紫金矿业 (2899) 业绩与展望 - 2025年第三季度营收864.89亿元（同比增长8.14%），归母净利润145.72亿元（同比增长57.14%）[7] - 前三季度累计营收2542亿元（同比增长10.33%），归母净利润378.64亿元（同比增长55.45%），ROE达25.45%（同比上升5.23个百分点）[7] - 前三季度矿产金产量65吨（同比增长20%），金精矿/金锭毛利率分别为55.8%/72.8%（同比增11.22/4.71个百分点）[8] - 矿产铜前三季度产量83万吨（同比增长5.1%），巨龙铜矿二期投产后将新增铜产量15-20万吨[8] - 目标价上调至43.29港元（较现价31.76港元有36%上行空间），对应2026年16倍PE[5][10] - 2025-2027年归母净利润预测调整至530亿/698亿/869亿元[10] 美团-W (3690) 业绩与挑战 - 2025年第二季度营收918.4亿元（同比增长11.7%），营业利润2.26亿元（同比-98%），经调整净利润14.93亿元（同比-89%）[15] - 核心本地商业收入653.5亿元（同比增长7.7%），经营利润率降至5.7%（同比-75.6%）[16] - 新业务收入265亿元（同比增长22.8%），经营亏损19亿元（亏损率环比改善3.1个百分点）[17] - 现金及等价物1017亿元，短期理财投资694亿元，资本负债率24%[15] - 目标价下调至153港元（原目标价230港元，下调33%），维持买入评级[2][18] - 2025年GAAP净利润预测下调至-109亿元（原预测423亿元）[18]

投资评级与目标 - 报告对该公司给予“买入”投资评级 [2] - 目标股价为43.29港元，较当前31.76港元的股价有约36%的上涨空间 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度业绩亮眼：单季营收864.89亿元，同比增长8.14%；归母净利润145.72亿元，同比增长57.14% [5] - 2025年前三季度累计营收2542亿元，同比增长10.33%；归母净利润378.64亿元，同比增长55.45% [5] - 预测2025年全年归母净利润将达530.92亿元，同比增长65.7%；预测2026年及2027年归母净利润分别为698.18亿元和869.23亿元 [3] - 盈利能力持续提升：预测毛利率将从2024年的20.4%上升至2027年的35.0%；预测净资产收益率（ROE）将从2024年的25.9%大幅提升至2027年的42.4% [6] 主要产品产量与运营 - 黄金产量超预期：2025年前三季度矿产金产量达到65吨，同比增长20%，主要增量来自加纳、山西、贵州及塞尔维亚项目 [5] - 黄金业务毛利率显著改善：金精矿、金锭毛利率分别为55.8%和72.8%，同比分别增长11.22和4.71个百分点 [5] - 铜产量稳健增长：前三季度矿产铜产量83万吨，同比增长5.1%，尽管受到刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件的短期影响 [5] - 未来增长点明确：西藏巨龙铜矿二期工程预计2025年底投产，将新增铜产量15-20万吨 [5] 战略优势与增长动力 - 实施全球化战略，拥有多元化的矿产布局，覆盖铜、金、锂等主要矿产，有效分散单一金属价格波动风险 [5] - 展现出卓越的全球化资源并购与整合能力，近期收购如RG Gold Mine等项目增加了黄金资源储备 [5] - 战略性进入新能源金属领域，锂资源业务作为未来重要的增长极 [5] - 多个世界级矿山（如刚果金卡莫阿铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、西藏巨龙铜矿等）的持续扩产将为未来几年产量增长提供强大保障 [5] 财务状况与现金流 - 公司展现出强劲的自身造血能力：2025年前三季度加权平均ROE为25.45%，同比上升5.23个百分点；经营活动现金流净额521.07亿元，同比增长44.31% [5] - 财务结构持续优化：预测净负债权益比将从2024年的1.57改善至2027年的0.92 [6] - 现金流状况健康：预测营运活动现金流将从2024年的488.6亿元增长至2027年的1213.59亿元 [6]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体互联网行业的投资评级 [1] - 即时零售行业增长放缓但竞争格局趋于稳定，预计行业季度亏损或在第三季度见顶 [2] - 随着双11大促推进，行业竞争焦点转向非食品与传统电商品类，平台的补贴力度、用户留存率及盈利控制能力对四季度业绩至关重要 [2] 即时零售行业竞争格局 - 美团在10月第二周市场份额达68%，较8月提升3个百分点，保持领跑 [3] - 