公司及行业 * 公司为联影医疗 (United Imaging, 688271.SS) 中国大型医疗影像设备制造商[9] * 行业为医疗影像设备制造业 涉及CT、MRI、MI、XR、RT等产品线[2] 核心财务表现 * 公司1H25总收入为人民币6016百万元 同比增长13% 净利润为人民币998百万元 同比增长5% 均符合预期[1] * 分产品看 MRI、MI (含PET-CT和PET-MR)、XR (含DR和DSA) 产品线增长强劲 同比分别增长17%、13%、26% CT业务受集采降价影响同比下降6% RT业务基本持平(-0.05%)[2] * 分地区看 中国区收入超预期 1H25同比增长11% 隐含2Q25单季增长约22% 海外收入1H25同比增长22% 但低于预期 隐含2Q25单季增长仅约4%[2] * 分收入类型看 经常性收入(含维护、软件及其他服务)增长强劲 同比增长32%[2] 地域市场表现与外部环境 * 海外市场中 欧洲和北美表现强劲 同比分别增长94%和67%[2] * 美国关税政策变化带来暂时性干扰 但因公司在美国本地设厂 实际影响甚微[2] * 欧洲IPI政策影响有限 因销售额超过500万欧元阈值而受限的产品基本为公司独家产品 因此获得豁免[2] * 管理层指出 集采(VBP)将持续 但主要在省市级层面 全国性集采短期内难以实现[6] 未来展望与战略 * 公司光子计数CT于8月26日获NMPA批准上市 为国内首批获批产品(与东软集团并列) 预计中长期将成为收入加速器 但短期需市场培育期[6] * 超声产品线仍在开发中 预计商业化将推迟至2026年[6] * 管理层表示今年已启动新一轮设备更新刺激政策 认为将有助于维持强劲收入增长 但数据显示申请政策支持的项目数量同比显著下降 因此需保持谨慎乐观[6] * 基于上述因素 高盛小幅下调公司近期盈利预测以反映集采逆风和超声产品线延迟 但因看好光子计数CT销售前景而上调长期盈利展望[6][7] * 目标价由人民币173元上调至174元 维持买入评级[7] 投资主题与风险 * 投资主题为中国医疗设备采购复苏且政府资金支持增加 公司市场份额持续增长 服务相关收入占比上升将推动毛利率改善 长期增长潜力显著[9] * 关键催化剂包括中国医院月度采购数据及超声产品线的推出[9] * 主要风险包括 1) 芯片供应链风险 2) 原材料风险(特别是氦气) 3) 中国宏观经济下行 4) 潜在集采风险[10] 财务预测调整 * 高盛更新盈利预测 2025E/2026E/2027E收入预测分别下调1.4%/2.3%/6.8%至人民币123.91亿/160.67亿/208.34亿元 净利润预测分别下调1.0%/1.7%/7.2%至人民币17.52亿/23.36亿/31.08亿元[8]

行业与公司 * 行业涉及数字/AI半导体、EDA软件、模拟半导体、半导体设备（SemiCap Equipment）和内存/存储[1] * 提及的公司包括英伟达（Nvidia）、博通（Broadcom）、AMD、ARM、德州仪器（Texas Instruments）、微芯科技（Microchip）、应用材料（Applied Materials）、泛林集团（Lam Research）、KLA、泰瑞达（Teradyne）、Entegris、希捷（Seagate）、西部数据（Western Digital）、闪迪（SanDisk）、新思科技（Synopsys）和楷登电子（Cadence）[10][11][12][19][26][27][32][33][16] 核心观点与论据：AI半导体 * 预计公司对AI支出将持广泛乐观态度，但竞争趋势存在更多争论[1] * 投资者主要争论点包括2026年AI支出的上行空间、2027年支出方向、主权国家和AI初创公司等非传统客户的市场机会、AI投资回报的经济论证以及商用与定制硅供应商之间的竞争趋势[8] * 预计英伟达将持乐观态度，重点介绍其Blackwell平台的持续上量和2026年中的Rubin平台，并强调其全栈软件解决方案和相对于定制硅供应商的CUDA领先优势[10] * 预计博通将强调其在AI网络和定制XPU领域的领导地位，并讨论“商用与定制”之争以及客户采用趋势[11] * 预计AMD将讨论其在数据中心不断增长的影响力以及如何在2026年及以后缩小与英伟达的性能差距[12] * 超大规模云厂商和英伟达的第二季度业绩表明，传统和新客户的强劲支出环境至少将持续到2026年，但2027年支出可持续性的能见度较低[13] * 预计商用解决方案在短期内仍是事实上的标准，但预计ASIC解决方案将在2027年及以后推动更具成本效益的解决方案[13] 核心观点与论据：EDA软件 * 关键争论点在于EDA和IP收入动力的可持续性、新思科技收购Ansys对竞争趋势的长期影响，以及先前美国出口管制的潜在长期影响和本地供应商的竞争[15] * 