登康口腔电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：口腔护理、个护行业 [2] * 公司：登康口腔（核心品牌：冷酸灵）[3] 电商战略与表现 * 电商战略聚焦盈利能力，ROI控制标准为1.5左右，低于此标准则缩减流量投放 [2][5] * 平台策略分化：京东平台因盈利能力强而加大投放，2025年双十一增速超50% [2][6]；抖音主要用于新品推广和品牌建设，盈利能力稍弱 [4]；天猫和京东重点推广专业系列盈利单品 [4] * 目标2026年电商增速保持在30%以上 [2][3] * 2025年双十一期间电商业务整体符合预期，保持盈利能力不下滑，实现不低于30%增速的目标 [2][6] * 电商团队独立运营，定期复盘并调整策略，追求稳定增速和盈利能力提升 [14] 线下市场表现与策略 * 线下市场实现正增长，是公司主要盈利来源 [9] * 区域表现：大西南地区增长稳定，华东、华南等经济发达地区增速明显，东北三省及甘肃、青海等人口稀少地区表现稍弱，未来将重点进行消费教育和品牌推广 [2][7] * 线下渠道利润优势：给经销商提供的毛利率比同行业高出5~8个百分点，平均水平在35%以上 [24] * 库存管理：截至11月中旬大部分区域已完成任务，年底库存周期将缩减至30~50天，优于行业平均的90天以上 [25] 产品策略与创新 * 持续推出具有差异化和技术壁垒的硬科技产品，2025年推出15款新品 [4][13] * 明星产品表现：49.9元的角蛋白牙膏线上月产出达2000万元，目标2026年月销量提升至3000万元以上 [4][13]；重组胶原蛋白新品自8月下旬上线后快速突破2000万元销售额，明年目标月销3000万元以上 [19] * 产品结构升级：线下超高端的一言系列占比接近10%，专研系列约30% [11]；通过推新品、调整结构、提升单价实现量价齐升 [2][10] * 线上与线下产品结构差异：线上主推30元以上产品（如抖音平台依颜系列占比70-80%），线下集中在20元左右价格区间 [12] * 未来产品规划：4.0及5.0产品已储备完毕，将根据消费环境适时推出 [18]；计划进入护龈、美白等核心赛道，以提升行业地位 [29] 盈利能力与高质量发展 * 注重高质量发展，要求销售收入与盈利能力协同提升 [2][8] * 当前整体毛利率约为50%，未来两到三年目标提升至60% [21] * 四季度盈利与全年基本持平，电商盈利能力同比提高1~2个百分点，高端产品推广占比提升 [26][27] * 通过提升高端产品占比、优化费用投放（如精准电商投放、提高导购奖励）来改善盈利 [9][26] 海外市场与新业务布局 * 积极布局海外市场，已在全球主要国家注册商标、进行认证和专利布局，成立海外事业部 [4][15] * 预计2026年是拓展海外市场的元年，目标实现几千万的销售规模 [4][15] * 新成立电商事业部、海外事业部、医疗事业部和智能口腔事业部，独立运作并加大研发投入 [16][17] 行业竞争与宏观观察 * 市场竞争：线上新势力品牌抢占外资份额，线下登康口腔抢占外资份额 [10]；竞品存在调整不及时、创新能力不足等问题 [10] * 价格环境：行业线上价格竞争激烈，大品牌线上单支售价已降至十几元，预计2026年态势持续 [22]；登康线上均价略高于行业平均，线下均价略低于行业平均 [22] * 长期展望：3到5年内国家可能出台反内卷措施（如投流税）影响竞争环境 [23] 公司治理与未来规划 * 新控股方机电集团要求高质量发展，并期待实现收入和利润翻番 [8] * 公司愿景是成为国际领先企业，并逐步涉足个护领域，中短期（3~5年）目标从行业第三提升至数一数二 [29] * 上市前已实施员工持股计划，覆盖95%以上核心骨干，未来股权激励视国资审核进度而定 [28]

