涉及的行业与公司 * 行业：全球能源与电力行业 重点关注可再生能源（太阳能 风能）储能 电网设备 核能以及化石燃料（煤炭 石油 天然气）领域[1] * 公司：中国公司如宁德时代（CATL）天齐锂业（Tianqi Lithium）阳光电源（Sungrow）等 以及国际公司如LG能源解决方案（LG Energy Solution）LG化学（LG Chem）三星SDI（Samsung SDI）等[41][45] 核心观点与论据 **中国碳排放已达峰值** * 中国作为全球最大碳排放国（年排放量超过125亿吨 占全球30%）其碳排放可能在2025年达到峰值 比2030年的目标提前五年[2][7] * 根本原因在于中国可再生能源（太阳能 风能）发电量的增长速度首次超过了电力需求增长 导致煤炭消费量下降[7] * 2025年前九个月 火电煤炭需求同比下降1% 预计全年整体煤炭需求下降1%[8] * 2025年石油需求预计基本持平（最多增长01百万桶/日或05%）天然气需求增长放缓 预计全年增速不超过3% 因此2025年化石燃料总消费量将低于去年[10] **电力部门迎来临界点** * 电力部门占中国总排放量的约60%[15] * 尽管中国继续建设煤电厂 但其平均利用率已降至50%以下 煤电 increasingly 被用于平衡电网以容纳间歇性的太阳能和风能发电[15][16] * 2025年中国将新增约500吉瓦的太阳能和风能装机容量 增加约500太瓦时的发电量 这相当于中国电力需求的5% 超过了今年约45%的电力消费增长预期 这是关键的临界点[19][21] * 中国同时大规模投资储能（2025年预计新增170吉瓦时 比去年翻倍）和电网升级（建设3000公里特高压线路）以提升效率[22] **交通领域全面电气化** * 交通排放占中国总排放的10% 但规模超过全球第五大排放国日本的总排放量[24] * 中国电动汽车销量占比已超过57% 预计到2030年轻型乘用车将实现全面电动化 目前车队渗透率估计已接近10%[24] * 汽油需求已进入长期下降通道 柴油需求也面临类似挑战 电动卡车销量占重型卡车总销量的18% 结合液化天然气（LNG）和电动卡车 共占重型卡车总销量的36%[30][33][34] * 电气化趋势扩展至船舶（70%新订单为双燃料 超过500艘电池动力船在内河运营）和航空（电动垂直起降飞行器EVTOL）领域[33] **对全球及投资者的影响** * 中国每月出口150-200亿美元的清洁能源设备（占出口总额的5%）相当于每月出口1200万桶原油的价值[37][38] * 对投资者而言 储能电池 电网相关设备（逆变器 变压器 特高压）和核能是极具吸引力的投资领域 而煤炭和石油的黄金时代在中国已结束[41] * 宁德时代（CATL）的市值已超过大多数大型一体化石油公司（如壳牌）报告推荐的亚洲市场首选包括CATL（电池）天齐锂业（锂）阳光电源（储能）和Doosan Enerbility（核能和燃气轮机）[41] 其他重要内容 * 全球背景：尽管全球排放量以创纪录速度增长 且AI和机器人等技术可能大幅增加未来全球电力消耗 但中国可能在今年出现排放峰值 加上OECD国家排放量已在20年前见顶 这共同占全球排放的60% 表明低碳技术投资开始见效[3][36] * 技术成本：电池成本显著下降 重型卡车所需的500千瓦时电池包成本从三年前的75万美元降至35万美元 促进了电动卡车的普及[33] * 市场数据：中国CSI新能源指数按市值排名前25的公司中 电池和储能（ESS）领域公司领先 如CATL市值达2695亿美元[42]

**行业与公司** * 行业：中国离岸及在岸股票市场（MSCI中国、CSI 300、恒生指数等）[1][3] * 公司：涵盖互联网（腾讯、阿里巴巴、拼多多等）、金融（建设银行、平安保险等）、科技（宁德时代、小米等）、消费（贵州茅台、美的集团等）及多个行业龙头[150] **核心观点与论据** * **市场表现与估值**：MSCI中国相对新兴市场的弱势自2022年已恢复[15] 2025年迄今MSCI中国总回报达36% 夏普比率1.25[18] 当前MSCI中国远期市盈率13.1倍 较MSCI新兴市场折价约8%[102][103] 摩根士丹利基准情景下MSCI中国2026年6月目标点位90点（远期市盈率12.7倍）[21] * **盈利前景**：MSCI中国ROE于2024年下半年触底 预计2026年逐步回升至与新兴市场持平[31][33] 2025年共识EPS增长2% 2026年增长15%[54] 互联网、金融、科技、资本品和材料行业贡献约80%的EPS增长[98] * **宏观环境**：2026年实际GDP增速预计为4.8% 通缩压力持续至2026年 2027年才出现再通胀[61][62] 财政扩张在2026-27年温和 政策重心2026年仍偏向供给端 2027年向消费倾斜[69][71] * **地缘政治**：中美达成临时贸易休战 但长期仍处于"竞争性对抗"状态[110][113] MSCI中国仅3.3%收入来自美国 为美国前十大新兴市场贸易伙伴中最低[118][119] ADR占MSCI中国权重23% 其中超80%已在香港双重上市[125][126] * **资金流动**：外资主动基金对中国/港股仍低配（除亚洲 mandates外） 2025年流入主要来自被动基金[132][145] 