报告行业投资评级 * 报告标题明确针对“科技行业”，并给出了“AI 应用叙事强化，算力 CAPEX 持续上调”的核心观点，表明其对科技行业，特别是AI算力与应用产业链持积极看法 [2][3] 报告的核心观点 * AI应用正从Chatbox模式向Agent（智能体）范式演进，Agent能够处理复杂、长链任务，其算力消耗相比传统模式可能提升**3个数量级**，从**数千Token**提升至**数十万甚至百万Token**，这直接驱动了算力资本开支（CAPEX）的持续上调 [5] * AI建设的巨大需求产生了“挤出效应”，叠加原材料价格上涨，导致电子行业上游出现普遍性“AI通胀”，涨价已从核心算力环节蔓延至功率器件、模拟器件、封测等领域 [7] * 国产算力产业链正迎来确定性发展机会，以**H公司950系列芯片**为代表的新一代产品将在2026年进入量产，在AI推理时代形成独特的中国方案，其应用场景与海外高端训练芯片（如H200）重叠度不高，受影响有限 [9] AI应用与算力需求 * 2026年以来，以**Anthropic**发布企业法务工具为代表，AI应用叙事强化，市场担忧其可能颠覆传统SaaS行业 [4] * **Open Claw（原名Clawdbot）** 的流行带来了个人Agent新范式，大模型能力飞速提升，据**Anthropic**预测，到**2026年底Agent**将可独立完成等同于人类**半周工作量**的任务 [5] * 进入Agentic AI时代后，CPU因需频繁调度多种工具，其性能重要性大幅提升，可能成为新的瓶颈，**CPU双寡头垄断格局**有望使其在紧缺涨价中显著受益 [6] 半导体与电子产业链投资机会 * **光模块**：产业供需格局持续紧张，建议关注龙头公司**中际旭创（300308）** 以及在美国有产能布局的**应用光电（AAOI）** [6] * **功率与模拟器件**：受AI需求与原材料涨价驱动，**MosFet、模拟器件、MCU**等出现涨价预期，建议关注**英飞凌、OnSemi（ON）、士兰微（600460）、扬杰科技（300373）、德州仪器（TXN）、Analog Devices（ADI）、Monolithic Power（MPWR）** 等 [7] * **先进封装**：封测产能尤其是先进封装逐步满产并开始涨价，国内公司受益于海外订单转移、国内先进制程放量及存储涨价周期，建议关注**长电科技（600584）、通富微电（002156）、甬矽电子（688362）、伟测科技（688372）、盛合晶微**及材料公司**华海诚科（688535）、联瑞新材（688300）** [7][8] * **IC载板**：上游**玻纤布**（如日东纺Nittobo）紧缺导致供应瓶颈，预计持续至**2027年**，建议关注国产载板公司**深南电路（002916）、鹏鼎控股（002938）、兴森科技（002436）** 及玻纤布供应商**宏和科技（603256）** [10] 国产算力产业链 * 国产算力核心标的包括算力卡供应商**寒武纪（688256）**、晶圆代工厂**中芯国际（981.HK）** 以及积极布局先进制程的**华虹半导体（1347.HK）** [9] * 在国产芯片上量背景下，测试环节的**伟测科技（688372）** 被重点推荐，因其具备独特的卡位优势，业绩弹性更大 [9] 覆盖公司估值与评级（摘要） * 报告覆盖了大量海内外上市公司并给出了具体评级、目标价及估值，涵盖科技（TMT）、消费、工业、医药、金融等多个行业 [11][12][13] * 在科技与半导体领域，多数公司获得“买入”评级，例如：**中际旭创（300308）**、**腾讯（700）**、**小米集团（1810）**、**中芯国际（981）**、**英伟达（NVDA）**、**台积电（TSM）**、**微软（MSFT）** 等 [12][13] * 部分公司评级为“持有”，如：**百果园（2411）**、**上海复旦（1385）**、**好市多（COST）** 等 [12][13]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 核心观点 - **市场情绪波动提供投资机会**：2月3日，腾讯股价因“互联网增值服务加征增值税”的市场误读而出现“深V”震荡，盘中一度重挫6%，跌破600港元，但税务专家澄清加税传闻不实，核心业务税率维持6%不变，此次非理性杀跌为耐心资本提供了低位建仓或摊薄成本的机会[2] - **AI技术战略转向“范式定义”**：腾讯混元AI团队发布首个研究成果CL-bench，直指大模型“高分低能”现状，评测显示模型在处理动态上下文实时学习时平均解决率仅为17.2%，此举标志着腾讯混元从“参数追赶”转向“范式定义”，旨在强化其在B端业务（如SaaS、云）中处理实时、私有数据的核心壁垒与技术话语权[3] - **AI应用通过社交实验验证需求**：腾讯元宝App凭借“10亿红包”活动登顶App