阿里（饿了么）市场份额在10月第二周占22%，较8月下降2个百分点；京东市场份额稳定在10% [3] - 美团1P骑手规模具备优势，但阿里1P骑手与美团的差距从7月的30%缩小至9月的23% [3] - 美团在低线城市平均配送时间32分钟，优势突出；阿里平均配送时间35分钟，落后于美团；京东在部分区域高效履约，但整体覆盖广度待提升 [3] - 京东周度DAU增速达35%，较9月的30%继续提升；阿里DAU增速为10%；美团DAU增速为7%，需激活用户活跃度 [3] 阿里巴巴动态 - 阿里云在迪拜启用第二座数据中心，全球布局扩展至29个地域、92个可用区 [4] - 阿里AI技术加速在中东市场落地，赋能Wio银行、ACCUMED、BYOND Asia等客户实现业务创新 [4][5] - 阿里云与全球数字化转型领导者Atos扩大合作，向中东及亚太客户提供全线产品与AI技术 [5] 腾讯动态 - 腾讯游戏北极光工作室发布自研PvEvP猎杀夺宝FPS新作《灰境行者》，采用Unreal Engine 5打造 [6] - 《灰境行者》以猎杀夺宝为核心，融合PvE与PvP机制，单局节奏控制在20分钟内，首曝即引发广泛关注 [6] 京东动态 - 截至10月20日18时，京东11.11超5.2万个品牌成交额同比增长超300%，超3300个品类成交额同比增长超100% [7] - 消费电子产品中AI相关产品成交额同比增速近200%；家电家居超2000个品牌增长超100% [7] - 京东全球购手机通讯、服饰内衣等品类成交单量同比增长超100%，超2600个进口品牌成交额同比增长超100% [7] - 京东采销直播订单量同比增长超280% [7] 字节跳动动态 - 字节跳动豆包海外版「Cici」在过去三个月登顶印尼、马来西亚、菲律宾等多国谷歌应用商店下载榜前20名 [8] - 「Cici」在墨西哥市场10月份运行超过400组广告，下载量激增是大规模高强度投放的直接结果 [8] - 「Cici」体现中国科技公司出海新策略：利用西方AI模型作为技术内核，隐藏自身品牌以规避风险，发挥移动产品设计和用户增长优势 [8]

台积电 (TSM) - 上调2025财年收入同比增长指引至30%[2]，25Q3总收入达9899.2亿新台币（331亿美元），同比增长30.3%[6] - 未来5年AI相关收入（GPU/ASIC/AI服务器CPU）复合年增长率（CAGR）将超过45%[7] - 25Q3毛利率为59.5%，同比增长1.7个百分点，预计2025/2026财年毛利率分别达58.5%/59.5%[7] - 先进制程（7纳米及以下）贡献本季度收入的74%，其中3nm/5nm制程分别占23%/37%[7] - 目标价上调20%至360美元，维持买入评级，基于DCF估值法（WACC 9.0%，长期增长率3.0%）[9] 宁德时代 (3750) - 2026年Q3营业收入1041.86亿元人民币，同比增长12.90%，归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%[14] - Q3毛利率维持在28%左右，同比提升1.2个百分点，受益于高毛利储能业务占比提升及技术降本[15] - 公司货币资金及交易性金融资产合计超3600亿元人民币，在建工程达373亿元，合同负债407亿元[16] - 目标价上调37%至623港元，基于2026年30倍PE估值，较现价有16%上涨空间，维持买入评级[18] 互联网行业 - 即时零售行业竞争趋稳，美团10月第二周市场份额达68%，较8月提升3个百分点[25] - 京东周度DAU增速达35%，为订单增长提供重要支撑；阿里饿了么市场份额降至22%[25] - 阿里云在迪拜启用第二座数据中心，全球布局扩展至29个地域、92个可用区[26]

新力量 New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第 4887 期 2025 年 10 月 22 日 星期三 研究观点 【公司研究】 招金矿业 (1818，买入）：业绩稳健增长，海域金矿开启价值重估新篇章 【公司评论】 特斯拉 (TSLA)：2025Q3 业绩前瞻 评级变化 | 公司 | 代码 | 评级 | 目标价(港元） | | 2025年EPS(港元) | | | 2026年EPS(港元) | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 新 旧 新 | 旧 | 变动 | 新 | 旧 | 变动 | 新 | 旧 | 变动 | | 招金矿业 | 1818 | 买入 买入 43.72 | 24.00 | 82% | 0.890 | 0.900 | -1% | 1.250 | 1.088 | 15% | 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshang ...

