报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 纵使面临宏观挑战，集团也能逆境提升利润率和维持稳定派息 [2] 根据相关目录分别进行总结 FY2025 中期业绩概览 - 公司实现总收入 84.7 亿港元，同比下降 7.4% [2] - 主营收入 93.1 亿港元，同比下降 7.1% [2] - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点，受益于推广费用的减少和与一名前供应商的诉讼得到庭外和解 [2] - 归母净利润 11.4 亿港元，同比增长 0.3% [2] - 每股派息 15 港仙，派息比率为 51.5% [2] - 中国的门店数净增加 280 家，到 7,516 家，预计全年会净增加 500-600 家 [2] 市场表现 - 中国市场主营收入 49.8 亿港元，同比下降 17.2%，受内销需求进一步下降和单价下跌的影响 [2] - 北美收入 21.5 亿港元，同比增长 5.7%，出货量增长 18%，ASP 下降 10% [2] - 欧洲及其他海外市场收入 7.3 亿港元，同比增长 37.7%，出货量增长 45%，ASP 下降 6.7% [2] - 海外市场的增长主要受益于集团积极参展，拓展新渠道新客户，重塑销售队伍的人才建设和加强出口新产品研发及升级迭代 [2] 产品表现 - 集团沙发/床具营收分别同比 26.6%/12.1%，中国市场的沙发/床具营收分别同比 -15.2%/-18.6% [2] - 集团沙发的销量同比 +3.0% 到 90.8 万套，中国沙发的销量同比 -9.9% 到 48.2 万套，海外沙发的销量同比 +22.8% 到 42.7 万套 [2] - 中国沙发的单价下滑 4.0% [2] - 集团继续蝉联全球功能沙发销量第一企业 [2] 毛利率 - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点至 39.5% [2] - 中国市场毛利率同比 -1.0% 至 40.2%，北美市场毛利率同比 +4.8% 至 40.7%，欧洲及其他海外市场毛利率同比 +3.4% 至 30.8% [2] - 毛利率的提升主要因为原材料成本的下降，公司主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸品的平均单价同比分别 -5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4% [2] 其他要点 - 据了解，中国市场于 10/11 月估计录得持平的表现，受益于补贴的政策 [2] - 预计下半财年中国市场的跌幅应能收窄，至于见低的时间则需要观测，有机会要等到 25/26 年 [2] - 为了应对贸易挑战，集团在越南和墨西哥都有厂房，能降低出口风险和更好地拓展美国市场 [2] - 如果出现额外关税，相信集团也会有新策略去应对 [2] 目标价和评级 - 目标价 6.30 港元，维持买入评级 [2] - 中国功能沙发市场目前渗透率较低，长期增长潜力巨大 [2] - 作为龙头企业，我们相信集团能继续提升市场占有率 [2] - 短期海外增长应能快于中国市场 [2] - 由于集团不断加强新产品研发和技术创新，拥有垂直式规模化的产能，在品质及成本上均有优势 [2] - 有利其中国和海外市场的发展 [2] 盈利摘要 - 年结日：31/3 [2] - 收入(百万港元)：2023 年 17,789，2024 年 18,799，2025 年 18,598，2026 年 20,011 [2] - 变动(%)：2023 年 -18.4%，2024 年 5.7%，2025 年 4.9%，2026 年 7.6% [2] - 归母净利润(百万港元)：2023 年 1,915，2024 年 2,302，2025 年 2,455，2026 年 2,689 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.8%，2024 年 20.2%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 每股盈利(港元)：2023 年 0.49，2024 年 0.59，2025 年 0.63，2026 年 0.69 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.2%，2024 年 21.0%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 市盈率@4.53港元：2023 年 9.3，2024 年 7.7，2025 年 7.2，2026 年 6.6 [2] - 每股股息（港元）：2023 年 0.25，2024 年 0.30，2025 年 0.32，2026 年 0.35 [2] - 息率(%)：2023 年 5.5%，2024 年 6.6%，2025 年 7.1%，2026 年 7.7% [2] 财务分析 - 毛利率 (%)：2023 年 38.5%，2024 年 39.4%，2025 年 39.4%，2026 年 39.2%，2027 年 39.0% [6] - 营运收入利率 (%)：2023 年 11.7%，2024 年 17.6%，2025 年 16.4%，2026 年 18.7%，2027 