报告公司投资评级 - 首次覆盖泡泡玛特并给予买入评级，目标价125.6港元，较现价有17.2%的上升空间 [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特在潮玩行业具备从IP孵化到品牌运营的全产业链布局，IP运营能力逐步被验证，海外市场仍有较大的增长空间，对比同业公司具备稀缺性，应基于一定的估值溢价 [2] 公司概览 - 泡泡玛特是中国领先的潮流文化娱乐公司，围绕五个领域构建全产业链综合运营平台，2023年全年营收63.01亿元，同比增长36.5%，累计注册会员3435.4万人，2024年上半年收入45.6亿元，全年有望突破100亿元 [1][6] - IP是核心，包括自有、独家、非独家IP，通过三个渠道打造，基于IP开发多种玩具产品，至2024年上半年拥有93个IP形象 [7][9] - 股权高度集中，王宁及其配偶持股约48.73%，高级管理层年轻化，平均年龄不到40岁，多具备多年零售相关经验 [17] 行业概况 - 全球潮玩市场快速扩容，2015 - 2019年复合年增长率为22.8%，预计2024年达418亿美元，2019 - 2024E复合年增长率为16.1% [1][21] - 中国潮流玩具市场仍处早期阶段，增长动力强劲，2017 - 2021年复合年增长率为34%，预计2026年增长至1101亿元，2022 - 2026E复合年增长率为24%，市场集中度偏低 [23][24] - 日韩潮玩市场高度成熟，对亚太及欧美有一定影响力，2019 - 2024年日本复合年增长率为18.5%，韩国为21.1% [26][27] - 东南亚市场增长速度快、潜力大，消费偏好与国内相近，2023 - 2028年预计以每年7%的复合增长率提升 [28] - 欧美潮玩市场全球体量最大，文化差异导致壁垒较高，2024 - 2027年美国玩具市场预计以约3.65%的年度增速扩张 [29] 竞争优势 - 建立覆盖潮玩全产业链的一体化平台，IP持续运营和渠道布局是重要抓手及竞争力，孵化多个爆款IP，建立领先销售渠道网络 [1][31] - IP矩阵持续扩容，至2024年上半年拥有93个IP形象，6个IP销售额过亿元 [33] - IP运营出色，头部IP热度长，如MOLLY等知名自有IP收入表现良好，2024H1部分IP收入同比大幅增长 [35] - 拥有灵敏创新的供应链体系，2023年以来存货周转天数持续下降，2024年降至101天，自动化水平接近40% [43] - 积极进行材料和工艺创新，如多种特殊油漆和创新工艺的运用 [44] - 线上线下全渠道布局，截至2024年6月底门店总规模达2789家，2024H1会员贡献销售额占比92.8%，会员复购率43.9% [50][51] 盈利预测 国内市场 - 线上渠道：预计24 - 26年国内线上渠道收入分别为29.08/36.34/41.80亿元（yoy +70%/+25%/+15%） [56] - 线下渠道：预计24 - 26年国内线下渠道收入分别为38.45/40.94/42.60亿元（yoy +27%/+6.5%/+4.1%） [61] - 批发及其他渠道：预计24 - 26年该渠道收入分别为7.95/10.72/13.40亿元 [62] 海外市场 - 线上渠道：预计24 - 26年该渠道收入分别为7.16/10.75/13.43亿元（yoy +360%/+50%/+25%） [67] - 线下渠道：预计24 - 26年海外零售店收入为34.97/67.95/10.34亿元（yoy +500%/+94%/+52%），机器人商店收入将达2.31/4.17/5.76亿元（yoy +303%/+81%/+38%） [70] - 批发渠道：预计24 - 26年批发及其他收入为3.24/3.73/4.10亿元（yoy +20%/+15%/+10%） [71] 综合预测 - 预计24 - 26年公司营业收入分别为123/176/225亿元（yoy +96%/+42%/+29%） [72] - 预计FY24 - FY26年公司毛利率分别为66%/66.5%/67% [72] - 预计FY24 - FY26年销售费率约为30%/30%/30%，管理费率分别为9.4%/9.2%/9% [73] - 预计FY24 - FY26预测归母净利润为27.3/39.6/52.2亿元（yoy +150.4%/+45.3%/+31.7%），经调整净利润为28.7/41.64/54.78亿元（yoy +141.0%/+45.1%/+31.6%） [73]