公司概况与核心财务表现 * 公司为固生堂 专注于中医医疗服务与国际化拓展 [1] * 2024年海外并购标的公司收入约800万新币 2025年至今保持超100%增长 [2] * 2024年国内市场策略以利润为主导 2025年上半年利润增长显著 [2] * 无锡地区在医保政策严格管控下收入增长超40% 区域利润率约26% [2] * 新加坡首店月收入达16-17万新币 预计年底可达20万新币 患者回头率超40% [2][5] * 公司现金流强劲 并购回本周期短 2025年至今已花费约3.4亿港币进行股票回购 [3][23] 海外市场拓展战略与布局 * 海外拓展采用并购、合作、自建三轮驱动策略 [3] * 2025年10月与新加坡数字医疗平台OneDox达成战略合作 控股70% 计划在其西医诊所内设立中医诊疗区域 [3] * 2025年11月收购新加坡大中堂100%股权 大中堂为当地主流中医连锁品牌 运营14家门诊部 [3] * 收购完成后公司在新加坡门诊机构总数达15家 [3][4] * 计划2026年进入香港和马来西亚市场 香港市场拟通过并购增加约20家诊所 [2][7] * 亦在考虑进入韩国市场 [7] * 公司预计2026年海外收入规模将达数亿元人民币 [2][10] 人才与运营策略 * 海外人才策略为派驻中国优秀人才担任当地总经理 下一级构建本地化运营团队 [8] * 力争三年内成为当地中医领域头部企业 [8] * 通过资本整合当地资源 引入专家作为单店合伙人 复制中国运营资本逻辑到海外 [8] * 海外中医师招募结合严格筛选当地资质医师与从国内派遣优秀中医师双管齐下 [18][19] * 海外执业存在准入挑战 如新加坡要求中医师为副主任级别并通过当地考试 [20] 技术创新与AI工具应用 * 公司推出AI工具以提升海外业务 通过AI分身调用历史数据开处方 提高诊疗效果并降低培训成本 [3][13] * 2025年8月推出国医大师分身 每月服务量和业绩环比增长超30% 累计服务超500人次 产生额外收入超30万元人民币 [13][14] * 患者端健康助理累计服务64万用户 推动智能导诊与复诊 带来超1,000万元人民币增量业绩 [13][14] * 计划将AI分身从10个扩展至15个 重点关注国医大师及肿瘤科、脾胃科、妇科等优势科室专家 [15][17] * 计划在线下门店设立AI智能分身诊室 结合青年医生实际铺开应用 [15] 支付环境与市场潜力 * 新加坡中医支付主要依赖自费 商业保险覆盖针灸和推拿但不包括中药饮片 [9][11] * 新加坡正推动中医药沙盒计划 未来几年可能将中医纳入类似医保个人账户的体系 [9][11] * 香港中医已半主流化 医疗券可用于中医诊所 约30%医疗券用于支付中医服务 商业保险也覆盖部分服务 [9][10] * 香港拥有11,000名注册中医生 供需情况良好 加上老龄化问题 市场潜力巨大 [10] 并购策略与财务纪律 * 并购强调财务纪律 以合理价格收购并在一定时间内收回投资 [3][15] * 海外市场并购通常采用5-7倍PE定价模式 中国市场控制在5-10倍PE之间 [3][15] * 对于新加坡诊所 通过增加内科医生提升收入和利润 同时控制房租和人力成本 [3][15] * 国内并购考虑医保政策 如在深圳收购二级医院是因门诊有6,000元统筹额度 上海需购买医保资质店 北京主要收购一级医院以获取医保准入资质 [15] 国内业务表现与政策应对 * 2025年上半年线上业务收入同比略有下滑 但贡献利润同比增长接近50% 利润率提升5个百分点 [16] * 线下业务表现强劲 如长沙通过资源整合后利润同比增长达40-50% [16] * 中国医疗体系存在老龄化导致需求旺盛与医保支付压力、优质医生供给不足与需求增长两大矛盾 [21] * 国家推行三明医改模式 促使一些优秀医生考虑不同职业发展路径 为公司提供了机会 [21] * 严监管环境为头部合规机构带来红利 如无锡和天津在严格监管后均实现显著增长 [22] 股东回报与未来发展 * 公司维持积极分红政策 预计分红比例保持在50%左右 [3][23] * 结合股票回购与分红 为股东带来长期稳定回报 自9月以来累计回购金额超2.5亿港币 并有新一轮3亿港币回购授权 [23] * 董事长持续增持公司股份 看好公司未来发展 [2][5] * 公司预期在2026年至后年成为新加坡市场绝对领先者 [6]

