公司概况与行业背景 * 华虹半导体是中国晶圆代工行业的领头羊 专注于成熟制程和特色工艺[3] * 公司起源于中国大陆909工程 经历从委托经营到晶圆代工厂的转型 并完成并购重组和境内外上市[2][3] * 华虹集团晶圆代工市占率保持稳定 今年第二季度排名未变[2][3] 核心业务与产品线 * 非易失性存储器是公司收入占比最大的业务板块 收入占比约36%[4] * 功率器件是全球唯一同时具备8英寸和12英寸代工能力的晶圆代工厂 是公司23年最大的收入来源[4] * 模拟和电源管理IC部门收入贡献稳定在13%到19%之间 BCD制造工艺在国内晶圆代工行业内起步最早 并已实现90纳米节点量产[4] * 逻辑与射频平台收入贡献约10% 涵盖65纳米 55纳米节点 客户包括格科微等[4] 发展机遇与竞争优势 * 受益于中国半导体产业自主可控需求扩大 公司在成熟制程国产替代方面迎来机遇[5] * 多数终端产品需要成熟制程生产外围芯片 高端化国产替代空间大且紧迫[5] * 公司积极与欧洲IDM厂商合作 通过China for China策略与EFAB半导体 Infineon等客户合作 预计下半年至明年将带来业绩增量[5] 重大资产重组与财务影响 * 华力微电子（华力五厂）注入上市公司后将显著提升公司的净利润和盈利能力[6] * 华力五厂整体利润能力优于现有12英寸晶圆厂[6] * 通过股票发行及现金收购形式进行整合会稀释部分股权 但整体影响偏正面[6] 财务预测与投资评级 * 预计公司2025-2027年营收分别为24.17亿美元 30.04亿美元和32.49亿美元[2][7] * 预计摊薄后每股收益（EPS）分别为0.05美元 0.10美元和0.15美元[2][7] * 预计市净率（PB）分别为1.47倍 1.43倍和1.32倍[7] * 基于2026年每股净资产（BVPS）1.5倍市净率 对应目标价为44.43港元[2][7] * 若给予1.8倍市净率 对应目标价52-53港元 维持买入评级[2][7]

行业与公司 * 专用设备行业 光伏设备龙头公司迈维转型半导体设备[1] 核心观点与论据 业务转型与布局 * 公司自2021年起布局半导体领域 依托真空技术 激光技术和精密装备技术三大基准技术 拓展半导体 显示和光伏三个泛半导体领域设备[2] * 2022年组建完成半导体业务团队 2023年推出新品 2024年获得批量订单 2025年实现大批量放量[4] * 研发投入巨大 2024年研发费用近10亿元 其中40%投入半导体设备方向 2025年上半年研发费用达4至5亿元 大部分投向半导体前道及后道设备[1][4] * 研发投入远高于其他光伏设备公司 其他公司研发投入最多仅两三亿元[5] 订单与增长预期 * 2024年半导体设备新签订单约10亿元 预计2025年翻倍至20亿元 2026年有望达40亿元[1][6] * 前道设备增速显著 2024年新签订单约2亿多元 预计2025年超8亿元 2026年有望达15-20亿元[1][6][11] * 后道封装加显示领域订单快速增长 2024年约8亿元 预计2025年达15亿元 2026年有望达20-25亿元[3][17] * 2025年利润预估小8亿 2026年可能达8-9亿以上[3][20] 产品与技术布局 * 晶圆制造环节聚焦刻蚀和薄膜沉积设备 两者占据存储资本开支约40%[1][7][8] * 现有五款主要产品 刻蚀机 薄膜沉积机 研磨抛光机 切割机和键合机 覆盖前道和先进封装领域[1][7] * 高选择比刻蚀设备市场推出氧化硅和多晶硅刻蚀设备 专注小众市场以获取更大份额 氧化硅刻蚀市场空间每年约10至30亿人民币 多晶硅刻蚀市场空间也在10至30亿人民币[10] * 推出钼薄膜沉积设备 受益于钼材料替代钨材料趋势 预计将占据重要市场份额[1][10] * 后道工艺重点布局气膜抛和键合设备 服务于先进封装 提供混合键合 热压键合 临时键合和解键合四种类型产品 覆盖度高于其他国内厂商[1][12][13] * 半导体封装技术重点储备TCB和Hybrid Bonding技术 后者预计未来广泛应用于HBM和CoWoS等封装领域[3][14] * 