稳定币的特性与问题 - 稳定币无法满足货币的三大特性：单一性（支付时价值无争议）、弹性（根据经济需求创造流动性）、诚信（避免非法活动）[1][8] - 稳定币由主权货币（主要是美元短期国债）抵押，类似于货币市场基金，但依赖现有资产而非创造新流动性[6][7] - 稳定币的非法使用风险（如洗钱、避税）使其缺乏诚信属性[7][8] 稳定币与美国国债短缺的关联 - 稳定币规模扩大加剧美国国债需求，进一步推高其价格并加剧短缺，形成类似"特里芬难题"的矛盾[2][12] - 美国国债短缺因巴塞尔协定III等监管要求而恶化，稳定币发展使这一矛盾更尖锐[12][14] - 历史类比：美国1865-1913年"国民银行时期"因国债抵押品短缺导致流动性危机，与当前稳定币逻辑相似[10][11] 国际货币体系与安全资产短缺 - 金本位和布雷顿森林体系因黄金短缺失败，现行美元体系同样面临美国国债短缺的"现代版特里芬难题"[13][14] - 美国国力相对下降（GDP占比降低）限制其国债发行能力，安全资产短缺将随亚洲崛起（中国、印度）加剧[15][17] - 美元储备地位因乌克兰冲突后资产冻结风险受挑战，但稳定币热潮短期逆转美元颓势[14][15] 中国国债与人民币国际化的机遇 - 中国需推动国债成为全球安全资产，缓解全球短缺并提升人民币地位[1][2][18] - 国债是主导货币的关键载体（如荷兰盾、英镑、美元均依赖国债体系），中国应扩大国债发行并开放市场[19][20] - 发展国债可整合地方债、优化货币政策，为人民币国际化提供安全资产基础[18][20] 国际货币体系的多极化趋势 - 金德尔伯格单一主导货币理论受挑战，艾森格林多极化观点更契合当前安全资产短缺与美国实力下降的现实[16][17] - 中国若成为安全资产提供者，可与美国分担责任，促进国际金融体系稳定[16][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济下行风险上升，就业好坏参半、通胀待明确、经济边际下行；中国经济结构分化，6月投资、零售承压但出口超预期 [25][33][42] - 特朗普对外关税政策使各国贸易谈判呈差异化格局，“对等关税2.0”加剧全球贸易不确定性 [27] - “大漂亮法案”近忧缓和远虑增多，涉及企业和个人减税、削减补贴等多项内容 [30] - 国内推进全国统一大市场建设和海洋经济高质量发展，整治“内卷式”竞争 [45] - 贸易政策不确定性下人民币汇率脱敏，美元兑人民币短暂回调，人民币短期有阶段性企稳基础 [53][57] 根据相关目录分别进行总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示人民币升值趋势，Put端波动率高于Call端，且波动率回落，市场对美元兑人民币未来波动性预期减弱 [4] - 展示新交所美元兑人民币期货升贴水、银行远期升贴水、美中利差的期限结构数据 [8] 政策观察 - 政策逆周期因子未启动，呈波动趋势，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差波动 [10] 外汇期货持仓与投机净多头 - 基于CFTC公布数据（截至7月8日），展示英镑、加拿大元、欧元、日元兑美元持仓及投机净多头情况 [14][17] 基本面及观点 宏观 - 美国、欧洲降息计价分化，TGA账户7月9日3110亿，美联储逆回购余额2272亿美元；更换美联储主席短期内难改美国货币政策航向 [23] - 美国经济下行风险上升，就业好坏参半（6月非农超预期、失业率持平）、通胀待6月CPI数据、经济边际下行（财政支出回落、6月景气度分化、5月零售销售承压） [25] - 中国经济结构分化，6月压力加大，投资分项增速回落，零售承压；6月出口超预期，金融数据超预期，关税缓和下转口变直接出口，集成电路、汽车出口具备韧性 [33][42] 关税事件 - 对美贸易谈判呈现差异化格局，英美协议生效但钢铝豁免细则待落地，中美加速执行伦敦框架成果，印美接近达成临时贸易协议，韩美有望8月1日前达成原则性贸易协议，日美谈判胶着，越美框架虽就但特朗普“临门加税”，加拿大与欧盟暂停反制继续磋商，柬埔寨、印尼进展积极，巴西关税分歧仍存，新加坡、泰国等国与美谈判仍在进行中 [27] - 特朗普7日签署行政令将对等关税缓征期延至8月1日，“对等关税2.0”阶段开启，美国已分4批向25国发关税信函，宣称对未接函国家征“统一关税”，叠加铜进口50%关税落地，药品等行业成潜在征税对象，加剧全球贸易不确定性 [27] 美国 - “大漂亮法案”7月4日生效，包括企业和个人减税、削减清洁能源补贴、医疗补助、补充营养援助计划、提高债务上限等内容，减税十年增赤字约4.4万亿美元，支出削减约1.3万亿美元，存在财政前置、恶化分配、抬升通胀等问题 [30][32] 国内 - 2025年7月1日中央财经委会议研究纵深推进全国统一大市场建设和海洋经济高质量发展，要求“五统一、一开放”，整治“内卷式”竞争，涉及钢铁、炼油等多个行业 [45] - 今年以来出台多项整治“内卷式”竞争相关文件和会议，如修订《反不正当竞争法》、光伏行业减产、汽车行业倡议等 [48] 贸易 - 2025年上半年中美加征关税与反制措施频繁，虽5月达成暂缓协议但缺乏制度化框架，后续仍有反复 [53] - 对美出口疲弱，但“一带一路”等新兴市场支撑出口整体回升，外需多元化效果初显 [53] - 人民币未随关税升级贬值，展现较强韧性，市场定价更依赖基本面与政策预期，除非极端冲击，贸易不确定性对汇率边际影响将继续减弱 [53] 总体观点 - 现状：经济预期差中性，美国通胀和就业数据强化软着陆预期，中国消费修复但地产投资和信心偏弱；中美利差中性，中美利差收窄对人民币支撑略有增强；贸易政策不确定性中性，特朗普延后加征关税但新增潜在征税对象，人民币对关税消息脱敏 [57] - 展望：美元短期或延续强势，但中期受财政压力与降息节奏分歧限制；人民币基本面温和，短期汇率在利差收窄、结算稳定及外部预期缓和背景下具备阶段性企稳基础 [57] 风险评估 - 从2022年04月至今，期货主力升贴水范围在 - 1100到900 [58]

跨资产比较 - 商品价格延续强势，CRB/南华指数上涨且涨幅扩大，COMEX铜收盘价大涨10.9% [1] - 权益市场分化加剧，美股走弱但美元转强，A股与港股、美股与日股间呈现较强正相关性 [1] - A股相对国债的风险溢价处于高位，美股相对美债的风险溢价处于低位，A股与商品的风险溢价相对均衡 [1] 权益市场表现 - 欧洲股市强于美日，德国DAX和STOXX50涨幅居前，法国CAC40和英国富时100延续涨势 [2] - 美股全线回调，日本股市跌幅收窄，港股转涨 [2] - 新兴市场中越南胡志明指数上涨5.1%，韩国综指上涨4.0%，巴西IBOVESPA大跌3.6% [2] 债券市场动态 - 中国利率债曲线上移呈"熊平"形态，AAA级信用债短端收益率下降，长端上升，信用利差短端收窄、长端扩大 [2] - 美国利率债曲线上移呈"熊陡"形态，10年期TIPS隐含通胀预期边际上升，美联储9月降息概率下降 [2] 商品与汇率走势 - 商品期货14类中12类收涨，铜、焦煤、焦炭、银涨幅居前，铜年初以来累计涨幅达39.2% [3] - 黄金库存降速放缓，白银库存同比下降，铜库存增速扩大至6.0% [3] - 美元指数上涨0.9%，欧元、英镑、日元相对美元贬值，但年初以来欧元、英镑仍保持升值 [3]