预计楷登电子和新思科技将对其EDA和IP市场的长期前景持乐观态度，驱动力来自更广泛客户对更多定制芯片设计的强劲需求（这些客户对IP有更大需求）以及EDA的普及必要性[16] * 新思科技计划在会议第二天公布第三财季业绩，可能提供有关收购Ansys的协同效应/增值目标的最新信息[16] * 预计两家公司都将就5月实施、7月取消的出口管制措施后的中国市场提供额外评论[16] * 预计管理层将分享支持核心EDA软件和IP市场乐观前景的多个数据点，包括AI驱动的内容和定价顺风以及包括中国在内的各地区需求强度[17] 核心观点与论据：模拟半导体 * 主要投资者争论点在于行业是仅仅触底（基本面在底部徘徊）还是真正的周期性上升已经开始，如果是上升，复苏的速度如何以及Street估计还有多少上行空间，以及模拟股票是否已完全定价了复苏[19] * 预计公司将传达除汽车外大多数终端市场的需求正显现复苏迹象，客户/分销商库存水平降低让位于订单活动和积压水平的增加[19] * 预计德州仪器将重申工业和消费类市场继续以稳健步伐复苏，并可能就其对中国的看法提供更多信息，其在财报电话会议上对此持更为谨慎的态度[19] * 预计微芯科技将提供有关其订单势头、积压水平和产品交货期的额外数据点，并总体持相对乐观的态度[19] * 预计选择性积极的评论将逐渐扩大到更多公司，随着时间的推移出现更普遍积极的终端市场评论[20] * 模拟行业正处于供应驱动的周期性复苏状态，Street估计在未来4-6个季度仅凭供应方动态就有充足的上行空间[20] * 截至6月，模拟器件出货量（3个月滚动平均）比历史趋势线低约10%[21][22] 核心观点与论据：半导体设备（WFE） * 关于2026年晶圆制造设备（WFE）支出的主要争论点包括全球WFE支出的方向、鉴于过去几年投资水平升高中国的展望如何，以及DRAM、NAND、领先逻辑/代工和成熟逻辑等关键需求驱动因素的相对轨迹[24] * 预计公司将就2026年WFE增长持谨慎乐观态度，但对中国的短期前景（近期美国出口管制）和部分逻辑客户仍存在不确定性[25] * 预计应用材料公司将澄清其关于中国需求的近期谨慎评论，以及2026年领先逻辑/代工WFE支出的步伐[26] * 预计泛林集团管理层可能提供关于公司对2026年WFE增长方向的展望更新，并谈及公司超越市场增长的能力[26] * 预计KLA将重申其对2026年行业WFE增长的看法，并提供诸如先进封装等具体性能驱动因素的更新[26] * 预计2026年行业将出现温和的WFE增长，因为对领先代工的投资和中国的潜在增长被领先逻辑和更广泛的成熟制程衰退所抵消[28] * 预计明年将被视为“节点转换”年，因为台积电继续推进2纳米制程以及钼作为3D NAND的固体前驱体被引入[28] * 整体WFE行业预计将保持在中周期状态，其特点是AI（包括HBM）相关支出持续以及成熟制程支出进一步正常化[28] 核心观点与论据：存储 * 关于NAND和HDD增长可持续性的主要争论点在于行业范围内供应侧审慎态度能维持到何种程度，以及更高容量驱动器（如HAMR、eSSD）的认证和生产上量预期[32] * 预计公司将对接下来的定价增长可持续性保持积极态度[32] * HDD供应商将专注于表达毛利率有从当前水平增长的空间的观点，因为成本效率随着更高容量驱动器的推广而持续提升[32] * 预计闪迪将详细说明今年剩余时间内行业供应不足的程度[33] * 预计希捷管理层可能就其HAMR技术在其主要云服务提供商（CSP）客户及其他关键账户的认证状态提供额外评论[33] * 预计西部数据管理层将提供其ePMR和UltraSMR平台认证进展的更多细节[33] * 尽管已连续几个季度出现HDD库存补充，但相信行业仍有持续积极势头的理由，特别是在上次低迷期永久性退出系统的产能背景下[34] * 在双头垄断市场中，预计希捷将在近线市场（从局部低点）获得份额，因为其关键CSP客户正在上量HAMR[34] * 对NAND行业的全周期增长轨迹保持乐观，并预计随着利用率不足和启动成本消退，闪迪的利润率将大幅提高[34] * 相信HDD和NAND市场都能继续表现优异，由审慎的供应侧纪律驱动[34] * 近线存储的艾字节（exabyte）出货量在过去几年以20%左右的低段范围增长，并已超过先前峰值水平[36][37]