南向资金势头强劲 2025年迄今净流入达813亿美元 偏向互联网、金融和医疗板块[153][156] 香港IPO募资额2025年迄今达51.1亿美元 超2024年全年两倍[159][160] * **政策框架**：监管从整顿转向振兴 支持私营部门 "反内卷"倡议和消费补贴等增量再平衡努力[31] 行业机会因"3P"（政策优先级、当前进展、潜力）而异 电池、部分材料和航空业改善空间更大[201][203] **其他重要内容** * **房地产风险**：住房投资已完成大部分调整 但房价前景仍不确定 主要城市库存消化至少还需一年[79][83][84] * **流动性指标**：中国自由流动性指标于2025年6月转正 但近期长期债券收益率上升[168][169] A股外资持股占总市值比例降至2019年以来最低 2025年略有企稳[172][173] * **持仓结构**：主动基金超配资本品（+6.1%）、保险（+2.3%）等 低配银行（-4.9%）、能源（-1.9%）和消费零售（-2.1%）[147] 前十持仓集中于腾讯（18.2%）、阿里巴巴（11.2%）、宁德时代（3.0%）等[150] * **创新与AI**：中国AI人才储备推动创新追赶 大型语言模型质量与价格竞争力提升[46][47] 研发投入聚焦AI、机器人、生物科技等领域 尽管存在成本和设备障碍[31]

行业与公司 * 纪要涉及亚洲（除日本外）的外汇和利率市场，重点分析中国、韩国、印度、印尼、泰国、菲律宾、台湾、新加坡、马来西亚和香港等经济体[3][13][14] * 核心分析对象为UBS对上述亚洲市场2026年的展望及交易策略[1][2][3] 核心观点与论据 宏观主题与2026年展望 * 2025年亚洲货币错失升值良机，尽管存在去美元化、美债收益率大幅下降、美元走弱、新兴市场股市跑赢美股、能源价格低迷五大顺风，但亚洲货币对美元仅平均升值约2%，表现逊于其他新兴市场货币[3][13][70] * 2026年亚洲GDP增长将放缓，与美国增长差收窄，EM Asia实际GDP增长预计从2025年的4.5%放缓至2026年的4.0%，主要受出口疲软和中国经济增长放缓至4.5%拖累[13][72] * 外部顺风减弱，美国AI驱动的生产率和美元强势可能持续，而中国政策仍偏向制造业而非消费，对除中国外的EM构成阻力，出口增长在2026年放缓，利率差异仍是拖累[3][13] * 亚洲债券收益率在三年下跌后，未来12个月跌幅将放缓至平均15个基点（过去一年为40个基点），且范围更窄，泰国和韩国领跌（≥50个基点），而其他国家（包括中国）预计横盘整理[3][13][71] * 亚洲CPI通胀率将从15年低点小幅上升至1.9%（2026年预测），但仍处于或低于央行目标，政策宽松步伐将放缓[13][71] 主要货币观点与交易策略 * **人民币**：估值低廉，REER处于15年区间底部十分位数，尽管中国全球出口份额保持韧性（16.5%），但贸易加权指数相对于其出口份额显得便宜约7%[18][22]，经错误和遗漏调整后的经常账户余额飙升至GDP的4%，为2009年以来最高[19][24]，建议做多CNH对CFETS篮子，目标上涨5%，通过SGD/CNH看跌价差表达[16][21] * **韩元**：创纪录的居民资金外流主导了汇率走势，尽管Kospi指数在2025年下半年上涨60%，但韩元下跌8%[3]，未来面临国民年金社外汇对冲（价值350亿美元）和WGBI纳入（约500亿美元资金流入）等阻力，建议了结自6月持有的韩元空头[3][14] * **印度卢比与印尼盾**：战术性做多INR/IDR，目标195[26]，印尼央行激进降息（隔夜利率YTD下降220个基点）使利差收窄，印尼盾套息成本降至15年低点（约1%/年）[27]，印尼净外汇储备为920亿美元，比IMF充足性指标低约400亿美元，仅相当于4.6个月进口额，处于20年历史的第8百分位数[29][33] * **泰铢**：买入3个月USD/THB看跌价差（执行价32/31），泰国国际收支状况强劲，整体BOP余额平均占GDP的4%，处于疫情后范围的约80百分位数[35][40]，年末季节性因素（旅游业流入）提供支撑，过去10年（除疫情期间）泰铢在11月中旬至1月底平均上涨约2%，命中率约80%[38][42] * **菲律宾比索**：双赤字（经常账户赤字2026年预计为GDP的-3.8%，基本余额为GDP的-3%）将继续拖累比索，预计USD/PHP将逐步升至62[14][70] 利率市场观点与交易策略 * 建议接收10年期韩元和泰铢互换利率，支付10年期日元OIS，目标利差压缩50个基点[44]，预计韩国央行将在2026年再降息50个基点（下次在2月），市场对加息的定价为时过早[45][46] * 预计日本央行将继续加息至2027年，终端利率预计为1.5%[54]，2026-27年净JGB发行量占GDP比例预计从2024-25年的11.5%升至14.5%，以日元计，10年期债券等效净发行量在2026年和2027年将分别同比增长16%和12%[56][58] * 偏好中国和印度的1s5s曲线变陡交易，因长期债券面临供需失衡，且若消费刺激出台，5年期NDIRS公允价值可能跳升至1.8-2.0%区间[14][71] 其他重要内容 风险与情景分析 * **上行风险**：中国通过大规模刺激、税改加速消费；除中国外的新兴市场信贷增长加速；美联储独立性受到侵蚀导致美元大幅贬值[12] * **下行风险**：对AI应用失去信心；中国将过剩产能转向其他新兴市场导致其增长疲弱；日本财政/货币政策导致日元大幅贬值[12] * **情景分析**：AI泡沫情景可能推动USD/Asia上涨5-6%；科技股受挫可能损害美元兑其他货币，但USD/Asia不太会下跌，在这种情况下JPY/Asia可能飙升5-6%；全球复苏扩大（超越科技股的狭窄领先）以及美国通胀放缓是货币的上行情景；对于利率，供应冲击（石油/食品）或财政政策转向将给收益率带来上行风险[3] 资金流动与市场结构变化 * 去美元化和资本轮动叙事让位于居民资金外流，自解放周以来EM Asia股市流入320亿美元，但与2024年9月至2025年4月初的800亿美元流出相比微不足道，来自开放资本账户经济体的居民外流加速[3][13] * 亚洲货币对日元的敏感性增强，相对于欧元更高，部分原因是亚洲货币套息成本低（当前3个月年化套息约为-0.8%）[162][163][165] * 人民币汇率波动率压缩至十年低点，反映了央行对汇率稳定的引导[151][152] * 中国对全球贸易的“第二次冲击”：中国对世界其他地区的出口量比2011-2019年趋势高出28%，而出口价格下降，增加了其竞争力[154][156] 关键日期与事件风险 * 未来3-6个月需关注的关键事件包括：2025年G20会议、中国政治局会议和中央经济工作会议、美国最高法院对IEEPA关税的裁决、美联储理事Miran任期结束（2026年1月31日）、印度2027财年预算（2026年2月1日）、泰国大选（2026年2月底至3月初）、中国全国人大会议（2026年3月）、韩国国债纳入WGBI（2026年4月至11月）、特朗普-习近平会晤（2026年4月，待定）等[8]

涉及的行业或公司 * 行业为中国现制饮品及软饮料行业 具体包括现制咖啡和茶饮以及包装软饮料[2] * 报告覆盖七家公司 按偏好顺序为 Luckin Coffee 瑞幸咖啡 和 Guming 古茗 增持 Mixue 蜜雪冰城 和 Nongfu Spring 农夫山泉 增持 Eastroc Beverage 东鹏饮料 中性 CR Beverage 华润饮料 中性和 Chagee 霸王茶姬 减持[2][8][26] 核心观点和论据 行业增长驱动力与前景 * 需求侧 咖啡和茶饮已从精英身份象征转变为可负担的日常商品 是提供情绪价值的最实惠享受 中国人均咖啡年消费量仅22杯 远低于美国 日本和韩国的300杯以上 渗透率极低[2] * 供给侧 行业集中度提升 前八大公司门店数量占比预计从2022年的10提升至2025年的25 低线城市 2024 28E门店数量复合年增长率20 和中低价位 人民币20元以下 细分市场 商品交易总额复合年增长率约20 将是关键增长领域和主战场[2] * 现制饮品和软饮料将实现强劲增长 预计2025 30E商品交易总额复合年增长率分别为12和4 而白酒预计每年下降1.2 啤酒和葡萄酒为低个位数复合年增长率 在2030E腹地份额模型中 软饮料将达到人民币8660亿元 占总份额24 现制饮品将翻倍至人民币4600亿元 占据13份额[5] * 低线城市将成为增长引擎 预计其现制饮品商品交易总额在2024 28E期间复合年增长率为22 到2028E将占总商品交易总额的52[14][15][161] 竞争格局与成功关键 * 行业进入壁垒低但规模化盈利需具备多项关键能力 包括有吸引力的定价 供应链 产品创新和制造热度的能力 规模和单店经济模型是关注重点[5] * 在当前通缩环境下 可负担性和规模 可获得性 最为重要 Luckin 瑞幸咖啡 在此场景下评分最高 其次是Mixue 蜜雪冰城 和Guming 古茗 在消费升级场景下 品牌和营销权重最高 Heytea 喜茶 Chagee 霸王茶姬 和Starbucks 星巴克 排名靠前[34][35][36] * 供应链是关键护城河 Guming 古茗 拥有领先优势 其拥有22个仓库和300多辆配备专业设备的车辆 可实现97门店两日冷链配送 行业平均为四天[89] * 品牌与营销方面 Starbucks 星巴克 和Chagee 霸王茶姬 通过提供第三空间和提升茶饮体验建立高端品牌形象 Luckin 瑞幸咖啡 和Chagee 霸王茶姬 通过爆款单品和IP联名 如瑞幸与茅台的联名 吸引消费者 Mixue 蜜雪冰城 则培育了自有IP雪王[90][96] 公司运营与财务比较 * 规模方面 Mixue 蜜雪冰城 门店数量领先 截至2025年6月有53k家店 低线城市曝光度最高 Luckin Coffee 瑞幸咖啡 是咖啡领域绝对领导者 门店数第二[111] * 单店经济模型分析显示 Chagee 霸王茶姬 模型因菜单复杂度较低和自动化程度高而享有更好的运营效率 其初始投资回报期 Luckin直营店为10个月 Guming 古茗 为14个月 Chagee 霸王茶姬 为15个月 Luckin合作店和Mixue 蜜雪冰城 为19个月[124][125][140] * 得益于外卖补贴 2025年同店销售增长强劲 Guming 古茗 2025年上半年同店销售增长+22 Luckin 瑞幸咖啡 一季度 二季度同店销售增长分别为+8和+13[5][37] 近期催化剂与风险 * 产品创新与品类扩张 