美债市场现状 - 中国持续减持美债，当前持有7500亿美元，较巅峰期减少近一半 [1] - 2023年4月美国以外的投资者单月净抛售美债超500亿美元 [1] - 美债总规模达36.2万亿美元，其中可流通债券28.6万亿美元，非流通债券7.6万亿美元 [6] - 美债收益率从2020年0.5%升至当前4.4% [6] 美债面临的核心问题 - 付息成本激增：利率每上升1%需多付3000亿美元利息，2020-2024年利息支出达1.1万亿美元 [8] - 供需失衡：2023年5月720亿美元美债拍卖流拍，美联储当月被迫购入400亿美元 [11][12] - 信用评级下调：标普(2011)、惠誉(2023)、穆迪(2025)先后下调美国主权信用评级 [10] 日本债务危机 - 政府债务达1323万亿日元(9.2万亿美元)，占GDP比重219% [24][25] - 日本央行通过YCC政策干预债市，但该政策已于2023年3月终止 [27][29] - 日债收益率仅2%，面临人口老龄化(65岁以上占28%)、劳动力短缺等结构性挑战 [34] 中国债务状况 - 政府债务88.1万亿元(12.3万亿美元)，占GDP比重65% [35] - 包含60万亿元隐性债务后总负债率达110% [40] - 积极化解债务：2023年专项安排10万亿元化债资金，利率从4%降至1.6%降低付息压力 [37][41] 各国应对策略 - 美国可能选择降息+扩大负债的组合策略，但将加速美元贬值 [21] - 日本或恢复YCC政策短期维稳，但难解决根本问题 [30] - 中国通过降息+经济增长(GDP增速超5%)+专项化债组合应对 [41][43] 长期发展趋势 - 全球去美元化趋势加速，中国有望重塑全球经济秩序 [44] - 债务可持续性取决于经济增长，日本风险最高，美国次之，中国相对稳健 [44]

美联储主席潜在任命影响 - 美国总统特朗普考虑在9月或10月提前宣布鲍威尔的继任人选 潜在候选人包括美联储前理事凯文•沃什 财政部长斯科特•贝森特 美联储理事克里斯托弗•沃勒 [1] - 沃什整体立场偏鹰 主张货币政策独立和缩表优先 倾向于"先紧后松"策略 [2] - 贝森特政策立场偏鸽派 主张货币政策与财政政策紧密配合 若出任可能推动更鸽派的利率路径 [3] - 沃勒近期成为首位主张在7月会议上立即降息的美联储官员 强调数据驱动和2%通胀目标承诺 [3] 美联储降息预期与市场反应 - 美国利率市场隐含的9月降息概率升至76% 美元指数跌至96区间 创2022年3月以来新低 [2] - PIMCO预计今年可能降息1至2次 终端利率约3.5% 投资组合更偏向5至10年期美债 减持30年期 [1][4] - 美联储前副主席克拉里达认为未来通胀可能维持在"2点几"水平 接近2%即可接受 [4][5] 美债收益率前景 - 5年期美债风险回报比优越 30年期美债因美国债务高企或收益率居高难下 [5] - PIMCO在美国和欧洲减持30年期债券 但在日本增持超长期债券 因日本政府供给收缩 [5] - 美国财政部预计将更多发行中短端债券以满足市场需求 [5] 中国债券市场与人民币汇率 - 中国5年期和10年期国债收益率分别报1.475%和1.65% 美元对人民币汇率在7.16~7.17区间 [5] - 机构预计中国国债收益率将继续震荡 10年期国债收益率围绕1.65%窄幅波动 [6] - 高盛将美元对人民币汇率3个月 6个月和12个月预测值调整至7.1 7和6.9 认为人民币有升值潜力 [7] - 中国央行调整政策表述为"灵活把握力度和节奏" 短期内继续降准降息预期不高 [6]