显示设备业务围绕激光和精密装备 涵盖激光切割 打孔等 应用于OLED Micro LED和Mini LED等 涉及晶圆键合 激光剥离及巨量转移等关键设备[3][15][16] * 光伏领域聚焦HJT和钙钛矿技术 目标功率不断提升 2025年目标功率800瓦 较2024年730瓦有所提升 积极研发钙钛矿叠层技术 钙钛矿整线解决方案单线产能可达200兆瓦 转换效率约29%[3][18] 市场与客户 * 前道设备主要客户为先进制程厂商[1][11] * 后道设备已交付给长电 通富华天 盛合晶微等国内龙头客户[12] * 高选择比刻蚀设备市场由海外巨头垄断 国内市场高瓴资本布局北方华创 迈威和一堂半导体三家企业[9] 其他重要内容 * 公司还自主研发关键耗材如磨轮和刀片 以推动轻磨抛设备发展[12] * 在摩尔定律逐渐失效背景下 先进封装技术成为突破芯片尺寸极限的重要途径[12] * 国内HJT市场韬光养晦状态下 公司积极研发下一代钙钛矿叠层 并与下游客户进行demo测试[20]

煤炭行业反内卷专题汇报关键要点 行业与公司 * 行业聚焦煤炭行业 并提及多晶硅 玻璃 水泥等类似产业[1][7][11] * 公司涉及中国神华 中煤 陕煤 兖矿等动力煤企业[3][18][20] 核心观点与论据 * 反内卷政策纳入煤炭行业 旨在提升煤价恢复PPI增长 而非直接改变基本面 PPI数据连续34个月负增长 煤价上行有助改善通胀[1][2] * 市场对煤价持悲观态度 类比2015年及光伏产业 但当前情况不同 2025年上半年原煤产量约24亿吨 下半年预计环比减少3000万到5000万吨 全年产量与去年基本持平 供给端未明显扩张[1][4] * 多晶硅 玻璃 煤炭行业持续内卷原因 单吨投资额高（多晶硅约5万元/吨 玻璃窑炉总投资2亿到3亿美元 煤炭产能建设超百亿） 民企主导（多晶硅和玻璃民企占比超70% 2016年前煤炭民企占比超60%） 大规模产能投放（多晶硅过去三年产能超300万吨 实际需求不到一半 玻璃年增长近4000万吨 同比增幅超50%） 企业面临偿债压力[5][6][7] * 煤炭行业摆脱囚徒困境需供给侧改革 头部50家煤炭企业国央企占比达85% 行业盈利改善负债率下降 政府严格监管（煤矿安全生产条例要求产能利用率不超110%） 4月港口煤价跌破640元/吨时已出现减产[8][9] * 国家能源局规范煤矿生产 保障2026年长协电价稳定 反内卷旨在制止无序低价竞争 而非淘汰落后产能[1][10] * 水泥行业通过头部企业主导供给侧改革实现反内卷 2024年6月协同停产规模创历史新高 推动淡季价格回升 盈利底部出现在2024年第二季度[11][12][13] * 煤炭行业可借鉴水泥反内卷策略 头部企业多为国央企 政策推动下限制停产量并抬升价格底部 预计盈利底部在2025年第二季度出现[14] 其他重要内容 * 2025年煤价预测 最高点8月底达710-720元/吨 9-10月二次探底 全年均价约680元/吨 2026年下半年电煤需求和煤价回升 中枢或达800元/吨以上 2027年行业盈利有望恢复至2024年水平[3][15][16] * 电力和数据中心建设驱动电煤需求增长 极端天气 AI及数据中心建设是主要增量来源 2025年二季度是未来3-5年电煤需求最低点[3][17] * 投资推荐中国神华等国企改革企业及中煤 陕煤 兖矿等动力煤企业 红利龙头业绩稳定股息率4.5%-5% 中报显示二季度压力最大 后部上市公司已亏损 龙头企业业绩优异并提出中期分红[18][19][20] * 铁路运费优惠取消等因素限制产量增长[4] * 反内卷政策使市场预期发生180度大转变[2]