行业与公司 * 宏观行业：涵盖工业生产、服务业、消费、投资（房地产、基建、制造业）等多个领域[1] 核心观点与论据 经济整体表现 * 10月经济数据表明经济下行压力增大，需求端与供给端同步下行，对股票市场可能产生负面影响[1][3] * 前三季度累计实际GDP同比增长5.2%，为全年5%的经济目标奠定基础，但年终以来"三驾马车"和就业市场面临下行压力，四季度经济运行和全年目标实现面临挑战[11][12] * 当前资本市场韧性表现与经济动能放缓形成背离，反映长期经济逻辑而非短期波动，2025年压制中国经济的周期性因素接近尾声，科创领域突破有望推动资产重估[14][15] 工业生产 * 10月工业生产增速降至5%以下，高技术产业景气度下滑，但高端化、智能化和绿色化产业以及船舶、航天、汽车制造业仍具韧性[1][4] * 前三季度工业生产累计增速超过6%，但在内需承压和外需出口交货值同比收缩环境下回落[4] 消费市场 * 10月社会消费品零售总额因商品需求走弱而下行，家电家具、汽车等商品消费增速快速下降，但通讯器材和化妆品类消费快速增长[1][6] * 服务消费显现复苏积极信号，政策推动需求改善，有望支撑最终消费对GDP贡献逐步企稳，但就业信心与居民消费意愿仍处低位[6] 投资领域 * 10月固定资产投资同比降幅扩大，各类投资均呈同步走弱特征，制造业、基建、地产等投资同比降幅扩大[1][7] * 房地产供需两端延续调整，新开工面积与销售面积大幅转弱，房价环比降幅扩大，但库存去化政策显效[1][8] * 基建投资下行幅度超预期，受债务化解、项目储备不足及地方政府债务约束影响，5000亿元政策性金融工具投放效果尚未显现，但数字基建与能源安全新基建领域有望成为主要拉动力[1][8] * 制造业投资同比降幅继续扩大，但高端制造如汽车、船舶航天及计算机电子通信等领域仍维持较好韧性，计算机电子通信和电气机械投资需求出现较快改善[8][10] 行业投资动态 * 10月份化工、食品、医药、有色金属等行业投资需求出现快速收缩，但仍维持产业升级核心主线逻辑[9] 其他重要内容 政策应对 * 政策端存在增量政策部署空间，四中全会强调坚决实现全年经济社会发展目标，总量型政策诉求逐步抬升[2][13] * 在政策底线思维托底下，短期内GDP大致围绕5%左右波动，并非资本市场核心矛盾[14] 服务业表现 * 服务业内部呈现分化，信息传输、软件及IT服务行业，以及租赁和商务服务业在10月份保持较好增长态势，但总体因内外需共同作用，实际经济增速快速下行[5]

涉及的行业与公司 * 公司为富祥药业[1] * 业务涉及新能源电池添加剂、医药原料药与中间体、合成生物（微生物蛋白）三大板块[2][3][5][6] 新能源电池添加剂板块核心观点与论据 * VC（碳酸亚乙烯酯）和FEC（氟代碳酸乙烯酯）产品价格近期显著上涨 市场报价约14万元 两周前订单价格在8.5万至9.5万元之间[3][12] * 价格上涨主要受储能和动力电池需求大幅增加及国家政策支持驱动 近期行业集体停产检修影响供应量约2万吨 公司已于三季度完成检修可快速恢复生产[3][8][10] * 公司VC成本控制在5万元以内 FEC成本控制在4万元以内 具备成本优势 当前订单已排满未来两个月（11月 12月 1月）[3][14][19] * 公司计划扩产 当前VC产能8,000吨 FEC产能4,000吨 预计2026年二季度VC产能将达1万吨 FEC达5,000吨[2][4] * 公司扩产具备优势 现有设备和厂房位于省级化工示范园区 环保测评和批文已完成 进一步扩产审批时间预计3-6个月[3][16][17] * FEC主要用于数码类电池 VC则广泛应用于储能电池和动力电池[20] * 公司暂无固态电池相关产品布局 主要产品包括PC BOB ODFB等 正在进行中试工艺改进 预计2026年产业化[19][30] 医药制造板块核心观点与论据 * 公司是全球最大的舒巴坦供应商和全球第二大他唑巴坦供应商 