涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：万科 (Vanke) [5]、金茂 (Jinmao)、建发国际 (C&D)、华润置地 (CRL) [5]；以及其他在估值表中提及的众多上市房企，如中国海外发展 (COLI)、龙湖 (Longfor)、碧桂园 (Country Garden) 等 [42] 核心观点与论据 * **2025年11月数据全面疲软，投资创纪录下跌**：国家统计局数据显示，11月单月房地产开发投资同比下降30.3%，为有记录以来最大跌幅，月度投资额5030亿元人民币，为2012年4月（除春节月份外）以来最低 [1]；新开工面积同比下降27.6%，竣工面积同比下降25.5%，商品房销售额同比下降25.1% [1]；70城新房价格同比下降2.8%，二手房价格同比下降5.7%，且一线城市跌幅扩大至5.8% [1]；11月300城土地成交面积/金额同比下降37.8%/45.0% [1] * **二手房市场持续疲软，价格预期低迷**：11月18个重点城市二手房销量同比下降21.7% [2]；39个城市二手房挂牌量环比微降0.6%，但深圳、西安等城市挂牌量增加对价格构成压力 [2]；央行调查显示，仅9%的储户预计2026年房价会上涨，为历史新低 [2] * **对2026年实体市场的悲观预期**：预计行业将面临结构性下滑，除非流动性改善 [3]；预测2026年全国房地产投资下降13%，销售额下降11%至7.6万亿元人民币（其中住宅6.8万亿元/6.93亿平方米），新开工面积下降15%至2003年水平，竣工面积下降15% [3]；预计新房平均售价跌幅收窄至3%，但库存去化月数处于历史高位 [3] * **政策展望：聚焦化解风险，但效果可能有限**：2025年12月中央经济工作会议基调较此前政治局会议更积极，但较2024年12月会议的决定性减弱 [4]；预计四季度将有新一轮地方需求端宽松政策（如购房补贴、房贷利息补贴），但由于二手房挂牌量高企，可能难以改变房价预期 [4]；城市更新和REITs审批可能加速，并可能出台规范网络房产信息的新规 [4]；目前看到定向货币宽松或支持加杠杆举措的可能性较低 [4] * **市场情绪与投资策略：短期反弹或难持续，建议等待更好时机**：12月初板块股价因销售疲软（尤其是一线城市）与万科债务展期后的政策宽松预期之间的博弈而回调 [5]；预计任何由政策驱动的12月股价反弹都可能是短暂的，因四季度销售可能持续疲软，且房价稳定前家庭信心改善有限 [5]；继三季度业绩疲弱后，预计12月/1月将出现一轮盈利下调，包括一些重仓股 [5]；认为12月下旬可能是更好的入场时机，或在股价回调后重新审视该板块 [5]；首选股为金茂、建发国际和华润置地 [5] 其他重要但可能被忽略的内容 * **宏观数据对比**：11月出口同比增长5.9%表现超预期，但零售销售增速放缓至1.3%，尽管CPI升至0.7% [1]；M1增速放缓至4.9%，但社会融资规模在10月低点后反弹至2.5万亿元人民币 [1]；固定资产投资疲弱，11月单月下降12% [1] * **高频交易数据细节**：34城周均新房成交量在2025年同比下降16.1%，其中一线城市降7.2%，二线降19.0%，三四线降16.7% [24]；18城周均二手房成交量在2025年同比微增2.5%，但一线城市增7.3%，二线城市降1.2% [26]；11月新房周均成交量环比增长13%至2.45万套，部分由降价驱动，但12月第一周回落至2.25万套 [2] * **资金面紧张**：2025年前11个月，房地产开发企业到位资金同比下降11.9%至8.515万亿元人民币，其中国内贷款降2.5%，自筹资金降11.9%，定金及预收款降15.2%，个人按揭贷款降15.1% [37]；11月单月到位资金同比大幅下降32.5% [37] * **库存高企**：截至2025年11月，全国住宅未售出库存达到3.94亿平方米 [21]；80个城市的新房库存去化月数处于高位 [29] * **估值处于低位**：H股房地产公司平均净资产折价达67%，平均市盈率（FY25E）为10.0倍，平均市净率（FY25E）为0.5倍，平均股息率（FY25E）为3.7% [42]；A股房地产公司平均净资产折价为55% [42] * **土地财政承压**：2025年前10个月，政府土地出让收入同比下降7%至2.5万亿元人民币 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：半导体行业、半导体资本设备行业、芯片设计软件/EDA行业 [1][5] * **公司**：**Broadcom (AVGO)**、**Marvell (MRVL)**、**Analog Devices (ADI)**、**Micron (MU)**、**KLA Corporation (KLAC)**、**Synopsys (SNPS)**、NVIDIA (NVDA)、Lam Research (LRCX)、Cadence (CDNS)、Applied Materials (AMAT)、Western Digital (WDC)、Astera Labs (ALAB)、Texas Instruments (TXN)、Microchip (MCHP)、NXP (NXPI)、ON Semiconductor (ON)、Skyworks (SWKS)、Qorvo (QRVO)、MACOM (MTSI)、MKS Instruments (MKSI)、Silicon Laboratories (SLAB) [1][5][9][24][106][113][116][117][126][127][128][129][131][132][133][136][137] 核心观点与论据 行业长期表现与2026年展望 * 半导体及设备股长期跑赢大盘，过去10年年均跑赢约1400个基点，过去20年半导体指数年化回报率为14%，半导体设备指数为17% [11][14] * 长期跑赢的驱动因素包括：半导体是科技创新的基石、行业周期性减弱、云计算/AI等新驱动力出现、对盈利和自由现金流的关注提升、行业整合持续 [11] * 预计2026年半导体行业收入将同比增长10-15%，2025年预计增长约20% [1][5][16] * 2026年的积极背景由强劲的AI相关支出和大多数终端市场的周期性趋势改善共同支撑 [1] AI/加速计算与数据中心需求 * AI数据中心基础设施需求推动数据中心资本支出大幅增长，预计2025年同比增长约65%，2026年增长至少50% [1][5] * 美国四大超大规模云服务商的数据中心资本支出在2025年预计增长约65%，2026年增长预期在+50%同比范围内 [5] * AI基础设施投资周期仍处于早期阶段，未来几年将有数万亿美元的额外投资，OpenAI近期锁定大量计算能力的交易印证了需求持续超过供应 [50][51] * 每千兆瓦(GW) AI数据中心容量带来的收入机会巨大：NVIDIA为280-350亿美元，Broadcom为250-300亿美元，AMD为200-250亿美元 [5][51] * AI计算也驱动了对高性能网络（如Broadcom的交换/路由、Marvell的光学连接、Astera Labs的计算连接）的强劲需求 [5][54] 内存市场动态 * 受AI驱动的DRAM/NAND需求推动，内存市场供应紧张态势在2026年很可能持续，价格预计保持坚挺 [8] * 预计2026年DRAM收入增长近90%（2024年+91%，2025年+47%），NAND收入增长53%（2024年+85%，2025年-低个位数%） [8][60] * 