**行业与公司** * 纪要主要涉及全球宏观经济、外汇市场（人民币、美元）、债券市场（美债、中国债市）、股票市场（A股、港股）以及大宗商品（黄金）[1][2][3][4] * 核心讨论围绕人民币汇率走势及其对各类资产的影响 同时涵盖对中美货币政策、国内经济数据（PMI、PPI）以及地缘政治事件（法国政局、英国财政）的分析[1][2][3][4] **核心观点与论据** **1 人民币汇率走势及驱动因素** * 人民币近期显著升值 年底汇率或降至7以下 主要受益于出口超预期和美联储降息预期[11] * 升值驱动因素包括中美货币政策分化（美联储鸽派转向降息概率大 vs 中国央行因银行净息差低于警戒线而进一步降息概率低）以及中国资产吸引力推动外资流入[16][17] * 央行会控制汇率波动速度以保护出口企业 不希望形成单边快速变化趋势[11] **2 美联储政策与全球资产影响** * 美联储宽松货币政策通常导致美元走弱和美债利率下降 利好黄金 但近期市场表现背离此逻辑 降息预期下美元仍有回升迹象 美债利率稳定在4.25%附近[1][2][3] * 美国面临内部结构性矛盾（赤字率、通胀、财政问题）预计美元不会显著走强 美债偏弱 交易逻辑沿弱美元展开[6][7] * 法国政局动荡影响有限 英国财政问题影响更大但预计能快速解决 此类事件可能短期内降低全球风险偏好 导致资金回流美元 对港股产生阶段性影响 但对A股和债市影响较小[4][5] **3 国内经济与政策环境** * 8月PMI数据显示供需分化 供给端强劲（生产指数、经营预期指数反弹 采购量从49.5%回升至50.4%）但需求端偏弱（新订单指数和新出口订单指数均低于荣枯线）[3][12] * 企业采购行为异常 可能源于对价格不确定性的恐慌性预防式备采（反内卷影响）而非真实需求转好 需警惕库存周期扰动[9][12][13] * 四季度稳定基建投资将依赖政策性金融工具（如PSL再贷款）而非地方政府加杠杆 但政策体量不足（预期规模5000亿 vs 2022年7399亿）且杠杆撬动作用差 对社融和债市影响有限[19][20][21] **4 大类资产表现与投资策略** * 人民币升值有助于提振市场风险偏好 是去美元化背景下人民币资产的正向助推力量[4] * 升值若央行不锁定流动性 将对债券市场形成流动性支持 债券市场交易需看PPI环比和PMI数据[8] * 权益市场风险偏好看M1 七八月份股债市场出现跷跷板效应 机构权益仓位已较高 后续若无居民资金大量入市 效应可能减弱[8][15] * 投资方向关注：金融保险、海外定价黄金、国内煤炭和光伏等周期类资产；大众消费服务及情绪消费（体育链、景区）；成长方向（国产算力、港股互联网、芯片）；创新药（对10年美债收益率敏感）[18] **其他重要内容** **1 人民币国际化进展** * 人民币国际化不仅包括数字人民币 也涉及稳定币的发展 中国可能通过香港发展港币稳定币再考虑人民币稳定币 香港有77个主体申请港币稳定币牌照[22] * 数字人民币的应用场景聚焦跨境贸易、技术人才输出等 缓慢升值有助于他国选择人民币资产作为储备外汇[22][23] * 在升值背景下 外资更倾向参与A股市场宽基指数和大盘蓝筹[23] **2 流动性与央行操作** * 需关注央行应对热钱流入的措施 若出现类似2015年以前的情况 央行可能锁定流动性 导致短端利率带动长端走高[7] * 8月以来资金贴着OMO利率运行表现积极 央行若不对冲流动性 对银行体系流动性有支持[8]

Hochschild Mining (HCHD.F) Update / Briefing September 02, 2025 09:30 AM ET Company ParticipantsEduardo Landin - CEO & Executive DirectorEduardo Noriega - CFOCharles Gordon - Head of IROperatorHello, and welcome to Hochschild Mining's Interim Results Investor Presentation. Today, we are joined by Eduardo Landin, CEO Eduardo Noriega, CFO and Charles Gordon, Head of Investor Relations. Questions are encouraged throughout this webinar and can be submitted via the Q and A box situated in the panel on the right ...