也是唯一拥有国际市场认证的舒巴坦供应商[2][5][22] * 通过新工艺和自制三档唑降低成本 LPA（主要原料）价格从28-30万元/吨降至16-17万元/吨 显著提升了舒巴坦和他唑巴坦的毛利率[2][5][23] * 新工艺预计可降低15%左右的成本 拥有三段做工艺专利 比外采便宜一半左右[24][25] * 对舒巴坦及他唑巴坦下游需求持乐观态度 预计每年有个位数增长 新药推出拉动了原料药中间体的增长[2][22] * 在高端培南抗生素领域拥有全产业链布局 但受新产能入市影响 CA价格几乎腰斩 毛利率有所下滑 预计随着下游市场增长 中间体原料药将迎来反弹趋势[2][5] * 派拉西林已商业化生产 年产能100吨 计划扩至500吨左右 预计年底建成 若明年释放250吨可带来显著收入和利润贡献[26] * 6APA价格近期已降至历史低位 预计维持在160-180元之间 该新平衡价位对公司整体影响正面[20][21] 合成生物（微生物蛋白）板块核心观点与论据 * 公司是国内首家实现千吨级丝状真菌蛋白产业化的企业 目前拥有1,200吨/年产能[6][30] * 微生物蛋白富含膳食纤维和多种人体必需氨基酸 具有零胆固醇 零反式脂肪酸 低糖低脂等优点 与植物蛋白存在显著差异[3][30] * 已进行专利保护 美国认证及多项食品认证 新食品原料注册申请已提交 预计2~4个月内下发批文[7][27] * 微生物蛋白应用前景广阔 可应用于人造肉 饮料 宠物食品 特医食品及航空食品等领域 符合国家粮食安全及双碳战略[6][7] * 计划到明年二季度将微生物蛋白扩产至2万吨 同时配套5万吨氨基酸水溶肥 水溶肥项目有望带来可观效益[27][28][29] * 目前微生物蛋白生产成本已接近鸡肉和猪肉水平 随着产能扩大 预计成本将进一步降低 具备较强竞争力[30] 其他重要内容 * 公司主要客户包括天赐材料 新宙邦等电解液厂家[13] * 对于未来价格波动 公司将通过优化工艺和降低成本保持竞争力[18] * 阿维巴坦目前尚未商业化生产[26]

行业与公司覆盖 * 锂矿、锂电材料（六氟磷酸锂、磷酸铁锂、负极、隔膜、铜箔）、锂电设备及固态电池行业[1] 核心观点与论据 需求端：储能与新能源汽车双轮驱动，需求强劲增长 * 储能需求增长显著，受国内外新能源占比提升及AI数据中心需求驱动，电芯供应紧张，头部厂商订单已排至明年一季度末[1][2] * 预计2026年全球新能源车销量2,500万辆，同比增长16%-17%，其中国内销量约1,500万辆，同比增长15%，欧洲销量增速30%以上，美国销量下滑[5] * 单车带电量持续提升，从2025年47度升至2026年至少55度，推升材料需求[5] * 2026年全球锂电池出货量至少800-850GWh，其中国内储能装机量至少220GWh，美国装机量上修至76GWh[1][5] 供应端：资源与材料供应格局偏紧，扩产意愿低 * 全球锂资源供应增速放缓，国内盐湖扩张受限（青海盐湖今年仅新增4万吨产能），海外矿企资本开支下滑（如雅宝从30多亿美金降至25亿多美金，皮尔巴拉从5,000万澳元降至2,700万澳元），非洲矿山增速放缓[1][4] * 碳酸锂库存超3,000吨，但宁德复产后周产量约2,000吨，预计短期价格偏乐观，2026年价格或达10万元以上[1][4] * 中游材料企业盈利承压，二线厂商亏损，一线厂商微利，前期资本开支难以收回，扩产意愿低[2][8] * 材料端产能利用率高：六氟磷酸锂紧缺，磷酸铁锂产能利用率达80%，负极与隔膜75%-80%，铜箔70%-75%[1][5] 价格趋势：多材料已涨价，铜箔等未来涨价潜力大 * 六氟磷酸锂、磷酸铁锂、负极材料和隔膜已经历一波涨价[7] * 铜箔行业需求旺盛但明年无大规模扩产计划，龙头企业满产满销，涨价潜力大[7] * 预计六氟磷酸锂产能利用率达90%，价格基础有望上调；磷酸铁锂高端产品涨幅1,500-2,000元/吨，传统产品涨幅1,000-1,500元/吨；隔膜需求增长25%而有效供给仅增10%，头部厂商积极挺价[11] 投资价值与成本分析 * 