Store免费榜首，市场估算峰值DAU冲破2000万，此举正在验证AI社交是否为真实需求，并为微信后续的“社交+AI”路线图提供压力测试，若成功，将驱动腾讯从流量分发向智能社交中枢代际跃迁[4] - **经典游戏回归激活长尾用户**：腾讯宣布《QQ经典农场》将于2月6日回归，同步登陆QQ、微信并提供原生手游版，旨在复刻曾创下1.2亿在线纪录的情怀体验，预计回归后首季DAU目标在1500万-2000万左右，首年有望贡献10亿-20亿元增量收入，此策略旨在激活存量用户，对冲重度游戏周期波动，并为2026年Q1的社交广告及游戏收入提供支撑[5] 公司股价与市值 - **股价与市值**：报告发布时，腾讯控股股价为581港元，市值为5.3万亿港元，总股本为91.23亿股[2] - **股价表现区间**：公司52周股价高点为683港元，低点为360.3港元[2] - **每股净资产**：每股净资产为142.93港元[2] 行业与市场动态 - **行业分类**：公司所属行业为TMT（科技、媒体和电信）[2] - **市场事件**：2月3日，市场受“互联网增值服务加征增值税”传闻影响出现波动，但经澄清，2026年《增值税法》施行后，仅基础运营商的“宽带接入”等业务税率由6%上调至9%，腾讯核心业务（增值电信服务和销售无形资产）税率维持6%不变，所谓加税至32%的传言不实[2] - **市场交易情况**：在传闻导致的波动中，公司股票盘中成交额近350亿港元，反映了资金在3月财报季前的避险心理[2] AI业务进展 - **混元AI技术突破**：腾讯首席AI科学家姚顺雨团队上线技术博客并发布CL-bench研究成果，该基准通过500个复杂场景评测模型从新信息中实时归纳与应用知识的能力，旨在解决大模型在杂乱、动态上下文学习中平均解决率仅17.2%的问题[3] - **元宝App市场表现**：腾讯元宝App于2月1日凭借“10亿红包”活动反超豆包登顶App Store免费榜首，市场估算其峰值DAU冲破2000万[4] - **AI生态融合挑战**：目前元宝在微信内仍多以“第三方链接”形式裂变，市场对其“客场作战”的疏离感及活动后用户留存粘性持观望态度，其与腾讯生态融合的流畅度及后续留存是核心观察点[4] 游戏业务策略 - **经典IP手游化**：腾讯官宣《QQ经典农场》将于2月6日回归，同步登陆QQ、微信并提供原生手游版，新版保留了“偷菜、种草”等核心异步社交玩法[5] - **用户与收入预期**：预计该游戏回归后首季DAU目标在1500万-2000万左右，预测首年有望贡献10亿-20亿元的增量收入[5] - **战略意图**：此举是针对存量时代的“长尾用户激活”策略，旨在通过经典IP适配移动端，在轻度社交游戏赛道筑起护城河，并有效对冲重度游戏的周期波动[5]

投资评级 - 报告认为公司估值明显低估，合理估值范围应在250亿港元以上，推荐重点关注 [21] 核心观点 - 公司正从传统仿制药向“医美+创新药”双轮驱动战略转型，25年在医美板块高增长带动下收入开始增长并扭亏为盈，预计26年医美和创新药将带动收入和利润双双高增长 [21] - 公司全面领先的医美管线布局，将为未来带来可观的收入和利润规模 [21] 公司业绩与财务摘要 - 25年上半年收入同比增长21%至11.5亿元，经营溢利同比增长142%至2.6亿元，归母净利润同比增长407%至1.0亿元 [3] - 25年上半年研发开支同比下降22%至1.5亿元 [3] - 截至25年上半年，现金及现金等价物加理财产品及定期存款等为38.9亿元 [3] - 25年全年股份回购（1.53亿港元）+信托购股（5171万港元），总规模超2.05亿港元 [3] - 25年上半年公司派息率高达89%，自IPO至今累计现金分红约75.3亿元 [20] - 公司预计25年将扭亏为盈，26年收入和利润将双双高增长 [20] 业务板块分析：医美（渼颜空间） - 25年上半年医美收入同比大增81%至5.9亿元，占公司总收入51%，毛利率同比提升8个百分点至73%，分部溢利同比大增215%至3.1亿元 [4] - 医美收入核心贡献产品为肉毒毒素乐提葆，其收入约占医美收入的8成，覆盖医美机构超7300家，当前市占率近20% [5] - 中国肉毒毒素产品市场渗透率不到2%，市场空间约18亿美元，远低于美国（6-8%）和韩国（8-12%）的渗透率 [5] - 25年公司有3大重磅产品获批：1）4月获批自研童颜针“回颜臻”和“斯弗妍”；2）3月获批少女针“倾研”；3）9月获批水光针“冻妍” [6][9] - 公司预计再生类产品（童颜针/少女针）26年销售可达6亿元 [6] - 25年9月公司投资入股瑞士Suisselle，获得CELLBOOSTER®系列水光针永久独家代理权，并计划利用其覆盖43国的销售网络将自研产品推向海外 [9] - 中国24年水光针市场规模约186亿元（同比增长17%），童颜针+少女针的再生材料市场约55亿元（同比增长83%） [10] - 公司是国内唯一同时拥有合规少女针与童颜针的企业 [10] - 