公司及行业 * 公司为HG Tech（000988 SZ） 一家中国通信和电子设备制造商 主要产品包括光模块（供应给数据中心和电信客户）、传感器（用于汽车和家电）、电信设备（如小基站、宽带调制解调器）以及激光工具[17] * 行业涉及光通信模块 特别是数据中心互联领域 核心客户为中国的云服务提供商（CSPs）和设备商[1][2] 核心观点与论据 * 客户资本开支（capex）走强为光模块需求带来增量动力 特别是阿里巴巴（BABA）等CSP的强劲需求 缓解了市场对需求可持续性的担忧（此前担忧源于国外AI芯片限制）[1][2] * 公司是阿里巴巴光模块采购的主要供应商 其2025年上半年400G模块出货强劲部分归因于BABA的强劲需求[2] * 基于客户capex趋势 预计公司400G模块出货强劲势头将延续至2025年下半年 对2025年第三季度400G出货量环比增长预期从18%上调至41% 以匹配其月产能（80万单位）[2] * 2025年第四季度通常是客户启动下一年采购招标的时期 这些招标是重要催化剂 将设定需求前景、份额分配和产品结构 需关注总采购量和800G模块占比 这预示着向800G迁移的速度 是2026年增长的关键驱动力[3][7] * 向高端光模块（800G和400G）的扩张将推动利润率改善并加速2026-2027年净利润增长[9][17] * 基于更强的出货增长信心 上调了财务预测 2025-2027年收入预测上调2%-6% 净利润预测上调3%-8%[9] * 12个月目标价上调至81元人民币（原为71元） 基于29倍2026年预期市盈率（原为27倍） 反映更强的增长前景和2026-2027年的利润率改善 新的市盈率倍数设定为自2022年以来的历史平均值（37倍）加一个标准差[9][12] 其他重要内容 * 公司当前估值处于其历史交易区间的低端（基于2025年预期市盈率） 被视为具有吸引力[17] * 关键催化剂将是公司800G和400G上量进度和盈利能力改善[17] * 关键下行风险包括 1) 400G/800G光模块出货上量慢于预期 2) 利润率低于预期 3) 地缘政治紧张和供应链中断[20] * 根据2026年预期净利润分部贡献 网络业务（光模块）占比预计将从2024年的3%显著上升至42% 成为主要增量利润驱动[14][15] 财务数据与预测变化 * **收入预测（百万元人民币）** 2025E新预测18,027（+2%） 2026E新预测22,173（+5%） 2027E新预测26,460（+6%）[9][10] * **毛利率预测** 2025E新预测20 8%（基本持平） 2026E新预测22 1%（-0 07个百分点） 2027E新预测22 5%（-0 09个百分点）[9][10] * **营业利润预测（百万元人民币）** 2025E新预测1,832（+3%） 2026E新预测2,770（+8%） 2027E新预测3,627（+9%）[9][10] * **净利润预测（百万元人民币）** 2025E新预测1,984（+3%） 2026E新预测2,823（+7%） 2027E新预测3,621（+8%）[9][10] * **季度数据（2025年第三季度预期）** 收入5,088百万元人民币（环比+19% 同比+34%） 净利润630百万元人民币（环比+26% 同比+101%）[16]