年 19.4% [6] - 净利率(%)：2023 年 10.8%，2024 年 12.2%，2025 年 12.8%，2026 年 13.2%，2027 年 13.4% [6] - SG&A /收入(%)：2023 年 24.5%，2024 年 22.7%，2025 年 22.6%，2026 年 22.0%，2027 年 21.6% [6] - 实际税率 (%)：2023 年 21.1%，2024 年 16.4%，2025 年 17.5%，2026 年 17.5%，2027 年 17.5% [6] - 股息支付率 (%)：2023 年 51.2%，2024 年 50.8%，2025 年 50.8%，2026 年 50.8%，2027 年 50.8% [6] - 库存周转天数：2023 年 71，2024 年 49，2025 年 49，2026 年 49，2027 年 49 [6] - 应收账款天数：2023 年 40，2024 年 33，2025 年 33，2026 年 33，2027 年 33 [6] - 应付账款天数：2023 年 36，2024 年 27，2025 年 27，2026 年 27，2027 年 27 [6] 财务状况 - 负债/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - 收入/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - ROA：2023 年 0.10，2024 年 0.12，2025 年 0.11，2026 年 0.11，2027 年 0.12 [6] - ROE：2023 年 0.16，2024 年 0.19，2025 年 0.18，2026 年 0.18，2027 年 0.18 [6] 资产负债表 - 现金：2023 年 3,738.2 百万港元，2024 年 3,273.8 百万港元，2025 年 3,423.6 百万港元，2026 年 3,620.3 百万港元，2027 年 3,889.3 百万港元 [6] - 应收账款：2023 年 1,598.3 百万港元，2024 年 1,746.9 百万港元，2025 年 1,834.2 百万港元，2026 年 1,925.9 百万港元，2027 年 2,022.2 百万港元 [6] - 存货：2023 年 1,449.7 百万港元，2024 年 1,553.5 百万港元，2025 年 1,631.1 百万港元，2026 年 1,712.7 百万港元，2027 年 1,798.3 百万港元 [6] - 其他流动资产：2023 年 1,628.4 百万港元，2024 年 1,530.4 百万港元，2025 年 1,606.9 百万港元，2026 年 1,687.3 百万港元，2027 年 1,771.6 百万港元 [6] - 总流动资产：2023 年 8,414.6 百万港元，2024 年 8,104.6 百万港元，2025 年 8,495.9 百万港元，2026 年 8,946.2 百万港元，2027 年 9,481.5 百万港元 [6] - 固定资产：2023 年 6,743.3 百万港元，2024 年 7,227.9 百万港元，2025 年 7,589.3 百万港元，2026 年 7,968.8 百万港元，2027 年 8,367.2 百万港元 [6] - 无形资产：2023 年 215.9 百万港元，2024 年 171.5 百万港元，2025 年 180.1 百万港元，2026 年 189.1 百万港元，2027 年 198.6 百万港元 [6] - 其他：2023 年 4,266.6 百万港元，2024 年 4,303.5 百万港元，2025 年 4,578.7 百万港元，2026 年 4,882.2 百万港元，2027 年 5,212.9 百万港元 [6] - 总资产：2023 年 19,640.5 百万港元，2024 年 19,807.5 百万港元，2025 年 20,844.0 百万港元，2026 年 21,986.3 百万港元，2027 年 23,260.2 百万港元 [6] - 银行借款：2023 年 4,176.1 百万港元，2024 年 4,113.2 百万港元，2025 年 3,907.5 百万港元，2026 年 3,712.2 百万港元，2027 年 3,526.6 百万港元 [6] - 应付帐款、应付票据：2023 年 1,925.6 百万港元，2024 年 1,801.2 百万港元，2025 年 1,891.2 百万港元，2026 年 1,985.8 百万港元，2027 年 2,085.1 百万港元 [6] - 其他：2023 年 684.3 百万港元，2024 年 513.3 百万港元，2025 年 538.9 百万港元，2026 年 565.9 百万港元，2027 年 594.2 百万港元 [6] - 总短期负债：2023 年 6,786.0 百万港元，2024 年 6,427.6 百万港元，2025 年 6,337.7 百万港元，2026 年 6,263.8 百万港元，2027 年 6,205.8 百万港元 [6] - 长期银行贷款：2023 年 0.4 百万港元，2024 年 1.0 百万港元，2025 年 1.1 百万港元，2026 年 1.1 百万港元，2027 年 1.2 百万港元 [6] - 其他负债：2023 年 326.3 百万港元，2024 年 303.2 百万港元，2025 年 310.4 百万港元，2026 年 318.0 百万港元，2027 年 326.0 百万港元 [6] - 总负债：2023 年 7,112.7 百万港元，2024 年 6,731.9 百万港元，2025 年 6,649.2 百万港元，2026 年 6,583.0 百万港元，2027 年 6,533.0 百万港元 [6] - 少数股东权益：2023 年 971.0 百万港元，2024 年 992.3 百万港元，2025 年 992.3 百万港元，2026 年 992.3 百万港元，2027 年 992.3 百万港元 [6] - 股东权益：2023 年 11,556.8 百万港元，2024 年 12,