2025年平均每个品牌每月推出2.5 2.6个新SKU Guming 古茗 于2025年8月积极推动咖啡业务 售价低至人民币2.9元 Chagee 霸王茶姬 和Guming 古茗 正在试点24小时营业门店[141][144] * Starbucks 星巴克 中国业务与博裕资本成立合资企业 目标是将中国门店数量从目前的约8k家增长至20k家 这意味着低线城市竞争将加剧[148][149][153] * 外卖补贴活动在2025年第三季度达到顶峰 预计2026年第一季度投资将缩减 但消费者行为和消费频率的改善可能使2026年情况好于担忧[162][163][165] * 国际化进程 Luckin 瑞幸咖啡 Chagee 霸王茶姬 和Mixue 蜜雪冰城 均在2025年进入美国市场 开启新篇章 但目前仍处于早期阶段[5][167][172] * 饮料经销商年度审核 农夫山泉主要竞争对手娃哈哈的内部纠纷可能导致经销商信心动摇 转向农夫山泉 华润饮料和东鹏饮料[5][170][171] * 投资风险包括消费者偏好转变 加盟商管理挑战 创新失败 公共关系风险 原材料价格上涨以及海外市场扩张失败[180] 其他重要内容 估值观点 * 由于2025年6 9月期间外卖补贴活动导致股价与基本面背离 股价从峰值到谷底回落30 60 而同期指数下跌13 19 但同店销售增长强劲 认为回调过度 2026年的高基数已被市场消化[5][37] * Luckin 瑞幸咖啡 Guming 古茗 Mixue 蜜雪冰城 目前交易于2027年预期市盈率14 19倍或市盈增长率0.7倍 相对于2024 27E收益复合年增长率20 28 估值具有吸引力[5][37] * 估值方法上 对高增长龙头公司主要采用市盈增长率指标进行估值[173][175][176] 消费者行为洞察 * 咖啡 茶饮与白酒的共同点在于都是兴奋剂 能释放多巴胺并提供快速压力缓解 对于年轻一代 喝咖啡 茶饮是负担得起的享受 能带来情绪价值 超越了饮料本身[50][55] * 现制饮品的发展将挤压果汁 碳酸饮料 牛奶和甜味即饮茶的市场份额 但对无糖茶和瓶装水的影响预计较为温和[5][68][69][70]

关键要点总结 涉及的行业和公司 * 该纪要主要涉及互联网和电子商务行业 以及零售业和数字广告行业[1][8] * 具体分析的公司包括平台和科技公司如Alphabet(GOOGL) Meta Platforms(META) Apple(APP) OpenAI 亚马逊(AMZN) 以及零售商如沃尔玛(WMT) Wayfair(W) Costco(COST) Target(TGT) eBay(EBAY) Etsy(ETSY) Chewy(CHWY) FIGS Lululemon(LULU) PVH等[12][32][35][38] 核心观点和论据 代理化商务的定义和潜力 * 代理化商务被定义为下一代生成式AI驱动的进步 本质上是拥有一个个性化的数字互动购物助手[9] * 通过实现个性化数字购物者 代理化将成为电子商务的范式转变 增加消费者效用并进一步推动消费者钱包的数字化[1][9] * 到2030年 代理化可能为300亿美元的电子商务预测增加高达1150亿美元 在基本情况下占电子商务支出的10% 在乐观情况下占20%[1][18][19][20] 对电子商务增长的影响 * 基于用户采用和零售类别级别的自下而上模型显示 代理化可能在基本/乐观情况下为2030年的电子商务年增长率增加超过100/300个基点[19][107][174] * 预计到2030年 约50%的电子商务购物者将使用代理 代理化将占他们电子商务支出的约25%[113][180] * 从类别角度来看 杂货 家居用品和个人护理是代理化采用的关键解锁点 预计杂货/CPG在26-30年间将推动代理化支出的48%/53%[120][123][186][189] 对零售商的影响和"5I"框架 * 公司提出了一个"5I"零售商代理化商务框架来评估风险和机会 包括库存 基础设施 创新 增量性和利润表[29][84][85] * 在互联网领域 AMZN EBAY RVLV表现最佳 而ETSY CHWY FIGS表现存疑[32][194] * 在硬线/宽线/食品零售领域 W COST WMT表现最佳 而FIVE表现最差[35][195] * 在软线零售和品牌领域 BBWI M VSCO WRBY表现最佳 而LULU和PVH排名较低[38][196] * 零售商需要平均约50%的代理交易是增量的 才能在5%的佣金下实现EBIT盈亏平衡[41][99][208] 对数字广告的影响 * 领先的基于效果的覆盖平台可能变得更有价值 而零售媒体和开放网络面临风险[12][23][45][124] * Meta YouTube和Apple因其广泛的覆盖范围和快速改进的广告工具而脱颖而出[45][47] * 搜索将面临代理化"佣金率"过渡 当前搜索的"有效佣金率"估计比OpenAI的早期代理佣金高出5-10倍[52][53][126][129] * 然而 80%以上的零售商在线流量仍然是免费的 将免费流量转向付费渠道可以抵消较低的"每笔交易佣金率"[57][131][134][229][232] 其他重要内容 早期采用和用例 * 早期的代理化购物产品已经开始出现 例如Alphabet和OpenAI等领先平台 