行业范围的HBM供需预计保持紧张，但混合HBM价格面临HBM3E供过于求的下行风险，而HBM4在2026年初的投产（ASP溢价约30%）将部分抵消此风险 [8][61] * AI驱动的eSSD需求正在成为NAND增长的关键驱动力，预计将推动整体NAND市场规模在2026年同比增长约30%至约900亿美元 [8][65] 半导体资本设备支出 * 预计2026年半导体设备行业将表现强劲，晶圆厂设备支出预计同比增长11%（2025年预计增长+2%） [8][90] * 增长由领先的晶圆代工/逻辑、DRAM/HBM和NAND领域的强劲投资驱动，客户正在吸收全环绕栅极、背面供电、更高层数3D NAND等重大技术拐点 [8][90] * AI和加速计算正在推动对计算/内存硅设计、先进封装架构的性能/能效提出更高要求，导致刻蚀、沉积和过程控制强度持续上升 [8][94] * 预计覆盖的公司将通过市场份额增长、可服务市场扩大和弹性服务收入，实现快于WFE的营收增长 [8][95] 芯片设计软件/EDA * 未来几年，芯片设计软件/EDA/IP需求将保持强劲，受芯片复杂性上升和强劲的芯片设计活动驱动 [8][83] * 加速计算芯片解决方案的持续构建将推动对Cadence和Synopsys的芯片设计软件/硬件验证工具以及Arm的计算IP的强劲需求 [9][83] * 芯片设计与半导体公司研发预算挂钩（在行业下行期通常得以保留），因此EDA公司在半导体周期下行期也能实现收入增长 [9][83] * 预计芯片设计软件公司收入年复合增长率维持在10-15% [1][9][84] 汽车/工业与周期性复苏 * 汽车/工业趋势正在逐步改善，预计2026年上半年呈现季节性需求趋势，下半年加速更为明显 [5] * 复苏步伐慢于典型的周期性上行初期，受持续的地缘政治和宏观经济不确定性影响 [5][103] * 长期趋势，即汽车/工业应用中由数字化/电气化驱动的芯片含量增长，依然稳固 [5] * 该板块股票年内表现落后，广泛的MCU和模拟公司股票平均上涨约8%，而SOXX指数上涨39% [7] * 全球GDP预计2025年增长2.6%，2026年增长2.3% [5][105] 定制芯片 * 高端定制ASIC芯片市场是一个每年300亿美元的市场，未来几年以40-45%的年复合增长率增长 [77] * Broadcom和Marvell分别是该市场的第一和第二大份额领导者，将是定制芯片设计复兴的最大受益者 [77] * 需求增长源于大型OEM/云服务商/超大规模企业寻求差异化、更好性能、更低功耗以及比现成芯片解决方案更低的总体拥有成本 [77] 盈利能力与股东回报 * 随着收入趋势改善、持续的定价能力和运营支出管控，覆盖的公司预计在2026年推动稳健的营业利润率扩张 [114] * 例如，预计NVIDIA的EBIT利润率将从2025年的63.3%提升至2026年的68.3%（增加495个基点），Micron从33.0%提升至48.1%（增加1510个基点） [116] * 半导体行业日益成熟，公司更加关注股东回报，预计2026年将通过股票回购和增加股息继续提供强劲的股东回报 [118] * 更高的股息收益率和股票回购应有助于限制下行风险 [118] 行业整合 * 2025年迄今半导体和半导体资本设备领域的交易总额估计约为470亿美元，高于2024年的约300亿美元 [120] * 预计2026年平均交易规模将呈上升趋势，且更倾向于与AI相关的收购 [120] 其他重要内容 库存状况 * 渠道库存水平保持低位，半导体公司发货已开始与终端需求更紧密地对齐 [22] * 截至第三季度末，半导体公司资产负债表上的库存约为127天，略高于五年历史趋势线119天 [27] * 汽车OEM的原材料库存和库存天数因复苏缓慢而保持高位 [29][30] 2025年回顾与当前状况 * 预计2025年半导体行业总收入同比增长约20%（不含内存增长+18%），2024年增长+20%（不含内存增长+7%） [16] * 行业基本面自2023年第四季度同比转正，并在2024年和2025年保持正值 [16] * 进入2026年的基本面设置比12个月前更为有利，当时周期性细分市场面临终端需求逆风和持续的客户库存消化挑战 [16] 智能手机与网络趋势 * 全球智能手机出货量预计2025年同比增长1%，2026年再增长1% [112] * 高端化趋势预计将推动智能手机行业收入增长超过出货量增长 [112] * 5G网络和宽带趋势正在改善，许多公司受益于仍处于早期阶段的DOCSIS 4.0升级周期 [113] 重点公司推荐摘要 * **Broadcom (AVGO)**：AI基础设施巨头，预计FY26 AI收入550-600亿美元以上，FY27超1000亿美元，AI业务未来几年收入年复合增长率超50% [126] * **Marvell (MRVL)**：网络/计算/存储巨头，预计CY25 AI收入超35亿美元，CY26约50亿美元，受益于AI ASIC项目、800G/1.6T光学DSP发货增长以及周期性业务复苏 [127] * **Analog Devices (ADI)**：高性能模拟市场第二大领导者，预计2025年AI收入5-6亿美元（同比增长40%），2026年有新设计项目上量 [128] * **Micron (MU)**：2026年HBM生产已全部签订合同，预计将占据至少22-23%的HBM市场份额，NAND定价环境有利 [129][130] * **KLA Corporation (KLAC)**：在过程控制和服务领域趋势强劲，受益于先进节点技术需求和先进封装增长，预计将显著跑赢WFE增长 [131] * **Synopsys (SNPS)**：核心EDA和设计IP业务增长强劲，EDA支出强度上升，预计未来几年收入将保持低双位数年复合增长率 [132] * **Astera Labs (ALAB)**：高速计算连接领域的领导者，新产品上量预计将推动2026年持续的环比增长 [133] * **MKS Instruments (MKSI)**：关键子系统供应商，服务于领先的制造设备OEM和先进封装，预计收入将保持中高个位数年复合增长率 [136] * **Silicon Laboratories (SLAB)**：最大的纯物联网公司，在零售、智慧城市和医疗保健等领域的设计项目上量应能维持收入超预期表现 [137]

行业与公司研究纪要要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：全球矿业与基础材料行业，具体涵盖铁矿石、基本金属、煤炭、电池原材料（如锂）等大宗商品领域 [1][2][3][4][5] * 公司：该纪要为瑞银（UBS）全球研究部门发布的行业研究报告，未具体针对单一上市公司，而是对大宗商品市场及中国宏观经济进行整体分析 [6][7] 核心观点与论据 1. 中国宏观经济与商品需求前景疲软 * 核心观点：2025年11月中国经济数据弱于预期，商品需求指标进一步恶化，对大宗商品需求和价格构成下行风险 [1][6] * 关键论据： * 零售销售同比仅增长+1.3%，远低于+2.9%的市场预期，且为三年来最弱表现 [1][3] * 工业增加值同比增长+4.8%，略低于前值+4.9% [3] * 房地产行业下滑加剧，新开工和销售面积同比分别下降-21%和-9%，房地产景气指数再次下滑 [1][2] * 整体固定资产投资（FAI）累计同比增速为-2.6% [8] * 政策预期：中国决策者可能将重大刺激政策推迟至2026年3月“十五五”规划最终确定之后，短期内宏观风险显著 [1][3][6] 2. 