报告公司投资评级 - 持有评级，目标价65.00美元，较当前股价57.30美元有13.4%的涨幅 [4][5] 报告的核心观点 - 携程2024年业绩表现良好，各业务板块收入增长，国内游稳健、出境游复苏加速、入境游潜力释放、海外业务Trip.com增长迅猛，但24Q4因海外业务结构占比提升致毛利率和EBITDA率下降，利润增速或放缓，长期看国际平台利润势能潜力大，预计2025 - 2027年non - GAAP净利润有望实现增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年营业收入分别为445.62亿、533.77亿、611.06亿、695.50亿、785.91亿元，变动分别为122.2%、19.8%、14.5%、13.8%、13.0% [2] - Non - GAAP归母净利润分别为95.18亿、180.41亿、190.19亿、216.50亿、243.47亿元，变动分别为635.5%、89.5%、5.4%、13.8%、12.5% [2] - 基本每股收益分别为15.2、26.1、28.1、31.9、35.9元，市盈率分别为27.3、15.9、14.8、13.0、11.6倍 [2] - 每股股息2023 - 2024年为0.0美元，2025 - 2026年为0.3美元，2027年为0.4美元，股息现价比均为0.0%或0.1% [2] 主要数据 - 行业为OTA/互联网，股价57.30美元，目标价65.00美元，股票代码TCOM.O，总股本6.84亿股，市值392亿美元，52周高/低为77.18美元/38.23美元，每股净资产30.457美元 [4] - 主要股东有百度集团（8.89%）、Capital World Investors（5.92%）、梁建章（1.15%） [4] 业务分析 - 2024年集团净收入、经调整经营利润、经调整净利润分别为532.9亿、162.2亿、180.4亿元，同比+19.8%、+23.3%、+33.8%，24Q4分别为127.7亿、27.6亿、30.4亿元，同比+23.5%、+4.3%、+446.0% [5] - 2024年住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理/其他业务收入分别为216.1亿、203.0亿、43.4亿、25.0亿、46.3亿元，同比+25.2%、+10.1%、+38.1%、+11.0%、+33.4%，24Q4分别为51.8亿、47.8亿、8.7亿、7亿、12.4亿元，同比+32.7%、+16.4%、+23.6%、+10.7%、+24.9% [5] - 2024年国内旅游人次达56.15亿，同比+14.8%，预计国内消费券等举措刺激旅游市场，集团国内游业务将保持稳健；出境游因签证放宽和航班增加强劲增长，24Q4国际运力恢复至2019年80%以上，25Q1集团平台机酒预订量预计同比+30%以上，2025年出境游有望高增 [5] - 中国对超40个国家实施免签政策，2024年入境游爆发式增长，携程24Q4及全年预订量同比超+100%，免签国家全年预订量同比超150%；2024年海外业务Trip.com Q4收入预计同比+70%，占集团总收入比重Q4提升至14%，全年约10%，2025年有望延续+50%以上增速 [5] 财务能力分析 - 盈利能力方面，2023 - 2027年毛利率分别为82%、81%、81%、80%、80%，营业利润率分别为25%、27%、24%、24%、24%，归母净利润率分别为22%、32%、30%、30%、30% [6][9] - 运营能力方面，行政管理费用率均为8%，市场营销费用率分别为21%、22%、24%、24%、24%，研究和开发费用率分别为27%、25%、25%、25%、25% [6][9] - 财务状况方面，资产负债率分别为44%、41%、43%、45%、43%，现金流量净额/净利润分别为2.2、1.7、1.3、1.5、1.5 [6][9] 资产负债表及现金流量表 - 资产方面，2023 - 