，生产者价格低于预期，零售销售喜忧参半，沃尔玛暗示因关税可能提价 [54][55][56] - fallen angels（堕落天使，即从投资级降至高收益级的债券）今年显著增加，达220亿美元，市场对投资级和高收益级内的降级惩罚比以往更严重 [58] - 台湾寿险公司因大量海外资产（70%）主要配置于北美固定收益产品，预计不会立即改变投资策略，强制平仓可能性不大，增量购买也可能因资产管理规模增长乏力而受限 [95] - 本周Banxico降息50bp，预计下周印尼央行维持利率不变，匈牙利央行和南非央行也将维持利率 [109]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国/香港消费行业 - **公司**：安琪酵母（600298.SS）、波司登（3998.HK）、恰恰食品（002557.SZ）、海天味业（603288.SS）等众多公司 [87][90][93] 纪要提到的核心观点和论据 - **零售销售增长放缓**：2025年4月中国零售销售同比增长放缓至5.1%，3月为5.9%，低于市场共识的5.5%；与2019年相比的复合年增长率也从3月的4.3%降至3.3%，认为消费者情绪疲软是由于关税干扰 [2][7] - **各品类增长趋势分化** - **多数品类同比增长趋势变差**：由于关税影响下的宏观环境不利，多数品类同比增长趋势变差 [3][7] - **部分品类增长加速**：烟酒、运动娱乐设备和家居用品增长加速；黄金珠宝同比增长在4月继续加速至25.3%，可能是由于金价持续上涨；化妆品、电子电器和粮油食品在4月也呈现较好的同比趋势 [3][7] - **与2019年水平相比**：2025年4月整体增长势头放缓，但餐饮、家居用品、黄金珠宝和电子电器仍有改善 [4][7] - **股票影响**：需求受关税干扰带来的宏观不确定性影响，宏观压力仍在，全面复苏需要时间；偏好三类股票，包括蒙牛（2319.HK）、伊利（600887.SS）等困境反转股，巨子生物（2367.HK）、泡泡玛特（9992.HK）等高增长股，以及百胜中国（YUMC.N）、波司登（3998.HK）等盈利稳定且股东回报良好的公司 [5][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据调整说明**：部分品类有重新调整基数的情况，报告总结了报告的同比增长率（调整基数）与基于2023年之前报告的绝对金额的同比增长率（未调整基数）之间的差异 [13] - **分析师认证及利益冲突** - 分析师证明其对报告中公司及其证券的观点准确表达，且未因表达特定建议或观点而获得直接或间接补偿 [45] - 摩根士丹利与报告覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应谨慎考虑 [10][43][54][55] - **股票评级体系** - 采用相对评级系统，使用超配、平配、未评级或低配等术语，不使用买入、持有或卖出评级 [56][58][60][61] - 对各评级进行了定义，并说明了与买入、持有、卖出建议的对应关系 [58][60][61] - **行业观点分类**：分析师对行业的观点分为有吸引力、符合预期和谨慎三类，并说明了各地区的基准指数 [63][64] - **重要披露信息** - 摩根士丹利在过去12个月与多家公司有投资银行服务、非投资银行服务等业务往来，未来3个月也有相关预期 [47][48][49][50][51] - 员工、董事或顾问与部分公司存在关联关系，摩根士丹利在部分公司证券有做市业务 [52] - 研究报告的更新政策、分发方式、使用条款等相关信息 [67][69][71][72] - 研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并寻求财务顾问建议 [73] - 摩根士丹利在不同地区的研究报告传播主体及相关监管信息 [77][79][80][81][82] - 研究报告的版权、数据来源、指标使用等相关说明 [83][84][85]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国金融行业 [1][5][55] - **公司**：中国国际金融股份有限公司、招商证券股份有限公司、中信证券股份有限公司、东方财富信息股份有限公司、富途控股有限公司、中国银河证券股份有限公司、广发证券股份有限公司、华泰证券股份有限公司、诺亚控股有限公司、中国农业银行股份有限公司、百融云创科技股份有限公司、北京银行股份有限公司、成都银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、交通银行股份有限公司、杭州银行股份有限公司、宁波银行股份有限公司、中国中信银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司、招商银行股份有限公司、中国民生银行股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、华夏银行股份有限公司、中国工商银行股份有限公司、兴业银行股份有限公司、陆金所控股有限公司、平安银行股份有限公司、中国邮政储蓄银行股份有限公司、奇富科技股份有限公司、上海浦东发展银行 [55][57] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：美国高关税对中国出口商信贷风险的影响低于预期，对工业和中小企业信贷风险的冲击小于估计，零售信贷质量潜在冲击也更可控，行业前景有吸引力 [1][2][5][6] - **论据** - **出口方面**：美国订单虽可能在90天暂停期后下降，但对其他地区出口依然强劲，且许多专注美国市场的出口商已在其他国家建立产能，“一带一路”倡议有助于企业在其他市场建立工业园区以分散业务布局，部分企业可在中国和其他国家之间调整产能以降低美国关税影响，美国出口的最终生产环节虽可能转移到其他国家，但关键供应链仍在中国，大部分经济价值留在中国 [2][6] - **政策方面**：丰富的政策包可能留待未来，地方和省级政府官员与企业及时持续沟通，认为当前影响有限，多数企业未要求过多政府援助，此时推出额外政策支持可能向企业传递负面信号并使出口商困惑 [3] - **就业方面**：劳动力供应仍然紧张，如广东有新的“共享劳动力”举措来更好管理临时劳动力需求波动，这使得零售信贷质量潜在冲击更可控 [6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [4] - **分析师认证**：分析师Chiyao Huang和Richard Xu, CFA保证报告中对公司及其证券的观点准确表达，且未因表达特定建议或观点而获得直接或间接补偿 [10] - **公司持股情况**：截至2025年4月30日，摩根士丹利实益拥有中国国际金融股份有限公司、招商银行、重庆农村商业银行、富途控股有限公司、广发证券、奇富科技股份有限公司等公司1%或以上的一类普通股证券 [11] - **投资银行服务情况**：过去12个月，摩根士丹利为中国银行股份有限公司、奇富科技股份有限公司管理或共同管理公开发行证券，并从这些公司获得投资银行服务补偿；未来3个月，摩根士丹利预计从中国农业银行股份有限公司、中国银行股份有限公司等多家公司获得或寻求投资银行服务补偿 [12][13] - **其他服务补偿情况**：过去12个月，摩根士丹利从中国农业银行股份有限公司、北京银行股份有限公司等多家公司获得除投资银行服务外的产品和服务补偿 [14] - **客户关系情况**：过去12个月，摩根士丹利与中国农业银行股份有限公司、中国银行股份有限公司等多家公司有投资银行客户关系或提供非投资银行、证券相关服务 [15][16] - **做市情况**：摩根士丹利&Co. LLC为诺亚控股有限公司、奇富科技股份有限公司的证券做市 [17] - **分析师薪酬情况**：负责摩根士丹利研究报告的股票研究分析师或策略师的薪酬基于多种因素，与摩根士丹利进行的投资银行或资本市场交易以及特定交易部门的盈利能力或收入无关；固定收益研究分析师、策略师或经济学家的薪酬同样基于多种因素，也与上述内容无关 [18][40] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，分别对应不同的股票预期表现，且与Buy、Hold、Sell不等同，评级不应作为投资建议，投资者应综合考虑自身情况 [23][24][26][27] - **行业观点评级**：分析师对行业的观点分为Attractive、In - Line、Cautious，分别对应不同的行业预期表现，并给出各地区的基准指数 [29][30] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新，部分研究出版物有定期更新计划；摩根士丹利不担任市政顾问，报告中的意见不构成相关法案意义上的建议 [33][34] - **研究产品相关情况**：摩根士丹利有“Tactical Idea”股权研究产品，其对特定股票的观点可能与同一股票的其他研究观点相反；研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，部分产品也通过第三方供应商或其他电子方式分发 [36][37] - **使用条款和隐私政策**：访问和使用摩根士丹利研究需遵守其使用条款和隐私政策，研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并可寻求财务顾问建议 [38][39] - **信息来源和准确性**：摩根士丹利研究基于公开信息，虽努力使用可靠全面信息，但不保证其准确完整，研究中的事实和观点可能未经过其他业务部门专业人员审核 [42] - **人员参与规定**：摩根士丹利研究人员参与公司活动一般禁止接受公司支付相关费用，除非获得研究管理部门授权成员预先批准；摩根士丹利的投资决策可能与报告中的建议或观点不一致 [43] - **不同地区规定**：不同地区对摩根士丹利研究报告的传播和使用有不同规定，如台湾地区、巴西、墨西哥、日本、香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、欧洲经济区、美国、英国、沙特阿拉伯、迪拜、阿布扎比、卡塔尔、土耳其等 [44][45][47][48][49][50] - **其他规定**：摩根士丹利研究报告的商标和服务标记归各自所有者，第三方数据提供商不保证数据准确性等；研究报告未经书面同意不得重印、出售或重新分发；报告中提及的指标和跟踪器不能作为相关法规框架下的基准；某些固定收益研究报告涉及的发行人或产品可能不会持续跟踪；SEBI的注册和NISM的认证不保证中介机构表现或投资者回报，证券投资有市场风险 [51][52][53][54]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国房地产行业[1] - **公司**：CR Land（1109.HK，华润置地）、CR Mixc（1209.HK，华润万象生活）、C&D（1908.HK，建发国际投资集团）、GMT（9979.HK，绿城管理控股）、中国金茂控股集团有限公司（0817.HK）、招商蛇口工业区控股股份有限公司（001979.SZ）、中国海外发展有限公司（0688.HK）、万科企业股份有限公司（2202.HK、000002.SZ）、碧桂园控股有限公司（2007.HK）、金地集团（600383.SS）、绿城中国控股有限公司（3900.HK）、龙湖集团控股有限公司（0960.HK）、保利发展控股集团股份有限公司（600048.SS）、新城发展控股有限公司（1030.HK）、新城控股集团股份有限公司（601155.SS）、越秀地产股份有限公司（0123.HK）[4][78][81] 纪要提到的核心观点和论据 行业现状 - **4月房地产销售下滑加深**：4月全国房地产销售价值同比下降6.7%，销量同比下降2.1%，1 - 4月销售价值累计同比下降3.2%，销量累计同比下降2.8%；4月NBS 70城新房和二手房价格环比分别下跌0.1%和0.4%，其中一线城市二手房价格下跌0.2%，扭转自2024年第四季度以来的上升趋势[2] - **建筑活动恶化**：4月竣工面积同比下降28%，1 - 4月累计同比下降17%；4月新开工面积同比下降22%，1 - 4月累计同比下降24%；1 - 4月CREIS 300城土地成交量同比下降5%，鉴于开发商对销售持续复苏信心不足、现金流紧张以及优先完成项目和去杠杆，预计未来几个季度建筑活动仍将疲软[3] 未来趋势 - **5 - 6月实体市场可能加速下滑**：高频房地产销售数据近期迅速走弱，二手房市场挂牌/交易价格下降、挂牌量增加表明居民情绪更加谨慎；关税担忧可能推迟居民购房计划，经济学家认为关税缓和可能推迟增量刺激措施的推出，且基数上升，预计未来几个月房地产销售和房价跌幅将加速[3] 投资建议 - **维持谨慎防御策略**：领先指标显示实体市场迅速走弱，建议保持防御，坚持持有可见性良好的国有企业，如消费受益股华润置地（1109.HK）和华润万象生活（1209.HK），以及高股息收益率股建发国际投资集团（1908.HK）和绿城管理控股（9979.HK）[4] 其他重要但是可能被忽略的内容 公司估值与风险 - **华润置地（1109.HK）**：2025年预期净资产价值（NAV）为每股47.96港元，其中开发物业17.49港元（DCF，9.0%加权平均资本成本），投资物业32.72港元（资本化率6 - 9%），净债务2.25港元；根据开发商评分卡，给予30%的折扣[11] - **华润万象生活（1209.HK）**：基于20倍2026年预期市盈率估值，目标倍数来自行业评分卡，考虑七个指标：建筑面积增长情况、母公司开发商、财务和现金流、收入质量、服务质量、盈利能力和激励计划[12] - **建发国际投资集团（1908.HK）**：2025年预期净资产价值（NAV）为每股32.55港元，其中开发物业31.69港元（DCF，9.6%加权平均资本成本），其他业务1.01港元，净债务0.15港元；根据开发商评分卡，给予40%的折扣[14] - **绿城管理控股（9979.HK）**：基本情况下，对2025年每股收益估计应用9倍目标市盈率估值，目标倍数来自三组可比公司：房地产开发商和管理者、其他上市房地产项目管理者（如中原管理）和建筑咨询公司[18] 