公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 亚朵酒店（ATAT.US）在FY24Q3的业绩表现强劲，门店收入和净利润均超出预期，显示出公司在高端酒店市场的竞争力和零售业务的快速增长 [2] 门店快速扩张持续，布局高端酒店品牌 - FY24Q3门店收入1.90亿元，同比下降20.4%，但加盟店业务收入11.80亿元，同比增长51.0% [2] - 公司门店总数达到1533家，其中自营店12家，新开140家，关店29家，仍保持较快的门店扩张速度 [2] - 储备门店732家，环比增加20家，加盟商签约意愿较高 [2] - 亚朵4.0版本在营酒店9家，储备门店60家，轻居3.0版本76家，签约门店38家，加速放量，提升中端市场话语权 [2] - 公司推出全新高端精选服务品牌——萨和，融入东方美学，为消费者带来高端体验并实现更优异的单店模型，进一步完善多品牌矩阵 [2] 高基数下RevPAR承压，注册会员数量持续增长 - Q3公司旗下酒店整体OCC为80.3%，同比下降2.1个百分点，ADR为456元，同比下降10.5% [2] - 24年国庆期间公司OCC同比+5.0%，ADR同比+7.9%，RevPAR同比-3.9%，OCC恢复正增长 [2] - Q3公司注册会员8300万，同比增长53.7%，环比增长9.2%，CRS渠道占比61%，企业协议销售间夜占比达18.6% [2] 零售业务高速增长，双十一销售表现亮眼 - Q3公司零售业务实现GMV5.66亿元，同比增长108%，收入4.79亿元，同比增长104%，延续高速增长 [2] - 双十一期间公司零售毛利率向上，达到52.7%，GMV5.2亿元，同比增长117%，多个电商平台在枕头、被子品类排名第一 [2] 目标价和评级 - 目标价34.8美元，比当前股价高出37.3%，维持买入评级 [2] - 公司预期FY24实现收入增速同比+48%~52%，预期明后年高增长将得以延续，预期利润13.1/16.0/20.0亿元，根据港美股行业估值水平，给予公司FY25 22xPE [2]

报告公司投资评级 - 目标价 142.40 美元，维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 聚焦高质量发展，关税风险可能加速兑现 [1] - Q3 财报不及预期，加大投入换成长 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内电商聚焦高质量发展 - 2024 年前三季度社会消费品零售总额同比增长 3.2%，其中实物商品网上零售额同比增长 7.9% [1] - 9 月家电零售额同比增长 20.5%，10 月以来社会零售数据增速回暖，预计四季度整体市场 GMV 将环比复苏 [1] - 平台之间的竞争聚焦价格力、用户体验和增长质量等多个维度 [1] - 拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，同时四季度可能加大补贴力度来保持价格力 [1] - 预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续 [1] 关税可能对 Temu 造成打击 - 预计 2024 年 Temu 全球销售额有望达到 480 亿美元，全年成本结构将持续优化 [1] - 考虑到特朗普上台和外部环境的变化，关税相关的风险存在加速兑现的可能性，对于跨境电商的全托管业务可能带来一定打击 [1] Q3 财报不及预期，加大投入换成长 - 第三季度收入 993.54 亿元人民币，同比增长 44%，不及市场预期 [2] - 线上营销服务收入 493.51 亿元人民币，同比增长 24%，连续三个季度降速，符合预期 [2] - 交易服务收入 500.03 亿元人民币，同比增长 72%，不及预期，主要受拼多多主站降费影响 [2] - 运营利润 292.92 亿元人民币，同比增长 46%，不及预期 [2] - 运营利润率 24.5%，环比下降 9 个百分点，同比基本持平，主要反映了拼多多主站进行让利导致毛利率下降，以及 Temu 占收入的比重提升 [2] - 运营费用 353.53 亿元人民币，同比增长 39%，运营费用率 36%，环比增加 4 个百分点，同比下降 1 个百分点 [2] - 营销费用 304.84 亿元人民币，同比增长 40%，费用率 31%，公司表示在国补品类上的不足导致家电等补贴力度增加 [2] - 研发费用 30.63 亿元人民币，同比增长 8%，费用率 3% [2] - 行政费用 