2027年资产总计分别为2191.37亿、2425.81亿、2399.04亿、2335.86亿、2502.45亿元，流动资产合计分别为887.32亿、1121.20亿、1139.06亿、1075.88亿、1242.47亿元等 [7] - 负债方面，负债合计分别为961.31亿、990.99亿、1024.20亿、1052.85亿、1083.76亿元，流动负债合计分别为724.11亿、740.10亿、773.31亿、801.96亿、832.87亿元等 [7] - 现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额分别为220.04亿、286.32亿、244.69亿、324.01亿、360.73亿元，投资活动产生的现金流量净额分别为59.19亿、 - 1.47亿、 - 1.40亿、 - 2.61亿、 - 1.82亿元，筹资活动产生的现金流量净额分别为 - 25.47亿、 - 289.66亿、 - 257.05亿、 - 433.94亿、 - 245.16亿元 [7]

报告公司投资评级 - 目标价为156.00美元/152.00港元，评级为买入 [3][4] 报告的核心观点 - 本季度电商业务表现难能可贵，反映阿里内部组织架构变动和降本增效措施对运营效率的实质性改变；新成立的阿里电商事业群整合国内外电商业务，战略更聚焦，国内外业务有望形成共振；阿里宣布未来三年投资3800亿元建设云和AI基础设施，与苹果合作对AI在终端场景商业化落地意义深远；公司注重非核心业务减亏，优化资产负债表，通过积极回购提升公司价值 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 截至3月31日止财政年度，23 - 27年总营业收入分别为8686.87亿、9411.68亿、10045.49亿、11122.76亿、12615.06亿元，变动分别为2%、8%、7%、11%、13%；运营利润分别为1003.51亿、1133.50亿、1436.80亿、1598.59亿、1900.08亿元；每股收益分别为3.4、3.9、7.5、8.3、9.5元，变动分别为21%、14%、93%、10%、15%；基于134.01美元的市盈率（估）分别为35.4、31.1、16.2、14.7、12.7；每股派息分别为0.1、0.2、0.4、0.4、0.5美元，股息率分别为1%、1%、2%、3%、3% [3] FY2025Q3业绩摘要 - 2024年12月31日财季收入为2801.54亿元，同比增长8%；经营利润为412.05亿元，同比增长83%；经调整EBITA同比增长4%至548.53亿元；净利润为464.34亿元，同比增长333%，经调整净利润同比增长6%至510.66亿元；经营现金流同比增长10%，自由现金流同比下降31%；本季度共回购13亿美元，流通股环比净减少0.6%，当前股份回购计划仍有207亿美元额度 [4] 各业务表现 - 淘天集团收入同比增长5%至1360.91亿元，客户管理收入同比增长9%至1007.90亿元，EBITA利润率为45%，同环比基本稳定 [4] - 海外电商收入同比增长32%至377.56亿元，EBITA利润率为 - 13%，亏损环比扩大4个百分点 [4] - 云智能集团收入同比增长13%至317.42亿元，公有云业务双位数增长，AI收入连续六个季度三位数增长，EBITA利润率为10% [4] - 菜鸟集团收入同比下降1%至282.41亿元；本地生活集团收入同比增长12%至169.88亿元 [4] 主要财务报表 - 损益表：23 - 27年预测收入分别为8686.87亿、9411.68亿、10045.49亿、11122.76亿、12615.06亿元；主营业务成本分别为5496.95亿、5863.23亿、6143.41亿、6794.51亿、7619.09亿元；毛利分别为3189.92亿、3548.45亿、3902.08亿、4328.25亿、4995.97亿元等 [11] - 财务能力分析：盈利能力方面，毛利率分别为36.7%、37.7%、38.8%、38.9%、39.6%；运营利率分别为11.6%、12.0%、14.3%、14.4%、15.1%等；营运表现方面，销售及管理费用/收入(%)均为12.2%；研发和开发费用/收入(%)均为5.6%等；财务状况方面，总负债/总资产分别为35.9%、37.0%、34.3%、33.7%、32.7%等 [11] - 资产负债表：23 - 27年预测现金及等价物分别为1930.86亿、2481.25亿、2550.10亿、3131.02亿、3846.81亿元；短期投资均为2629.55亿元；流动资产分别为6979.66亿、7528.64亿、8038.83亿、8816.61亿、9780.46亿元等 [11] - 现金流量表：23 - 27年预测净利润分别为655.73亿、713.32亿、1351.97亿、1449.06亿、1667.41亿元；折旧与摊销分别为277.99亿、266.40亿、320.37亿、412.91亿、513.68亿元；经营性现金流分别为1997.52亿、1825.93亿、1825.44亿、2281.79亿、2598.00亿元等 [11]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要围绕腾讯控股在2025年2月的业务进展及大股东减持情况展开，包括AI产品接入模型与架构调整、游戏接入AI技术，同时分析了大股东减持压力及腾讯应对措施 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为TMT，股价497港元，市值4.56万亿港元，总股本91.79亿，52周高/低为522港元/260.2港元，每股净资产107.99港元 [2] AI业务进展 - 2025年2月腾讯启动“闪电战”计划，将DeepSeek - R1模型整合至腾讯网页、QQ浏览器等十余款产品，覆盖多场景，如微信搜索灰度测试整合生态内容，企业微信上线新功能，QQ浏览器专线版搜索转化率提升20%，腾讯元宝下载量升至苹果应用榜第二且新增多种能力 [3] - 2025年2月腾讯完成业务重组，将QQ浏览器等十余款AI产品及团队从PCG划归CSIG，形成以腾讯元宝为核心的矩阵，依托腾讯云算力与模型优化实现场景创新，形成差异化竞争力 [4] 大股东减持情况 - 截至2025年2月21日，Prosus持有腾讯约21.9亿股，持股比例降至23.89%，2月10 - 14日减持400万股，占同期成交量1.69%，按此速率预计2025年6月底完成1个百分点减持目标，腾讯此前有回购股份应对，当前因静默期暂无法回购，但AI业务增长和后续回购计划有望对冲减持压力 [5] 游戏业务进展 - 2025年2月21日腾讯《和平精英》宣布接入DeepSeek大模型技术，玩家可与数字代言人“吉利”对话获取服务，支持多语言识别，2月25日启动灰度测试，后续全量开放，实现全场景连贯交互，标志国产大模型在游戏领域首批规模化落地应用 [6]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕特斯拉一周内动态展开，涵盖自动驾驶出租车、电动车业务、储能项目及中国交付数据等方面，反映其业务进展与市场表现 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 自动驾驶出租车 - 优步 CEO 称马斯克无意将优步平台用于特斯拉未来自动驾驶出租车，特斯拉倾向内部发展，而优步认为自身平台支持其首推自动驾驶出租车有“很大经济意义” [3] 电动车业务 - 上海超级工厂量产新款 Model Y，交付提前至 2 月底；欧洲多数国家停售 Model Y Launch 款并推常规配置，德国升级后各款售价有调整，新款预计 5 - 6 月交付，北美无类似变化 [4] - 特斯拉计划未来几个月向孟买附近港口运首批车，2025 年三季度左右在孟买、德里和班加罗尔销售，车型和车辆来源待定，目前各方未作评论 [5] - WattEV 2026 年将购买 40 辆特斯拉 Semi 卡车，其中 2 辆已于 2025 年部署，该公司证明了电池电动卡车商业应用可行性 [6] - 2025 年 2 月 10 - 16 日，特斯拉国内上险量约 7450 辆，QoQ 降约 57%，YoY 升约 187%，其中 Model 3 约 6110 辆，Model Y 约 1340 辆，本季度累计上险量 50331 辆 [10] 储能项目 - 荷兰将用特斯拉 Megapack 建最大电池存储设施，放电量 350MW、容量 1.4GWh，项目融资 3.5 亿欧元，预计 2027 年运营，由 372 个 