以及亚马逊和沃尔玛等零售商[11][76] * 代理化功能包括改进的研究和发现 个性化 自动重复购买 实时价格比较等[11][78][80][81][82][165][167][168][170][172] 风险和挑战 * 存在摩擦点需要解决 例如支付连接 体验 速度 中断等[158] * 支付连接是一个关键障碍 但Google的代理支付协议可能展示未来[159][160] * 代理化商务可能像在线旅游或食品配送一样发展 市场最初声称销售是增量的 但最终蚕食现有交易并压低利润率[100][101] 未来研究重点 * 需要更好的产品来改变行为 监控产品创新和消费者采用至关重要[60][142][143] * 关键问题包括谁将赢得漏斗顶部 零售商单位经济学 代理化零售媒体模型 运营支出效益等[142][143]

**行业与公司** * 纪要涉及中国石油、天然气及化工行业[2] * 具体公司包括石油公司（中国石油A/H、中国海油A/H、中国石化A/H、杰瑞股份）、化工公司（万华化学、宝丰能源、恒力石化、扬农化工、亚钾国际、东华能源）以及新材料公司（新宙邦、中瓷电子、洁美科技、中集安瑞科、亿华通）等[5] **核心观点与论据** **原油市场展望** * 油价预测：瑞银预计布伦特原油均价在2026/27/28年分别为64/70/75美元/桶[2][7] 预计油价在2026年下半年起改善[2] 短期（2025年四季度和2026年一季度）油价可能因供需缺口而走弱[10] * 供需动态：预计全球石油需求在2025/2026年分别增长0.9/1.1百万桶/日[12][16] 中国汽油/柴油需求在2025/2026年预计同比下降4.4%/4.7%和3.7%/3.8%[2][53] OPEC+第二轮165万桶/日的自愿减产可能于2026年12月结束 实际增产幅度可能仅为宣布规模的40%[2][24] 非OPEC+产量增长预计从2025年的120万桶/日放缓至2026年的50万桶/日[31] * 风险因素：油价上行风险包括更强劲的全球经济增长、地缘政治紧张局势升级、对伊朗和俄罗斯制裁收紧、OPEC+暂停或逆转减产、美国供应增长放缓[9] 下行风险包括全球经济放缓、中国需求进一步放缓、地缘政治冲突解决、OPEC+减产执行率减弱、美国供应增长超预期[9] **天然气市场展望** * 价格预测：瑞银预计2025/2026年亚洲LNG（JKM）价格分别为12.8/11.5美元/百万英热单位[2][41] 长期LNG价格可能锚定美国天然气成本 接近7-8美元/百万英热单位[2][47] * 市场平衡：预计全球LNG市场在2027年前保持相对紧张 之后可能出现过剩液化产能[41][43] 中国天然气需求在2025年上半年同比下降1% 预计2025-2030年复合年增长率为3-4%[48][52] **化工行业周期与反内卷** * 行业现状：中国化工行业利润率在2025年前三季度降至4.2% 为2003年以来低点[68][70] 行业资本支出在2025年前三季度同比下降5.6%[73] 多数化工产品盈利能力处于历史低位[76][78] 行业估值处于历史低位 市净率为1.4倍 处于10年来的第31个百分位[79][80] * 反内卷驱动：政策层面 工信部等部委出台石化化工行业稳增长工作方案 重点包括促进结构调整、优化供给和淘汰落后产能[87][90] 行业层面 多个子行业（芳烃链、农药、有机硅、钛白粉等）联合限产保价[73] 预计反内卷政策将收紧新产能审批并加速淘汰落后产能[92] * 海外产能退出：欧洲、日本和韩国宣布了大量化工产能关闭或审查计划[97] 预计产能关闭的影响将在2026年末/2027年显现[97] 例如 欧洲有720万吨乙烯产能和340万吨丙烯产能处于关闭或审查中[98][100] **看好的化工子行业与新材料** * 受益于反内卷和海外退出的子行业：PTA、有机硅、草甘膦[3][120] 行业集中度高、供应格局改善的子行业：氨基酸、民爆[3][124] * 新材料周期复苏：预计LiPF6价格在2026年保持强劲 有效产能增长低于需求增长（+30%）[4][166] 内存芯片周期复苏将支持电子特气/湿化学品生产商业绩反弹[4] 看好数据中心相关上游供应商（如MLCC、燃气轮机、铬盐）[4][171] * 绿色甲醇与氢能：2026年可能是绿色甲醇项目启动的关键年 预计行业将获得更多支持政策[4][200] 第十五五规划可能出台更多氢能政策支持 利好中集安瑞科/亿华通等公司[5] **股票推荐** * 石油公司：看好能从油价长期复苏和可观股息率中受益的公司 顺序为中国石油A/H、中国海油A/H、中国石化A/H；杰瑞股份可能维持海外/天然气设备订单快速增长[5] * 化工公司：推荐关注万华化学、宝丰能源、恒力石化、扬农化工、亚钾国际、东华能源[5] * 新材料公司：看好电解液和MLCC周期复苏的受益者 如新宙邦、中瓷电子、洁美科技；中集安瑞科/亿华通可能受益于第十五五规划的氢能政策支持[5] **其他重要内容** **中国石油产品需求结构变化** * 电动汽车渗透率自4月起已超过50% 预计到2030年将达到76%[53][55] 这持续拖累汽油需求 国内柴油重卡销量因LNG/电动重卡渗透率上升 预计在2025/2026年收缩6%/3%[53] * 炼厂积极降低汽柴油收率 提高石脑油收率 