18.06 亿元人民币，同比增长 138%，费用率 2% [2] - 净利润 249.81 亿元人民币，同比增长 61%，净利率 25.1% [2] - Non-GAAP 净利润 274.59 亿元人民币，SBC 费用 25 亿元人民币，占收入的 2% [2] - 本季度产生运营现金流 275 亿元人民币，截至第三季度末，公司持有现金、等价物及短期投资 3,085 亿元人民币，其中现金及等价物为 653 亿元人民币 [2] 目标价 142.40 美元，买入评级 - 基于本次财报，调整 2024-2026 年公司收入至 4,091/5,223/6,273 亿元人民币（原为 4,124/5,210/6,344 亿元） [3] - 下调 2024-2026 年运营利润至 1,133/1,1345/1,1685 亿元人民币（原为 1,206/1,508/1,863 亿元） [3] - 对应每 ADS 收益 83.0/99.8/124.0 元 [3] - 采用 12 倍 EV/EBITDA，下调目标价至 142.40 美元，维持买入评级 [3] 盈利摘要 - 总营业收入（人民币百万元）：2022 年 130,557,589，同比增长 39%；2023 年 247,639,205，同比增长 90%；2024 年 409,108,167，同比增长 65%；2025 年 522,304,195，同比增长 28%；2026 年 627,302,951，同比增长 20% [4] - 运营利润：2022 年 30,401,921；2023 年 58,698,762；2024 年 113,332,698；2025 年 134,522,834；2026 年 168,531,182 [4] - 每 ADS 收益（人民币）：2022 年 24.9；2023 年 44.3；2024 年 83.0；2025 年 99.8；2026 年 124.0 [4] - 变动：2022 年同比增长 303%；2023 年同比增长 78%；2024 年同比增长 87%；2025 年同比增长 20%；2026 年同比增长 24% [4] - 基于 104.09 美元的市盈率（估）：2022 年 28.0；2023 年 15.7；2024 年 8.4；2025 年 7.0；2026 年 5.6 [4] - 每股派息（美元）：2022 年 0.0；2023 年 0.0；2024 年 0.0；2025 年 0.0；2026 年 0.0 [4] - 股息现价比：2022 年 0%；2023 年 0%；2024 年 0%；2025 年 0%；2026 年 0% [4] 主要数据 - 行业：TMT [5] - 股价：104.09 美元 [5] - 目标价：142.40 美元（+37%） [5] - 股票代码：PDD（US） [5] - 总股本：13.9 亿股 [5] - 市值：1,3446 亿美元 [5] - 52 周高/低：164.69 美元 / 88.01 美元 [5] - 每股账面值：25.21 美元 [5] - 主要股东：黄峥 32.05%；腾讯 14.10%；Gaorong Capital 4.42% [5] 损益表 - 线上营销服务收入：2022 年 102,721,924 千元；2023 年 153,540,553 千元；2024 年 193,606,561 千元；2025 年 226,950,650 千元；2026 年 263,361,343 千元 [21] - 交易服务收入：2022 年 27,626,494 千元；2023 年 94,098,652 千元；2024 年 215,501,607 千元；2025 年 295,353,544 千元；2026 年 363,941,608 千元 [21] - 总营业收入：2022 年 130,557,589 千元；2023 年 247,639,205 千元；2024 年 409,108,167 千元；2025 年 522,304,195 千元；2026 年 627,302,951 千元 [21] - 成本费用：2022 年 31,462,298 千元；2023 年 91,723,577 千元；2024 年 157,575,005 千元；2025 年 204,253,879 千元；2026 年 238,349,777 千元 [21] - 毛利润：2022 年 99,095,291 千元；2023 年 155,915,628 千元；2024 年 251,533,163 千元；2025 年 318,050,316 千元；2026 年 388,953,175 千元 [21] - 销售和营销费用：2022 年 -54,343,719 千元；2023 年 -82,188,870 千元；2024 年 -117,180,303 千元；2025 年 -156,691,258 千元；2026 年 -188,190,885 千元 [21] - 一般和行政费用：2022 年 -3,964,935 千元；2023 年 -4,075,622 千元；2024 年 -8,105,502 千元；2025 年 -10,348,212 千元；2026 年 -12,428,511 千元 [21] - 研发费用：2022 年 -10,384,716 千元；2023 年 -10,952,374 千元；2024 年 -12,914,659 千元；2025 年 -16,488,012 千元；2026 年 -19,802,596 千元 [21] - 总运营费用：2022 年 -68,693,370 千元；2023 年 -97,216,866 千元；2024 年 -138,200,464 千元；2025 年 -183,527,482 千元；2026 年 -220,421,993 千元 [21] - 运营利润/亏损：2022 年 30,401,921 千元；2023 年 58,698,762 千元；2024 年 113,332,698 千元；2025 年 134,522,834 千元；2026 年 168,531,182 千元 [21] - 利息和投资收入：2022 年 3,997,100 千元；2023 年 10,238,080 千元；2024 年 21,636,526 千元；2025 年 27,623,131 千元；2026 年 33,176,206 千元 [21] - 利息费用：2022 年 -51,655 千元；2023 年 -43,987 千元；2024 年 -8,966 千元；2025 年 -11,447 千元；2026 年 -13,748 千元 [21] - 外汇收益：2022 年 -149,710 千元；2023 年 35,721 千元；2024 年 -518,361 千元；2025 年 -661,787 千元；2026 年 -794,826 千元 [21] - 其他收入：2022 年 2,221,358 千元；2023 年 2,952,579 千元；2024 年 2,991,915 千元；2025 年 3,819,747 千元；2026 年 4,587,631 千元 [21] - 税前利润：2022 年 36,419,014 千元；2023 年 71,881,155 千元；2024 年 137,433,813 千元；2025 年 165,292,479 千元；2026 年 205,486,445 千元 [21] - 所得税费用：2022 年 -4,725,667 千元；2023 年 -11,849,904 千元；2024 年 -20,615,072 千元；2025 年 -24,793,872 千元；2026 年 -30,822,967 千元 [21] - 净利润：2022 年 31,538,062 千元；2023 年 60,026,544 千元；2024 年 116,814,034 千元；2025 年 140,493,900 千元；2026 年 174,658,772 千元 [21] 资产负债表 - 现金及现金等价物：2022 年 92,300,417 千元；2023 年 121,779,905 千元；2024 年 266,671,280 千元；2025 年 436,654,655 千元；2026 年 639,931,366 千元 [21] - 应收账款：2022 年 587,696 千元；2023 年 3,914,117 千元；2024 年 4,091,082 千元；2025 年 4,700,738 千元；2026 年 5,645,727 千元 [21] - 短期投资：2022 年 115,112,554 千元；2023 年 157,415,365 千元；2024 年 162,415,365 千元；2025 年 167,415,365 千元；2026 年 172,415,365 千元 [21] - 关联方应收款：2022 年 6,318,830 千元；2023 年 7,428,070 千元；2024 年 7,456,716 千元；2025 年 7,625,735 千元；2026 年 8,769,595 千元 [21] - 预付款及其他流动资产：2022 年 2,298,379 千元；2023 年 4,213,015 千元；20

投资评级 - 目标价 35.10 港元，较现价有 20.6% 上升空间，买入评级 [4][5] 核心观点 - 疫情后首次实现单季度盈利：2024Q3 公司营收 2.64 亿元（同比+76.1%），前三季度共计营收 5.67 亿元（+222.9%），扣除新冠疫苗预估退货影响，同比增长 36.9% [2] - 曼海欣增速喜人，扩龄申报上市在即：前三季度流脑疫苗产品收入 5.16 亿元，同比增长 39.07%，曼海欣在短期内仍将是国内唯一的 MCV4 产品 [3] - 多条管线顺利推进：PCV13i 上市申请已获 CDE 受理，婴幼儿用 DTcP 的 III 期临床已完成受试者前三针基础免疫接种工作，吸附破伤风疫苗将在明年初启动 pre-NDA 工作 [4] 财务表现 - 2024Q3 归母净利润 264 万，首次实现季度盈利，扣非归母净亏损 672 万 [2] - 前三季度销售费用 1.96 亿元（+1.2%），管理费用 1.17 亿元（-37.6%），研发费用 2.72 亿元（-41.0%），资产减值损失同比减少 7.77 亿元 [2] 产品管线 - 曼海欣 4-6 岁扩龄申报工作积极推进，有望明年获批，海外市场开发稳步推进 [3] - PCV13i 上市申请已获 CDE 受理，有望明年正式获批上市 [4] - 婴幼儿用 DTcP 的 III 期临床已完成受试者前三针基础免疫接种工作，明年将启动 pre-NDA 工作 [4] - 吸附破伤风疫苗将在明年初启动 pre-NDA 工作 [4] - PBPV 于上半年读出了 Ib 期临床的积极数据，正积极与潜在合作伙伴接洽 [4] - 重组带状疱疹疫苗已在加拿大同步开展肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的临床Ⅰ期试验 [4] 市场表现 - 股价 29.15 港元，目标价 35.10 港元，较现价有 20.6% 上升空间 [5] - 52 周高/低 36.85/14.80 港元 [5] - 市值 70.15 亿港元，已发行股本 2.47 亿股 [5]