Megapack 2 XL 供电，特斯拉负责工程、采购和施工 [9] 公司基本信息 - 行业为汽车，股价 337.80 美元，市值 1.09 万亿美元，总股本 32.17 亿股，52 周高/低为 488.54 美元/138.80 美元，每股账面值 22.66 美元 [8]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕特斯拉一周动态展开，涵盖自动驾驶出租车、电动车业务、储能项目及中国交付数据等方面，展示其业务进展与市场表现 [3][4][6][10] 根据相关目录分别进行总结 自动驾驶出租车 - 优步CEO称马斯克对用Uber平台开展特斯拉未来自动驾驶出租车业务不感兴趣，特斯拉希望内部发展，但优步高管认为其平台支持有“很大经济意义” [3] 电动车业务 - 上海超级工厂量产新款Model Y，交付提前至2月底；欧洲多数国家停售Model Y Launch款，推出常规配置，德国升级后各款售价有调整，新款预计5或6月交付，北美无类似变化 [4] - 特斯拉计划未来几个月运首批车到孟买附近港口，2025年三季度左右在孟买、德里和班加罗尔销售，车型和车辆来源地未知，目前各方未作评论 [5] - WattEV将于2026年购买40辆特斯拉Semi卡车，其中2辆已于2025年部署，该公司证明了电池电动卡车商业应用可行性 [6] - 2025年2月10 - 16日，特斯拉国内上险量约7450辆，QoQ降约57%，YoY升约187%，其中Model 3约6110辆，Model Y约1340辆，本季度累计上险量50331辆 [10] 储能项目 - 荷兰将用特斯拉Megapack建造当地最大电池存储设施，放电量350MW、容量1.4GWh，项目融资3.5亿欧元，预计2027年运营，由372个特斯拉Megapack 2 XL电池系统供电，特斯拉负责工程、采购和施工 [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - Block增长加速与挑战并存 24Q4盈利超预期但25Q1指引引发市场疑虑 短期波动不改长期价值 关键验证期在年中 若Square GPV增速回升、Cash App借贷产品放量 股价有望突破目标 其战略执行力兑现程度将决定股价能否突破历史高点 [2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为软件服务 股价68.35美元 美股市值423.55亿美元 已发行股本6.20亿股 52周高/低为99.26美元/55.00美元 [3] 盈利情况 - 2024年第四季度 Block总毛利润达23.1亿美元（同比+14%） 调整后EBITDA为7.57亿美元（同比+35%） 得益于成本管控和运营杠杆 25Q1因汇率、闰年等因素指引低于预期 但管理层对全年15%的毛利润增长目标信心充足 预计下半年新产品投放和营销投入将加速业绩 [4] 业务表现 - Square：24Q4 GPV同比增长10%至590亿美元 国际业务以24%增速（固定汇率）成为新引擎 美国本土增速回升至7% 2025年将重点推广Kiosk自助收银系统、Bar Tabs酒吧扫码点餐 并测试“邻里网络”计划 [5] - Cash App：MAU连续两季持平于5700万 25%的Cash Card用户（约1400万）月活频次超10次 高价值用户占比提升至12% Borrow用户数突破500万 季度放贷规模环比增长40% 计划2025年提高额度上限并引入动态风险评估模型 主动收紧新用户审核流程致MAU增长放缓 但ARPU同比提升10%至76美元 [5] 未来增长催化剂 - 比特币挖矿业务正式启动 自主研发的比特币矿机已试产 采用5nm制程芯片 能效比领先15% 预计2025年底前规模化量产 目标占北美矿场5%市场份额 [6] - 形成O2O闭环 计划下半年投资者日披露“商户 - Cash App”联动细节 如消费者支付返现、商户精准推送促销信息 [7] - 运营杠杆持续释放 2025年调整后运营利润目标21亿美元（同比+31%） 利润率扩张240个基点至20.5% 依赖AI驱动的风控系统和服务器利用率优化 [8] 盈利预测 | 截至12月31日止财政年度 | 23年历史 | 24年历史 | 25年预测 | 26年预测 | 27年预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营运收入(百万美元) | 21916 | 24121 | 26863 | 29777 | 32614 | | 变动(%) | 25.0% | 10.1% | 11.4% | 10.8% | 9.5% | | 净利润(百万美元) | -21 | 2866 | 1608 | 2265 | 2943 | | 变动(%) | 96.2% | 13682.9% | -43.9% | 40.9% | 29.9% | | 每股收益(美元) | 0.02 | 4.55 | 2.52 | 3.62 | 4.75 | | 变动(%) | 101.7% | 22650.0% | -44.6% | 43.7% | 31.2% | | 市盈率(倍) | N/M | 19 | 27 | 19 | 14 | [11]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI时代下游应用有望繁荣，定制化芯片需求增加，报告研究的具体公司芯片业务将受益AI应用爆发浪潮 [5] - 公司产品全领域全制式布局，可随AI应用落地渗透到各行各业 [7] - 互联网大厂推理需求提升，公司定制化芯片业务将迎来新发展机遇 [22] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 报告研究的具体公司是平台型芯片企业，提供无线通信、移动SoC及超大规模ASIC芯片定制服务，专注无线通信芯片研发创新，有全制式蜂窝基带及多协议非蜂窝物联网芯片设计量产能力，也具备超大规模SoC芯片量产和ASIC芯片定制服务能力，芯片广泛应用于消费电子和物联网市场 [4] - 公司股价84.08元人民币，A股市值351.7亿元人民币，已发行股本4.18亿股，52周高/低为86.8元/28.7元人民币，每股净现值14.04元人民币 [4] 股价表现 - 2015年公司成立并收购韩国Capital；2016年收购江苏智多芯，完成首款智能手机芯片和GPS芯片流片；2017年收购Marvell移动通信部门，4G芯片量产；2019年收购江苏智擎信息，移动SoC芯片通过中国移动测试，多模物联网和Wifi芯片量产；2020年自主完成5G通信技术研发，首款5G通信芯片流片；2022年公司在科创板IPO；2023年4G智能手机芯片量产流片，2024年出货，5G RedCap芯片流片成功 [6] 产品全领域全制式布局，打造平台化能力 - 公司围绕无线通信做技术补强和产品体系化建设，形成蜂窝通信、非蜂窝通信、超大规模SoC芯片产品矩阵，产品体系完善、下游应用广泛，有望随AI应用落地渗透到各行各业 [7] 股权结构 - 公司第一大股东是阿里巴巴，持股15.43%；创始人、董事长戴保家直接持股8.43%，通过员工持股平台合计控制21.93%，为实际控制人 [8] - 大股东阿里巴巴与公司有业务合作，是早期投资者，为公司业务发展提供多方面支持；实控人戴保家在半导体通信领域经验丰富、产业地位深厚 [11] 主营业务 - 公司主要产品为无线通信芯片，包括蜂窝基带和非蜂窝物联网芯片及高性能SoC芯片，具备2G到5G全制式蜂窝基带技术，为头部公司提供芯片设计服务 [12] - 蜂窝基带芯片面向特定应用开发，覆盖主流制式，应用于智能穿戴等场景，Cat.1系列和Cat.4系列产品表现出色；高性能SoC将多种芯片集成，应用于高算力场景，2024年搭载4G芯片手机在南美出货，预计2026年5G SoC出货 [13][14] - 非蜂窝物联网芯片面向多种通信方式组合，应用于物联网场景 [16] - 公司为多家企业提供AI推理和定制化芯片设计服务，预计受益于AI应用落地和ASIC替代通用芯片趋势 [17][18] DeepSeek推动应用加速落地，催生新一轮硬件繁荣 - 2025年DeepSeek发布R1推理模型，性价比高，吸引大量用户，端侧AI即将爆发，公司产品应用于各类智能物联网场景 [19] 定制芯片受益云厂商加速采用定制化芯片 - 应用落地催生云端和边缘端AI推理需求，定制化芯片性价比高，成为互联网大厂必然选择 [20] - 全球大型科技企业已推出ASIC芯片，数据中心定制芯片市场规模有望从2023年的66亿美元提升至2028年的429亿美元，年复合增速46% [21] - 