**公司及行业** * 蒙牛乳业 (2319 HK) [1] **核心观点与论据** * 管理层预计2025财年收入将出现中个位数至高个位数百分比下降 但整体液态奶下滑幅度将收窄 下半年表现将优于上半年 (上半年同比下降11%) [1] * 公司对三季度中秋礼品需求及四季度春节需求持谨慎态度 因春节时间较晚 [1] * 2B业务是亮点 预计2025年整体销售额将达到约100亿元人民币 实现双位数同比增长 [1] * 2B业务中 60%来自液态奶 (主要销售给咖啡/茶饮连锁店及餐饮服务) 40%来自固态奶 (主要由澳洲工厂和妙可蓝多奶酪驱动) [1] * 2B业务毛利率低于2C 但整体营业利润率健康 特别是2B液态奶业务净利润率可达约5% 与集团上半年约5%的水平相当 [1] * 长期利润率机会来自其他业务板块 管理层预计2025年奶酪销售额将超50亿元人民币 (上半年23亿元) 冰淇淋销售额约60亿元人民币 (上半年39亿元) [1] * 东南亚地区冰淇淋业务EBITDA利润率去年翻倍 销售额实现双位数增长 净利润率接近集团水平 [1] * 婴幼儿配方奶粉业务预计恢复正增长 [1] * 管理层目标是非液态奶业务持续推动长期利润率扩张 同时稳定液态奶业务的当前利润率水平 [1] * 原奶供需周期方面 今年冬季是观察供需动态的关键时点 管理层仍观察到 prolonged downcycle [1] * 2025年迄今 液态奶需求同比出现高个位数百分比下降 而供应侧在三季度削减了低个位数百分比 [1] * 大型牧场不愿削减牛群规模 前十大牧场正在整合上游市场 [1] * 管理层预计供需再平衡机会将出现在2026年中 因自2025年三季度起小型牧场加速退出 [1] * 一次性项目方面 奶粉再销售单位亏损已显著收窄 预计此类亏损将削减40-50% [1] * 来自现代牧业的联营公司亏损 因牛群规模削减 预计2025年下半年仍将产生减值 但整体亏损将小于上半年 [1] * 公司预计2025年下半年出售新西兰工厂将获得低于1亿元人民币的一次性处置收益 [1] * 高盛给予买入评级 12个月目标价22港元 基于2026年预期市盈率15.1倍 [26] **其他重要内容** * 关键数据显示公司市值595亿港元 (76亿美元) 企业价值795亿港元 (102亿美元) [3] * 高盛预测公司2025年收入825.9亿元人民币 2026年865.28亿元人民币 2027年905.95亿元人民币 [3] * 预测2025年EBITDA为89.92亿元人民币 (同比增长96.4%) 2026年为103.94亿元人民币 (同比增长15.6%) [3] * 预测2025年每股盈利1.00元人民币 2026年1.37元人民币 2027年1.60元人民币 [3] * 预测2025年净利润率为4.8% 2026年6.2% 2027年7.0% [11] * 图表显示中国奶牛存栏量持续减少 [19] * 原奶价格自6月中旬以来稳定在约3.02元/公斤 2025年三季度迄今平均原奶价格同比跌幅收窄至中个位数百分比 [20][21] * 2025年二季度牛奶产量同比转为小幅负增长 [22][23] * 2025年7月中国乳制品产量同比下降3.6% [25] **风险提示** * 主要下行风险包括高端需求复苏慢于预期 乳制品需求复苏慢于预期 行业竞争加剧 以及新品类亏损扩大 [27]

公司概况 * 纪要为关于巨子生物控股公司（Giant Biogene Holding 2367 HK）的非交易路演（NDR）要点总结[1] 核心财务表现与指引 * 公司重申对2025财年（FY25）实现营收人民币69-71亿元（同比增长25-28%）及净利润人民币25-26亿元（同比增长21-24%）的指引充满信心[3][8] * 管理层指引隐含2025年下半年（2H25）线上增长约为30%同比 且双十一目标增速略高于此[3][14] 品牌与产品表现 * 可复美品牌（Comfy）核心单品表现：胶原棒（Single-use essence）因产品成分问题影响618购物节 预计2025财年增长略低于预期 但其长期30-40亿元销售目标不变 2.0版本产品客户反馈强劲 新客占比仍达60-70%且复购率基本稳定[9]；焦点面霜（Luminous Facial Cream）预计2025财年表现将超管理层此前预期 销售额达4亿元人民币[9] * 可复美二级产品线（包括吨吨系列、秩序系列及水乳套装）各占品牌销售额约5% 增速均快于公司整体[9] * 可丽金品牌（Collgene）增长符合预期 2025财年10亿元销售额指引不变[9] * 新品牌进展：可预（Keyu）去年销售额超1亿元 今年规模预计与去年相当 并已进入1万个OTC销售点[10]；可预与欣苷（SKIGIN）预计明年都将有扎实表现[7][10] 增长驱动因素 * 产品管线：公司有信心在2026年上半年推出的新SKU（属焦点系列）在发布首年能达到胶原棒上市首年的销售额水平 因其针对消费者核心痛点 定位创新且缺乏直接竞品[7][9]；另有两个新系列计划于2027-2028年推出[7][9] * 线下渠道：公司目标到2025年底开设30家以上门店（当前为24家）[7][12]；丝芙兰（Sephora）渠道预计将贡献更多增量销售 其主推的帧域密修系列（Precise and Intensive Repair series）获得积极反馈[7][12] * 医疗美容（MA）业务：有三款产品正处于国家药监局（NMPA）正常审评进程中 无负面反馈[12] 消费者情绪与KOL恢复 * 观察到坚韧的消费者情绪 