报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续看好国产算力的主线机会，在美国限制先进芯片出口中国以及打压国产算力芯片、国产大模型的背景下，国产算力替代的紧迫性持续提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 国产算力相关 - 英伟达将为中国市场推出新定制芯片 B40（可能命名），最快 6 月底推出，售价 6500 - 8000 美元，预计 25 年出货 100 万块，性能低于 H20 且相比国产主流量产芯片无优势 [2][5] - 建议关注国产算力相关公司，如寒武纪 688256、中芯国际 0981.HK、海光信息 688041、翱捷科技 688220 [5] 行业公司动态 - 小米 5 月 22 日发布自研 3nm 旗舰芯片“玄戒 O1”，采用第二代 3nm 工艺，集成 190 亿个晶体管，芯片面积 109mm²，研发团队超 2500 人，研发投入超 135 亿，25 年计划投入超 60 亿，未来还将搭载在多款产品上 [5] - AMD 5 月 21 日宣布以 30 亿美元向 Sanmina 出售 ZT Systems 服务器制造业务，预计 2025 年底完成，ZT Systems 3 月被 AMD 以 49 亿美元收购 [6] - 5 月 21 日台积电回绝印度建厂邀约，印度转向与力积电合作，力积电负责设计建造与员工培训，运营管理权归塔塔集团 [6] - 5 月 21 日消息，AI 驱动 2025 年一季度半导体资本支出增长 27%，存储器相关投资同比增长 57%，其他领域增长 15%，中国大陆产能扩张速度领先但未来增速或放缓 [6] - 兆易创新 5 月 21 日筹划发行 H 股股票以深化全球化战略布局 [6] - 5 月 21 日 NVIDIA 在台北 Computex 2025 大会推出 NVLink Fusion 技术，开放高速互连技术，短期对产业链影响有限 [6] - 高通 CEO 5 月 19 日表示高通将重返数据中心市场，CPU 产品将拓展到数据中心版本 [6] - 5 月 19 日台积电计划提高先进制程晶圆价格，2nm 工艺晶圆涨价 10%，4 纳米制造节点价格最高可能提高 30% [6] - 5 月 19 日 Nvidia 发布新软件平台 NVIDIA DGX Cloud Lepton，多家公司加入，未透露商业模式及抽成情况 [6][7] - 环球晶 5 月 19 日宣布美国新厂 GlobalWafers America 正式启用，计划再加码 40 亿美元扩产 [7] - 5 月 19 日消息，三星电子正在开发 CMM - Hybrid 新产品，已开发出原型，目标 2027 年商业化 [7] 存储及成熟制程芯片相关 - 建议关注存储及成熟制程芯片相关公司，如华虹半导体 1347.HK、兆易创新 603986、纳芯微 688052、圣邦股份 300661 [5]

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价1900.00元，相当于25财年盈利预测25.1倍PE [6][8] 报告的核心观点 - 公司以文化传承为根基展开深度变革，从产品输出到生活方式定义实现价值跃迁，有望在理性消费浪潮中掌握高端酒类定价话语权 [8] - 公司具备全域谋划能力，短、中、长期战略构筑穿越周期护城河，短期稳市场秩序，中期国际化和年轻化培育新增量，长期构建生态型商业系统 [8] - 公司市值管理从“规模增长”向“价值创造”升维，2024年实际分红比率突破80%，2025年聚焦夯实经营底盘、优化预期管理、活用回购工具，正实施60亿元上限回购计划并预计制定新方案和增持方案 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 |财务指标|2023历史|2024历史|2025预测|2026预测|2027预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|150,560|174,144|190,609|207,031|223,574| |变动(%)|19.0%|15.7%|9.5%|8.6%|8.0%| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|95,042|103,534|112,691| |变动(%)|19.2%|15.4%|10.2%|8.9%|8.8%| |基本每股收益(元)|59.49|68.64|75.66|82.42|89.71| |市盈率@1,572.6元(倍)|26.4|22.9|20.8|19.1|17.5| |每股股息(元)|50.0|51.5|56.7|61.8|67.3| |股息现价比（%）|3.2%|3.3%|3.6%|3.9%|4.3%|[5] 