铁矿石：面临下行压力 * 核心观点：多重因素可能导致铁矿石价格在2026年初承压 [2][6] * 关键论据： * 需求端疲软：10月中国粗钢产量（NBS口径）同比下降-11%，高炉活动低迷 [2][8] * 供应端增加：铁矿石港口库存环比增长+4%，且西芒杜（Simandou）项目正在增产 [2][6] * 政策影响：中国钢铁出口许可制度将于1月1日生效，北方地区冬季可能实施限产 [2] 3. 基本金属：短期下行风险 * 核心观点：消费疲软给工业金属带来显著的近期宏观下行风险 [3][6] * 关键论据： * 零售销售和工业生产数据双双走弱，表明国内消费前景黯淡 [3] * 消费疲软原因：1）消费补贴效应消退；2）耐用消费品需求疲弱；3）房地产市场持续疲软削弱财富效应和信心 [3] * 精炼铜产量同比增长+8%，但环比下降-5% [8] * 上行机会取决于中国是否出台实质性刺激政策，但预计可能推迟至2026年 [3] 4. 煤炭：需求分化，对冶金煤前景谨慎 * 核心观点：煤炭需求由火电驱动，符合季节性趋势，但对冶金煤前景保持谨慎 [4] * 关键论据： * 需求结构：煤炭产量和进口量环比增长+6%，但焦炭产量环比持平，表明需求推动力来自电力需求而非钢铁制造 [4][8] * 钢铁关联弱：焦炭产量持平和日均钢铁产量放缓，突显高炉活动受抑，与房地产和建筑业的持续疲软一致 [4] * 供应增加：煤炭供应在增长，但钢铁需求未有相应提升，且预计2026年上半年供应将进一步增加 [4] 5. 电池原材料：电动汽车领域保持强劲 * 核心观点：电动汽车（EV）产出保持稳定增长，电池原材料（BRM）需求加速 [5] * 关键论据： * 电动汽车产量同比稳定增长+17% [5] * 预计电池原材料需求将加速，特别是考虑到电动汽车的强劲表现以及电池储能系统（BESS）需求的预期激增 [5] 6. 瑞银（UBS）总体观点 * 增长正在放缓，“十五五”规划及刺激政策是关键 [6] * 铁矿石价格面临下行风险，基本金属价格也面临压力，煤炭短期前景存在风险 [6] * 下一个催化剂是2026年3月“十五五”规划最终确定后可能出现的上行刺激政策风险 [6] 其他重要内容 * 风险提示：报告明确指出矿业部门存在固有风险，包括但不限于商品价格和汇率的剧烈波动、以及政治、金融和运营风险，这些都可能对公司或行业表现产生重大影响 [51] * 数据支持：报告附有大量中国经济和商品产出的详细数据图表，包括制造业PMI、零售销售、钢铁产量、煤炭产出、铝铜产量、汽车及新能源汽车产量等，为上述观点提供了数据支撑 [8] * 报告性质：此为瑞银全球研究部门发布的卖方研究报告，包含分析师认证、评级定义、潜在利益冲突披露及针对不同地区的监管免责声明 [7][52][54][55][56][63]

涉及的公司与行业 * **公司**：均胜电子 (Joyson Electronics, 600699.SS / 0699.HK) [1] * **行业**：汽车零配件业，具体为汽车安全解决方案、汽车电子解决方案，并拓展至机器人零部件领域 [1][2][12] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：恢复覆盖均胜电子-A，给予**买入**评级，**12个月目标价34.20元** (此前为21.10元) [1][4][5] * **公司定位与增长逻辑**：公司是汽车被动安全和汽车电子领域的**全球龙头** (按收入) [1] * **核心增长动力**：受益于全球汽车行业**电动化**和**智能化**趋势，预计2025-28年全球汽车电子市场规模CAGR达**9.0%**，其中智能座舱、智能驾驶、新能源管理和智能网联是主要增长领域 [2][9] * **新增长曲线**：进军**机器人零部件**领域，已获得**美国一家头部人形机器人厂商的机甲定点项目**，预计将开辟快速增长的新市场 [1][3][13] * **财务预测**： * **收入**：预计2025-28年收入CAGR为**6.5%**，2026E/2027E收入分别为681.89亿元/725.20亿元 [3][7][18] * **盈利能力**：预计毛利率/净利率从2025E的**18.3%**/**2.4%**提升至2028E的**18.4%**/**3.2%** [3][10] * **净利润**：预计2025-28年净利润CAGR达**17.0%**，2026E/2027E净利润分别为19.31亿元/22.60亿元 [1][3][7] * **每股收益**：上调2026-27E每股盈利预测**6%-15%**，2026E/2027E每股收益分别为1.25元/1.46元 [1][5][7] * **估值依据**： * **当前估值**：股价26.95元对应**21.6x 2026E PE** [1][33] * **估值折让**：当前估值较**中国智能汽车供应商**平均估值存在约**20%**折让，较同样拓展机器人业务的**三花和拓普**平均估值存在约**35%**折让 [1][13] * **分部估值法**： * 汽车安全及其他零部件业务：基于**21.0x 2026E PE** (A股传统零部件供应商均值) [4][31] * 汽车电子业务：基于**27.5x 2026E PE** (国内智能汽车供应商均值) [4][31] * 机器人零部件业务：基于**9.5x 2026E P/S** (国内高阶智能驾驶供应商均值) [4][31] * **HOLT分析**：当前股价隐含的未来五年投资回收现金流(CFROI)提升有限，低于基于HOLT估值模型的预测，表明公司深化汽车电子及进军机器人领域的潜力未获充分反映 [13][20][21] * **市场预期对比**：瑞银对均胜2026-27E的收入及净利润预测**略高于Visible Alpha一致预期** [14][18] * **风险情景分析**： * **乐观情景 (目标价55.00元)**：假设汽车安全/电子收入同比增长**6.0%**/**12.0%**，机器人业务收入达**8亿元**，综合毛利率**19.0%** [11][35][36] * **基准情景 (目标价34.20元)**：假设汽车安全/电子收入同比增长**4.0%**/**8.7%**，机器人业务收入**4.8亿元**，综合毛利率**18.5%** [11][35][37] * **悲观情景 (目标价18.00元)**：假设汽车安全收入增长停滞，汽车电子收入仅增**2.0%**，机器人业务收入**2亿元**，综合毛利率**17.8%** [11][35][37] 其他重要内容 * **历史整合影响**：过去因收购普瑞(2012)、百利得(2016)、高田资产(2018)等进行了大规模重组和整合，导致盈利大幅波动，但预计进入2025年后相关经营扰动基本结束 [14] * **业务结构**：约**70%**的收入来自增速较低的汽车被动安全行业，但公司正通过高增长的汽车电子和机器人业务优化收入结构 [14] * **核心优势**：全面的产品组合、覆盖全球主流整车厂的客群、在**25个国家和地区**设立超**25个研发中心**和**60多个生产基地**的全球布局 [2][13] * **近期订单**：已获得**三家海外整车厂**的电动化和智能化解决方案订单，以及数个**国内龙头整车厂海外业务**的定点项目 [13] * **短期催化剂**：公布新订单获取、人形机器人相关新闻 [47] * **预测回报**：基于目标价34.20元，预测股价涨幅**26.9%**，加上股息收益率**1.3%**，预测股票总回报率**28.2%**，超额回报率**21.4%** [40] * **行业市场预测**： * 