报告投资评级 - 上调财年指引[2] 报告核心观点 - 美国消费具备韧性，电商增效效果显著[2] 报告相关目录总结 业绩摘要 - 2025年第三财季，总收入录得1,696亿美元，同比增长5.5%。总毛利率为24.2%，同比提升21bps。全球库存水平同比下降1.0%，沃尔玛美国的库存减少0.6%。运营利润为67亿美元，同比增长8.2%，运营利润率为4.0%。每股盈利为0.57美元，同比增长850%。经调整每股盈利为0.58美元，同比增长13.7%。2025财年前三季度的运营现金流为229亿美元，同比增长21%，自由现金流为62亿美元，同比增长43%。2025财年前三季度，公司以30亿美元回购了约4,600万股，当前股份回购计划还有135亿美元的额度[2] 业务情况 - 沃尔玛美国同店销售增长5.3%，日用百货类商品保持正增长。沃尔玛国际销售额同比增长8.0%，中国业务维持双位数增长，中国山姆会员店的会员收入增长超过30%。全球电商收入同比增长27%，美国电商增长22%，国际电商增长43%，主要由线下自提、配送和第三方卖家业务所驱动，其中美国门店配送增长近50%。全球电商业务的亏损持续收窄，其中沃尔玛美国受益于配送密度增加、付费加急配送订单渗透率提高以及供应链的自动化，每单配送成本连续三个季度下降约40%。广告收入同比增长28%，美国市场增长26%[2] 市场地位 - 当前沃尔玛在美国的收入占比为82%（包含美国沃尔玛和山姆会员店），是美国市场最大的零售商，占美国整体零售支出的7.3%（PYMNTS），亚马逊占4.4%。在美国整体线上销售额中占比6.4%（Statista），仅次于电商龙头亚马逊的37.6%。据Brick Meets Click和Mercatus测算，沃尔玛（不包括山姆会员店）在2024年第二季度占据了美国37%的在线杂货销售额[2] 盈利预测 - 截至1月31日止财政年度，25财年预测总收入为680,473百万美元，变动5%，运营利润为29,410，运营利润率为4.3%，每股盈利为2.42美元，变动27%[5]

报告公司投资评级 - 未提及 [1][2][3][4][5][6][7] 报告的核心观点 - 亚玛芬体育在2024年第三季度取得显著财务成绩，每股EPS达到0.14美元，超出市场预期0.04美元；收入达到13.5亿美元，超出市场预期5288.8万美元，销售额增长17%[2] - 公司在中国市场增长56%，亚太地区（不包括中国）增长47%，EMEA区域增长4%，美国市场增长7%[2] - 品牌DTC销售额同比增长41%，批发业务收入增长8%[2] - 始祖鸟品牌在全球各地区、渠道和产品类别均健康增长，全球新开9家店铺，总数达134家[2] - 萨洛蒙服装双位数增长，鞋类在大中华区和亚太地区表现强劲，球拍和滑雪设备销售趋势改善[2] - 公司上调全年收入预期至16% - 17%增长，提高调整后毛利率预期至55.3% - 55.5%，维持全年调整后营业利润率预期在10.5% - 11%高段，预计全年调整后每股EPS在0.43 - 0.45美元之间[5] - 预计2025年业绩有低双位数至中双位数年收入增长和30 - 70个基点年调整后营业利润率扩张[5] 财务概览 - 2024年第三季度每股EPS达到0.14美元，超出市场预期0.04美元；收入达到13.5亿美元，超出市场预期5288.8万美元，销售额实现17%增长[2] - 硬核技术服饰收入增加34%，达到5.2亿美元，调整后营业利润率扩大370个基点，达到20%[2] - 户外服饰&装备收入增加8%，达到5.34亿美元，调整后营业利润率下降40个基点，至17.5%[2] - 球类和球拍装备收入增加11%，达到3亿美元，调整后营业利润率比2023年第三季度增加600个基点，达到6.9%[2] 行业 - 硬核技术服饰收入增加34%，达到5.2亿美元，主要由始祖鸟品牌贡献，调整后营业利润率扩大370个基点，达到20%[2] - 户外服饰&装备收入增加8%，达到5.34亿美元，主要由萨洛蒙鞋类和服装双位数增长推动，调整后营业利润率下降40个基点，至17.5%[2] - 球类和球拍装备收入增加11%，达到3亿美元，调整后营业利润率比2023年第三季度增加600个基点，达到6.9%[2]