主要资料 - 行业为白酒/消费，股价1572.60元，目标价1900.00元（+20.8%），股票代码600519，股本12.56亿股，市值1.98万亿元，52周高/低为1880.59/1226.65元，每股净资产205.67元，主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（54.07%） [7] 财务报表 损益表 |财务指标|2023实际|2024实际|2025预测|2026预测|2027预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|147,694|170,899|187,057|203,173|219,408| |营业成本(百万元)|11,867|13,789|15,263|16,747|18,132| |毛利(百万元)|135,826|157,110|171,794|186,426|201,276| |销售费用(百万元)|4,649|5,639|6,351|6,688|6,785| |管理费用(百万元)|9,729|9,316|10,106|10,605|10,744| |研发费用(百万元)|157|218|296|413|426| |财务费用(百万元)|(1,790)|(1,470)|(1,609)|(1,748)|(1,888)| |营业利润(百万元)|103,709|119,689|131,725|143,494|156,185| |营业外收入(百万元)|87|71|78|84|91| |营业外支出(百万元)|133|121|132|144|155| |利润总额(百万元)|103,663|119,639|131,670|143,434|156,121| |所得税(百万元)|26,141|30,304|33,204|36,171|39,370| |净利润(百万元)|77,521|89,335|98,466|107,264|116,751| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|95,042|103,534|112,691| |基本每股收益(元)|59.5|68.6|75.7|82.4|89.7| |增速（%） - 营业收入|19.0%|15.7%|9.5%|8.6%|8.0%| |增速（%） - 营业利润|18.0%|15.4%|10.1%|8.9%|8.8%| |增速（%） - 归母净利润|19.2%|15.4%|10.2%|8.9%|8.8%|[9][10] 财务能力分析 |财务指标|2023实际|2024实际|2025预测|2026预测|2027预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|92%|92%|92%|92%|92%| |营业利润率|70%|70%|70%|71%|71%| |归母净利润率|51%|50%|51%|51%|51%| |ROE|36%|38%|41%|43%|43%| |ROA|29%|31%|32%|33%|34%| |SG&A/收入|10%|9%|9%|9%|8%| |实际税率|25%|25%|25%|25%|25%| |派息率|84%|75%|75%|75%|75%| |应收票据及应收账款周转天数|0|2|2|2|2| |存货周转天数|105|108|109|107|106| |应付票据及应付账款周转天数|85|87|87|87|87| |资产负债率|18%|19%|22%|21%|21%| |总资产/股本|122%|124%|128%|127%|127%|[9][10] 资产负债表 |财务指标|2023实际|2024实际|2025预测|2026预测|2027预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万元)|69,070|59,296|70,560|80,878|96,606| |应收票据及应收账款(百万元)|74|2,003|1,137|1,235|1,334| |预付款项(百万元)|35|27|34|37|40| |其他应收款合计(百万元)|28|30|31|34|37| |存货(百万元)|46,435|54,343|57,092|62,457|64,867| |固定资产(百万元)|19,909|21,871|20,243|20,409|20,576| |无形资产(百万元)|8,572|8,850|11,550|13,040|14,529| |商誉(百万元)|0|0|0|0|0| |资产总额(百万元)|272,700|298,945|312,801|330,677|365,633| |短期借款(百万元)|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款(百万元)|3,093|3,515|3,657|4,013|4,345| |其他应付款合计(百万元)|5,213|5,429|5,890|6,462|6,997| |长期借款(百万元)|0|0|0|0|0| |负债合计(百万元)|49,043|56,933|68,604|70,650|77,398| |归属于母公司股东权益合计(百万元)|215,669|233,106|235,292|251,122|279,329| |少数股东权益(百万元)|7,988|8,905|8,905|8,905|8,905| |股东权益合计(百万元)|223,656|242,011|244,197|260,027|288,235| |负债和股东权益合计(百万元)|272,700|298,945|312,801|330,677|365,633|[9][10] 现金流量表 |财务指标|2023实际|2024实际|2025预测|2026预测|2027预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润-现金流量表(百万元)|77,521|89,335|98,466|107,264|116,751| |折旧(百万元)|1,651|1,721|1,736|1,821|1,905| |摊销(百万元)|197|249|228|259|291| |存货的减少(百万元)|(7,611)|(7,908)|(2,749)|(5,365)|(2,410)| |经营性应收项目的减少(百万元)|(3,465)|1,761|866|(98)|(99)| |经营性应付项目的增加(百万元)|(592)|8,066|142|355|332| |其他(百万元)|(1,109)|(761)|(505)|(514)|(554)| |经营活动产生的现金流量净额(百万元)|66,593|92,464|98,186|103,723|116,216| |投资活动现金流入小计(百万元)|7,720|8,649|0|0|0| |投资活动现金流出小计(百万元)|17,445|10,434|8,590|8,073|7,608| |投资活动产生的现金流量净额(百万元)|(9,724)|(1,785)|(8,590)|(8,073)|(7,608)| |筹资活动现金流入小计(百万元)|0|0|0|0|0| |筹资活动现金流出小计(百万元)|58,889|71,068|78,332|85,331|92,881| |筹资活动产生的现金流量净额(百万元)|(58,889)|(71,068)|(78,332)|(85,331)|(92,881)| |现金及现金等价物净增加额(百万元)|(2,019)|19,610|11,264|10,318|15,728| |期初现金及现金等价物余额(百万元)|152,379|150,360|169,970|181,234|191,552| |期末现金及现金等价物余额(百万元)|150,360|169,970|181,234|191,552|207,280|[9][10]

报告公司投资评级 - 目标价1900.00元，重申买入评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司以文化传承为根基展开深度变革，从产品输出到生活方式定义价值跃迁，有望掌握高端酒类定价话语权 [6] - 短、中、长三期战略构筑穿越周期护城河，短期维稳市场秩序，中期国际化和年轻化培育新增量，长期构建生态型商业系统 [6] - 市值管理从“规模增长”向“价值创造”升维，2024年分红加回购实际分红比率突破80%，2025年聚焦三维度，正实施回购计划并预计制定新方案和增持方案 [6] - 维持公司25 - 27年经营净利润预测，分别有望实现950.4/1035.3/1126.9亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为白酒/消费，股价1572.60元，目标价1900.00元（+20.8%），股票代码600519，股本12.56亿股，市值1.98万亿元，52周高/低为1880.59/1226.65元，每股净资产205.67元，主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（54.07%） [4] 