行业与公司 * 行业聚焦于中国资本市场与宏观经济[1] * 公司未具体提及 但内容基于摩根士丹利研究团队对中国市场的研究[3] 核心观点与论据 市场流动性驱动因素与家庭存款流向 * 年初至今股票市场流动性的主要贡献者是金融机构 特别是保险公司 背后有中国人民银行再贷款工具和更灵活的投资业绩评估支持 中国金融团队估计2025年上半年规模约为0.6万亿元人民币[1] * 家庭定期存款向股票投资的重新配置潜力是市场关注焦点 但过程可能比许多预期更为谨慎[1] * 估计2022-2023年期间产生了6-7万亿元人民币的超额定期存款[1] * 大规模重新配置取决于市场势头、建设性叙事以及政策的后续落实[2] * 目前仅观察到家庭定期存款流向权益投资的初步迹象 根据季节性模式 6月和7月家庭分配到定期存款的资金合计减少了3000-5000亿元人民币[2] * 许多在2021年入市的共同基金投资者仍在寻求挽回之前的损失[2] 市场过热信号与监管态度 * 市场出现初步的局部过热迹象 8月26日录得中国股市历史上第二高的单日成交额 超过3.2万亿元人民币[7] * 8月27日上证综合指数显著回调1.8% 是此轮上涨以来最明显的修正[7] * 其他混合的过热信号包括：融资买入占日成交额比例及沪深300指数认沽认购比接近2024年10月水平；但融资余额占A股自由流通市值比例稳定在5%以下；监测小单净日均流入 本周平均读数110亿元人民币 仍较2024年9月24日至10月10日期间的平均每日130亿元人民币有20亿元差距[7] * 认为监管机构对资本市场保持了平衡态度 中国证监会主席与学者和行业专家举行咨询会议 缓解了市场对监管因近期资本市场收益而变得过于规避风险的担忧 但会议时机结合更有效的微观管理工具可能抑制过度风险承担[8] * 监管机构仍致力于资本市场的长期健康发展 进行"新一轮资本市场改革开放 聚焦投融资" 意味着继续为长期投资提供适当激励[8] 宏观经济前景与政策预期 * 多数投资者同意经济基本面仍然充满挑战 预计下半年增长将放缓[9] * 与1-2个月前相比 投资者对出口前景的担忧有所减少 焦点转向潜在的政策催化剂以及政策制定者如何可持续地提振国内需求 投资者同意"反内卷"和其他渐进式宽松措施是朝正确方向迈出的步骤[9] * 财政扩张空间有限和房地产市场拖累是主要担忧之一[9] * 鉴于7月数据和8月PMI显示增长放缓 预期近期会有针对消费（支持服务供给）、基础设施和住房的增量宽松措施[10] * 鉴于上半年实际GDP同比增长5.3% 财政预算扩张和政策利率下调在近期看来不太可能 取决于2025年第四季度的数据[10] * 等待第十五届五年规划（传统上更关注产业政策）和中央经济工作会议为明年的长期改革和周期性政策提供更清晰的指引 预计五五规划将比过去更平衡 并提供更多关于改革优先事项的清晰度[11] * 关于明年的消费品以旧换新政策 outlook 讨论通常于11月开始 初步基线预测是规模缩小的延续 以平衡政策连续性和副作用[11][12] 其他重要内容 * 报告基于摩根士丹利中国BEST会议上的交流[1] * 报告包含免责声明 表明摩根士丹利与其所覆盖公司有业务往来 可能存在利益冲突[5] * 报告包含股票评级分布数据（截至2025年8月31日） 覆盖3701只股票 其中Overweight/Buy占比41% Equal-weight/Hold占比44% Underweight/Sell占比16%[22][25] * 报告中的观点基于公开信息 并非投资建议[38][40]

**行业与公司** * 行业涉及汽车CIS（CMOS图像传感器）和智能手机CIS领域 公司为OmniVision（豪威科技 603501 SS）前身为Will Semi（韦尔股份）[1][2] * 公司业务涵盖汽车CIS、智能手机CIS以及汽车新产品（如LCOS、SerDes、PMIC、MCU、SBC等）的研发与生产[2] **核心财务表现** * 2Q25收入为74.84亿元人民币 同比增长16% 但较 Goldman Sachs（GS）预期低2% 主要受汽车CIS及新产品（全景相机、运动相机）增长驱动 而智能手机CIS增长疲软[1][3] * 2Q25毛利率为30.6% 较GS预期低0.6个百分点 主因分销业务占比提升（该业务利润率较低）[3] * 2Q25运营费用率为13.7% 符合预期 因税率低于预期 净利润同比增长44% 较GS及Bloomberg一致预期分别高8%和6%[3] * 