指标包括35-40%的复购率及60%的新客占比 且在小红书（RED）上的负面情绪测量指数有限[1] * 此前胶原棒的产品成分问题对自有/直营渠道影响非常有限 证明了消费者对产品质量的强烈信任[3][14] * KOL恢复推广态势良好：头部KOL李佳琦（Austin Li）8月已在其直播和真人秀中逐步恢复推广可复美产品[1][3]；孙坚（Sun Jian）于8月31日恢复了可复明星产品焦点面霜的直播 据管理层称成交总额（GMV）超预期[1]；管理层预计贾乃亮（Jia Nailiang）也将很快回归[6][14] * KOL的质量控制团队未对产品安全/功效提出负面反馈[3][14] 双十一（Double 11）策略与展望 * 公司将聚焦于传统明星SKU 并保持折扣纪律 双十一折扣力度将与618购物节大体稳定 净价格的感知提升将来自平台机制（如优惠券、购物积分）[6][14] * 公司将与皮肤科医生学习平台优麦（Umer）合作 以进一步加强可复美的医学级背书[14] 投资观点与风险 * 报告维持买入评级 12个月目标价71港元（较当前股价53.85港元有31.8%上行空间） 认为市场过度担忧近期产品成分指控的影响 而低估了新SKU、新渠道及多品牌潜力等增量驱动因素[2][15] * 关键风险包括专业护肤市场增长慢于预期/竞争加剧、无法成功开发产品以及监管风险[13] 其他重要内容 * 公司在线营销投入回报率（Online ROI）同比基本稳定[9] * 公司拥有充足的预算用于KOL推广[1] * 估值方法：12个月目标价基于22倍2027年预期市盈率（P/E）并以9.6%的股权成本（COE）折回至2026年年中[13]

公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年收入同比下降4.8% 低于预期7.5% 净利润为14.42亿元人民币 同比下降16.2% 同样低于预期16.2%[1][2] * 核心业务肝病用药收入在消费力疲弱背景下仍同比增长9.7% 但总收入不及预期主要因分销业务收入同比下降13% 以及化妆品及个人护理品业务收入同比下降17%[1][2] * 盈利不及预期归因于原材料成本高企 导致核心肝病用药毛利率从2024年下半年的63.5%下降至2025年上半年的61.5%[1][3] * 销售及行政管理费用率在2025年上半年保持稳定[3] 成本与价格动态 * 天然牛黄价格在2025年上半年维持高位 是导致毛利率承压的主要原因[3] * 关键原材料天然牛黄价格在2025年8月开始出现下降[1][3] 预测与估值调整 * 基于分销及化妆品业务增长疲弱以及短期毛利率压力 下调公司2025至2027年净利润预测 幅度分别为-12.6% -18.1% 和-11.8%[8][9] * 维持对公司的买入评级 但将12个月目标价从280元人民币下调至270元人民币[8] * 目标价基于50倍市盈率 当前股价为209.22元人民币 隐含29.1%的上涨空间[11][13] 投资主题与风险 * 公司是传统中药制造商 其同名核心产品在2024年占总收入的49% 凭借强大的品牌价值和独特配方构筑了深厚护城河 支撑其平均45%的毛利率和32%的息税前利润率[10] * 预计在持续的生产增长 提价以及稳定需求推动下 公司销售额和每股收益在2023至2027财年将保持健康的复合年增长率[10] * 主要下行风险包括可能损害品牌声誉的突发事件 新产品投资回报不及预期 提价后销量不及预期 discretionary消费意愿弱于预期 渠道战略调整带来意外结果 成本通胀与原料供应安全 意外的ESG风险 以及持续的中纪委调查带来的不确定性[11] 其他信息 * 公司的并购可能性评级为3 即被收购概率较低（0%-15%）[13] * 研究报告作者证明其观点为个人意见 且其薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联[15]

公司概况 * 公司为潍柴动力（Weichai Power） A股代码000338 SZ 港股代码2338 HK[1][11] * 公司是中国最大的内燃机制造商 在中国柴油机市场拥有约18%的份额 业务涵盖商用车 工程机械 农业装备 船舶和发电设备[28] * 公司拥有多元化的业务组合 包括整车及汽车零部件 农业装备和智能物流[28] 核心业务表现与展望 **大缸径发动机业务** * 大缸径发动机上半年出货量强劲增长41% 达到5千台[3] * 数据中心发动机的贡献从2024年的5%上升至12% 价值贡献从2024年的23%上升至48%[3] * 产品结构改善及数据中心发动机功率提升趋势推动混合平均售价同比上涨20%以上 数据中心发动机的ASP是通用应用的近6倍[18] * 管理层重申全年出货量指引为1万至1.2万台 其中约10%来自数据中心发动机 意味着下半年出货量为400至600台[21] * 管理层预计行业需求将持续强劲 