盈利摘要 |财务年度|营业总收入（百万元）|变动（%）|归母净利润（百万元）|变动（%）|基本每股收益（元）|市盈率（倍）|每股股息（元）|股息现价比（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023历史|150,560|19.0%|74,734|19.2%|59.49|26.4|50.0|3.2%| |2024历史|174,144|15.7%|86,228|15.4%|68.64|22.9|51.5|3.3%| |2025预测|190,609|9.5%|95,042|10.2%|75.66|20.8|56.7|3.6%| |2026预测|207,031|8.6%|103,534|8.9%|82.42|19.1|61.8|3.9%| |2027预测|223,574|8.0%|112,691|8.8%|89.71|17.5|67.3|4.3%|[5] 主要财务报表 损益表 - 营业收入2023 - 2027年分别为147,694、170,899、187,057、203,173、219,408百万元，增速分别为19.0%、15.7%、9.5%、8.6%、8.0% [8] - 营业利润2023 - 2027年分别为103,709、119,689、131,725、143,494、156,185百万元，增速分别为18.0%、15.4%、10.1%、8.9%、8.8% [8] - 归母净利润2023 - 2027年分别为74,734、86,228、95,042、103,534、112,691百万元，增速分别为19.2%、15.4%、10.2%、8.9%、8.8% [5][8] 资产负债表 - 资产总额2023 - 2027年分别为272,700、298,945、312,801、330,677、365,633百万元 [8][9] - 负债合计2023 - 2027年分别为49,043、56,933、68,604、70,650、77,398百万元 [8] - 归属于母公司股东权益合计2023 - 2027年分别为215,669、233,106、235,292、251,122、279,329百万元 [8][9] 现金流量表 - 经营活动产生的现金流量净额2023 - 2027年分别为66,593、92,464、98,186、103,723、116,216百万元 [8] - 投资活动产生的现金流量净额2023 - 2027年分别为 - 9,724、 - 1,785、 - 8,590、 - 8,073、 - 7,608百万元 [8] - 筹资活动产生的现金流量净额2023 - 2027年分别为 - 58,889、 - 71,068、 - 78,332、 - 85,331、 - 92,881百万元 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续看好国产算力的主线机会，在美国限制先进晶片出口中国及打压国产算力晶片、大模型背景下，国产算力替代紧迫性持续提升 [3] 行业及公司动态 英伟达新定制晶片 - 英伟达将为中国市场推出新定制晶片B40（可能命名），预计6月底推出，售价6500 - 8000美元，相比H20大幅降低，可能选类似RTX PRO Blackwell系列晶片构建，不用CoWoS技术，用GDDR7作记忆体，频宽1.7TB/s，NVLink介面频宽550GB/s，25年出货量100万块，新晶片性能低于H20和国产主流量产晶片 [2][5] 小米自研晶片 - 小米在15周年战略新品发布会发布自研3nm旗舰晶片“玄戒O1”，将在小米15S Pro首发搭载，采用第二代3nm先进工艺制程，集成190亿个电晶体，晶片面积109mm²，未来还将搭载在小米平板7 Ultra、小米手表S4等产品上，研发团队超2500人，研发投入超135亿元，25年计划投入超60亿元 [5] AMD出售业务 - AMD将以30亿美元向Sanmina出售ZT Systems伺服器制造业务，预计2025年底完成，ZT Systems专注为云计算和人工智能提供超大规模伺服器解决方案，2025年3月被AMD以49亿美元收购，AMD将聚焦晶片设计、软件生态及客户支援，保持与核心客户关系 [7] 台积电相关动态 - 台积电拒绝印度政府建廠邀约，印度转向与力积电合作，力积电负责晶圆厂设计建造与员工培训，后续运营管理权归塔塔集团 [7] - 