预计到2028年，四大主要汽车电子品类全球市场规模将从2025年的**9150亿元**增至**21030亿元** (CAGR: **32%**) [9] * 预计到2028年，全球汽车被动安全市场规模将从2025年的**1840亿元**增至**2040亿元** (CAGR: **3.4%**) [9]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球半导体行业，特别是AI加速器（GPU/ASIC）与云计算服务领域 [2] * **主要涉及公司**： * **NVIDIA (NVDA)**：报告核心分析对象，涵盖其多代GPU产品（P100, A100, H100, H200, B200, B300）[4][5][6] * **AMD**：提及其实例（MI300X, MI355X）在主要云服务商中缺乏可见度 [2][4] * **云服务提供商 (CSPs)**：包括**AWS (Amazon)**、**Azure (Microsoft)**、**Google Cloud**、**Oracle**、**Coreweave**、**Lambda**、**Nebius**，分析了其AI加速器的供应与定价策略 [4][5][6] * **ASIC供应商**：**Google**的TPU系列（v2至v6，提及即将推出的v7 'Ironwood'）和**Amazon**的Trainium/Inferentia系列 [4][6] * **其他提及公司**：Intel (INTC)、Mobileye (MBLY) [56][57] 核心观点与论据 * **AI需求环境与加速器迭代**： * **Blackwell平台加速普及**：NVIDIA B200在AWS和GCP的现货市场首次出现，B300在AWS现货市场的出现速度远快于B200从发布到上市的时间差，表明部署加速 [2][4] * **旧款GPU需求依然强劲**：Ampere、Hopper及更早世代的GPU（如2019年的P100）供应仍然广泛，位置数量月度持平，年度仅小幅下降，与NVIDIA CEO关于旧款安装基础被充分利用的评论一致 [4][18] * **ASIC供应稳定但新品未全面上市**：Google TPU v2-v6和Amazon Trainium/Inferentia定价相对稳定，但Trainium2价格波动且可能接近售罄或内部调配 [4][25][26]；Google的TPU v7 'Ironwood'尚未在市场上出现，预计大规模量产正在进行中 [4] * **AMD在主要云平台缺乏可见度**：在覆盖的数据集中，AMD实例未在任何主要云服务商中提供（上次在Azure看到MI300X是在7月），仅在Oracle的手动渠道检查中可见，表明市场渗透有限 [2][4] * **定价趋势与云服务商策略**： * **整体定价保持坚挺**：尽管投资者担忧AI需求持续性，但加速器定价保持良好，旧款加速器仍有广泛供应，云厂商认为这些旧芯片仍有经济价值 [2] * **AWS价格重新平衡**：AWS对NVIDIA旧世代GPU进行了混合定价调整，月度下降1.8%，具体表现为降低A100及更老芯片价格，同时提高H100（+3.3% M/M）和H200（+1.2% M/M）价格 [4][9][14]；此举被视为AWS持续努力调整其与同行的费率以及平衡现货与按需销售，而非需求变化 [4] * **按需与现货溢价**：不同加速器的按需与现货价格溢价各异，例如H100的溢价在2.1倍至2.7倍之间，而一些旧款GPU（如V620）溢价可达5.4倍 [6][12] * **性能与性价比分析**： * **Blackwell性价比具有竞争力**：B200的性价比（价格/性能）至少与Hopper（H100/H200）具有竞争力，且远优于旧款加速器 [4] * **具体性价比数据**：以按需价格每PFLOPs成本计，H100为$1.73，H200为$2.47，B200为$2.06；以现货价格每PFLOPs成本计，H100为$0.93，H200为$1.41，B200为$0.80 [37][45] * **世代间性能飞跃**：从A100到H100，理论性能（FP8 PFLOPs）提升993%，同时现货每PFLOPs成本下降73%，按需每PFLOPs成本下降50% [37] 其他重要内容 * **数据来源与方法**：报告基于**UBS Evidence Lab**的专有数据集，对云服务商的定价页面进行数据抓取和分析，提供了详细的加速器可用位置、现货与按需价格数据 [2][6][53] * **风险提示**： * **NVIDIA风险**：包括AMD在GPU领域的竞争、基于ARM的应用处理器领域的激烈竞争，以及半导体行业收入趋势与企业盈利能力挂钩的周期性风险 [54] * **AMD风险**：上行风险包括在云/数据中心服务器渗透率超预期及AI领域取得更好进展；下行风险包括来自Intel的激进价格竞争带来的利润率压力，以及无法及时将生产有效转移至台积电 [55] * **Intel风险**：NVIDIA在数据中心的新计算密集型工作负载领域建立了强大护城河，并可能最终利用其GPU架构更广泛地取代Intel；AMD的新客户端和服务器CPU也构成威胁 [56] * **估值与目标价方法**： * **NVIDIA**：基于市盈率（P/E）倍数设定目标价 [54] * **AMD**：基于未来十二个月市盈率（NTM P/E）方法进行估值 [55] * **Intel**：基于分类加总估值法（SOTP）设定目标价 [56] * **报告性质与免责声明**：该文件为UBS全球研究产品，包含分析师认证、利益冲突披露、评级定义（如买入：预测股票回报率FSR高于市场回报假设MRA 6%以上）及针对不同地区的监管分发说明 [3][61][62][63][95]；报告使用了人工智能工具进行辅助准备，但经过了人工审查 [90][99]

涉及的行业与公司 * 行业：中国医疗保健与制药行业 [1] * 提及的公司： * 制药/生物科技公司：恒瑞医药 (600276 CH/1276 HK) [26]、信达生物 (1801 HK) [26]、百奥赛图 (6160 HK/ONC US) [26]、复星医药 (600196 CH/2196 HK) [48]、科伦博泰 (6990 HK) [48]、启愈生物 (2509 HK) [48]、诺诚健华 (9969 HK) [48]、翰森制药 (3692 HK) [48]、石药集团 (1093 HK) [48]、荣昌生物 (688331 CH/9995 HK) [48]、三生制药 (1530 HK) [48] * CRO公司：药明合联 (2268 HK) [26] * 医疗器械公司：迈瑞医疗 (300760 CH) [26] * 近期香港IPO的医疗保健公司：上海葆隆 (2659 HK)、维港健科 (2630 HK)、海西医药 (2637 HK)、宣泽生物 (2575 HK)、康方生物科技 (2652 HK)、劲方医药 (2595 HK)、160健康 (2656 HK)、因明生物 (2591 HK)、艾博生物 (2627 HK)、领航生物 (9887 HK)、大众口腔 (2651 HK)、迈德医疗 (3880 HK)、圣贝拉 (2508 HK)、贝哲斯 (2609 HK)、英矽智能 (2617 HK)、普乐生物 (2565 HK)、恒瑞医药 (1276 HK)、维昇药业 (2561 HK)、脑动极光 (6681 HK) [54] 核心观点与论据 * **核心主题**：创新以及帮助中国公司出海仍是关键主题 [1] * **对近期板块疲软的看法**：更多是情绪面而非基本面因素 [1] * 论据：过去三个月（9月初至12月初），医疗保健板块股价表现落后于大盘，CSI 300医疗保健指数下跌12%而CSI 300上涨3%，MSCI中国医疗保健指数下跌12%而MSCI中国指数上涨1% [1] * 归因于获利了结（尽管近期回调，MSCI中国医疗保健指数年内至今仍上涨64%，跑赢MSCI中国指数的33%）和资金轮动（转向AI主题），而非行业基本面恶化 [2] * 板块主要催化剂（中国分子对外授权趋势）在此期间保持健康 [2] * 估值：CSI 300医疗保健和MSCI中国医疗保健指数的市盈率分别仅为CSI 300和MSCI中国指数的2.2倍和1.6倍，处于五年低点，反映估值水平舒适 [2] * **看好中国药物对外授权浪潮持续的原因**：良性循环已形成 [10] * 论据1：过去五年主要药企和生物科技公司持续的研发投入；根据Frost & Sullivan数据，中国制药研发支出复合年增长率为10%，高于全球的4%；计算显示2020-2024年间，10家领先的中国药企/生物科技公司与全球前10大药企的研发支出复合年增长率分别为12%和9% [10] * 论据2：中国企业在分子研发效率/成本上仍具优势；根据麦肯锡数据，中国在药物发现和患者入组上分别比海外同行快2~3倍和2~5倍，成本仅为1/3至1/2；考虑到中国庞大的患者基数和成熟的药物研发生态系统（CRO和供应链），这些优势将得以维持 [11] * 论据3：一些先前的政治地缘障碍并未发生，且鉴于近期中美贸易冲突缓和，预计2026年也不会出现 [11] * **对国内市场的看法**：尚未看到明确反弹信号，预计复苏仍需时间 [16] * 论据：考虑到持续的宏观不确定性，认为仍需时间见底 [16] * 医疗器械领域：2024年末以来的强劲招标反弹尚未转化为公司收入，表明渠道库存问题未解 [16] * 医保支出收紧对医院和药房不利，因其约30~40%的收入由国家医保覆盖 [17] * 预计这些面向国内市场的医疗保健业务在2026年上半年不会快速好转，即使财务数据可能因2025年上半年低基数而呈现略高增长 [17] * **未来可能的兴奋点**：对外授权进展、RNAi、AI和商业医疗保险 [19] * 对外授权进展：2026年更有意义的是跟踪这些对外授权资产的临床进展，例如买家是否快速设计临床试验或招募患者，以及这些资产是否产生良好的数据读出 [19] * RNAi疗法：除了ADC和GLP-1，RNAi相关疗法可能引领下一波对外授权浪潮；许多RNAi公司正在香港申请IPO，加上海外公司的积极临床进展，可能进一步吸引投资者关注该领域 [20] * 生成式AI：医疗保健是生成式AI未来几年可能彻底改变的重要前沿领域，例如药物研发、远程医疗、医学影像分析、医院信息系统赋能和医保数据分析等 [21] * 商业健康保险：新引入的商业健康保险一旦相关利益方（包括制药公司、医院、患者、保险公司和医保监管机构）制定出可行机制，将可能推动创新药增长 [22] * **2026年上半年可能表现突出的公司** [25] * 制药公司中：恒瑞医药（买入评级），因其广泛的研发管线和对外授权记录 [26] * 生物科技公司中：信达生物（买入评级）和百奥赛图（买入评级），两者均实现强劲的商业增长并在2025年预计达到盈利拐点 [26] * CRO公司中：药明合联（买入评级），因其在ADC CRO领域的强势地位 [26] * 医疗器械公司中：迈瑞医疗（买入评级），如果2024年的招标能转化为2025年收入，其受益最大 [26] * **潜在风险**：对外授权挫折、IPO潮、医保收紧和地缘政治 [27] * 对外授权挫折：需密切关注当前浪潮中对外授权分子的表现，包括买家是否投入资源以及是否产生满意的临床读出 [27] * IPO潮：2025年是香港市场的IPO大年，医疗保健公司是最大贡献者之一，IPO和增发融资总额超过800亿港元，约占港交所今年二级市场融资的20%；然而，过热的IPO市场尚未转化为一级市场情绪的复苏，且IPO供应过剩可能侵蚀投资者对现有股票的兴趣和流动性 [27] * 医保收紧：长期保障医保支出是并将一直是政府的优先事项，因此整体医保支出大幅增长的空间有限 [27] * 地缘政治：随着越来越多的公司寻求海外市场增长，地缘政治风险不容忽视 [27] 其他重要内容 * **年内至今板块表现**：2025年前11个月，中国医疗保健板块（尤其是创新公司权重较高的离岸香港市场）跑赢中国股市大盘；截至12月9日，MSCI中国医疗保健/恒生医疗保健指数年内至今分别飙升+58%/68%，而MSCI中国指数/恒生指数涨幅为31%/27% [30] * 归因于：1）基于临床数据读出和对外授权的创新药强劲情绪；2）CRO公司稳健的2025年前三季度财务业绩和上调的2025年全年指引 [30] * 尽管年内至今表现优异，但板块估值仍有吸引力：CSI300医疗保健相对于CSI300、MSCI中国医疗保健相对于MSCI中国的市盈率估值溢价仍处于五年平均区间的下限 [31] * **财务表现分化**： * A股医疗保健公司（市值超过20亿美元的121家公司）：2025年上半年/第三季度总收入同比增长-2%/+2%，净利润同比增长-2%/1% [32] * H股医疗保健公司（市值超过10亿美元的61家公司）：2025年上半年总收入同比增长2%，股东净利润同比跃升38%，主要归因于生物科技公司亏损进一步收窄 [32] * 分子行业看：生物科技、CRO、制药的财务表现普遍好于医疗器械、分销商、药房、IVD、中药和疫苗等其他子行业 [33] * 原因：1）创新药销售增长、对外授权收入确认以及制药和头部生物科技公司运营效率提升；2）CRO对ADC和肽类药物的需求强劲；3）国内医院采购节奏恢复、持续海外扩张以及医疗器械公司的低基数增长 [33] * **基本面企稳并有所改善** [38] * 1）2025年国家医保药品目录谈判顶层支持政策：新增50种1类创新药（占新增药物总数的44%），新药谈判成功率高达88%（2019年以来最高） [38] * 2）全国医保结余改善：2025年1-10月结余同比增长15%，至4480亿元人民币，得益于职工统筹账户收入增加和居民统筹账户支出减少 [38] * 3）中国分子对外授权活动活跃：截至2025年上半年，总交易额达610亿美元（是2024年上半年的3倍），完成144笔交易（是2024年上半年的2.7倍） [38] * 4）全球对生物科技的风险偏好近期上升，可能得益于利率环境下降 [38] * 5）并购活动从2024年的低点反弹至历史平均水平：2025年第三季度生物制药治疗和平台公司录得33笔并购交易，总额达309亿美元，使2025年美元交易额已超过2024年全年 [38] * 6）香港医疗保健公司IPO火热：截至2025年10月底，20多家医疗保健公司在港交所上市，总筹资额超过220亿港元 [38]