1H25汽车CIS收入贡献达CIS总业务的37% 高于1H24的31%[1][2] **业务发展与展望** * 管理层对汽车CIS增长持乐观态度 因新车规格升级（向3Mpx/8Mpx升级）及智能驾驶需求推动摄像头采用率提升[2] * 公司正加速新产品迭代 包括为旗舰机型研发200Mpx CIS 并预计2H25E将量产50Mpx传感器（1.6μm大像素）等新产品[1] * 公司已开始量产用于乘用车AR-HUD的LCOS产品 并推出SerDes、PMIC、MCU和SBC等汽车IC产品 长期将汽车市场视为主要增长动力[2] **盈利预测与估值调整** * GS下调2025年盈利预测1% 因智能手机CIS收入预期降低及产品结构变化导致毛利率下降 但上调2026/27年盈利预测2%/2% 因汽车新产品（LCOS、模拟IC）收入预期提高[7] * 2025-27E毛利率预期调整：2025E为30.4%（原30.8%）2026E为30.8%（原30.7%）2027E为32.2%（原32.1%）主因新产品占比提升（利润率较低）[7][8] * 目标价上调至191.0元人民币（原175.3元）基于33倍2026E市盈率（原31倍2025E）维持"买入"评级 预期12个月上行空间31.5%[8][17] **风险因素** * 智能手机CIS新产品扩展和产品结构改善慢于预期 * 汽车CIS增长放缓 * 中国智能手机需求弱于预期 * 汽车IC新产品量产进度延迟 * 贸易紧张局势的潜在影响[16] **其他重要内容** * Goldman Sachs及关联公司持有公司1%以上普通股（截至第二最近月末）并在过去12个月内与公司存在投行业务关系 未来3个月可能寻求或获得投行服务补偿[26] * 公司M&A排名为3（收购概率0%-15%）[17][23]

公司业绩与财务表现 * 公司2Q25营收2009.21亿人民币 低于高盛预期6% 主要因手机部件及组装业务收入低于预期以及比亚迪电子内部抵消额增加[1][7] * 公司2Q25毛利润326.81亿人民币 低于高盛预期15% 毛利率16.3% 低于高盛预期1.8个百分点 主因618促销及经销商红包带来的成本超预期[1][8] * 公司汽车及相关产品业务1H25营收3025.06亿人民币 低于高盛预期1% 毛利率20.4% 低于高盛预期1.4个百分点[7][8] * 公司手机部件及组装业务1H25营收687.44亿人民币 低于高盛预期11% 毛利率7.7% 与预期基本一致[7][8] * 公司2Q25经营现金流230亿人民币 环比增长171% 同比增长489% 存货和应收账款减少带来140亿和70亿正向影响[3] * 公司应付账款天数缩短至128天 低于1Q25的169天和2Q24的132天 应收账款和存货天数分别缩短至20天和76天[3] 单车盈利与成本分析 * 公司2Q25国内单车盈利估计为523元人民币 较1Q25的5800元大幅下降[2][10] * 单车盈利环比下降主因三方面：自动驾驶版本车型物料清单成本增加4400元 618促销活动增加成本2900元 以及给予经销商666元红包[2][10] * 其中物料清单成本增加为经常性因素 而促销和红包为一次性因素[2][10] * 预计国内单车盈利将在3Q25E恢复至4400元 4Q25E恢复至5000元[2][10] 销量预测与市场展望 * 公司新能源汽车零售市场份额从2024年的34%下降至7M25的29%[12] * 考虑到国内市场份额下降但海外销量超预期 将2025E-27E销量预测从550-680万辆下调至500-600万辆[4][12] * 如果公司实现管理层510-530万辆的销量指引 隐含DCF估值可达每股140元人民币/137港元[4][13] * 海外销量同比增长133%至54.5万辆 超出管理层增长100%的指引[12] * 悲观情景下 如果8-12月销量遵循7月趋势和去年季节性 销量可能仅为470万辆[14] 