宏观经济展望 - 美国"例外主义"受到威胁 因市场担忧其政策可信度及财政可持续性 导致美国国债和美元遭抛售 预示GDP增长放缓及经济衰退风险升温 [2] - "去美元化"趋势利好亚洲经济 区内货币升值为央行提供宽松政策空间 亚洲经济体持有约8.6万亿美元美国股票及固定收益资产 部分资金回流将显著支持区内市场 [2] - 中国 印度及澳大利亚因内需驱动 政策利率有降息空间且不受特定政治经济担忧影响 成为最被看好的亚洲经济体 [2] 固定收益市场 - 亚洲有望成为资本多元化配置主导地区 凭借有利人口结构 强韧基本面和区域一体化深化等结构性优势 [3] - 中国国债有望成为亚洲新一代"避风港"资产 表现或优于美国国债等传统政府债券 人民币可能成为亚洲关键货币 [3] 股票市场 - 亚洲股票年初至今表现良好 中国 印度 日本及韩国市场估值具吸引力 增长潜力强劲 [4] - 中国设定约5%GDP增长目标 显示推动内需及加强贸易联系决心 电动车和机器人等领域出口商向跨国企业转型潜力巨大 [4] - 中国服务业成为全球引领者 人工智能 游戏 电影 动漫等领域IP走向世界 企业具备全球盈利能力的竞争力 [5] 公司背景 - 安联投资为全球领先主动型投资管理机构 在20多个市场拥有超700名投资专家 管理资产规模达5610亿欧元（约4.71万亿元人民币） [1]

宏观经济展望 - 美国政策可信度及财政可持续性受威胁 导致美国国债和美元遭抛售 预示美国GDP增长将放缓 经济衰退风险升温 [4] - 去美元化趋势对亚洲经济有利 区内货币升值为央行提供宽松政策空间 亚洲经济体持有约8.6万亿美元美国股票及固定收益资产 部分资金回流将显著支持区内货币及市场表现 [4] - 中东军事行动可能进一步影响市场情绪 [2] 重点看好经济体 - 较看好由内需驱动 政策利率有降息空间且不受特定政治经济担忧影响的亚洲经济体 特别是中国 印度及澳大利亚 [4] - 亚洲凭借有利人口结构 强韧基本面和稳定领导等结构性优势 在日渐分化的世界中展现出更大发展潜力 [6] 固定收益市场 - 亚洲有望成为下一轮资本多元化配置主导地区 中国国债有望成为亚洲新一代避风港资产 表现可能优于美国国债等传统政府债券 [6] - 人民币有望成为亚洲地区关键货币 亚洲主要货币兑人民币波动性降低 [6] 股票市场 - 亚洲股票年初至今表现良好 中国 印度 日本及韩国等主要市场估值有较强吸引力 增长潜力强劲 [8] - 亚太地区股票市场充满投资机遇 特别是流动性高 内需稳健且能抵御外围冲击的大型市场 [8] - 中国定下约5%的GDP增长目标 显示政府推动内需及加强贸易联系的决心 出口商逐渐向全球跨国企业转型 电动车和机器人领域市场发展潜力巨大 [8] - 中国服务业正在成为全球引领者 人工智能 游戏 电影 动漫等领域中国IP走向世界 中国企业拥有具备全球竞争力的产品 占据全球市场较大份额 [8]

全球资产配置策略 - 中长期投资者需关注世界秩序重塑方向及资产性价比，当前两大关键变量（Deepseek+对等关税）强化新投资范式底层逻辑：逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期错位 [3][13] - 新投资范式2.0特征为美债利率higher for longer、中债利率lower for longer、全球风险溢价中枢抬升，放大非对称定价风险波动 [16][20] - 战略层面维持反脆弱的"全球杠铃策略"，战术层面调整以应对Deepseek和世界秩序重塑叙事 [14][46] 美国衰退交易特征 - 衰退交易启动平均领先NBER宣布衰退1-6个月，典型资产表现：美股&工业金属下跌、10Y美债利率下行、信用利差走阔、防御股跑赢周期股 [3][47] - 历史衰退交易阶段（1990.9、2001.3、2007.12、2020.3）显示风险资产波动率放大系数>避险资产，纳斯达克波动率放大系数最高达3.0倍 [65][76] - 当前全球风险资产已修复至2025年4月2日"对等关税"前水平，但市场对美国衰退风险定价不足，形成非对称交易机会 [20][46] 全天候策略模型修正 - 修正方法分三步：统计历史衰退期波动率放大系数作为修正因子、计算修正波动率、基于风险平价原理配平配置比例 [46][73] - 修正后配置权重变化：中国可转债&A股红利（波动率放大系数1.12-1.75倍）上调，纳斯达克&印度SENSEX30&恒生科技（3.0-4.88倍）下调，美债&黄金&中债权重保持稳定 [73][77] - 修正因子排序：纳斯达克(3.0)>印度SENSEX30(2.82)>恒生科技(1.94)>美债(1.88)>黄金(1.83)>中债(1.33)>比特币(1.67)>国证转债(1.85)>红利指数(1.12) [46][76] 资产波动率数据 - 风险资产波动率放大显著：纳斯达克在2020.3衰退期波动率放大4.76倍，恒生科技在2007.12-2009.6期间达2.76倍 [65][76] - 避险资产波动率相对稳定：黄金历史平均放大系数1.83倍，中债1.33倍，美国国债1.88倍 [76][77] - 修正后低风险组合配置比例：中国国债39.4%、可转债20.1%、红利指数14.5%，纳斯达克仅2.5% [77]

海外巨头唱多中国资产 - 摩根士丹利、摩根大通、高盛、汇丰四大机构一致看好中国资产，主要基于估值优势、资金流入预期、人民币汇率支撑及中美贸易改善四方面 [1] - MSCI香港指数本益比约9倍，接近历史低点，凸显估值吸引力 [1][5] - 全球投资者在中国股票仓位"严重偏低"，预计将吸引资金流入，尤其香港市场和ADR [2][5] 摩根士丹利观点 - 未来6-12个月中国股票将因美元走弱、"美国例外论"减弱及投资者多元化意愿增强而吸引资金流入 [5] - 中国公司盈利增长潜力上升，科技突破可能推高MSCI中国指数成份股的ROE和盈利增速 [5] - 离岸中国基金单周吸引12亿美元资金流入，UCITS基金成为主力 [5] 人民币资产吸引力 - 摩根大通认为人民币未显著走弱，中国央行资本管制措施发挥关键作用，年底美元兑人民币汇率预期7.3，乐观情景或升至7.0 [6] - 人民币升值预期可能提升中国国债吸引力，贸易谈判进展是关键催化剂 [6] - 高盛提出人民币汇率四大支撑：中间价调节、出口竞争力提升、实际有效汇率接近12年低点、美元指数从109回落至99 [6] 汇丰投资策略 - 恒指年底目标25830点，中资企业盈利受AI热潮推动，港股仍有上升空间 [7] - 增持中国、印度、新加坡等内需驱动型亚洲市场，其对美出口收入占比仅2.2%-3.3% [7] - 中国科技企业增加AI投资资本支出，政策刺激与AI创新将推动股市盈利改善和估值重估 [7] - 下半年对美国、中国、印度等股市持偏高配置，看好AI商业化带来的结构性增长机会 [7]

美国财政状况与国债市场 - 2024年美国财政赤字占GDP比率预计为6%，2026年或升至7% [4] - 美国政府债务占GDP比例将在10年内从100%上升至125% [5] - 穆迪下调美国信用评级与标普、惠誉行动一致，反映市场对财政状况的担忧 [5][6] 美联储政策与通胀预期 - 当前美国利率为4.5%，关税政策或推高第四季度通胀至3.5%（当前为2.4%） [7] - 通胀压力可能先于经济疲软显现，美联储或推迟降息以维护可信度 [8][9] - 关税成本转嫁可能加剧通胀，抑制经济增长，但负面影响显现需更长时间 [7][8] 美元汇率与全球资本流动 - 美元走弱原因：美国经济增长或减速、实际利率下降、美联储未来降息预期 [10] - 摩根大通预计年底欧元兑美元汇率达1.20，为近年高位 [10] - 投资者可能从美元资产转向欧元和亚洲货币以分散风险 [10][11] 人民币汇率与中国国债 - 人民币汇率保持稳定，年底美元兑人民币汇率预计为7.3，但存在升值至7.0的预期 [11] - 人民币升值预期增强或提升中国国债吸引力，贸易谈判结果成关键变量 [1][12] - 中国债券市场受益于人民币国际化进程，外资参与度逐步提高 [12] 全球宏观经济动态 - "美国例外论"支撑美元过去几年升值，但当前经济韧性面临关税政策挑战 [10] - 全球投资者可能降低对美国资产的高配幅度，转向多元化配置 [1][10]