产品质量已可与跨国公司同行相媲美[21] * 产能扩张目标为年底将年产能提高至3至4千台 较年初的2千台提升50%-100%[1][21] **新能源动力总成业务** * 管理层预计下半年销售额将较上半年增长2至3倍 上半年销售量为2.3GWh 价值12.1亿元人民币[21] * 该业务有望成为中长期电动化导致发动机总市场萎缩的可靠抵消[1] * 管理层目标是使其在电动动力总成领域取得与在内燃机动力总成领域相同的领导地位[21] * 对于商用车客户 目前大部分是山东重工集团内部的客户 对于非公路机械客户 80%是外部客户[21] * 电动动力总成的毛利率赶上内燃机动力总成仍需时间[21] **传统发动机业务（主要是重卡）** * 上半年整体发动机销量同比下降10% 重卡发动机销量同比下降22% 部分原因是公司在激烈的行业竞争中采取了纪律性的定价策略[21] * 管理层对下半年销售表示乐观 预计全年销量不低于去年 意味着下半年销量至少同比增长11%[21] * 8月LNG发动机产量强劲 达到近1万台 公司在7月/8月看到了市场份额的恢复[21] * 公司将保持定价纪律 通过产品质量捍卫市场地位 客户可通过其更高的产品效率在0.5至1年内赚回额外的购买成本[22] **发动机后市场业务** * 后市场业务上半年销售额达40亿元人民币 同比增长13%[23] * 增长主要得益于非公路机械发动机（尤其是矿用机械）TCO管理服务（如维护和延保）的重大进展[23] 财务数据与预测 * 公司市值129.2亿元人民币 企业价值148.4亿元人民币[5] * 高盛预测2025年 2026年 2027年收入分别为2280.0亿 2476.4亿 2663.2亿元人民币[5] * 高盛预测2025年 2026年 2027年每股收益EPS分别为1.39元 1.70元 1.97元人民币[5] * 对应市盈率P/E分别为10.7倍 8.7倍 7.5倍[5][12] * 股息支付率为55% 2025年预期股息收益率为5.2%[5][16] 股东回报 * 公司致力于通过高股息支付（目前为55%）和股票回购（宣布规模高达10亿元人民币 约占2025年预期净利润的8%）进一步加强股东回报[1] * 公司今年开始将A股回购（截至8月底已回购约6亿元人民币）加入其股东回报方案 目标是在未来几年保持稳定且不断改善的股东回报[25] 行业展望与公司战略 * 8月初步的重卡销售数据指出LNG重卡需求强劲反弹[2] * 管理层预计重卡和轻卡的电动化渗透率将在全年基础上升至25%至28% 2024年重卡的渗透率为13%[27] * 公司已投资其他新能源技术（如氢燃料电池车 混合动力 固态电池）并已实现数百台销量[27] * 长期看空因素来自电动化对ICE动力总成市场的长期负面影响[30] 投资评级与风险 * 高盛对A股和H股均给予买入评级[1][29] * A股12个月目标价为20.50元人民币 较当前价有38.4%上行空间 H股12个月目标价为21.00港元 较当前价有31.2%上行空间[1][2] * 关键风险包括：宏观经济活动慢于预期 全球经济增长弱于预期 动力总成向更高电动化渗透率转变 LNG渗透率降低 中国重汽发动机采购安排的不利变化 大缸径发动机业务发展慢于预期[31]

**行业与公司** * 行业聚焦于中国经济与金融市场 涵盖家庭储蓄配置 A股市场 制造业PMI 生产者价格指数(PPI) 以及结构性改革[1][3][7][12][20] * 公司为摩根士丹利 其研究团队对中国市场进行了深入分析并提出了“5R”再通胀策略[2][23] **核心观点与论据** * 家庭储蓄重新配置潜力为6-7万亿人民币 但这主要源于2022-23年的超额配置 其实现取决于风险偏好和宏观基本面的持续改善[3][4] * A股市场出现初步升温迹象 融资余额占A股日成交额比例已超2024年10月水平 但占自由流通市值比例仍稳定在5%以下[7][8][9] * 宏观经济仍面临挑战 8月PMI显示增长持续放缓 PPI可能在8月回升但上游价格 gains 的传导仍然有限[12][14][15] * 市场叙事正在改善 更具建设性的中国叙事正在形成 由政策转向和社会动态演变所触发 政策自2024年9月转向正确方向[17][18] * 经济再平衡仍需结构性改革 中国的财政体系激励过度建设和产能过剩 宏观目标以生产为基础 对家庭消费和社会福利关注不足[20][21] **其他重要内容** * 提出了具体的“5R”再通胀策略框架 包括Reflation(再通胀) Rebalancing(再平衡) Restructuring(重组) Reform(改革) Rekindle(重燃) 并给出了到2025年底的预期进展和政策措施[23] * 关键信号是关注“消费占GDP比重”是否会成为核心政策指标[21] * 研究数据来源为CEIC和摩根士丹利研究估算 数据截至2025年8月28日[5][11][16][19][22]