锂矿板块投资价值高，企业账面现金充裕且均盈利，预计未来含税完全成本向每吨6万元靠拢，建议优选二线弹性标的，中长期关注绩优龙头企业[1][6] * 铜箔行业设备投资高（每万吨5.5亿至6亿元），加工费约18,000元/吨，完全成本16,000-17,000元/吨，利润微薄导致扩产意愿低[9] * 锂电设备行业订单充足，如先导智能全年订单250-260亿元、海目星80-100亿元、联赢激光30-50亿元，同比增长50%到100%，受储能和固态电池发展驱动，推荐关注相关公司[2][12] 技术发展：固态电池商业化进程符合预期 * 固态电池样品技术达标，能量密度350瓦时/公斤以上，循环寿命800-1,000次，预计2026年一季度推出全固态车型，下半年逐步量产[12][13] * 商业化需重点关注硫化物电解质、电池制造设备（如真空镀膜及PVD/CVD工艺）等关键环节，建议优先关注具备整线建设能力的企业[13][14] 其他重要内容 * 每增加100GWh储能需求，将带来7-8万吨碳酸锂当量需求[4] * 材料环节2022-2023年为资本开支高峰期，2024-2025年基本完成投放，新项目落地少，中游厂商资金压力大[9][10]

涉及的行业与公司 * 行业：公务员考试培训行业[2] * 公司：粉笔[1] 核心观点与论据 * **AI产品市场表现超预期**：粉笔自2025年四五月份发布AI产品后，市场表现显著，2025年11月单月AI课程销量达6万多套，略超预期，全年20万套销售目标基本提前完成[3] * **AI产品盈利能力强劲**：公司计划推出的AI面试刷题班预计毛利率高达90%，系统班和冲刺班预计毛利率分别为81%和94%，显示其AI产品盈利能力强劲[2][3] * **明确的AI产品销量目标**：公司设定了短期100万套（含10万套面试课程）、中期300万套、长期500万套的AI课程销量目标，客单价主要集中在150-350元区间[2][4] * **线上线下业务协同效应增强**：线下营收受益于线上AI产品引流实现转正，若线下业务稳定增长，其年化利润有望达到2亿至3亿元[2][5] * **整体业绩与估值展望积极**：预计公司未来1至2年利润有望达4亿至5亿元，目前估值相对合理，对应12-16倍市盈率[2][6] * **核心竞争力与市场地位突出**：粉笔是公考三巨头中唯一一家成功将AI能力系统性产品化并大规模放量的公司，具备稀缺性和投资价值，其强大的AI应用能力是核心竞争力[2][6][7] 其他重要内容 * **实现销量目标的策略**：公司计划通过初期打折促销、深化个性化体验以及利用线上沉淀的数据来实现AI课程销量目标[4] * **管理层信心体现**：公司积极推进回购计划，显示了对自身股价和业务发展的信心[2][6][7] * **未来增长驱动力**：未来AI应用新行情大概率将继续推动公司发展[2][7]

行业与公司概述 * 纪要涉及的行业为小核酸药物行业 涵盖小核酸药物类型如ASO和siRNA 市场规模 关键技术 主要参与者及未来发展趋势[1] * 纪要涉及的公司包括跨国药企如诺华 罗氏 礼来 阿斯利康 以及海外生物技术公司如Ionis Arrowhead Alnylam Avidity[15] 国内企业包括石药集团 博望制药 静音生物科技 悦康药业 前沿生物 福元医药 瑞博生物 成都先导 先衍生物 热景生物 姚景基因 海昌生物等[3][15][21][22][24][25][26][28][29][31][32][33] 市场规模与增长 * 全球小核酸药物市场规模已达62亿美元 预计到2033年将超过400亿美元[1][4][9] * 增长驱动力来自新药获批 商业化放量及非肝靶向疗法的突破[1][9] * 小核酸领域BD交易活跃 自2018年以来交易总额达452亿美元 其中2024年和2025年交易额分别为155亿美元和101亿美元[3][17] * 代表性药物销售增长迅速 例如英克司兰2024年全球销售额为7.54亿美元 2025年预计突破12亿美元[12][13] Vutrisiran在2025年销售额预计可达20亿美元[11] 