宏观经济与政治格局 - 美国正经历长达十几年的政治“向右转”周期，是对冷战后33年发展方向的反向矫正[3] - 2026年11月中期选举前，经济衰退或战争动乱可能影响特朗普在国会的优势地位[4] - 供应链安全成为隐忧，长期将脱钩但短期以温和方式推进[4] - 中美有90天停战协定，2025年11月初前的APEC峰会是关键谈判窗口[7] 经济数据与货币政策 - 美联储2025年已降息一次，市场预期年内还将再降息两次[8] - 截至2025年9月，美国科技行业裁员超18万人[8] - 2021年美国通胀失控核心原因是拜登政府滥发资金导致需求猛增而供给不足[8] - JPMorgan CEO Jamie Dimon计划投资1.5万亿美元用于振兴美国制造业[9] 投资策略与资产配置 - 美国股市在全球股票市值中占比64%，欧洲占11%，日本占5%，亚洲其他地区占12%[10] - 基础配置方案建议60%股票与40%债券，可增加黄金、比特币等资产[10] - 黄金配置比例建议10%-20%，长期平均回报率约为美股一半[13] - 标普500静态市盈率28倍，剔除M7后整体市盈率仅19倍[11] 板块与个股分析 - 金融板块市盈率约17倍，医疗保健板块PE约16倍，能源板块市盈率约15倍[12] - OpenAI估值从两年前不足1000亿美元涨至超5000亿美元[15][16] - 训练一款顶级AI大模型需耗费数亿美元算力成本[16] - 特朗普政府对英特尔投资10%，相当于政府信用背书[24]

核心观点 - 报告认为当前市场处于牛市中的"复核阶段"，由流动性边际趋紧和尾部风险担忧引发风格切换，从"讲故事"转向"看业绩"，资金向业绩能见度高的大公司及防守型资产收缩 [6] - 市场波动相对可控，与4月初相比，本次波动更温和，未出现流动性挤兑征兆，回撤主要来自风险溢价抬升与获利了结，而非基本面骤变 [9] - 短期配置维持"黄金/优质长债作为波动对冲，权益偏防御与高质量"框架，偏好现金流稳健的龙头公司，战术性回避高Beta小盘股 [9] 市场表现与数据总结 - 主要股指近期表现分化：纳斯达克指数ETF（QQQ）5日下跌2.34%，1个月上涨2.45%，年初至今上涨18.36%；标普500指数ETF（SPY）5日下跌1.18%，1个月上涨1.22%，年初至今上涨13.64%；罗素2000小盘股指数5日下跌2.65%，1个月上涨2.36%，但年初至今仅上涨8.42% [4] - 恐慌指数VIX本周大幅波动，5日上涨30.06%，1个月上涨18.36%，3个月上涨30%，反映市场风险偏好下降 [4] - 避险资产表现强劲：COMEX黄金价格1个月上涨5.32%，3个月上涨8%，年初至今大幅上涨55%；美元指数年初至今下跌9.6% [4] - 美国10年期国债收益率为4.0%，近期波动较小 [4] 市场驱动因素分析 - 美联储暗示缩表接近尾声，鲍威尔表示"未来数月准备金接近充足、可能停止缩表"，推动名义与真实利率回落，利好黄金和长债，但对高估值科技股的贴现率形成短线压制 [7][9] - 地缘政治与关税扰动抬升风险溢价：特朗普100%关税言论引发市场波动，风险溢价上行体现为VIX抽升与小盘股、周期股领跌 [9] - 流动性环境边际趋紧，FCI指数显示9月中至10月中流动性轻微收紧，市场自发降低杠杆、压估值 [6][8] - 商品内部分化：原油受增长担忧和去杠杆拖累回落，而黄金在"避险+央行购金+实际利率回落"三重驱动下创下新高 [9] 