风险因素 - **上行风险**：签约销售强于预期、新商场加速开业、第三方建筑面积更快扩张、物业服务管理并购加速、社区增值服务增长更高、房地产市场更强复苏、毛利率强于预期、房地产市场复苏时收入入账更快、行业竞争减少时利润率更高[16][17][20][21] - **下行风险**：签约销售弱于预期、新商场开业慢于预期、市场竞争加剧时建筑面积增长缓慢、第三方项目利润率低导致物业管理利润率下降、社区增值服务增长缓慢、全国零售销售弱于预期、奢侈品出境消费高于预期、毛利率弱于预期、土地收购慢于预期、房地产市场疲软且流动性风险影响投资者情绪、宏观逆风导致开发周期减慢影响收入入账、行业竞争加剧导致利润率低于预期[16][17][20][21] 利益冲突与合规披露 - **利益冲突**：摩根士丹利与报告覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，影响研究的客观性[7] - **合规披露**：分析师认证、全球研究冲突管理政策、重要监管披露（包括分析师或其家庭成员持股、摩根士丹利持股、投资银行服务预期收入、过去12个月非投资银行服务收入、投资银行客户关系等）[25][26][28][29][30] 评级与目标价 - **股票评级**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持平（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），与买入、持有、卖出不等同[33] - **目标价时间范围**：除非另有说明，摩根士丹利研究报告中的目标价时间范围为12 - 18个月[41] 其他重要信息 - **报告更新政策**：研究分析师和研究管理部门根据发行人、行业或市场的发展情况，认为适当时更新研究报告，某些研究出版物按定期更新[57] - **研究分发与使用**：摩根士丹利研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，也通过电子方式分发给客户，部分产品通过第三方供应商提供；使用研究报告需遵守摩根士丹利的使用条款和隐私政策[60][61]

纪要涉及的行业或公司 涉及亚洲信贷市场，包括亚洲投资级（Asia IG）和高收益（Asia HY）债券市场，以及中国、日本、澳大利亚、新西兰等国家和地区的企业、金融机构、主权和准主权债券市场；具体公司如Korea Housing Finance Corp、Korea Water Resources Corp、Guoneng Environmental Protection Investment Group Co Ltd等 [27]。 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场表现与策略** - **市场表现**：本周风险资产开局强劲，亚洲信贷利差全面收紧，延续前几周涨势并收复4月初扩大的利差；亚洲高收益债券（Asia HY）表现出色，但本周后期涨势乏力，估值接近今年低点 [2][7]。 - **投资策略**：自2024年底以来一直偏好亚洲投资级债券（Asia IG）而非高收益债券，但现在认为关注利差收益的市场中性立场是最优策略，因亚洲信贷收益率仍具吸引力；继续看好短期BBB、7 - 10年期A和BB级企业债券；对冲方面，认为印尼5年期主权信用违约互换（CDS）和日本企业CDS的多空策略最具吸引力 [2][6][7][15]。 2. **影响因素分析** - **关税方面**：关税前景更趋积极，但需关注行业关税；贸易关税对亚洲信贷的直接影响可能有限，但行业关税可能对特定公司和行业产生较大影响 [5][11]。 - **美国经济数据**：美国硬数据恶化是关键风险，但目前美国增长前景有所改善，美国经济团队预计下次降息在12月；需关注美国劳动力市场，其是美国衰退风险的晴雨表 [5][10][11]。 - **中国政策**：中国不急于放松政策，中国经济团队上调2025年和2026年实际GDP预测；中国政策方向虽可能引发大量关注，但预计不是亚洲信贷市场的关键驱动因素，更应关注全球宏观背景 [6][15]。 3. **各市场具体情况** - **亚洲投资级债券**：偏好前端BBB和7 - 10年期A级，更倾向银行资本证券而非企业债券；认为BBB级中，中国和印度1 - 5年期高级金融债券、韩国次级银行资本债券和最宽利差的中国投资级债券最具价值；非指数定位方面，看好香港全球银行的AT1证券、澳大利亚银行的二级债券和日本保险公司次级债券 [8]。 - **亚洲高收益债券**：在BB级中寻找利差收益，偏好BB级而非B级；近期市场抛售使印度和印尼BB级债券出现价值；认为中国BB级企业（包括房地产）有价值，因中国政策制定者关注遏制尾部风险；前沿主权债券中，偏好前端巴基斯坦债券 [9]。 - **美国和欧元区信贷利差**：全球信贷策略团队近期下调美元和欧元利差预测，将杠杆贷款配置从低配上调至中性，在美元高收益市场，将CCC和B级债券分别从低配和中性上调至中性和高配，将BB级债券从高配下调至低配；同时下调美国高收益市场和杠杆贷款市场的年末违约预测，分别从5.0%和8.0%降至3%和5.25% [8]。 其他重要但可能被忽略的内容 1. **信用违约互换（CDS）表现**：展示了亚洲主权5年期CDS、全球高收益和投资级指数的LTM表现 [77][79][81][82]。 2. **中国在岸市场情况** - **信用压力指数**：GS中国在岸信用压力指数显示了不同时间点的信用压力情况 [84]。 - **收益率和利差**：呈现了中国银行间7天回购利率、中央政府债券收益率、国内5年期中期票据和1年期LGFV债券按评级的利差情况 [86][87][88][89]。 - **发行情况**：包括在岸企业部门债券按评级的总发行和净发行情况，以及在岸LGFV债券按评级的总发行和净发行情况 [91][92][93][94][95]。 - **违约情况**：展示了中国在岸债券自2014年以来的违约和展期情况，以及发行人在违约时未偿还在岸债券的总名义金额和展期债券的名义金额占年初企业债券总额的百分比；还列出了亚洲高收益债券的违约、债券交换和展期情况 [97][100][101][102]。 3. **评级机构变化**：本周德里国际机场有限公司和GMR海得拉巴国际机场有限公司评级有积极变化，无信用观察和展望变化 [112][113][114]。 4. **相对价值分析**：从不同评级、行业、地区等维度对投资级和高收益债券的利差期权调整利差（OAS）和到期收益率（YTW）进行了分析，如不同国家和地区的AA、A、BBB级企业债券，不同行业的中国企业债券，日本和澳大利亚的投资级企业和金融债券，以及主权和准主权债券等 [116][120][124][132][142][148][164]。 5. **曲线形状分析**：分析了中国A级企业债券和印尼BBB级主权债券按期限的OAS情况，以及10年期和30年期投资级企业和主权债券的OAS差异 [172][174][176][177]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国互联网及其他服务 [65] - **公司**：网易公司（NetEase, Inc），还提及阿里巴巴集团（Alibaba Group Holding）、百度（Baidu Inc）等多家公司 [66] 纪要提到的核心观点和论据 网易公司 - **新游戏情况**：5月16日网易旗下Joker Studio发布新游戏《Sea of Remnants》预览视频，该游戏面向全球市场，艺术风格类似《Identity V》；2025年剩余时间将推出《Destiny: Rising》和《Marvel Mystic Mayhem》，因使用现有IP与IP所有者分成，GPM相对较低；还计划在全球市场推出《Where Winds Meet》；本月晚些时候将为《Marvel Rivals》引入电竞提升人气 [3][9] - **海外战略更新**：关键变化是聚焦网络游戏，淡化单机游戏，可利用网易在网络游戏开发和运营的长期优势和专业知识，单机游戏含较多文化元素，是全球扩张的障碍，关闭的工作室与该战略迭代有关 [4][9] - **GPM情况**：关于与iOS和安卓收入分成比例潜在下降的讨论是行业问题，网易能做的不多，持续与平台协商降低成本且有降低成本的记录，游戏组合仍是驱动因素 [5][9] - **销售和营销费用展望**：此前季度波动主要源于《Eggy Party》遗留问题，管理层预计未来营销支出强度将逐渐恢复到正常水平（收入的13 - 14%），2025年剩余时间至少有两款关键新游戏，且需持续投资现有游戏更新，行业惯例是新游戏营销支出为年收入的20 - 25%，现有游戏为收入的8 - 10%，具体因情况而异 [6][9] - **AI对游戏的影响**：网易过去五年在游戏开发中使用包括AI在内的前沿技术并受益，但当前AI技术在3D资产建模和创建这一游戏开发最重要技术方面尚未准备好用于生产，网易会将AI节省的人力重新投入其他工作以提高游戏质量 [7] 评级和估值 - **评级**：摩根士丹利对网易股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力） [8][9] - **估值方法**：采用分部加总法，游戏业务2025年预期市盈率15倍，音乐业务按网易持股61.35%调整最新市值，有道按网易持股53%调整最新市值，净现金按30%折扣，美元/人民币汇率假设为7.5 [14] 风险因素 - **上行风险**：现有和/或新游戏表现好于预期、海外扩张快于预期 [14] - **下行风险**：游戏生命周期短于预期、利润率弱于预期，受亏损业务拖累 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务相关**：摩根士丹利与多家被研究公司有业务往来，可能存在利益冲突，研究分析师薪酬基于多种因素，与投资银行业务或特定交易部门盈利能力或收入无关 [10][23] - **评级定义**：摩根士丹利使用相对评级系统，“Overweight”表示股票总回报预期在未来12 - 18个月超过分析师行业覆盖范围的平均总回报；“Equal - weight”表示与平均总回报一致；“Not - Rated”表示分析师目前对股票总回报缺乏足够信心；“Underweight”表示低于平均总回报 [26][28][30] - **行业观点定义**：“Attractive”表示分析师预计行业覆盖范围未来12 - 18个月表现优于相关广泛市场基准；“In - Line”表示与基准表现一致；“Cautious”表示表现需谨慎看待，不同地区有不同基准 [33][34] - **研究报告相关规定**：摩根士丹利研究报告更新视情况而定，研究不构成投资建议，使用需遵守相关条款和隐私政策，不同地区研究报告传播有不同规定和限制 [40][44][55]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：通信服务、可选消费、必需消费、能源、金融、医疗保健、工业、信息技术、材料、房地产、公用事业 - **公司**：腾讯、网易、阿里巴巴、拼多多、吉利、新东方、美高梅中国、富途、华泰证券、百济神州、康方生物、立讯精密、友邦保险、建设银行、招商银行、平安保险、中信证券、比亚迪、宝钢、中国铝业、璞泰来、云南能投、美团、京东、携程、百胜中国、中升控股、满帮集团、金蝶国际、贝壳 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场走势与前景** - **MXCN走势**：自2024年11月以来，MXCN走势与前三次美国选举周期的回报模式一致，4月初受美国关税冲击后，MXCN已回升至3月底水平，预计短期内MXCN将在70 - 80区间波动，第二次上涨可能在90天谈判接近尾声时得到确认 [5]。 - **CSI300与MXCN对比**：自美国选举日以来，CSI300表现逊于MXCN，原因是CSI300对旧“龙头”行业（金融、工业、必需消费）的敞口较大，而MXCN对新“龙头”行业（通信服务、可选消费和医疗保健中的“新质生产力”）的行业敞口达60% [19]。 - **市场前景**：若谈判及时达成有利结果，包括中国市场开放和结构改革，以及中美贸易逆差收窄，预计到2025年第三季度末，中国股市将有上行趋势 [22]。 2. **行业评级调整** - **通信服务**：因网易业绩表现，且其相对于自由现金流的估值不高，将通信服务行业评级从“中性”上调至“增持” [43]。 - **信息技术**：鉴于估值因素以及中国可能购买更多美国科技产品以缩小与美国的贸易逆差，将信息技术行业评级从“增持”下调至“中性” [43]。 - **其他行业**：维持对可选消费、医疗保健和材料行业的“增持”评级，维持对能源和公用事业行业的“减持”评级，认为部分金融、工业和材料类股因改革潜力存在上行期权价值 [5]。 3. **盈利预测与风险** - **MXCN盈利**：MXCN 2024年共识盈利预测在年报季表现良好，仅从2024年底的17%下调至目前的16%，预计2025年MXCN共识盈利预测存在上行风险，因人工智能应用增加有助于提升每股收益增长，特别是对权重较大的互联网公司 [29]。 - **CSI300盈利**：CSI300 2024年盈利预测大幅下调，从2024年底的7%降至目前的0%，预计2025年CSI300每股收益同比存在下行风险，因其对产能过剩和/或库存下行周期的行业权重较高，如食品饮料、新能源汽车、家电和可再生能源 [30]。 - **中小盘指数盈利**：2025年A股中小盘指数（CSI500和CSI1000）的共识每股收益增长预测存在下调风险 [35]。 4. **海外业务与风险** - **海外业务增长**：中国上市公司海外业务持续增长，2024年MXCN/CSI300指数加权收入中约15%/17%来自海外，直接美国销售额分别为2.1%/2.9%，不包括免税项目的直接美国销售额为0.9%/1.5%，若计入通过第三国转运至美国最终消费的部分，这些数字会更高 [65]。 - **美国销售损失影响**：假设指数层面18%的海外销售来自美国，且美国销售的盈利能力是平均水平的3倍，若美国销售额减少50%，从一阶影响来看，将导致MXCN/CSI300 2024年销售额分别削减1.3%/1.5%，每股收益分别削减3%/3.7% [73]。 