台积电将提高先进制程晶圆价格，2nm工艺晶圆涨价10%，单片晶圆价格从3万美元提至3.3万美元，4纳米制造节点价格提高10%，最高可能提高30%，因海外建厂成本上升及需收回资本支出 [7] 半导体资本支出 - AI驱动2025年一季度半导体资本支出增长27%，其中与记忆体相关投资同比增长57%，其他领域投资增长15%，中国大陆产能扩张速度领先但未来增速将放缓 [7] 兆易创新 - 兆易创新筹划发行H股股票，以深化全球化战略布局，加快海外业务发展，提升国际化品牌形象和核心竞争力 [7] 英伟达技术开放 - 英伟达在台北Computex 2025大会推出全新NVLink Fusion技术，首次开放高速互连技术给合作伙伴，包括两套方案，MediaTek等正开发支持此技术加速器产品，Fujitsu和高通专注研发可与英伟达GPU配对的新一代CPU产品 [7] 高通 - 高通CEO表示高通将重返资料中心市场，CPU产品将从手机、PC扩展到车载，未来会发布资料中心版本 [7] 英伟达新软件平台 - 英伟达发布新软件平台NVIDIA DGX Cloud Lepton，拥有计算市场，可通过全球云提供商网络向开发者提供数以万计的GPU资源，多家公司加入该平台，未来允许开发者自主搜寻特定国家的英伟达晶片资源，英伟达未透露商业模式及是否抽成 [7][8] 环球晶 - 环球晶董事长宣布美国新厂GlobalWafers America正式启用，该厂位于美国德州，是先进的12英寸半导体晶圆制造厂，2022年计划投资35亿美元建厂，现有意再加码40亿美元扩产，环球晶是全球第三大半导体矽晶圆制造商，获美国商务部补贴和德州当地政府税费、土地优惠 [8] 三星电子 - 三星电子正在开发将NAND快闪记忆体与DRAM记忆体结合的新产品CMM - Hybrid，已开发出产品原型，目标2027年商业化，该产品在AI时代预计发挥更大作用 [8]

报告公司投资评级 - 目标价50.00港元，买入评级，较当前股价有16.27%的上升空间 [3][5] 报告的核心观点 - 半导体国产替代的迫切性叠加对消费电子产品的国家补贴将带动公司后续产能利用率逐步回升，但突发生产事件将影响全年收入及毛利率，预计未来三年收入CAGR为23.7%，净利润CAGR为75.4% [5] 相关目录总结 主要资料 - 行业为半导体，股价43.00港元，已发行股本79.9亿股，市值3397.9亿港元，52周高/低为59.70/15.24港元，每股净资产20.30港元，主要股东有中国信科（16.81%）、华鑫投资（8.50%）、招商基金（1.54%） [3] 盈利摘要 |财政年度|总营业收入（千美元）|变动|归母净利润（千美元）|变动|每股盈利（美元）|变动|基于43港元的市盈率（估）|每股派息（美元）|股息现价比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|6,321,560|-13.09%|902,526|-50.35%|0.11|-50.35%|50.1|0.00|0.00%| |2024年实际|8,029,921|27.02%|492,754|-45.40%|0.06|-45.40%|89.5|0.00|0.00%| |2025年预测|9,488,028|18.16%|851,729|72.85%|0.11|72.85%|51.7|0.00|0.00%| |2026年预测|10,941,458|15.32%|1,190,348|39.76%|0.15|39.76%|37.0|0.00|0.00%| |2027年预测|12,277,379|12.21%|1,515,960|27.35%|0.19|27.35%|29.0|0.00|0.00%| [4] 业绩摘要 - 2025Q1公司收入22.5亿美元，同比增长28.4%，环比增长1.8%，低于一致预期；产能环比增长2.6万片至97.4万片等效8寸晶圆，产能利用率为89.6%，环比增加4.1pct；晶圆ASP达933美元，同比增长2.9%，环比下滑9.0%；毛利率22.5%，环比持平；归母净利润同比增长161.9%至1.9亿美元，每股盈利0.02美元 [5] - 公司指引2025Q2收入因生产性问题环比下滑4%-6%至21.2 - 21.6亿美元，中值低于市场预期，毛利率介于18%-20%，略低于一致预期 [5] Q1情况分析 - 8英寸和12英寸晶圆收入环比分别增长14.9%/下滑1.3%，因新设备调试问题影响12英寸晶圆良率和成品率，影响周期将持续至25Q3 [5] - 下游消费电子产品订单需求受益于国补回暖，贡献40.6%的营收，同比增加9.7pct；工业及汽车业务逐步开启国产替代，贡献9.6%的营收 [5] - 2025年AI相关需求增速在10%以上，晶圆出货量提升但价格将有小幅下滑，综合产能利用率逐步恢复至80%以上 [5] 其他情况 - 关税政策驱动海外营收占比增长，Q1美国收入占比12.6%，环比增长3.7pct [5] - Q1资本开支环比下滑17.3%至14.2亿美元，折旧摊销同比增长16.1%至8.7亿美元 [5] - 2025年公司将匀速扩张产能，平均每年新增5万片12英寸晶圆月产能，全年资本开支有望同比持平 [5] 财务报表摘要 - 盈利能力方面，毛利率从2022年的19.3%逐步提升至2027年预测的24.8%，净利率从2022年的17.8%波动后提升至2027年预测的14.5%等 [6] - 营运表现方面，库存周转天数逐步减少，应收账款天数相对稳定等 [6] - 财务状况方面，总负债/总资产从2022 - 2027年预测呈下降趋势，收入/净资产逐步上升等 [6]

公司研究：中芯国际 - 2025Q1收入22.5亿美元，同比增长28.4%，环比增长1.8%，低于预期的23.6亿美元[6] - Q1产能利用率89.6%，环比增加4.1个百分点，晶圆ASP同比增2.9%至933美元[6] - 消费电子业务贡献40.6%营收，同比增加9.7个百分点；汽车业务占比9.6%[7] - 2025Q2收入指引环比下滑4%-6%至21.2-21.6亿美元，毛利率18%-20%[6] - 目标价50港元，较当前股价有16.27%上升空间，维持买入评级[9] 数字货币行业 - 全球RWA项目TVL达71.2亿美元，单日新增资金3.25亿美元[15] - BTC本周一度接近10.8万美元，机构钱包净增持7,500枚BTC（约7.5亿美元）[17] - 美国4月CPI同比增速放缓至2.3%，PPI环比下降0.5%[18] - 加密恐惧与贪婪指数为69分，处于"贪婪"区间[25] - BTC ETF近5日净流入6.1亿美元，ETH ETF净流入4180万美元[28]

报告公司投资评级 - 目标价50.00港元，相对于当前股价有16.27%的上升空间，评级为买入 [3][5] 报告的核心观点 - 半导体国产替代的迫切性叠加对消费电子产品的国家补贴将带动公司后续几个季度的产能利用率逐步回升，但突发的生产事件将一定程度上影响公司全年的收入及毛利率 [5] - 预计公司未来三年的收入CAGR为23.7%，净利润CAGR为75.4% [5] 相关目录总结 主要数据 - 行业为半导体，股价43.00港元，目标价50.00港元，股票代码981 HK，已发行股本79.9亿股，市值3397.9亿港元，52周高/低为59.70/15.24港元，每股净资产20.30港元，主要股东有中国信科（16.81%）、华鑫投资（8.50%）、招商基金（1.54%） [3] 盈利摘要 |财政年度|总营业收入（千美元）|变动|归母净利润（千美元）|变动|每股盈利（美元）|变动|基于43港元的市盈率（估）|每股派息（美元）|股息现价比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|6,321,560|-13.09%|902,526|-50.35%|0.11|-50.35%|50.1|0.00|0.00%| |2024年实际|8,029,921|27.02%|492,754|-45.40%|0.06|-45.40%|89.5|0.00|0.00%| |2025年预测|9,488,028|18.16%|851,729|72.85%|0.11|72.85%|51.7|0.00|0.00%| |2026年预测|10,941,458|15.32%|1,190,348|39.76%|0.15|39.76%|37.0|0.00|0.00%| |2027年预测|12,277,379|12.21%|1,515,960|27.35%|0.19|27.35%|29.0|0.00|0.00%| [4] 业绩摘要 - 2025Q1公司收入22.5亿美元，同比增长28.4%，环比增长1.8%，低于一致预期的23.6亿美元；产能环比增长2.6万片至97.4万片等效8寸晶圆，产能利用率为89.6%，环比增加4.1pct；晶圆ASP达933美元，同比增长2.9%，环比下滑9.0%；毛利率22.5%，环比持平；归母净利润同比增长161.9%至1.9亿美元，每股盈利0.02美元 [5] - 公司指引2025Q2收入因生产性问题环比下滑4%-6%至21.2 - 