**行业与公司** * 涉及中国制造业PMI数据 由RatingDog（前身为财新）发布[1] * 数据由高盛亚洲团队分析 涵盖出口导向型行业[1][9] **核心观点与论据** * 8月中国制造业PMI显著上升至50.5 高于7月的49.5 超出市场预期[1][2][3] * 产出分项指数大幅上升至50.5（7月为48.5） 新订单分项指数升至50.7（7月为50.1）[3] * 新出口订单分项指数改善至49.4（7月为47.9） 显示外需回暖[4] * 投入价格指数升至51.5（7月为50.9） 出厂价格指数升至50.0（7月为48.6） 通缩压力缓解[4] * 原材料库存指数升至52.3（7月为50.1） 产成品库存指数升至50.7（7月为49.1）[4] * 与NBS制造业PMI差异源于统计覆盖范围不同 RatingDog更侧重出口导向型行业[1][9] **其他重要内容** * 供应商交货时间指数微升至49.9（7月为49.7）[3] * 就业分项指数小幅上升至49.3（7月为49.1） 仍处于收缩区间[3] * 企业反馈显示新订单增长源于基础需求改善和促销活动 产成品库存增加受生产和出货延迟共同影响[3][4] * 部分制造商因成本上升提高出厂价 但激烈竞争限制价格传导能力[4] * 政府"反内卷"政策针对产能过剩 已对部分经济领域产生影响[9] **数据来源与免责声明** * 数据来源为标普全球（S&P Global）[11] * 报告包含投资风险提示 强调应作为决策的单一因素[5] * 附有全球监管披露声明 涵盖分析师持仓限制及潜在利益冲突[14][15][16]

行业与公司 * 纪要涉及中国及香港股市 主要追踪MSCI中国指数 MXCN 和沪深300指数 CSI300 以及MSCI香港指数 MXHK [2][5][30] * 行业覆盖广泛 包括通信服务 可选消费 必需消费 能源 金融 医疗保健 工业 信息技术 材料 房地产和公用事业 [12][45][46] 核心观点与论据 **市场表现与驱动力** * MXCN和CSI300年初至今以美元计分别上涨27%和17% 自2024年9月以来投资叙事转变 从无增长和地缘风险转向地缘紧张局势缓和 央行对股市的托底 以及围绕AI 生物科技创新和新消费的强劲主题 [5] * 自2024年9月以来 MXCN的远期十二个月市盈率 FTM P/E 从8 8倍修复至12 2倍 涨幅达44% 从负1标准差升至正0 4标准差 美联储降息预期升温帮助降低了中国的股权风险溢价 弱势美元提振了新兴市场股市 [6] * 过去两周 MXCN和CSI300以美元计分别上涨1 0%和7 8% 突破了年内交易区间 美国降息预期升温降低了股权风险溢价 并且有更多迹象表明中国家庭因其他领域回报疲弱而将资产转向股市 [15] **流动性动态** * 自2024年9月至2025年6月 国家和准国家队购买了2万亿元人民币的A股 而共同基金 最能反映散户资金流 录得约净赎回0 2万亿元人民币 自6月以来 境内流动性充裕 散户投资者开始追赶流入 [7] * 过去两周 离岸资金净流入加速 在岸资金由流出转为净流入 在两周 一个月和三个月的基础上 中国吸引了新兴市场亚洲中最多的净流入 六个月净流入达84亿美元 完全抵消了此前24个月38亿美元的净流出 [17][92] **企业盈利** * 截至8月30日 约98 3%的MXCN指数市值 549家中的558家 已报告2025年第二季度业绩 二季度每股收益 EPS 同比下降0 3% 每股销售额增长0 3% 净利率 NPM 同比收缩7个基点 [8] * 当前MXCN对2025 2026年的每股收益增长共识预期为同比增长4 7%和12 5% [8] * 截至8月30日 100%的CSI300指数市值 300家中的300家 已报告2025年第二季度业绩 二季度每股收益同比增长3 1% 每股销售额增长1 1% 净利率扩张18个基点 [8] * CSI300对2025 2026年的每股收益增长共识预期为同比增长14 4%和13 2% [8][15] **板块表现与偏好** * 两周内 材料 +7 5% 信息技术 +7 1% 和必需消费品 +2 5% 领涨 房地产 -4 5% 能源 -3 1% 和公用事业 -2 7% 表现最差 [16] * 短期偏好多头 增持媒体与娱乐 理性竞争 坚实的终端需求和AI货币化 电子商务 业绩公布后 预期可能转向竞争最激烈时期可能已过 材料 反内卷 保险和券商 流动性驱动的A股上涨 对公用事业维持低配 [9] * 风格分析显示 在上涨阶段表现优异者具有相似的属性 即远期十二个月每股收益和收入得到显著共识上调 股息收益率低以及市盈率倍数较高 [9] **指数目标与预期** * JP摩根对MXCN 2025年底的基本目标为80点 较当前有3%的下行空间 看涨和看跌目标分别为89点和70点 [22] * JP摩根对CSI300 