报告投资评级 - 维持买入评级，目标价70港元[2] 报告核心观点 - 2024年第三季度快手多项数据表现良好，DAU破四亿（YoY+11.4%），毛利169亿元，经调整净利润达到39.5亿元（YoY+24.4%，净利率12.7%），用户流量端达新高，用户总时长同比增长，外循环广告为线上营销业务主要驱动力，内循环广告稳健，内容场和泛货架协同拉动电商增长，可灵AI取得显著进展[2] 业绩数据 用户数据 - 2024年第三季度，快手应用的DAU为4.08亿（QOQ+3.3%，YoY+5.4%），MAU为7.14亿（QOQ+3.2%，YoY+4.3%），用户总时长同比增长6.2%，日活跃用户日均使用时长为132.2分钟（QOQ+8.3%，YoY+7.3%）[2] 财务数据 - 2024Q3公司营业收入QOQ -1.3%，YoY+17.0%，为311亿元，毛利率较去年同期提升2.6%达到54.3%，经调整净利润达到39.5亿元（QOQ -15.6%，YoY+24.4%，净利率12.7%）[2] 业务数据 - 线上营销业务收入增长，外循环广告为主要驱动力（QOQ+0.7%，YoY+20.0%），传媒资讯、平台电商和本地生活等行业贡献主要增长，第三季度快手短剧的营销消耗同比增长超过300%，消耗峰值突破4,000万，IAA模式带动短剧消耗同比增长超300%，有超3亿的短剧用户基础，全自动投放解决方案渗透率达50%[2] - 内循环广告稳健，月动销投流商家同比增长，营销投放同比增长近20%，智能化投放产品巩固了平台商家的长效经营能力[2] - 包含电商收入的其他服务收入为42.1亿元（QOQ+0.2%，YoY+17.5%），GMV为3342亿元（YoY+15.1%），电商增速有所放缓，货币化率下降，短视频电商GMV环比增长近40%，短视频引流直播间的成交占总电商比例提升至27.0%，日均动销商家同比增长近，月活跃买家数同比增长12.2%达到1.33亿[2] 技术进展 - 可灵AI取得显著进展，版本实现技术突破，用户月活跃数超150万，并通过会员付费和API服务推动商业化，单月流水超千万人民币，快意模型大幅降低训练成本，适配短视频、直播和电商场景，“小快”AI月活峰值突破1800万，带动用户留存、商业化消耗及电商GMV显著提升[2]

报告公司投资评级 - 未提及 [1][2][3] 报告的核心观点 - 富途控股2024年第三季度财务报告显示经营状况良好，收入增长，客户和资产也有增长，同时还有产品创新和特别股息等情况 [2][3][4][5][6][7][8] 财务概况 收入 - 2024年第三季度实现总收入34亿港元，较2023年同期的27亿港元同比增长30% - 经纪佣金和手续费收入：本季度实现15亿港元，较去年同期增长52%，环比增长11% - 利息收入：本季度实现17亿港元，同比增长13%，环比增长7% - 其他收入（包括财富管理、企业服务业务等）：本季度实现2.09亿港元，同比增长52%，环比增长30% [2] 成本和费用 - 本季度总成本为6.25亿港元，较去年同期的4.31亿港元同比增长43% - 经纪佣金和手续费成本为8200万港元，同比增长30% - 利息费用为4.14亿港元，同比增长43%，环比增长10% - 处理和服务成本为1.3亿港元，同比增长51%，环比增长19% [2] 利润情况 - 总毛利为28亿港元，较去年同期的22亿港元同比增长27%，毛利率为81.8%，较去年同期的83.5%略有下降 - 营业利润为17亿港元，同比增长31%，环比增长7%，营业利润率为50.4%，较去年同期的49.8%有所提升 - 净利润为13亿港元，同比增长21%，环比增长9.1%，净利润率为38.4%，较去年同期的41.2%有所下降 [2] 客户增长与市场表现 客户增长 - 本季度实现了15.4万名净新增付费客户，较去年同期增长了138%，与上一季度相比基本持平，截至第三季度末，公司的总付费客户数达到了约220万人，较去年同期增长了33%，2024年前三季度累计获得48.7万名付费客户，公司预计全年增长将超过55万人的目标 [2] 客户资产 - 客户总资产同比增长48%，环比增长20%，达到了6930亿港元，客户股票持有的升值对资产增长有显著贡献 - 在新加坡，总资产和平均客户资产分别环比增长了18%和10%，美国、加拿大和澳大利亚连续第三个季度录得平均客户资产的两位数环比增长 [5] 交易量表现 - 本季度总交易量环比增长17%，达到了1.9万亿港元，其中美股交易量增长23%，达到了1.53万亿港元，香港股票交易量环比下降3%至3480亿港元 [6] 产品推出与创新 - 在香港推出了美股股息再投资计划，在日本推出了NISA储蓄帐户和共同基金等，在马来西亚推出了相关基金并成为首家提供美股期权交易的券商 [7] 特别股息 - 公司董事会批准了每股普通股0.25美元或每份美国存托股份（ADS）2美元的特别现金股息，折合港元约为1.95亿港元，这是公司的首次分红 [8]

报告投资评级 - 买入评级，目标价为32.91港元，有17.54%的上涨空间[2] 报告核心观点 - 报告对小米集团进行了全面分析，包括各业务板块的营收、利润、毛利率等财务指标，以及手机高端化、IoT业务发展、汽车业务进展等业务情况，并对未来业绩进行了预测，看好公司发展，维持买入评级[2] 各板块情况 手机业务 - 手机高端化初显成效，营收同比增长13.9%，国内高端手机出货量占比提升推动ASP同比提升10.6%，毛利率为11.7%，同比下降5.0个百分点，主要是核心零部件成本上升所致。红米K80即将发布，预计Q4手机出货增速将继续高于大盘，毛利率将为全年的低点[2] IoT业务 - IoT毛利率创新高，收入同比增加26.3%至261亿元，毛利率为20.8%，同比上涨2.9个百分点，创历史新高，主要受益于国内智能大家电和全球平板、可穿戴业务表现优异。新零售渠道加速铺设，截至2024年9月底，中国大陆地区线下零售店数量已超13000家，预计年底达15000家，明年年底达20000家[2] 汽车业务 - 汽车业务向13亿元迈进，其中汽车销售收入价值量的车型比例提升。Q3交付39790台，全年计划向交付目标冲刺，盈利能力将持续提高，毛利率为17.1%。