估值与仓位分析 - 科技巨头估值仍属合理：M7（或指七大科技股）24个月前瞻市盈率约27倍，远低于互联网泡沫时期微软等巨头52倍的估值水平 [6] - 市场仓位呈现防御状态：根据CFTC持仓报告，美股净多头几乎清空，说明投机仓位极轻，交易者不敢加杠杆 [6] 短期展望与配置建议 - 短期市场节奏受三因素牵动：关税谈判与APEC窗口期、美联储资产负债表路径、美国政府停摆与数据缺口 [9] - 配置建议聚焦防御与高质量资产：若VIX维持抬升且10年期国债收益率≤4%，黄金相对优势仍在；美股内部偏好现金流稳健、估值不过热的龙头公司与低波因子 [9] - 建议止盈高风偏小票，组合向强业绩的大公司收缩，并买入防守型资产 [6]

核心观点 - 报告强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，认为海内外AI应用正进入商业化拐点[4] - 国产算力产能瓶颈预计在2026年突破并迎来放量，其确定性正逐步得到验证[4] - 中美摩擦升温提升了算力国产化的紧迫性，将进一步加速国产算力的采用[6] - 建议投资者在三季报期间关注业绩持续兑现能力，优选标的[4] 科技行业：算力景气与国产化 国产算力产业链 - 寒武纪2025年第三季度营业收入为17.3亿元，同比增长1332.5%，净利润为5.7亿元，同比扭亏[5]；前三季度营业收入为46.1亿元，同比增长2386.4%[5] - 寒武纪25Q3存货为37.3亿元，环比25Q2增长10.4亿元，显示供应链波动影响可能已消除[5] - 安世半导体事件表明全球产业格局重塑中各方争夺话语权，但中美摩擦不改AI产业景气趋势，反而加速国产算力进程[6] - 国产算力的关键环节如先进制程产能、先进封装、大模型适配等正被逐步攻克[6] - 字节跳动、阿里等中国互联网企业存在算力卡的“真实需求”，包括支持业务运营的智能算力和生成式AI应用带来的新增推理需求[7] - 建议关注国产算力卡供应商寒武纪、上游晶圆代工厂中芯国际以及华虹半导体等公司[7] 通信能力升级 - 谷歌、Meta、AWS的ASIC需求持续上修，带动光模块需求攀升，预计2026年1.6T光模块出货超1000万只，800G光模块出货超4000万只[8] - Meta预计2025-2027年400G/800G/1.6T光模块需求总量将分别达到5000万/7500万/1亿只，市场规模在2026和2027年均将实现翻倍增长[9] - 光通信行业在AI时代的景气度持续性有望超预期，龙头厂商有望形成强者恒强格局[9] - 建议关注光模块龙头公司中际旭创、新易盛、天孚通信以及应用光电等[9] 端侧AI机会 - Meta发布3款AI智能眼镜，包括首款搭载显示屏的智能眼镜Meta Ray-Ban Display；OpenAI计划明年推出数款AI硬件；苹果首款智能眼镜Apple Glass计划于2026年发布[10] - AI端侧硬件需要高算力、低功耗，存储等硬件需迭代升级[10] - 看好兆易创新、佰维存储在端侧存储芯片的布局，以及立讯精密、蓝思科技、水晶光电、歌尔股份等公司在AI端侧硬件上的业务机会[10] 数字货币行业 - 加密货币市场经历显著回调，比特币较上周高点回落幅度一度超过20%，以太坊跌破3800美元关口[16][17] - 回调由宏观环境恶化（如特朗普威胁对华加征100%关税、美国地区银行信贷欺诈事件）和市场结构脆弱（高杠杆引发连环清算）等多重因素驱动[17] - 