国内互联网大厂资本开支上涨，阿里巴巴未来三年云和AI投资将超过去10年总和，字节跳动资本开支提升，预计其他大厂也将增加AI领域资本开支 [21] - 公司定制化芯片业务已有项目落地，有望迎来新机遇 [22] 财务及估值摘要 |截止12月31日|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| |----|----|----|----|----|----| |营业额(百万人民币)|2,140|2,600|3,450|4,469|6,031| |变动(%)|0.2|21.5|32.7|29.5|35.0| |净利润(百万人民币)|(341)|(619)|(559)|(322)|109| |每股盈余(人民币)|(0.8)|(1.5)|(1.3)|(0.8)|0.3| |市盈率(倍)|(103.3)|(56.8)|(62.9)|(109.4)|323.4| |市销率(倍)|16.4|13.5|10.2|7.9|5.8|[23]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - Block增长加速与挑战并存，24Q4盈利超预期但25Q1指引引发市场疑虑，管理层对全年毛利润增长目标有信心 [4] - Square国际化破局、Cash App生态重构，未来有比特币挖矿业务启动、形成O2O闭环、运营杠杆释放等增长催化剂，但也面临竞争、经济及合规等风险 [5][6][7][8] - Block估值已反映短期不确定性，若业绩兑现股价有望突破目标，战略执行力决定能否突破历史高点 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为软件服务，股价68.35美元，美股市值423.55亿美元，已发行股本6.20亿股，52周高/低为99.26美元/55.00美元 [3] 盈利情况 - 2024年第四季度总毛利润23.1亿美元（同比+14%），调整后EBITDA为7.57亿美元（同比+35%），25Q1因汇率等因素指引低于预期，管理层对全年15%毛利润增长目标有信心 [4] 业务表现 - Square：24Q4 GPV同比增长10%至590亿美元，国际业务增速24%（固定汇率），美国本土增速回升至7%；2025年将推广Kiosk等系统并测试“邻里网络”计划 [5] - Cash App：MAU连续两季持平于5700万，25%的Cash Card用户月活超10次，高价值用户占比提至12%；Borrow用户数突破500万，季度放贷规模环比增40%；收紧新用户审核致MAU增长放缓，但ARPU同比提升10%至76美元 [5] 未来增长催化剂 - 比特币挖矿业务：自主研发矿机试产，采用5nm制程芯片，能效比领先15%，预计2025年底前量产，目标占北美矿场5%市场份额 [6] - 形成O2O闭环：下半年投资者日披露“商户 - Cash App”联动细节，如消费返现和精准促销 [7] - 运营杠杆释放：2025年调整后运营利润目标21亿美元（同比+31%），利润率扩张240个基点至20.5%，依赖AI风控和服务器利用率优化 [8] 盈利预测 |指标|23年历史|24年历史|25年预测|26年预测|27年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营运收入(百万美元)|21916|24121|26863|29777|32614| |营运收入变动(%)|25.0%|10.1%|11.4%|10.8%|9.5%| |净利润(百万美元)| - 21|2866|1608|2265|2943| |净利润变动(%)|96.2%|13682.9%|-43.9%|40.9%|29.9%| |每股收益(美元)|0.02|4.55|2.52|3.62|4.75| |每股收益变动(%)|101.7%|22650.0%|-44.6%|43.7%|31.2%| |市盈率(倍)|N/M|19|27|19|14| [11]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着AI时代到来，以消费电子为代表的下游应用有望迎来新一轮繁荣，AI应用繁荣也大幅增加定制化芯片需求，报告研究的具体公司芯片业务有望充分受益这一轮AI应用爆发浪潮 