21.6亿美元，中值低于市场预期的22.0亿美元，毛利率介于18%-20%，略低于一致预期的20.8% [5] - Q1突发事件导致费用增加，先进制程技术量产仍需时间，8英寸和12英寸晶圆收入环比分别增长14.9%/下滑1.3%，该事件影响周期将持续至25Q3；下游消费电子产品订单需求受益于国补继续回暖，贡献40.6%的营收，同比增加9.7pct；工业及汽车业务逐步开启国产替代，贡献9.6%的营收；2025年AI相关需求增速在10%以上，晶圆出货量提升但价格将有小幅下滑，综合产能利用率逐步恢复至80%以上 [5] - 关税政策驱动海外营收占比增长，全年资本开支同比持平，Q1美国收入占比12.6%，环比增长3.7pct；资本开支环比下滑17.3%至14.2亿美元，折旧摊销同比增长16.1%至8.7亿美元；8英寸/12英寸晶圆收入分别占比78.1%/21.9%，晶圆ASP环比下滑9.0%达933美元；2025年公司将匀速扩张产能，平均每年新增5万片12英寸晶圆月产能，需求主要来自AI、汽车、AloT产品及部分封测管理业务 [5] 财务报表摘要 - 损益表、财务分析、资产负债表、现金流量表展示了2022 - 2027年公司的收入、毛利、费用、盈利、资产、负债等财务数据及相关比率的实际值与预测值 [6][7]

中芯国际研究 - 2025Q1收入22.5亿美元，同比增28.4%，环比增1.8%，低于预期；归母净利润同比增161.9%至1.9亿美元，每股盈利0.02美元[6] - 预计2025Q2收入环比下滑4%-6%至21.2-21.6亿美元，毛利率18%-20%，略低预期[6] - 预计未来三年收入CAGR为23.7%，净利润CAGR为75.4%，目标价50.00港元，有16.27%上升空间[9] 数字货币行业 - 美国监管升级，推动稳定币立法；RWA崛起，全球RWA专案TVL达71.2亿美元，单日新增3.25亿美元[15] - BTC本周一度接近10.8万美元，现回落至10.6万美元区间，近几日机构钱包净增持7500枚BTC（约7.5亿美元）[17] - 2025年5月12 - 16日，BTC ETF 5个交易日累计净流入6.1亿美元，ETH ETF累计净流入4180万美元[28] 公司估值与评级 - 对零售消费、软件及互联网、半导体等多行业多家公司给出估值与评级，如腾讯目标价660港元，评级买入[32]

投资评级与核心观点 - 报告给予联邦制药(3933.HK)"买入"评级，目标价21.9港元，较当前股价有62.2%上升空间 [2][91] - 核心观点认为公司传统抗生素业务龙头地位稳固，创新药UBT251与诺和诺德合作将加速商业化进程，动保业务成为第二增长曲线 [5][55][75] - 估值采用DCF模型，WACC设定12%，永续增长0%，分部估值中创新药管线占比56% [91][92] 财务预测与业务表现 - 预计2025-2027年收入分别为144.0亿(-9.7%)、130.0亿(+3.0%)、133.9亿元，净利润30.8亿(+14.5%)、22.2亿(-28.3%)、24.1亿元(+8.5%) [91] - 2024年营收137.6亿元(+0.1%)，中间体/原料药/制剂占比分别为19.3%/46.3%/34.4%，海外收入占比19.2% [19][89] - 胰岛素制剂2024年收入12.36亿元(+10.1%)，三代产品优倍灵收入同比+32.9%至2.5亿元 [45][47] 创新药研发管线 - GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251 Ib期临床12周减重15.1%，获诺和诺德2亿美元首付款+18亿美元里程碑授权 [55][58][59] - 在研1类新药22项，聚焦代谢/自免/眼科领域，研发费用2024年9.86亿元(+21.9%) [55][89] - TUL01101(JAK1抑制剂)乳膏制剂筹备III期临床，TUL12101(RASP抑制剂)治疗干眼症处于IIa期 [68][69] 传统业务分析 - 抗生素中间体6-APA市占率45%，青霉G钾工业盐市占14%，阿莫西林原料药产能占全国50% [29][34] - 胰岛素集采6个品种全部A类中标，四代德谷胰岛素预计2026年上市 [5][47] - 动保业务2024年收入13.8亿元(+17.1%)，规划新建3个生产基地拓展宠物医疗市场 [75][76] 行业与竞争格局 - 全球抗生素市场规模570亿美元(2024年)，中国1780亿元，β-内酰胺类占比78% [21][22] - 中国GLP-1药物市场2023年87.38亿元，预计2030年突破330亿元，CAGR达63% [49][52] - 动保市场规模700亿元，兽用抗生素200亿元，新版GMP标准加速行业集中 [80][81]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价21.9港元，较报告发布前一日股价有62.2%的上升空间，相当于公司2025和2026年的12.1倍和16.9倍PE [2][5][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为35年老牌药企，从抗生素全产业链布局起家，积极创新拓展业务至胰岛素、创新药、动保、大健康等领域 2025年将获授权给诺和诺德的UBT251首付款2亿美金，虽会扰动收入和利润，但预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% 以DCF模型估值得出目标价，首次覆盖给予买入评级 [5][7] 公司简介 - 报告研究的具体公司成立于1990年，2007年在香港上市，从抗生素业务拓展至多领域，形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团，销售网络覆盖全球70多个国家和地区，现有员工17000余人 [7] - 制剂产品有12大系列超70个品种，原料药和中间体产品有5大系列近50个品种，动保产品有近百个品种 [10] - 建立多个研发机构，全品类在研产品100多个，获专利100多项，在研产品适用于多种疾病 [12] - 已投产七大生产基地，另有五家新生产基地在建，四家预计2025年投产，建成达产后预计新增年产值超50亿元 [14] - 管理层稳定且行业经验丰富，董事会主席蔡海山、副主席梁永康等高管任职多年，经验丰富 [15][16] 公司业务分析 业务板块占比 - 按产品类型分，2024年中间体、原料药、制剂对外销售占比分别为19.3%、46.3%、34.4%，利润占比分别为67.4%、22.6%、14.7% 按领域分，2024年制剂产品中抗生素、胰岛素、动保和其它制剂分别占比34.3%、26.2%、29.2%和10.3% [18] 抗生素业务 - 抗生素应用广泛但使用受限，全球和中国市场需求稳定增长，β - 内酰胺类药物主导市场 [20] - 抗生素中间体及原料药环保壁垒高，产能格局固化，公司6 - APA与青霉素G钾工业盐产能共线可灵活调整，产能处于龙头地位，阿莫西林原料药产能占半壁江山 [25][34] - 中间体和原料药价格波动或影响销售和利润，抗生素制剂产品丰富，2024年受集采影响销售额下滑，后续除亚胺培南外集采风险基本出清 [35] 胰岛素/GLP - 1业务 - 糖尿病患者群体庞大且增长迅速，中国患者数量全球第二，胰岛素是糖尿病治疗刚需药物，中国市场正经历迭代升级和国产替代 [39][43] - 公司胰岛素产品通过集采提升市占率，2024年胰岛素制剂收入增长，三代胰岛素放量，四代胰岛素有望2026年上市 [44][46] - 公司布局GLP - 1生物类似药，利拉鲁肽注射液已获批上市，司美格鲁肽注射液进入申报上市阶段，有望处于国产梯队前列 [48][52] 创新药研发业务 - 公司积极创新转型，人用1类新药在研管线达22项，研发投入攀升，预计2028年起进入商业化阶段 [54] - UBT251 Ib期临床数据惊艳，获诺和诺德青睐，交易金额最高可达20亿美元，有望加速海外临床进程 [57][58] - 公司在自免、眼科领域布局药物推进至II期临床，TUL01101乳膏制剂筹备III期临床，TUL12101滴眼液处于IIa期阶段 [62][67][68] 动保业务 - 动保业务通过子公司开展，2022 - 2024年收入复合增长32%，2024年收入同比增长17.1%，已成为第二增长曲线重要支撑 [69][74] - 动保市场规模大，公司产品与原本业务重合度高，在β - 内酰胺类动保产品有核心优势，未来将拓展战略合作和全球市场 [77][81] - 公司利用人用药管线拓展产品品类，开发高端宠物消费市场 [82] 大健康业务 - 2024年成立大健康事业部，上市18个产品，布局五大产品线，秉持“全渠道、全领域、全人群”战略，2024年销售收入接近2000万元 [86] 财务分析与估值 - 2024年营收137.6亿元，同比增长0.1%，总体毛利减少4.0%，净利润26.6亿，同比减少1.5%，提升派息率至38.3% [87] - 预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% [5][89] - 以DCF模型估值，给予中间体原料药业务142亿港元市值，制剂业务223亿港元估值，加上34亿港元净现金，合计给予公司399亿港元估值 [90]