在过去24小时内，全网爆仓金额超过7亿美元，爆仓人数超过20万人，其中多头占比超过70%；10月10日闪崩当日爆仓人数一度超过166万人[19] - 市场处于高风险与高潜在回报并存阶段，建议采取“核心资产为盾，优质小币为矛”的配置策略[24] 宏观经济与市场策略 - 宏观层面，关税博弈、美联储暗示缩表将近尾声以及美国政府停摆共同影响市场，导致风险溢价抬升和获利了结[26][28][31] - 市场风格切换，降息交易提前终止，资金从“讲故事”转向“看业绩”，追崇业绩能见度高的大公司[26][28] - M7/24个月前瞻市盈率约为27倍，报告认为远未达历史“昂贵”区间（互联网泡沫时期巨头达52倍）[28] - CFTC持仓报告显示美股净多头几乎清空，表明股票投机仓位极轻，市场呈现防御状态[28] - 配置上，维持“黄金/优质长债作为波动对冲，权益偏防御与高质量”的框架，战术上回避高Beta小盘的剧烈波动[28][34] 行业及公司动态 - AMD推出Helios机架级AI平台，包含72个Instinct MI450系列AI加速器，提供共计2.9 exaFLOPS的FP4性能以及31TB的HBM内存[13] - 英伟达DGX Spark个人AI超级电脑即将上市，搭载GB10超级芯片，提供高达1 PFLOPS AI算力，可运行超过2000亿参数的大模型[19] - 博通与OpenAI达成合作协议，共同设计、开发和部署总容量为10GW的定制化芯片，首批产品预计2026年下半年部署[19] - OCP联合博通等12家产业巨头成立Ethernet for Scale-Up Networking，推出面向AI智算中心Scale-Up场景的协议规范[13][14]

行业投资评级与核心观点 - 报告对科技行业（TMT）持强烈看好态度，核心逻辑是AI应用驱动的算力需求持续高增长 [3] - 核心观点：AI应用商业化进入拐点，海外AI大厂商业化加速推动算力硬件需求高景气；国产算力产能瓶颈即将突破，2026年有望成为国产算力大规模量产元年 [3][5] - 中美摩擦升温不改AI产业景气趋势，反而提升算力国产化的紧迫性，加速国产算力的采用 [3][5] 国产算力产业链分析 - 寒武纪25Q3单季度营业收入为17.3亿元，同比增长1332.5%；净利润为5.7亿元，同比扭亏 [4] - 寒武纪前三季度营业收入为46.1亿元，同比增长2386.4%，归母净利润为16.1亿元，同比扭亏；25Q3存货37.3亿元，环比25Q2增长10.4亿元，显示供应链波动影响可能已消除 [4] - 国产算力的卡脖子环节（如先进制程产能、先进封装、HBM供给等）正被逐步攻克，确定性逐步被市场验证 [5] - 需求端，字节跳动、阿里等中国互联网企业存在算力卡的“真实需求”，包括支持业务运营的智能算力和生成式AI应用带来的推理算力新增量 [6] - 建议关注国产算力卡供应商寒武纪（688256）、上游晶圆代工厂中芯国际（981.HK）以及华虹半导体（1347.HK） [6][12] 通信能力升级机会 - 谷歌、Meta、AWS的ASIC需求持续上修，带动光模块需求攀升；预计26年1.6T光模块出货超过1000万只，800G光模块出货超过4000万只 [8] - Meta提出2025-2027年400G/800G/1.6T光模块需求总量将分别达到5000万/7500万/1亿只；市场规模在2026和2027年均将实现翻倍增长 [8] - 光通信行业在AI时代的景气度持续性有望超预期，龙头厂商凭借技术创新有望形成强者恒强格局 [8] - 建议关注光模块龙头公司中际旭创（300308）、新易盛（300502）、天孚通信（300394）以及应用光电（AAOI） [8][12] 端侧AI机会 - Meta发布3款AI智能眼镜，包括首款搭载显示屏的Meta Ray-Ban Display；OpenAI明年将推出数款AI硬件（如音箱、眼镜）；苹果首款智能眼镜Apple Glass计划于2026年发布 [9] - AI端侧硬件需要具备高算力、低功耗特性，存储等硬件需迭代升级 [9] - 看好兆易创新（603986）、佰维存储（688525）在端侧存储芯片的布局，以及立讯精密（002475）、蓝思科技（6613.HK）等公司在AI端侧硬件上的业务合作机会 [9][12] 行业及公司动态摘要 - 10月17日，寒武纪发布25Q3业绩，单季营收17.27亿元，同比增长1332.52%，归母净利润5.67亿元 [12] - 10月16日，AMD推出机架级AI平台Helios，包含72个Instinct MI450加速器，拥有2.9 exaFLOPS的FP4性能及31TB HBM内存 [12] - 10月13日，OCP联合博通等12家产业巨头成立ESUN，推出面向AI智算中心Scale-Up场景的以太网协议规范 [13] - 10月15日，英伟达DGX Spark个人AI超级电脑即将上市，搭载GB10超级芯片，提供1PFLOPS AI算力 [13] - 10月13日，博通与OpenAI达成芯片合作协议，总容量为10GW，首批产品预计2026年下半年部署 [13]

行业投资评级 - 报告覆盖多个行业及公司，多数公司获得“买入”评级，包括互联网、消费、科技、金融、能源等领域的龙头企业 [15][17] 核心观点 - 行业政策变化引导商业模式从短期流量投入转向长期品牌建设，对高投流依赖的商家冲击显著，但平台已通过结构调整和技术优化进行对冲 [4][5][6] - 主要互联网公司在假期消费、资本运作、技术研发等方面表现强劲，体现行业韧性与增长潜力 [7][9][10][11][12] 行业政策分析 - 自2025年10月1日起，投流费统一归为广告费和业务宣传费，税务处理从全额抵扣改为限额扣除（特殊行业限额30%，普通行业限额15%）[4][5] - 政策旨在遏制“用钱砸流量”的短期模式，引导商家注重品牌与长期运营，高毛利类目（如美妆、服饰）商家受影响最大，部分投流费占比可达45% [5][6] - 平台通过推出全域推广工具、优化商家结构、提升AI投放效率等方式消化政策影响，预计对抖音、快手等平台冲击有限 [6] 公司动态总结 - **阿里巴巴**：国庆假期高德APP活跃用户数突破3.6亿创历史新高，飞猪旅游服务GMV增长48%，酒店间夜量增长78% [7][9] - **腾讯**：年内回购金额达609.6亿港元，占总股本1.33%，过去12个月自由现金流超1700亿港元，预计全年回购规模或超800亿港元 [10] - **京东**：双十一大促带电品类订单量同比增长超70%，APP活跃用户增47.6%，物流效率提升20%，偏远地区配送时效缩短63% [11] - **字节跳动**：Seed团队架构调整后基础研究与应用落地分工明确，2025年在国际顶会发表论文60篇，推出人工海马网络技术提升AI文本处理效率 [12][13] 估值与市场表现 - 报告列出覆盖公司的详细估值数据，包括现价、目标价、市盈率、息率、市值等指标，多数公司估值显示增长预期 [15][17]