并扩张高附加值化工和新材料业务以抵消炼油需求放缓[67] **具体子行业观点** * 乙烯：市场对2026-28年中国乙烯基本面过于悲观 存在较大的预期差[101][102] 在反内卷情景下 预计全球乙烯产能利用率将从2026-27年起稳定回升[109][112] * MDI：2026-27年新增产能主要来自万华化学 供应动态总体可控 主要风险在于海外市场的不可抗力和反倾销政策[126][130] * 钛白粉：盈利能力已处于历史低谷 需关注房地产需求、钛矿价格及海外产能关闭[131][133] * 肥料：钾肥价格可能保持高位；需关注尿素和磷肥的出口配额[134][136] * 氨基酸：价格处于三年低位 预计2026年随着供应优化 关键产品价格将反弹[140] * 制冷剂：产品价格分化 R32配额在2026年是否显著上调值得关注 空调行业需求动态变化是关键[144][145] * 有机硅：预计2026年基本面改善 依据是产能投放强度低、行业竞争趋于理性、新兴下游需求增长以及海外产能退出（如陶氏计划关闭英国工厂）[149][151] * 草甘膦：新增产能有限 价格可能趋于稳定[155][156] **数据中心驱动的新材料机会** * 液冷：AI发展推动高功率密度机柜需求 带动液冷技术发展 受益者包括东岳集团、三美股份、新宙邦、巨化股份等[172][174] * 燃气轮机：AI资本支出上调推动燃气轮机需求 瑞银预计每年带来1-2GW的增量需求[176][180] * 铬盐：中国铬盐产能占全球45% 数据中心驱动的燃气轮机需求增长将提振金属铬需求 主要生产商为振华股份[181][187] * 固体氧化物燃料电池（SOFC）：美国数据中心需求推动SOFC安装量快速增加 三环集团是Bloom Energy的主要SOFC电解质供应商[188][194] **可持续航空燃料（SAF）** * 全球展望转向更积极 因欧美法规推进[201] 瑞银预计可再生柴油/SAF需求在2025年增长200万桶 2026年增长400万桶[206] * 中国仍处于早期试点阶段 2025年首次发放出口配额[207]

**行业与公司** * 行业聚焦于半导体与人工智能产业链 包括晶圆代工 先进封装 测试设备 BMC芯片等[1][2][3] * 涉及公司包括台积电 TSMC 京元电子 KYEC 日月光 ASE 旺矽 MPI 雍智科技 WinWay 信骅 Aspeed 弘塑 GPTC 家登 All Ring 等[1][7][9][10][11][12] **核心观点与论据** **AI主题持续主导市场** * 投资者情绪高度集中于AI相关标的 对非AI领域兴趣持续低迷 普遍认为AI是2026年前唯一明确的增长驱动力[1][2] * 消费电子和工业等终端市场被描述为"缺乏方向性"[2] **Google TPU供应链关注度提升** * 投资者对Google TPU供应链的关注度显著上升 积极寻找该生态系统之外的次级受益者[2] * 雍智科技 WinWay 和旺矽 MPI 因在AI ASIC总潜在市场 TAM 中的敞口而可能被重新评级[2] * 雍智科技将受益于SLT系统级测试 的新采用 旺矽预计将在2026年向Google TPU出货其VPC垂直探针卡[2] **台积电 TSMC 增长与资本支出** * 台积电2026年营收展望存在上行风险 主要驱动因素是5纳米和3纳米制程产能利用率非常紧张且生产效率显著提升 目前这两个节点的产能利用率均处于满载状态[3] * 预计2025年美元营收同比增长35% 2026年同比增长21.7%[3] * 市场对2026年资本支出预期已升至500亿美元 但报告模型预测为440亿美元 理由是2026年洁净室空间限制 这仅代表2026年预测值同比约10%的增长[6] * 预计2027年资本支出将有更显著提升 因新的洁净室将在2026年底投入使用[6] **CoWoS先进封装设备情绪谨慎** * 对CoWoS相关设备股 如弘塑 GPTC 和家登 All Ring 的情绪好坏参半 投资者质疑其近期股价表现不佳[7] * 关键争议点在于台积电2026年资本支出指引可能低于近期市场的高预期 这对设备股构成轻微负面影响 且2026年每股收益上行空间和美元含量增长有限[7] * 投资者更倾向于关注存储器等其他在2026年有更强盈利增长势头的板块[7] * 但长期来看 先进封装的结构性需求依然稳固 未来存在来自CPO共封装光学 面板级封装等新一代需求带来的设备升级机会[8] **半导体测试行业结构性增长** * 随着芯片设计复杂度增加 半导体测试行业的美元含量呈现持续结构性增长趋势[1] **公司特定讨论** * **联发科 MediaTek** 投资者兴趣低 因2026年净利润增长有限且面临多重利润率稀释因素 下一个催化剂可能是2026年赢得新的美国AI ASIC项目[9] * **京元电子 KYEC** 因英伟达订单能见度而受到投资者关注 估值可能偏高 关键上行变量来自Rubin测试时间 但尚未确定[10] * **日月光 ASE** 投资者认同其利润率扩张故事 驱动因素包括承接台积电在CP晶圆测试 和WoS上的溢出业务 以及向高利润的FOCoS扇出型基板上芯片 业务扩张 部分投资者认为其持股比例仍低 可能在资金流推动下获得支撑[10] * **雍智科技 WinWay 与旺矽 MPI** 是本轮重点推荐股票 对Google TPU供应链有高敞口且测试美元含量增长 