技术发展与关键突破 * 小核酸药物是继小分子和抗体药物后的第三大类药物 具有靶点特异性高 长效性好的优势[2] * 关键技术突破包括GalNAc递送技术 显著提高药物在人体内的稳定性和疗效[1][5] 以及化学修饰技术的迭代升级[1][5] * ASO为单链 递送要求较低但活性和长效性不足 siRNA为双链 通过RISC复合体高效沉默基因 在递送技术突破后发展更为迅速[1][6][7] * 当前研发主要挑战在于肝外组织递送 未来需开发新型递送系统如AOC 以实现对肌肉 中枢神经系统等组织的有效递送[1][8] 研发管线与临床进展 * 全球已有超过20款小核酸药物上市 临床阶段药物超过300个[1][4][14] * 目前有四款药物处于NDA申报阶段 多款处于临床三期阶段 未来几年将迎来新药密集获批和临床数据读出高峰[14] * 适应症主要集中在肿瘤 心血管 非酒精性脂肪肝炎及减重等领域 未来有望拓展至中枢神经系统 肺部疾病等[14] * 2025年11月18日 Aravive公司将推出一款治疗高甘油三酯血症的siRNA药物 使全球siRNA药物数量增至八款[11] 靶点布局特点 * 小核酸靶点布局集中于代谢 高血脂及乙肝相关疾病 TOP15靶点中有七个与这些疾病相关[3][16] * PCSK9靶点竞争激烈 AGTR是Alnylam与罗氏合作开发用于高血压治疗的重要靶点 处于临床三期[3][16] * 国内企业在部分靶点上与全球同步 并在一些创新靶点上占据领先地位[20] 国内企业布局与进展 * 国内小核酸企业快速崛起 从跟随式布局转向部分靶点和技术上的领先优势[3][20] * 悦康药业小核酸平台在国内A股领先 管线包括PCSK9（二期） AGT（一期）和HBV（一期） 2024年收入约3838亿元 利润超1亿元[22] * 前沿生物专注于IGA肾病领域 多个小核酸靶点具有first in class或best in class潜力[24] * 福元医药以仿制药提供现金流 重点布局小核酸创新领域 首款创新药福元101已进入一期临床 拥有20多个专利靶点[25] * 石药集团在心血管SRA领域突出 有三款药物进入临床 包括PCSK9（二期） LPA（一期）和AGT（一期）[26][27] * 博望制药与诺华达成两次总价值超95亿美元的合作 是国内siRNA企业国际化的重要标杆[29][30] * 瑞博生物已于2025年在港股提交上市申请 临床阶段靶点中治疗血栓的10因子已进入二期[31] * 热景生物参股的姚景基因在心脏靶向递送技术上处于全球领先地位[32] * 海昌生物于2025年8月获得5亿人民币C轮投资 多款药物正推进至临床阶段[33] 重要交易与合作 * 诺华以120亿美元收购Avidity 获取AOC递送技术[3][9][15] * 诺华与博望制药达成两笔总金额超过95亿美元的合作[17][29][30] * 瑞博生物2023年与齐鲁制药就PCSK9项目合作 2024年与BI达成20亿美元合作协议[31] * 2024年1月 瑞博与BI合作开发两个非脂肪性肝炎靶点项目[18] 其他重要内容 * 小核酸药物发展历经探索期 临床发展期和快速发展期三个阶段[5] * 英克司兰因其良好安全性 于2025年被FDA纳入降脂一线疗法[13] * 拥有自有修饰与递送平台的公司将在竞争中获得先发优势 国内有望诞生千亿级别的小核酸领头公司[10] * 自2018年以来 ASO领域项目交易总额已超过170亿美元[19]