2025年底的基本目标为4150点 较当前有8%的下行空间 看涨和看跌目标分别为4420点和3800点 [25] * JP摩根对MXHK 2025年底的基本目标为13000点 较当前有3%的下行空间 看涨和看跌目标分别为14000点和11000点 [30] 其他重要内容 **宏观经济共识预测** * 对中国2025年第三 四季度和2026年第一 二季度的GDP增长共识预测分别为4 7% 4 0% 4 1%和4 0% [19] * 对中国2025年第三 四季度和2026年第一 二季度的CPI共识预测分别为0 0% 0 4% 0 6%和0 7% [21] **上行与下行风险** * 上行风险包括 预期的美国降息导致股权风险溢价进一步下降并提振新兴市场股市 包括中国股市 得到良好引导的境内散户参与境内和境外股市 允许稳健的牛市比过去持续更长时间 反内卷政策的扎实执行允许材料及其他过度竞争行业的利润率扩张 在2025年已显现的领域 AI 生物科技 IT 新消费 机器人等 之外出现创新证据 [11] * 下行风险包括 美国大选前后中美贸易紧张局势再次加剧 11月10日关税到期 宏观经济在消化房地产生态系统相关过剩产能时持续疲弱增长 CSI300可能出现每股收益下调 其2025年共识预期增长14 4% 高于2025年上半年已报告的5 9%的增长趋势 [11] **资金流向与持仓** * EPFR数据显示 在截至8月22日的两周内 净流入总计17亿美元 被动基金净流入19亿美元 [92] * 主动基金在截至8月11-22日期间的前十大净买入包括平安保险 格力 招商银行A股等 前十大净卖出包括腾讯 阿里巴巴 美团等 [97] * 亚洲除日本外和新兴市场的主动基金正在比全球和全球除美国外基金更快地收窄对中国的低配幅度 [115] **估值水平** * MSCI中国指数的远期十二个月市盈率为12 4倍 高于2001年以来的平均值11 7倍 位于正0 4标准差附近 [22][134] * 沪深300指数的远期十二个月市盈率为14 5倍 [135]

这份文档是UBS关于中国AI智能行业在2025年第二季度（Q225）表现的综合研究报告 以下是基于全文内容的详细分析总结 涉及的行业与公司 **核心行业** * 人工智能（AI） * 互联网服务 * 云计算服务（CSP） * 企业软件 * 数字广告 **涉及的主要公司** * **互联网与云服务巨头**：阿里巴巴（Alibaba）、腾讯（Tencent）、百度（Baidu） * **内容与媒体平台**：哔哩哔哩（Bilibili）、微博（Weibo）、快手（Kuaishou）、网易（NetEase）、腾讯音乐娱乐（TME） * **企业软件与垂直SaaS**：金蝶（Kingdee）、用友（Yonyou）、科大讯飞（iFlytek） * **消费与工具软件**：美图（Meitu）、BOSS直聘（Boss Zhipin） * **交易平台**：携程（Trip com）、同程旅行（Tongcheng Travel）、唯品会（Vipshop）、京东（JD com）、美团（Meituan） * **半导体**：地平线（Horizon） * **美国超大规模云厂商（对比参照）**：亚马逊（Amazon AWS）、微软（Microsoft Azure）、谷歌（Google Cloud）、Meta 核心观点与论据 **AI采用深化与货币化进展** * 公司将AI战略置于核心地位 加速产品功能创新并将其集成至现有生态 以提升用户体验和保持竞争力 应用案例包括搜索、内容推荐、生产力工具等[1] * 内部效率提升获得广泛关注 AI编码、AIGC和客户服务支持的使用有助于毛利率或运营利润率的改善[1] * 在AI产品的直接货币化方面取得进展 尤其是在内容生成领域[1] **云和广告成为最显著的AI货币化领域** * 主要中国云服务提供商（CSP）的2025年共识收入预期在Q2后/年初至今被上调了2% 9% 主要受AI相关需求增长驱动[2] * 在广告领域 AI提升了效果广告的eCPM：哔哩哔哩和微博表示Q225其eCPM分别提升了超过10%和个位数百分比 腾讯指出其广告的点击率、转化率和广告主投资回报率（ROI）有所改善[2] * 加速上云趋势支持了垂直用例中的企业软件货币化：金蝶和用友的Q225业绩显示云收入加速增长 这得益于客户AI采用率的提高 并可能进一步扩大其订阅收入[2] * 直接AI货币化开始涌现 包括视频生成（快手的Kling AI Q2收入2 5亿人民币 环比增长67%）、照片编辑与设计（如美图）、教育（科大讯飞的AI学习板 H125收入同比翻倍）和招聘（如招聘代理 AI面试官的初步应用）[2] **稳定的资本支出展望与国产芯片关注度提升** * 中国互联网巨头重申对AI投资的承诺 并基本维持全年资本支出指引 更侧重于提高芯片利用率和部署效率[3] * 面对不确定的美国芯片供应 公司强调灵活AI芯片选项的重要性 