涉及的公司与行业 * 公司：腾讯控股 (0700.HK, 700 HK) [1][4] * 行业：游戏（特别是射击游戏）、云计算（国际云业务）、人工智能、互联网科技 [1][2][3][5] 核心观点与论据 游戏业务：工业化体系与增长框架 * 公司的核心优势在于可重复的运行体系，而非单款热门游戏，该体系能发现或创造下一个玩法拐点，并实现工业化执行与全球化扩展 [1] * 公司通过发行商+开发商/联合开发商+投资人的“三引擎”模式，结构性提升新玩法创新在业务中的占比 [1] * 射击游戏是公司最“工业化”的类型，管理层估算2025年其市场规模为380亿美元 [2] * 射击游戏的增长由玩法范式转变驱动，形成循环：基础型PVE→战术PVP→大逃杀→搜打撤 [2][6] * 搜打撤是重要的新增长矢量，目前仅占射击游戏收入的10%左右，但潜力十足，而大逃杀游戏正走向成熟并转向更基于平台的模式 [1][2][6] * 公司认为其能比同业更快捕捉循环变化，关键在于“三引擎”体系及引擎间的“交叉授粉” [6] 人工智能：作为生产率和参与度杠杆 * 公司将AI作为结构性生产率和质量杠杆，而不仅仅是成本杠杆 [3] * 生产效率显著提升：2D资产生产成本下降50%以上，角色设计成本下降约8% [3][7] * 开发者采用率很高，95%的游戏开发者使用AI工具 [3][7] * AI赋能原型设计提高了检验速度，月度测试的demo数量增加10-20倍 [3][7] * AI正被用于提升用户参与度和留存率，例如：光子工作室群的AI团队成员“花傲天”在一周内通过84亿次互动获得269万日活跃用户，《英雄联盟》AI教练将新用户留存率提高了10%以上并增强了付费意愿 [7] * 公司认为AI有可能提高质量标准，并可能有利于规模化工作室 [8] 全球发行：可扩展的本地化能力 * 全球发行正在成为可扩展的能力栈，关键要素是基础设施+本地化+执行速度 [3][9] * 具体实例包括：在中东通过设立本地服务器和阿拉伯语本地化解决入门问题；在印度将游戏容量从700MB压缩到25MB以消除带宽/设备制约；《绝地求生》手游在签约5个月内上线，得益于密集执行；进行文化适配，如斋月“黄金月”活动、采用从右向左的用户界面等 [5][11] * 公司正在打造一个可在多个市场重复使用的发行、运营和本地化平台 [9] 国际云业务：选择性楔形扩张策略 * 国际云业务采用选择性楔形策略，务实且由投资回报率驱动 [2][5] * 市场推广逻辑是赢得标志性大客户（如GoTo）以树立信誉，从而降低中小企业获客成本并加快其增速 [2][5][12] * 地理上优先考虑泰国和印尼，并投资本地基础设施（如在泰国增设第三个数据中心）以增强可靠性 [2][5][12] * 差异化在于垂直PaaS定位，特别是媒体和金融科技解决方案，并指出部分西方竞争对手已退出某些媒体服务，留下了市场空白 [2][12] * 公司向云业务出口自研AI工具（如CodeBody），得到80%的工程师采用，30%的新代码由AI生成 [5] 海外游戏策略与整体主题 * 海外市场探讨要点：新兴市场仍被低估（如中国台湾2025年游戏支出可能达100亿美元）；手游优先趋势未得到充分重视；中国大陆工作室在生产率和服务专业能力方面领先，海外工作室在真实性和核心设计创意方面领先 [10] * 公司采用“两全其美”模式：利用国内在实时运营和数据驱动优化方面的优势支持海外工作室，同时保持工作室层面的真实性和多样性 [10] * 报告赋予公司的主题是“具有多年盈利可持续增长潜力的公司”，认为公司正利用AI和全球化提高内容吞吐量和命中率，其框架性意图是增效再投资（员工人数/基础设施/内容质量），而非实现短期利润率 [2] * 公司运营形成一种复合循环：更好的工具→更快的迭代→更出色的游戏/服务→更多的数据/更大的规模→更好的工具和分销，从而支持盈利的持久增长潜力 [2] 其他重要内容 投资评级与估值 * 摩根大通给予腾讯控股“增持”评级，目标价750港元，目标价截至日期为2026年6月30日 [4][13][14] * 目标价基于21倍的2026年预期市盈率，处于一线互联网股当前市场一致预期估值区间的高端，原因是腾讯运营稳健且有望受益于生成式AI [14] * 报告认为当前股价的上行空间主要依赖于盈利的复合增长，叙事发生变化的可能原因包括生成式AI应用的普及和变现、电商业务起飞、金融科技业务加速等 [13] 风险提示 * 下行风险包括：游戏市场监管进一步收紧、宏观经济持续放缓、无法持续推出成功的手游、移动广告收入增速低于预期、视频内容支出、由于竞争加剧导致对新业务（如云和互联网金融）的投资高于预期并导致利润率承压 [15] * 上行风险包括：腾讯在国内推出新游戏并变现、宏观环境向好支持广告业务增长、云及企业服务等业务获得政策支持 [15]

全球大宗商品市场持仓与资金流分析报告 (截至2025年12月12日当周) 涉及的行业与公司 * 行业：全球大宗商品市场，涵盖能源、金属（贵金属、基本金属、大宗商品）、环境市场（碳排放权）及农产品（谷物油籽、软商品、牲畜）等多个子行业 [1][3][7] * 公司/机构：摩根大通 (J.P. Morgan) 及其全球商品研究团队 [1][2][13] 核心观点与论据 全球市场概览 * 全球大宗商品市场持仓总价值基本稳定在约1.62万亿美元，周环比变化不大 [3][7] * 净投资者多头头寸（能源、金属和农产品期货市场合计）周环比估计增长10%，达到1720亿美元 [3] * 发达市场央行降息周期接近尾声，而新兴市场央行的宽松政策将主要集中在政策利率仍远高于中性水平的高收益经济体 [3] 分板块表现与资金流向 贵金属市场 (主导流入) * 持仓价值周环比增长9%（增加250亿美元），达到3130亿美元 [3] * 强劲的净合约资金流入达176亿美元，主要由黄金主导（162亿美元） [3] * 黄金价格在美联储降息后回升至每盎司4300美元附近，白银价格亦创下历史新高 [3] * 观点：只要围绕《232条款》关键矿产的不确定性持续并限制流动性，白银、铂金和钯金价格仍易出现剧烈上行波动，且贵金属整体正接近年底的季节性看涨时期 [3] 能源市场 (价格疲软抵消流入) * 持仓价值周环比减少213亿美元，降至约6180亿美元（下降3%） [3][7] * 尽管有净合约资金流入74亿美元（主要由原油引领），但被原油及成品油价格下跌所完全抵消 [3] * 天然气市场持仓价值周环比减少82亿美元，至约1390亿美元，因欧洲天然气价格下跌 [3] 基本金属市场 * 持仓价值周环比增长1%（增加30亿美元），达到2330亿美元 [3] * 净合约资金流入36亿美元，主要集中在铜（19亿美元）和锌（13亿美元） [3] * 观点：对铜在2026年的看涨观点保持不变，认为上行风险高于基线看涨预测（1Q26和2Q26均价分别为每吨12,000美元和12,500美元） [4] * 认为只要美国精炼铜关税威胁存在，最终可能导致美国以外市场紧张，从而消耗LME库存，推高现货溢价和价格 [4] 环境市场 (碳排放权) * 持仓价值周环比增长7%，达到1070亿美元，接近2022年12月高点 [5] * 健康的净合约资金流入达44亿美元，且欧盟碳排放配额价格上涨 [5] * 截至12月5日，投资基金在欧盟碳排放配额的净多头头寸增至113,341手，周环比增加3,563手 [5] 农产品市场 * 持仓价值保持平稳，为3210亿美元 [5] * 整体净资金流出10亿美元，其中谷物油籽市场流出20亿美元，部分被软商品和牲畜市场流入10亿美元所抵消 [5] * 全球小麦库存因加拿大和阿根廷创纪录高产而上升，美国玉米库存因出口强劲而下降 [5] 价格动能与交易信号 * 除TTF天然气、ICE欧盟碳排放配额和COMEX黄金外，大宗商品综合价格动能普遍减弱 [5] * 短期价格动能交易信号：CBOT大豆、NYMEX天然气转为“卖出”信号，COMEX白银转为“买入”信号 [5] 其他重要细节 数据来源与时效性 * 美国商品期货交易委员会数据报告在美国政府停摆结束后已恢复，但最新的投资者持仓数据截至11月25日 [3] * 在更近期的CFTC数据官方发布前，报告参考摩根大通GQDS研究提供的预测性投资者持仓数据作为更及时的指引 [3] 地域分布 * 全球大宗商品持仓按交易所所在地划分：美国占47%，欧洲占40%，中国占12%，其他地区占1% [7] * 分国家持仓价值：美国7688亿美元，欧洲6478亿美元，中国1939亿美元，日本95亿美元，其他16亿美元 [46] 具体商品流动 (来自详细表格) * 能源板块：原油持仓价值3504亿美元，周环比流出53亿美元，但净资金流入70亿美元 [7] * 贵金属板块：黄金持仓价值2550亿美元，周环比净流入162亿美元；白银持仓价值461亿美元，净流入7.8亿美元 [59] * 基本金属板块：铜持仓价值1388亿美元，周环比净流入19亿美元；铝持仓价值480亿美元，净流入0.64亿美元 [65] 研究工具更新 * 报告末尾提供了更新后的全球大宗商品库存监测器数据查询链接 [5][76][77]