行业与公司 * 固收市场 特别是政策性金融债（政金债）和利率债市场[1] * 银行业 特别是股份制银行[1][10] * 基金行业 特别是采用摊余成本法的债券基金（摊余债基）[1][4][7] 核心观点与论据 央行货币政策思路转变 * 银行信贷投放不再要求同比多增 允许保持平稳 旨在避免金融机构内卷式竞争 保障合理盈利空间[1][3] * 基础货币投放方式多样化 不再仅依赖降准降息 转而采用隔夜逆回购 买断式MLF 再贷款等工具 以适应新信贷结构并引导银行间同业资产负债规模[1][3][5] * 强调市场比价机制 要求贷款利率与国债收益率相匹配 避免贷款利率低于国债收益率的非理性现象 以反映真实融资成本[1][3][5] * 降低实体融资成本侧重结构性调整 包括提高直接融资比例（如国债发行）及财政贴息 预计明年政府加杠杆规模（发行规模可能达15.5至16万亿元）或超新增信贷 为历史上首次[1][5][6] 摊余债基配置行为对市场的影响 * 从三季度起 摊余债基逐步转向配置3-7年普信品种（普通信用债） 主要集中在3-5年期限[1][4][7] * 预计今年年末约有2000亿规模 明年一季度约有3000亿规模的摊余债基进入定开放期 持续影响市场[1][4][7] * 新增部分的普信占比预计较高 理论上可达100% 实际操作中或因限制达到70%-80% 未来一个半季度至少有3000亿至4000亿普信被再配置 若配不满普信 3-7年政金债将成为替代品种[8][9] 政金债的投资价值与市场关注点 * 股份行更关注3-7年政金债 因其利差价值凸显 例如11月初至中旬 同期限5年AAA产业债收益率下降10个BP 而国开债下降3个BP 形成7个BP利差 同期国债收益率上升 使国开债利差价值更突出[1][10] * 需关注持有政金债的账户类型 交易账户可能平仓 配置账户可能长期持有[10] 准财政资金落地与通胀预期 * 年末有5000亿准财政资金作为项目资本金落地 需关注实物工作量增加是否带动名义利率上涨及引发通胀快速回升 在窄幅波动行情中可寻找资金流向机会[2][12] 银行存款与利率产品动态 * 银行存款搬家压力导致部分银行下架三五年定存产品 反映存款活化趋势增强及银行希望降低长期负担 因存款利率曲线平坦且央行防止内卷不支持高息揽储 若此类产品重新推出可能意味着利率上调机会来临 当前利率下调空间有限[11] 其他重要内容 * 债市近期呈现窄幅震荡行情 主要受货币政策新预期和摊余债基购债行为影响[3]

行业与公司关键要点 涉及的行业与公司 * 行业为数据中心散热领域 特别是液冷技术及关键组件液冷连接器(UQD) [1][4] * 公司包括国际领先企业史陶比尔(Stäubli)和帕克(Parker) 以及中国本土企业中航光电 正北连接 永贵电器 工业富联 力敏达 英维克等 [11][12][13] 技术核心与优势 * 液冷技术通过高比热容和对流传热 解决传统风冷无法满足高功率密度机柜散热需求的难题 可覆盖2.7~30千瓦机柜散热 [1][2] * 冷板式液冷数据中心PUE可降至1.3以下 浸没式液冷PUE甚至可达1.2以下 显著提升能效和设备稳定性 [1][3] * 液冷连接器(UQD)是实现管路快速连接与断开的关键组件 开发源自OCP开放计算项目 核心目标是提供无泄漏连接解决方案 [1][4] * 液冷连接器技术历经Beta到4.0版本迭代 功能持续增强 最新4.0版本集成泄压阀 不停机带压插拔及滤网等功能 [7] 市场规模与增长驱动 * 中国液冷连接器市场规模从2021年的18亿元增至2024年的50亿元 年复合增长率达40.6% 预计到2030年将达到241亿元 年复合增长率约30% [2][9] * 中国数据中心市场规模从2017年的512.8亿元增长至2023年的2407.0亿元 在用机架数量从166万架增长至804万架 [18] * 增长驱动因素包括国家"东数西算"工程 "双碳"目标 严格PUE考核标准 新一代芯片功率提升以及整体生态完善 [2][9][17] * 数据中心是液冷连接器核心应用场景 预计占据60%市场份额 [2][17] 政策支持 * 中国政府通过多项政策支持行业发展 包括《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》 《算力基础设施高质量发展行动计划》等 推动数据中心节能降耗和先进散热技术应用 [2][8] 应用前景与客户动态 * 中国三大电信运营商提出液冷三年愿景 目标到2025年50%以上的新建项目规模应用液冷技术 [10] * 运营商招标中液冷服务器占比提升 如中国移动2023-2024年新型智算中心项目集采2454台AI服务器 其中87%为液冷比例 