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **市场季节性**：市场目前担忧夏季月份的季节性疲软，以及2025年第一季度业绩与中期业绩之间的空白，但上周末日内瓦谈判前的市场定位并未预料到中美会谈的意外转折 [21]。 2. **指数目标**：考虑到中国潜在改革的期权价值、每股收益增长以及央行对境内外股票的支持等因素，维持指数目标不变，给出了MXCN和CSI300的2025年指数目标及相关盈利预测和估值数据 [39]。 3. **选股建议**：更新了2025年第二季度的选股名单，包括通信服务领域的腾讯和网易，可选消费领域的阿里巴巴、吉利、美高梅中国、拼多多和新东方，金融领域的友邦保险、富途和华泰证券 - H，信息技术领域的立讯精密，以及医疗保健领域的康方生物和百济神州等 [5]。

纪要涉及的行业和公司 行业为全球股票市场，涉及的指数包括美国的S&P 500、Nasdaq、Russell 2000，欧洲的EuroStoxx、FTSE、DAX、European Banks，亚洲的China A50、Nikkei、KOSPI 200、Hang Seng、S&P/ASX 200，以及MSCI EM、MSCI EAFE等 [2][3][4]。 纪要提到的核心观点和论据 - **市场整体情况**：近期美中贸易关税讨论后，多数指数定位水平改善，美国指数回到看涨水平，多数指数定位呈中性到看涨，仅Nikkei略偏看跌；遗留空头头寸亏损增加，可能引发短期空头回补反弹 [2]。 - **美国股票定位**：大盘指数定位增加，S&P 500和Nasdaq因新风险流入和空头回补，定位回到看涨水平；S&P 500名义资金流入250亿美元；小市值股Russell 2000定位变化不大，定位动量减弱；Nasdaq空头平均亏损超10%，但头寸规模小，空头回补对市场影响有限 [2][8][9][10][11]。 - **欧洲股票定位**：欧洲定位水平小幅上升，EuroStoxx、FTSE和European Banks看涨水平上升，DAX定位有所缓和但仍为看涨；欧洲银行定位显著看涨且处于高位，因其近期盈利表现强劲、长期盈利前景可持续且股息收益率较高，ETF资金流向也反映了这一趋势 [3][15][16]。 - **亚洲股票定位**：亚洲定位连续第二周改善，所有跟踪指数定位水平上升，主要由新风险流入推动；China A50定位迅速反弹至高位，改善程度比指数水平更明显；除Nikkei接近中性外，该地区其他指数均为看涨定位，Nikkei因美日贸易谈判结果不确定和日本央行下调经济预测而受影响；新兴市场（EM）定位上升，接近高位，该地区风险倾向于空头定位，但空头名义头寸规模较小，进一步回补活动影响可能不大 [4][19][20][21]。 - **Equity Markets Positioning Model（EMP）**：旨在提供当前股票市场定位信息及对后续价格走势的影响，计算-5到5的定位得分并可视化市场；通过分析期货交易活动量化资金流向，以了解市场方向和动机，但存在交易可见性不完整、工具不透明和投资者交易策略未知等局限性；模型计算全球主要市场过去三个月的历史定位和未实现损益，使用每日成交量加权平均价格（VWAP）计算，选择对经济影响最大的交易进行覆盖，报告数据归一化到-5到+5范围以便跨资产比较；模型输出包括当前定位快照、市场定位细分和完整定位可视化 [66][67][68][69][74][84][85][86]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究团队信息**：列出了花旗全球定量研究团队在欧洲、北美、亚洲和多资产领域的成员联系方式，部分研究分析师未在FINRA注册/合格，可能不受相关限制 [101]。 - **分析师认证和重要披露**：分析师对报告内容负责，保证观点独立且薪酬与具体推荐无关；分析师薪酬由花旗研究管理和高级管理层决定，与公司整体盈利能力相关；公司在金融工具交易中有多种角色，可能与报告观点不一致；除非另有说明，分析师团队过去12个月未考察相关公司运营；可通过特定方式获取公司重要披露信息 [104][105][106][107][108]。 - **花旗研究股票评级**：包括投资评级（Buy、Neutral、Sell）和可选风险评级（High risk），投资评级基于预期总回报（ETR）和风险，目标价格基于12个月时间范围，评级会根据情况调整或暂停 [111]。