投资评级与估值调整 * 维持买入评级 但将A/H股12个月目标价从141.33元/139港元下调至133元/130港元[4][12] * 新目标价隐含上涨空间为21%/20%[4][12] * 下调2025E-27E净利润预测12%-21%[4][12] * 估值采用DCF法计算 WACC为10.8% 永续增长率为2.0%[21] 风险因素 * 主要风险包括电动汽车竞争加剧 海外扩张进度慢于预期 以及外部电池销售低于预期[20][21] * 下半年约有50多款新车型由竞争对手推出 竞争加剧[12] * 公司下半年新车推出计划缺乏清晰度[12] 公司背景与竞争优势 * 公司是中国及全球领先的新能源汽车制造商[18] * 公司拥有全面的产品组合和强大的内部能力 支持持续的汽车技术创新[18] * 预计公司总销量将从2024年的430万辆增长至2030E的890万辆 占据中国新能源汽车批发需求的三分之一[18] * 公司A/H股交易价格低于历史平均远期市盈率[20]

**纪要涉及的行业或公司** * 半导体测试设备行业 专注于外包半导体封装和测试（OSAT）资本支出周期复苏以及产品向高端测试设备迁移 [1] * 公司AccoTest（688200 SS） 中国本土半导体测试设备领导者 提供从模拟/混合信号测试仪到高端数字/SoC测试仪的全面产品组合 并扩展至自研ASIC测试系统 [1] **核心观点和论据** * 公司对2025年下半年订单和收入增长势头持乐观态度 驱动因素包括OSAT产能扩张（受益于中国半导体资本支出扩张及向本土OSAT供应商转移趋势）、海外市场增长（马来西亚、印度等地区业务加速 并在马来西亚建立设施支持本地交付）以及产品线扩展（STS8300混合信号测试仪、STS8600数字测试仪、升级版STS8200 AXE-Plus用于SiC/GaN模块测试）以应对数据中心/汽车市场需求 [2] * 2025年第二季度业绩超预期 净利润134百万人民币 较Goldman Sachs估计和Bloomberg共识分别高出29%和20% 收入337百万人民币 较Goldman Sachs估计和Bloomberg共识分别高出19%和13% 毛利率提升至72.5%（第一季度为71.3%） 得益于产品组合优化和效率改善 [3] * 盈利预测上调 2025-2027年净利润预测分别上调6%/9%/9% 因收入增长（测试仪出货量增加）、毛利率提升（2025-2027年分别上调0.8/0.9/0.9个百分点至74.2%/73.4%/73.0% 因高利润率测试仪占比提高）及运营费用率下降（2026/2027年分别下调1.3/1.5个百分点 因收入规模扩大和制造效率改善） [7] * 目标价上调至245人民币（原为189人民币） 维持买入评级 目标市盈率从38倍上调至45倍（基于同行2026年市盈率与2026-2027年净利润增长率关系） 因2026-2027年净利润增长率预期更高（34% vs 原32%）及中国半导体资本支出上升带来的市场重新评级 45倍目标市盈率与公司历史平均市盈率48倍一致 [13] **其他重要内容** * Goldman Sachs净利润预测显著高于Bloomberg共识 2025/2026年分别高出9%/22% 主因收入预测更高（对OSAT资本支出周期和产品扩展的乐观看法）及2026年运营费用率更低（制造效率改善 同时维持高研发投入） [11] * 分业务收入及毛利率调整 STS8300（PMIC/SoC测试仪）2025-2027年收入预测上调4%/8%/8% 配件业务毛利率2025-2027年上调3.3/4.0/4.0个百分点 [9][10] * 下行风险包括SoC测试设备进展慢于预期、SiC测试仪及STS8300向本土客户扩展弱于预期、需求不及预期、竞争加剧导致市场份额流失或利润率承压 [20] * 公司市值257亿人民币 当前股价189.99人民币 目标价隐含29%上行空间 [21]