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 报告研究的具体公司是提供无线通信芯片、移动SoC芯片以及超大规模ASIC芯片定制服务的平台型芯片企业，专注于无线通信芯片研发和技术创新，拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片产品设计和量产能力，也逐步完善超大规模SoC芯片量产及ASIC芯片定制服务能力，各类芯片广泛应用于消费电子产品及物联网市场 [4] - 行业为半导体，股价84.08元人民币，A股市值351.7亿元人民币，已发行股本4.18亿股，52周高/低为86.8元人民币/28.7元人民币，每股净现值14.04元人民币 [4] 股价表现 - 2015年公司成立并收购韩国Capital；2016年收购江苏智多芯并完成首款智能手机芯片和GPS芯片流片；2017年收购Marvell移动通信部门且融合其技术的4G芯片量产；2019年收购江苏智擎信息，移动SoC芯片通过中国移动测试，多模物联网芯片、Wifi芯片量产；2020年自主完成5G通信技术研发，首款5G通信芯片完成流片；2022年公司在科创板IPO；2023年4G智能手机芯片完成量产流片并于2024年出货，5G RedCap芯片流片成功 [6] 产品全领域全制式布局，打造平台化能力 - 公司围绕无线通信做技术补强和产品体系化建设，形成蜂窝通信（2G到5G全制式）芯片、非蜂窝通信（Wifi、蓝牙、LPWAN等）芯片、超大规模SoC芯片的产品矩阵，产品体系完善、下游应用广泛，有望随AI应用落地渗透到各行各业 [7] 股权结构 - 公司第一大股东为阿里巴巴，直接持有15.43%股权；创始人、董事长戴保家直接持有8.43%股份，并通过员工持股平台合计控制21.93%，为公司实际控制人 [8] - 大股东阿里巴巴与公司有业务合作，是早期投资者，为公司业务发展提供多方面支持；实控人戴保家是锐迪科微电子创始人，在半导体通信领域经验丰富、产业地位深厚 [11] 主营业务 蜂窝基带芯片及高性能SoC - 蜂窝基带芯片面向特定应用领域开发，覆盖5G、5G RedCap、4G等主流制式，应用于智能穿戴等场景，Cat.1系列和Cat.4系列产品表现出色 [13] - 高性能SoC将多种芯片集成，应用于高算力场景，2024年搭载4G芯片的手机在南美出货，预计2026年5G SoC出货，目前储备6款5G芯片产品 [14] 非蜂窝物联网芯片 - 该类芯片面向多种通信方式组合的多连接方式芯片，应用于智能家电等各种物联网应用场景 [16] 芯片定制服务 - 公司已为多家企业提供AI推理芯片和定制化芯片设计服务，预计受益于AI应用落地和ASIC部分替代通用芯片趋势，且与大股东阿里巴巴在ASIC领域有潜在合作可能 [17][18] DeepSeek推动应用加速落地，催生新一轮硬件繁荣 - 2025年DeepSeek发布R1推理模型，性价比高，吸引大量用户，随着AI应用时代到来，端侧AI爆发在即，公司产品广泛应用于各类智能物联网场景 [19] 定制芯片受益云厂商加速采用定制化芯片 - 应用落地催生云端和边缘端AI推理需求加速，定制化芯片因性价比高成为互联网大厂必然选择，全球大型科技企业已推出ASIC芯片，数据中心定制芯片市场规模有望大幅增长 [20][21] - 国内互联网大厂资本开支显著上涨，公司定制化芯片业务已有项目落地，有望迎来新发展机遇 [21][22] 财务及估值摘要 |截止12月31日|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| |----|----|----|----|----|----| |营业额(百万人民币)|2,140|2,600|3,450|4,469|6,031| |变动(%)|0.2|21.5|32.7|29.5|35.0| |净利润(百万人民币)|(341)|(619)|(559)|(322)|109| |每股盈余(人民币)|(0.8)|(1.5)|(1.3)|(0.8)|0.3| |市盈率(倍)|(103.3)|(56.8)|(62.9)|(109.4)|323.4| |市销率(倍)|16.4|13.5|10.2|7.9|5.8|[23]