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：Greater China Technology Semiconductors（大中华区科技半导体行业）[78] - **公司**：Hangzhou Silan Microelectronics Co. Ltd.（杭州士兰微电子股份有限公司），以及ACM Research Inc、Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc等众多半导体相关公司 [1][79] 纪要提到的核心观点和论据 杭州士兰微电子股份有限公司 - **评级与目标价**：维持“Equal - weight”（等权重）评级，目标价维持在22.5元人民币；5月16日收盘价为24.55元人民币，52周股价范围为16.32 - 34.69元人民币 [3][5] - **盈利预测调整**：更新模型以反映2025年第一季度实际财务结果；2025年每股收益（EPS）预测下降11%，主要因2025年第一季度盈利未达预期；2026年EPS预测上升2%，2027年EPS基本不变 [5] - **不同情景分析** - **牛市情景**：假设2024 - 2027年营收复合年增长率（CAGR）为23%，毛利率从2024年的19%扩大到2025 - 2027年的30%；中国汽车原始设备制造商（OEM）采用士兰微的IGBT或SiC模块，逆变器式家电渗透率更快提升 [10] - **基础情景**：预计2024 - 2027年营收CAGR为12%，毛利率在2025 - 2027年维持在26%；更多中国汽车OEM采用士兰微的IGBT和SiC模块，逆变器式家电渗透率逐渐增加 [11] - **熊市情景**：假设2024 - 2027年营收CAGR为5%，2025年因价格下降和激烈竞争，毛利率降至15%；中国汽车OEM对士兰微IGBT和SiC模块的采用有限，逆变器式家电渗透率未增加 [16] - **投资观点**：士兰微是中国功率半导体国产化趋势的关键受益者，但近期前景因竞争面临挑战；预计2025 - 2027年毛利率将随着规模扩大逐渐提高到23 - 28%；估值方面，按2025年预期EPS计算为41倍，与同行平均的40倍相比，较为合理 [12] - **关键盈利驱动因素** - **IPM业务**：2024 - 2027年，IPM营收增长率分别为46.8%、26.9%、20.1%、10.5%；IPM出货量增长率分别为39.5%、35.0%、25.0%、15.0% [19] - **毛利率**：分立半导体毛利率在2024 - 2027年分别为13.5%、21.0%、25.9%、29.4%；功率IC毛利率在2024 - 2027年分别为30.7%、29.4%、29.0%、28.7% [19] - **投资驱动因素与风险** - **上行风险**：8英寸和12英寸产能扩张；IGBT模块和MOSFET技术改进；获得中国汽车OEM客户；电动汽车渗透率超预期提升带来更强需求；在全球家电IPM市场从同行处获得更多市场份额；产能扩张速度超预期；SiC和GaN技术突破 [26] - **下行风险**：经济衰退导致需求疲软；产能扩张速度慢于预期；技术无改进 [26] 摩根士丹利相关业务与评级说明 - **业务关系**：摩根士丹利与多家被研究公司存在业务往来，包括拥有部分公司1%或以上的普通股权益、预计未来3个月从部分公司获得投资银行服务补偿、过去12个月从部分公司获得非投资银行服务补偿、为部分公司提供投资银行服务或非投资银行证券相关服务、为部分公司证券做市等 [34][35][36][37][38] - **评级体系**：采用相对评级系统，包括Overweight（超配）、Equal - weight（等权重）、Not - Rated（未评级）、Underweight（低配）；评级时间范围一般为12 - 18个月；行业观点分为Attractive（有吸引力）、In - Line（符合预期）、Cautious（谨慎） [42][46][48][49] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：分析师Daisy Dai, CFA声明其对报告中公司及其证券的观点准确表达，且未因表达特定推荐或观点而获得直接或间接补偿 [33] - **研究报告更新政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况，在分析师和研究管理认为适当时进行更新；部分研究出版物按定期（周/月/季/年）更新 [56] - **研究报告分发与使用限制**：摩根士丹利研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，也通过电子方式分发给客户；部分报告通过第三方供应商提供；未经书面同意，不得转载、出售或重新分发报告；报告中的指标和跟踪器不得用作基准 [59][75] - **不同地区业务与合规说明**：摩根士丹利在不同地区的业务受当地监管机构监管，研究报告在不同地区的分发有特定对象和限制；投资信息和建议不构成投资咨询活动，投资者应独立评估投资风险 [69][73]