预计随着规模的持续扩大以及汽车配置赠送权益的减少，汽车毛利率将会持续提高[2] 财务情况 - 2024年Q3实现营收925.53亿元，同比增长9.7%；净利润为4.4%，经调整净利润为18.7%；现金储备为1516亿元，同比增。总营业收入预计2022 - 2026年分别为2800.44亿元、270.97亿元、355.943亿元、448.323亿元、518.376亿元，对应变动分别为-14.70%、-3.24%、31.36%、25.95%、15.63%；净利润分别为25.03亿元、174.74亿元、198.72亿元、239.20亿元、317.63亿元，对应变动分别为-88.65%、598.25%、13.72%、20.37%、32.79%；经调整净利润分别为85.18亿元、192.73亿元、251.18亿元、285.47亿元、370.91亿元，对应变动分别为-61.35%、126.26%、30.33%、13.65%、29.93%[2][5]

报告投资评级 - 买入评级，目标价108.00美元/168.05港元[2] 报告核心观点 - 暴雪系游戏回归端游收入重新增长，2025年迎来新品周期；手游新品匮乏业绩承压[2] - 有道三季度经营利润新高，智能硬件及广告业务驱动增长[2] - 云音乐已进港股通，Q3毛利率至33%，得益于会员订阅收入的增加及成本管控的落地，毛利率同比增长5.6pct至32.8%[2] 业绩摘要 2024Q3业绩 - 2024Q3公司实现营收262.1亿元，同比下滑3.9%，低于彭博一致预期265.9亿元，利率同比下滑290bps至27.3%，GAAP归母净利润为65.4亿元，同比下滑16.6%；Non-GAAP净利润为75.0亿元，同比下滑13.3%，摊薄EPA为11.63元[2] - 本季度总营业开支同比下降至93.3亿元，其中管理费用同比下降26.4%至亿元[2] - 本季度游戏及相关增值服务收入同比下滑4.2%至208.6亿元，其中手游收入受影响同比下滑9.7%至143亿元，端游收入同比增长29.0%至45.5亿元，本季度递延收入亿元，同比增长14.2%[2] 有道 - 本季度有道收入15.7亿元，同比增长2.2%，经营利润同比增长186%至1.1亿元[2] - 得益于新一代词典笔X7Pro销量强劲，Q3智能硬件收入同比增长25.2%至3.2亿元，因AI优化广告内容+提升投放效率，收入同比增长超100%，推动Q3在线营销收入同比增长45.6%至4.9亿元[2] 云音乐 - Q3云音乐收入20亿元，同比增长1.3%，毛利率至33%，得益于会员订阅收入的增加及成本管控的落地，毛利率同比增长5.6pct至32.8%[2] - 截止2024H1，平台DAU/MAU比率稳居30%以上，在线音乐付费率为24.4%，ARPU至6.2元/月，平台独立音乐人至73万[2] 财务预测 盈利摘要 - 截至12月31日止财政年度，总营业收入（百万美元）：22年历史为13,328，23年历史为14,291，年预测25为15,015，年预测26为17,442，变动分别为18.7%、7.2%、5.1%、7.0%[2] - Non - GAAP净利润（百万美元）：22年历史为3,150，23年历史为4,504，年预测25为4,300，年预测26为5,300，变动分别为17.9%、44.9%、 - 5.2%、9.6%[2] - Non - GAAP每ADS盈利（美元）：22年历史为4.8，23年历史为6.9，年预测25为6.6，年预测26为8.0，变动分别为17.9%、44.9%、 - 5.2%、9.6%[2] 基于85.68美元的市盈率（估） - 市盈率（估）：22年历史为17.9，23年历史为12.4，年预测25为13.1，年预测26为10.8[2] - 每股派息（美元）：22年历史为1.4，23年历史为1.7，年预测25为1.5，年预测26为1.9[2] 主要财务报表 损益表 - 主营业务收入（百万人民币，财务年度）：2022年为96,496，2023年为103,468，2024年预测为108,708，2025年预测为118,041，2026年预测为126,279，毛利率分别为54.7%、60.9%、62.6%、63.3%、63.8%[5] - 营业利润（百万人民币，财务年度）：2022年为19,629，2023年为27,709，2024年预测为30,919，2025年预测为35,400，2026年预测为39,428，净利率分别为21.1%、28.4%、26.7%、27.5%、28.4%[5] 资产负债表 - 总计流动资产（百万人民币，财务年度）：2022年为131,603，2023年为142,693，2024年预测为163,179，2025年预测为185,059，2026年预测为210,912[5] - 总负债（百万人民币，财务年度）：2022年为63,888，2023年为57,841，2024年预测为59,640，2025年预测为60,796，2026年预测为63,106[5] 现金流量表 - 经营活动现金流量（百万人民币，财务年度）：2022年为27,709，2023年为35,331，2024年预测为36,600，2025年预测为35,480，2026年预测为43,026[5] - 投资活动现金（百万人民币，财务年度）：2022年为 - 7,370，2023年为 - 17,043，2024年预测为 - 14,458，2025年预测为 - 14,531，2026年预测为 - 14,607[5]