包括国产替代方案[3] * 美国超大规模云厂商大幅上调了资本支出指引 可能反映了在云和广告收入加速增长以及AI原生初创公司年度经常性收入（ARR）快速扩张的支持下 投资回报率（ROI）能见度更高[3][14] * 在技术层面 在优化使用国产GPU方面取得潜在进展：DeepSeek发布V3 1、StepFun推出针对国产芯片推理成本优化的新模型 科大讯飞的Spark V4模型已完全在国产算力上完成训练和推理[3] **具体公司AI应用与财务影响案例** * **阿里巴巴**：云收入同比增长26% 因DeepSeek发布后推理需求高涨及新垂直领域采用增加 EBITA利润率微升至8 8% 高利润的AI需求（连续第八个季度三位数年增长）和运营杠杆抵消了更高的GPU折旧[7] * **腾讯**：扩展AI能力（广告创建、投放、推荐和性能分析）提升了广告点击率、转化率和广告主ROI[7] AI云收入在Q225达到65亿人民币（同比增长27%）[7] * **百度**：AI编码助手Comate广泛采用 7月AI生成代码占比超45%（需开发者监督）[7] 数字人收入Q225环比增长55% 占百度核心在线营销收入的3%[7] * **快手**：Kling AI在Q225收入超2 5亿人民币 应用场景从短视频扩展至游戏、电影等大型创意产业 全年收入预计将翻倍初始目标[9] 年中追加了算力投资 相关资本支出预计较年初预算翻倍[9] * **哔哩哔哩**：Q225约10%的新广告标题和超30%的广告封面由AI生成 eCPM同比提升超10% 效果广告收入同比增长约30%[9] * **微博**：通过麟盾平台 AI生成的广告资产占比超10% 推动效果广告eCPM个位数增长[9] * **美图**：AI功能（如AI换装、AI闪光灯）驱动付费用户强劲增长 RoboNeo成像代理MAU超100万 登顶中国、越南、西班牙应用商店榜单[9] **资本支出与财务数据** * **中国厂商资本支出**：阿里巴巴Q225资本支出环比增长54%至386亿人民币（对比上季度250亿） 腾讯运营资本支出同比增长149%至179亿人民币 百度资本支出同比增长79%至38亿人民币 三者均维持全年资本支出指引[14] * **中国云收入共识上调**：Q2后 阿里云、腾讯云、百度云、金山云2025年总收入共识上调2%（2225亿人民币） 年初至今总共识上调9%（2225亿人民币）[19][20] * **美国厂商资本支出**：谷歌Q2资本支出224亿美元 将2025年指引从750亿美元上调至约850亿美元 Meta预计2025年资本支出660 720亿美元（从640 720亿美元收窄） 微软Q2资本支出242亿美元 亚马逊Q2资本支出314亿美元[14] * **美国云收入增长**：亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云在Q225均保持增长[24] **看好的股票与逻辑** * **腾讯**：AI驱动广告增长的关键受益者 长期可通过微信生态AI智能体机会获胜[4] * **快手**：通过Kling在视频生成方面早期收入表现强劲[4] * **阿里巴巴**：中国最大云供应商和领先大语言模型（LLM）提供商[4] * **美图**：生成式AI（GenAI）加速向创意软件领域扩张 将总目标市场（TAM）扩大了10倍[4] * **金蝶**：向订阅模式的成功转型为AI货币化铺平道路[4] * **地平线**：边缘AI SoC是结构性机会[4] 其他重要但可能被忽略的内容 **用户与市场数据** * **AI聊天机器人月活（MAU）**：DeepSeek、豆包（字节跳动）、元宝（腾讯）、Kimi（月之暗面）、文心一言（百度）、通义千问（阿里巴巴）等中国主要AI聊天机器人的MAU和用户平均使用时长数据被追踪[27][29] * **AI应用收入**：展示了Filmora（万兴科技）、Kling AI（快手）、PixVerse、Talkie、HeyGen等选定AI应用的月度应用内购买收入（APP Grossing）[33] **风险提示** * 行业关键风险包括：竞争格局演变和竞争加剧、技术及用户需求快速变化、货币化不确定性、流量获取和内容推广成本上升、IT系统维护、向国际市场扩张、市场情绪不利变化、监管变化等[38] * 报告为各推荐公司列出了具体的上行和下行风险[39][40][41][42][43][44] **方法论与免责声明** * 报告基于公司数据、Visible Alpha共识预测和QuestMobile等第三方数据[8][10][13][20][25][31][34][37] * 报告包含大量详细的免责声明、评级定义、分析师认证和冲突管理披露 表明其内容受严格监管框架约束 并可能存在业务冲突[6][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60]及后续