预计两家公司2026年预测营收将分别增长42%和46% 驱动因素包括市场份额增长 TAM扩张和美元含量提升[11][12] * **鸿劲精密 Hon Precision** 未被覆盖 投资者频繁提及 对其来自先进FT最终测试 SLT分选机的增长有较强信心[12] * **信骅 Aspeed** 预计将受益于2026年通用服务器的潜在增长 背景是美国云服务提供商 CSPs 在过去两年对通用服务器投资不足 公司将于2025年12月底公布2026年第一季度指引 可能因预期高于季节性表现而成为近期股价催化剂[13] **投资主题与风险摘要** * **台积电 TSMC** 买入评级 目标价NT$1,720 或ADR US$344 关键下行风险包括终端需求复苏恶化 客户制程迁移放缓 5G渗透延迟 良率/执行问题 竞争加剧 不利汇率或成本超预期[15][16][17] * **雍智科技 WinWay** 买入评级 目标价NT$2,550 关键风险包括AI/HPC需求疲软 新TAM渗透放缓 竞争加剧[18][19][20][21] * **旺矽 MPI** 买入评级 目标价NT$2,250 关键风险包括AI/HPC需求疲软 新TAM渗透放缓 竞争加剧[22][23][24][25] * **信骅 Aspeed** 买入评级 目标价NT$6,000 关键下行风险包括服务器需求复苏不及预期 AI服务器中BMC渗透慢于预期 市场竞争加剧[26][27][29][30]

行业与公司 * 纪要涉及中国、韩国、台湾、日本、澳大利亚、新西兰、东盟国家（越南、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国）以及印度的宏观经济与行业前景[1][17][21][22][26][30] * 公司层面未具体提及单一上市公司，而是关注国家层面的制造业、出口、科技（如芯片、服务器、高带宽内存）、电动汽车、电池等行业板块[1][17][26][30] 核心观点与论据：中国 * 上调对中国出口和经济增长的预测，预计出口量年增长超过5%，高于全球增速，推动全球市场份额进一步扩大[1] * 论据包括：今年出口势头强劲，即使10月疲软，出口量仍高于2024年，过去两年多次实现双位数增长；制造业极具竞争力，在电池和电动汽车等新兴领域领先；新的五年计划强调制造业驱动增长，并注重自给自足；与美国达成的试探性贸易休战显示中国在稀土矿物出口管制方面获得重要杠杆[1] * 预计中国经济将放缓，但步伐更渐进，官方实际GDP增长率从今年的5%降至2028年的4.5%[2] * 第三季度经常账户盈余占GDP的3.9%，可能达到数十年来全球最大的盈余水平，这对其他制成品出口商构成挑战[2] * 挑战在于需求侧，非房地产投资（制造业和基础设施固定资产投资）出现疲软，反映出盈利能力差、美国关税及相关不确定性以及“反内卷”政策的影响，基础设施投资下降则反映了房地产行业放缓的溢出效应和地方财政困难[12][14] * 早期政策刺激动力不足，需要更多政策宽松来实现明年“约5%”的增长目标[14] 核心观点与论据：其他亚洲经济体 * 韩国和台湾面临内需挑战，出口与国内需求分化显著[17] * 韩国：人口结构转变和家庭高负债抑制消费增长，出口收益收窄，整体投资疲弱，科技行业表现与经济其他部分分化异常大，韩元走弱可能引发国民年金服务进行外汇对冲[17] * 台湾：出口因芯片和服务器销售繁荣而同比大幅增长50%，但投资增长仅为个位数，消费停滞，制造业PMI仅为47.7，表明增长基础狭窄[17] * 日本：第三季度增长乏力，但美国前总统特朗普访问后关税不确定性缓解，目前税率为15%，补充预算约14万亿日元，日本央行可能在1月加息，美元兑日元汇率接近155，处于政策制定者舒适区间的高端[21] * 澳大利亚与新西兰政策分化：澳大利亚第三季度通胀高于预期（ trimmed-mean 处于2-3%目标区间顶端，整体CPI为3.2%同比），央行加息周期可能结束；新西兰央行在10月大幅降息50个基点，预计进一步降息至2%，两国政策差异已反映在市场和汇率中[22] * 东盟国家表现分化：越南第三季度GDP同比增长8.2%，马来西亚增长5.2%，林吉特今年表现优于其他地区货币；印度尼西亚受财政限制和外汇稳定担忧制约；菲律宾因公共支出腐败丑闻影响资本支出，第三季度增长放缓至4%同比；泰国第三季度GDP仅增长1.2%，面临外部（货币强势、制造业竞争力下降）和内部（政策不确定性、家庭债务、收入增长缓慢）挑战[26] * 印度：政策紧缩阶段结束，财政整固步伐放缓，货币政策宽松周期基本到位，预计还有一次降息空间，推荐30年期债券，股票策略师将印度调回超配建议[30] 其他重要内容 * 图表显示中国出口增长超过国内需求[6][7] * 图表显示中国贸易盈余占全球GDP比重创新高[10][11] * 图表显示中国投资数据向疲弱的产出“追赶式下降”[15][16] * 图表显示韩国和台湾出口量与零售销售量的显著分化[19][20] * 图表显示澳元/纽元汇率及利率差异自年中以来的变化[24][25] * 图表显示马来西亚林吉特是今年亚太货币中的佼佼者，高收益货币表现不佳[28][29] * 图表显示印度泰勒规则估计值暗示还有降息空间[33]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济与财政政策 [1] * 房地产行业 [8] 核心观点与论据 * 10月财政支出增长大幅下滑至-9.8% 同比，为2021年12月以来最低增速，而财政收入增长小幅上升至3.2% 同比 [2] * 与房地产相关的政府收入在10月显著走弱，主要原因是预算外土地出让收入大幅收缩至-27.5% 同比 [8] * 综合预算内外渠道的专有指标“广义财政赤字”在10月收窄，表明财政政策对增长的支持力度减弱 [9] * 财政“支出执行率”在10月小幅下降至98.5%，表明政府在一定程度上放缓了资金拨付速度 [9] * 政府支出增长的大幅减速，以及增量支出中用于偿还企业欠款（而非投资项目）的比例增加，可能显著拖累了整体固定资产投资增长 [10] * 对今年广义财政赤字占GDP 12.0%的预测存在下行风险，但维持明年财政将持续扩张的观点 [10] 其他重要内容 * 10月非税收入同比收缩扩大至-33.0%，主要受高基数影响 [7] * 10月财政支出疲软是广泛性的，但在交通、节能环保、农林水利等基础设施相关领域的支出增长放缓尤为突出 [7] * 结合土地出让收入和房地产相关税收，估算10月来自房地产行业的政府总收入下降了18.6% 同比 [8] * 考虑到一般公共预算和政府性基金预算，估算10月政府总收入增长放缓至-0.6% 同比，而政府总支出增长大幅下降至-19.1% 同比 [9] * 近期政府支出意愿的明显减弱，可能部分反映了政策制定者有意为明年初部署更多宽松空间，以确保增长和就业的稳定 [10]

涉及的行业与公司 * 公司为小鹏汽车[1] * 行业为中国汽车行业，特别是纯电动汽车领域[7] 核心观点与论据 2025年第三季度业绩表现 * 总收入为20381百万元人民币，同比增长101.8%，环比增长11.5%，比高盛预期高出2.6%[1][5] * 车辆销售收入为18054百万元人民币，比高盛预期低3%，同比增长105.3%，环比增长6.9%[2][5] * 服务及其他收入为2327百万元人民币，比高盛预期高出79%，同比增长78.1%，环比增长67.3%[2][5] * 毛利率为20.1%，比高盛预期高出2.0个百分点，同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点[5] * 车辆毛利率为13.1%，比高盛预期低2.4个百分点[2][5] * 服务及其他业务毛利率为74.6%，比高盛预期高出19.2个百分点[2][5] * 总营业费用为4855百万元人民币，比高盛预期高出11%，同比增长43.3%，环比增长18.4%[2][5] * 研发费用为2429百万元人民币，比高盛预期高出4%，同比增长48.7%，环比增长10.1%[2][5] * 销售、一般及行政费用为2493百万元人民币，比高盛预期高出8%，同比增长52.6%，环比增长15.0%[2][5] * 营业利润为亏损751百万元人民币，与高盛预期基本一致[1] * 汽车销量为116千辆，同比增长149.3%，环比增长12.4%[5] * 平均售价为155.6千元人民币，同比下降17.7%，环比下降4.9%[5] 2025年第四季度业绩指引 * 收入指引为21500至23000百万元人民币，中点比高盛预期低17%，比市场共识预期低16%[1] * 汽车销量指引为125至132千辆，中点比高盛预期低10%，比市场共识预期低2%[1] 业绩亮点与驱动因素 * 服务及其他收入增长主要得益于售后服务收入增加以及向大众汽车提供技术研发服务因达成里程碑而确认的收入[2] * 研发费用增加与新车型和技术开发以扩展产品组合相关[2] * 销售、一般及行政费用增加由销量增长带动特许门店佣金增加以及营销费用上升所致[2] * 车辆毛利率较低可能由于MONA M03车型销售占比提升以及车型换代过渡影响[2] * 公司自2023年初实施成本削减计划，目标是通过技术创新和传感器套件优化将整体物料清单成本降低25%，其中高级驾驶辅助系统物料清单成本降低50%[7] * 公司计划在2024年至2026年间推出10款新车型，相比2019年至2023年每年仅推出1-2款新车型，频率显著加快[7] 投资评级与估值 * 高盛给予小鹏汽车买入评级，目标价美国存托凭证为24美元，H股为94港元[6][8] * 基于贴现现金流模型计算目标价，加权平均资本成本为11.8%，永续增长率为3.0%[8] * 当前美国存托凭证价格25.01美元，较目标价有4%下行空间，H股价格98.7港元，较目标价有4.8%下行空间[6] * 公司企业价值为201亿美元，市值为238亿美元[6] * 并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低[14] * 投资催化剂包括2025年第三季度P7车型和第四季度增程式电动车的发布以及季度业绩[7] 其他重要内容 * 主要风险包括销量低于预期、价格竞争激烈于预期以及市场需求弱于预期[9] * 高盛集团及其关联公司可能持有小鹏汽车已发行普通股1%或以上的权益[18] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得小鹏汽车的投资银行服务报酬[18] * 高盛在过去12个月内与小鹏汽车存在投资银行服务客户关系[18] * 高盛为小鹏汽车的证券或其衍生品做市[18]