中国电信同期项目集采4175台AI服务器 液冷比例达25% [10] 产业链结构 * 产业链上游为原材料供应 包括壳体材料(占成本约60%) 密封材料(占成本约15%) 弹簧(占成本约5%)及涂层包装材料(占比12%) [11] * 产业链下游应用市场涵盖数据中心(占比60%) 储能领域(20%) 以及新能源汽车 5G通信基站 高性能计算等领域(20%) [11] 竞争格局与国产替代 * 市场竞争者分三个梯队 第一梯队为国际巨头史陶比尔和帕克 第二梯队为中航光电 正北连接 永贵电器等中国龙头企业 第三梯队为工业富联等具备生产能力但未规模量产的企业 [11][12][13] * 本土制造商具有供货周期短 价格优势显著(国外产品价格是国产品的5至10倍) 定制化能力强等特点 预计将加速国产替代 [14] * 中游制造企业通过简化设计 多样化原料采购 提高装配自动化率等措施应对下游客户要求每年价格降幅5%-10%的压力 [15][16] 重点公司分析：中航光电 * 中航光电是行业领军企业 其UQD产品于2019年被写入英特尔白皮书 成为中国唯一进入该白皮书的液冷厂商 [19] * 公司自主研发各类连接产品500多个系列 拥有授权专利5100余项 主编25项流体连接器国家标准 [19][20] * 公司具备完整的液冷解决方案能力 产业链纵向延伸 涵盖流体连接器 管路组件 液冷机箱 液冷板等 [21] * 公司相关业务营收从2021年的8.4亿元增至2023年的14.3亿元 展现出强劲增长势头 [21]

涉及的行业或公司 * 房地产行业 [1][2][3][5][6][7] * 银行业 [4][9][10][11][12][13] * 保险行业 [1][8] * 证券行业 [1][8] * 具体公司：江苏银行、南京银行、杭州银行、齐鲁银行、招商银行 [10] 核心观点和论据 **房地产市场** * 市场整体承压，重点城市二手房成交量同比下降30%至40%，买方市场特征明显，带看转化购买难度大，溢价空间维持高位 [1][2] * 挂牌量边际下降，原因包括业主因房价跌至成本线附近惜售，以及中介清理失效房源 [1][3][5] * 新房和二手房价格持续下跌，大中城市二手房价格环比降幅扩大，豪宅及改善型住房市场降温，次新房面临补跌压力 [1][5] * 行业进入调整下半段，部分城市租售比已接近贷款利率，深度降息或贷款贴息叠加收入预期稳定或可企稳 [1][7] **政策展望** * 常规政策如放松限购、适度降息等空间有限，更具意义的是降低公积金利率或提高贷款额度 [1][6] * 超常规政策需关注按揭利率与基准利率折扣，目前普遍按揭利率在3%左右，与LPR相比还有差距，需要财政或央行提供额外补贴以实现深度贴息，规模巨大（例如新房成交额每年接近7万亿，按4成首付计算约需4万亿贷款） [1][6] **银行业** * 四季度看好银行股估值修复，理由包括中期分红启动加速保险等配置盘增配、公募基金配置比例环比下降3个百分点至1.85%的低位优化筹码结构、利息净收入转正拉动营收增长 [4][9][10] * 10月社融信贷数据偏弱，新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，反映出需求疲弱及风控收紧影响 [4][11] * 未来信贷增速可能继续收敛，原因包括经济结构转型导致轻资产行业对信贷依赖度降低，以及中小银行改革化险推进和地产行业下行 [12] **金融行业年末关注点** * 政策层面关注中长期资金入市政策及保险资金增配权益资产 [1][8] * 行业层面关注存款类产品到期后保险产品销售增长带来的配置压力，以及券商年末资产配置调整，OCI权益、高股息策略增配趋势明显 [1][8] 其他重要内容 * 投资建议：关注产品领先、换血充分的优质房地产企业及现金流优质标的如物业或商业标的，若政策兑现也可关注有基本面瑕疵但弹性大的公司 [1][7] * 银行存款变化：10月居民和企业存款环比下降，非银存款同比多增7700亿元，反映资本市场活跃及存款利率下降导致资金流向非银 [13]