医疗保健服务行业2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **行业**：医疗保健服务行业，涵盖多个子行业[4][6][7][8] * **公司**：覆盖大量上市公司，包括但不限于： * **管理式医疗组织**：UnitedHealth (UNH), CVS Health (CVS), Cigna (CI), Elevance (ELV), Humana (HUM), Centene (CNC), Molina Healthcare (MOH), Alignment Healthcare (ALHC)[5][14] * **药品分销商**：McKesson (MCK), Cencora (COR), Cardinal Health (CAH)[9][14] * **实验室服务**：Labcorp (LH), Quest Diagnostics (DGX)[9][14] * **医院与医疗设施**：Tenet Healthcare (THC), HCA, UHS, Ardent Health (ARDT), Concentra (CON), PACS Group (PACS), Surgery Partners (SGRY), U.S. Physical Therapy (USPH), Aveanna Healthcare (AVAH), InnovAge (INNV)[9][14] * **科技赋能/其他**：Evolent Health (EVH), GoodRx (GDRX), Omada Health (OMDA), Privia Health (PRVA), Progyny (PGNY), Teladoc Health (TDOC), agilon health (AGL), LifeStance Health (LFST), Henry Schein (HSIC), Owens & Minor (OMI)[14][18][20] 核心观点与论据 整体行业展望 * **积极拐点**：管理式医疗组织在2024/2025年经历的困境正接近一个积极的拐点，大多数MCO将在2026年或已在2025年触达盈利低谷，未来有上调修正的潜力[5] * **政策环境**：从政策角度看，2026年中期选举是焦点，早期迹象表明民主党可能赢得众议院，造成政治僵局，从而降低了除CMS规则制定外重大政策变化的可能性[5] * **资本配置分化**：行业特定主题导致医疗保健服务领域的资本配置优先级出现分化，预计这种分化将在2026年持续[22] * **分销商**：在2025年引领并购活动，每家公司在年内完成了30亿至60亿美元的交易，随着大型资产基本收购完毕，2026年将更多转向整合和对MSO能力的有机投资[25] * **实验室**：预计2026年并购活动将增加，2024年的交易现已整合，资金压力日益加大促使医疗系统/医院精简运营[25] * **管理式医疗组织**：鉴于2026年及以后广泛关注利润率恢复/维持，预计MCO将继续保存资本，优先事项仍是去杠杆化和维持当前的股息/回购框架[25] 管理式医疗组织 * **医保优势计划**： * 预计将成为利润率上升的驱动力，重新定价可能导致2027/2028年的增长远超长期目标[5] * 预计大多数MCO将在2026年看到MA利润率改善，由改善的费率、有针对性的退出和削减计划福利驱动[43] * 费率自2023年以来首次出现增长（剔除编码趋势），预计2027年费率将保持在**中个位数百分比**范围[59] * 会员增长目标出现分化：UNH预计会员将减少多达**100万**，ELV预计会员下降**高个位数百分比/低双位数百分比**，CVS预计个人MA会员大致持平或略有下降，而HUM似乎将实现会员增长[52] * **医疗补助计划**： * 仍然面临挑战，ELV/UNH指引2026年将面临利润率压力[5] * 基于2025年的MLR压力和2024年的医疗补助法定利润率，认为医疗补助利润率处于十多年来的最低点[71] * **1月1日**的费率更新是关键转折点，MOH对费率更新更为乐观，认为1/1/26费率更新比趋势高出约**50个基点**[76] * MOH对1/1费率更新的敞口最大，约**60%** 的医疗补助收入与1/1挂钩，而CNC/ELV则**<50%**[76] * **ACA交易所**： * 2025年利润率出现剧烈同比波动，2026年看起来仍是充满不确定性的一年[77] * 市场整体发病率上升给MCO带来压力，几乎所有支付方都在亏损运营[82] * MCO在投标时假设eAPTC到期、市场发病率恶化以及市场缩小，尽管预计市场发病率的误差范围很大，但确实预计会看到利润率改善[82] * 早期2026年开放参保期数据积极，注册人数同比增长**7%**，但实际生效率可能在2026年走低[83][87] * **药房福利管理**： * 预计2026年增长将较为平淡，但基础处方量趋势依然稳健[47] * 向基于费用的结构转变是积极的一步，增加了定价透明度，并可能消除因药品支出增加而对PBM带来的一些监管压力[101] * CI的目标是到2029年将一半的Evernorth客户过渡到此模式，UNH预计**95%** 的客户在2026年采用无回扣合同，CVS表示到**1/1/26**，**85%** 的合同采用“采购成本模型”[101] * **投资收入与SG&A**： * 投资收入可能在2026年成为管理式医疗的阻力[5] * 几乎所有MCO的调整后SG&A比率同比平均下降约**42个基点**，但需要平衡效率提升与必要投资[98] * 在某些MLR承压的情况下，投资收入占盈利的比例越来越大，例如CNC在2025年预计有**>100%** 的税前利润来自投资收入[98] 药品分销商 * **基本面强劲**：所有三家分销商的业绩走强均由稳固的基本面背景驱动，包括稳定的仿制药定价、MSO增长以及强劲的专业药渠道[9] * **增长动力**：专业药增长和最近的MSO并购浪潮可能支持每家分销商在专业药分销和服务方面的投资[9] * **偏好标的**：进入2026年，仍偏好COR和MCK，因其强大的专业药业务和增值服务将支持未来增长[9] * **估值与前景**：尽管目前估值较高，但仍持建设性看法，每家公司都提高了核心部门的长期目标，预计集团调整后EPS增长为**高个位数百分比/低双位数百分比**[104] * **仿制药与专业药趋势**： * 仿制药显示出稳定性，销量调整后的销售额增长为**低个位数百分比增长/下降**，预计2025-2029年间约有**630亿美元**的小分子销售额将转为仿制药[111] * 专业药增长在2025年一直保持在**中双位数百分比**，高于近期的低双位数百分比增长[117] * 肿瘤学支持分销商的MSO，预计在本十年剩余时间内将继续以**高个位数百分比**增长[117] 实验室服务 * **基本面稳固**：实验室的基本面设置依然稳固，诊断需求健康，竞争战略执行与管理层关于运营环境相比疫情前结构性改善的评论相符[9] * **有机增长**：有机增长应保持强劲，份额增长和人口趋势支持销量，而医疗系统合作关系有助于提升定价势头[12] * **监管进展**：在PAMA解决方案方面正在取得进展，RESULTS法案的任何积极进展都可能成为积极催化剂[9][12] * **利润率扩张**：随着两家实验室完全整合了最近的重大并购，预计将在长期运营利润率扩张目标方面取得更具体的进展[125] * LH主动决定剥离每年产生约**5000万美元**收入的非核心早期开发业务，这将提高运营利润率[125] * **估值**：实验室的估值重估受到健康基本面的支持，两家实验室的长期EPS增长约为**高个位数百分比**[132] * DGX目前较LH的交易溢价约**16%**，两家实验室合计较其三年历史平均市盈率溢价约**10%**[173] * 实验室目前平均较标普500指数折价约**22%**[173] 医院与医疗设施 * **需求稳定**：预计需求趋势将稳定在同比约**低个位数百分比**范围内，运营条件基本稳定，但某些临床专业领域存在劳动力紧张[9][137] * **定价/组合不确定性**：医疗补助和ACA交易所在OBBBA后的监管变化，以及商业保险在多年有利发展后更有限的费率抵消，给定价/组合发展带来不确定性，可能导致利润率压力[9] * **偏好标的**：CON和PACS是医疗设施中的首选，THC是医院中的首选，看好CON/PACS更清晰的增长故事以及THC因其门诊业务可获得的抵消而更具吸引力的风险回报设置[9][137] * **医疗补助补充支付**：截至11月底，MSPP批准数量同比减少，但相关州计划仍在持续，预计现有计划将有资格获得OBBBA的“祖父条款”[140] * **资本支出稳定**：尽管存在不确定性，集团的资本支出在年内保持稳定，管理层评论指出2026年将继续维持支出，用于住院能力和门诊网络开发的投资[145] 其他重要内容 2025年业绩回顾 * 医疗保健服务覆盖范围按市值加权计算在2025年年内上涨**+2.4%**，而标普500指数上涨**+16.9%**，标普医疗保健指数上涨**+13.5%**[152] * **表现最佳**：分销商是表现最好的集团（**+55.2%**），其次是医疗服务提供者（**+34.7%**）[153] * **表现最差**：管理式医疗补助是最差的集团（**-40.6%**），其次是科技赋能集团（**-15.0%**）[153] 雇主调查亮点 * **成本趋势**：2025年医疗成本趋势高于预期，而药房成本趋势与去年相比更符合预期[29] * **福利变化**：受访者越来越多地希望通过将费用转嫁给员工来抵消高昂的成本趋势（免赔额、自付最高限额、保费和共付保险/共付额均同比上升）[32] * **PBM模式**：使用成本加成或有意转换的受访者比例较去年有所上升[32] 流感季节概况 * 阳性率正在追赶去年水平，而住院率领先[38] * “流感症状”搜索量低于去年但也在上升，疫苗和流感药物影响了总处方量增长[40] 2026年首选标的 * **更清晰的结构（持续看好）**： * **管理式医疗**：UNH, CVS, ALHC[14][16] * **药品渠道与实验室**：MCK, COR[14][16] * **医院与设施**：CON, PACS[14][16] * **具有吸引力的机会（存在变动因素）**： * **管理式医疗**：CI[14][17] * **药品渠道**：OPCH[14][17] * **实验室**：LH[14][17] * **医院与设施**：THC[14][17] 估值摘要 * **管理式医疗**：集团目前平均较标普500指数折价**-32%**，UNH目前较其他MCO溢价约**34%**[162] * **分销商**：MCK/COR/CAH目前平均较标普500指数折价**-12%**[168] * **实验室**：目前平均较标普500指数折价**-22%**[173] * **医院**：所有四家公司目前平均较标普500指数折价**-43%**[177]

涉及的行业与公司 * 行业：亚洲外汇市场，具体为亚洲新兴市场货币对美元的期权交易 [2] * 研究机构：野村证券全球市场研究部亚洲外汇策略团队 [2] * 分析师：Craig Chan, Wee Choon Teo [2] 核心观点与论据 * **市场关注焦点**：报告详细追踪了多个亚洲货币对（USD/CNY, USD/KRW, USD/HKD, USD/TWD, USD/INR, USD/SGD, USD/IDR, USD/PHP）的期权交易活动，包括过去24小时和一周的总成交量、大额交易及即将到期的期权头寸 [1][5][10] * **人民币(USD/CNY)期权交易活跃**： * 过去一周最大单笔交易为两笔3亿美元（单笔）的USD/CNY看涨期权，行权价6.947，到期日2026年3月6日，Delta为87% [10] * 过去24小时最大单笔交易为6000万美元的USD/CNY看涨期权，行权价6.9，到期日2026年2月12日，Delta高达98% [5] * 显著到期期权：2025年12月19日到期、行权价7.05的看跌期权（USD PUTS/CNY CALLS）名义本金达17.53亿美元；2025年12月30日到期、行权价未列明（0）的看涨期权（USD CALLS/CNY PUTS）名义本金达10.5亿美元 [10][20] * 风险逆转指标（25D）显示市场对人民币的看跌情绪：1个月期为-0.5176，3个月期为-0.4269 [14] * **港币(USD/HKD)期权市场存在大量头寸**： * 过去一周多笔1.5亿美元的大额USD/HKD期权交易，包括看涨和看跌期权 [10] * 过去24小时最大交易为三笔约1亿至1.03亿美元的USD/HKD看涨期权 [5] * 未来两周内将有巨量期权到期，集中在2026年1月5日和1月2日，行权价7.8的看涨和看跌期权名义本金分别高达42.42亿美元和35.83亿美元 [10][44] * **韩元(USD/KRW)期权交易活跃，方向不一**： * 过去24小时及一周内均出现多笔6000万美元的USD/KRW看跌期权（行权价1385，Delta 0%）和看涨期权（行权价1450，Delta 70%）交易，表明市场对韩元走势存在分歧或在进行组合策略交易 [5][28][30] * 风险逆转指标（25D）显示看跌韩元情绪：1个月期为-0.375，3个月期为-0.1275 [27] * **新台币(USD/TWD)期权市场**： * 过去24小时最大交易为5927万美元的USD/TWD看跌期权（行权价31.75，Delta 82%） [50] * 风险逆转指标（25D）显示强烈看跌新台币情绪：1个月期为-0.418，3个月期为-0.5271 [49] 其他重要内容 * **数据来源与处理方法**：报告数据基于DTCC注册交易，涵盖到期日小于12个月的期权，并按Delta值分档，成交量通过基于6个月窗口的Z值进行颜色编码以显示异常 [1][2][5][6] * **报告使用方法**：报告包含多个货币对的详细页面，展示按行权价和到期月划分的交易量、近期大额交易及重要到期期权排名 [6][7] * **时间基准**：所有时间均为UTC，不同地区的截止时间不同，例如亚洲地区为新加坡时间凌晨4点（UTC时间前一日晚8点） [8] * **技术图表与指标**：报告包含各主要货币对的Call成交量占比Z值图表和25Delta风险逆转指标，用于衡量市场情绪 [13][14][26][27][37][38][48][49]