在研产品包括水光针（部分预计26年获批）、胶原蛋白（部分预计27年下半年获批）和司美格鲁肽（减重）等 [10] - 预计公司医美板块26-28年将维持50%以上的复合增速，28年达到40亿元左右规模，利润率预计能维持在30%以上 [11] 业务板块分析：创新药（轩竹生物） - 轩竹生物于2025年10月15日成功在港交所上市，截至报告日市值达345亿港元，四环医药持股49.13% [3][12] - 25年上半年创新药收入同比增长30%至0.17亿元，分部亏损1.6亿元 [12] - 核心产品1：安奈拉唑钠肠溶片（安久卫®），为首个且唯一国内自研PPI质子泵抑制剂创新药，已纳入国家医保目录，预计27年获批反流性食管炎适应症 [12] - 核心产品2：吡洛西利片（轩悦宁®），为国内唯一获批单药用于HR+/HER2-晚期乳腺癌末线治疗的CDK4/6抑制剂，已纳入国家医保目录 [13] - 轩悦宁®单药末线治疗的mPFS为11个月，是已报道CDK4/6单药后线治疗最长mPFS；其二线治疗mPFS为14.69个月，较对照组延长超7个月 [14] - 核心产品3：地罗阿克（轩菲宁®），用于一线治疗ALK阳性晚期非小细胞肺癌，其临床III期中期数据显示mPFS达31.3个月，ORR达86.9%，颅内ORR高达92.3% [15] - 地罗阿克安全性突出，III级以上严重不良反应发生率仅5%（传统药物为15-20%），停药率1.5%（传统药物为8-12%） [15] - 中国ALK抑制剂市场2024年规模约42亿元，轩菲宁®为国内第9款获批的ALK抑制剂 [15] - 轩竹生物上市募资净额为6.3亿元，随着核心产品商业化，公司进入收入兑现期，预计26年研发费用将大幅下降 [16] 业务板块分析：生物药（惠升生物） - 惠升生物拥有糖尿病赛道全管线，是国内唯一在糖尿病及并发症领域实现全产品覆盖的生物医药企业，四环医药持股61.29% [17] - 25年上半年收入同比增长40倍至0.39亿元，分部溢利亏损0.9亿元 [17] - 核心产品包括：国产首仿德谷胰岛素注射液（惠优达®）、国产首仿德谷门冬双胰岛素（惠优加®）、1类创新药脯氨酸加格列净片（惠优静®，已授权给华东医药）等 [18] - 在研管线包括胰岛素周制剂、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射剂（降糖适应症，预计27年获批）及GLP-1R/GCGR双靶点激动剂等 [18] - 预计惠升生物的收入在25-27年将实现爆发式增长，27年有望达成盈亏平衡 [18] 业务板块分析：仿制药 - 25年上半年仿制药收入同比下降16%至5.0亿元，收入占比44%，毛利率提升4个百分点至68%，分部溢利微升1%至1.7亿元 [19] - 受国家集采及重点监控目录影响，收入端可能还会有小幅下降 [19] - 重点产品包括马来酸桂哌齐特注射液（克林澳®）、咪达唑仑口颊粘膜溶液（宁澳®，国内首仿、国产独家）等 [19] 行业与市场数据 - 中国肉毒毒素市场渗透率不到2%，市场空间约18亿美元 [5] - 中国NMPA已批准7款合规A型肉毒毒素上市，后续有8-10款产品处于上市冲刺或临床阶段，预计2026-2028年迎来集中上市潮 [5] - 中国24年水光针市场规模约186亿元，同比增长17%；童颜针+少女针的再生材料市场约55亿元，同比增长83% [10] - 中国每年乳腺癌新发37万人，其中HR+/HER2-比例为75% [14] - 中国非小细胞肺癌每年有97万人，其中ALK阳性比例约为5-6% [15] - 中国ALK抑制剂市场2024年规模约42亿元 [15]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级：买入** [3] - **目标价：520.00美元**，较当前股价421.90美元有约**23%** 的上涨空间 [3][33] - **核心观点**：报告认为特斯拉正加速其Robotaxi车队扩张，AI生态与自动驾驶业务迈向规模化，这构成了其长期增长的核心驱动力 [5][28] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：营收为**249.01亿美元**，同比下降**3%**，但高于市场预期；净利润为**8.40亿美元**，同比减少**61%**，不及市场预期 [10] - **汽车业务**：第四季度汽车收入为**176.93亿美元**，同比下降**3%**；剔除碳积分（ZEV Credit）后的Non-GAAP汽车毛利率恢复至**17.9%**，环比提升**2.5**个百分点 [10][12] - **交付与生产**：第四季度电动车交付量为**418,227台**，环比和同比均下降**16%**；生产量为**434,358台**，同比下降**5%**；全球库存天数环比增长**25%**至**15**天 [10] - **其他业务**：发电与储能业务收入**38.37亿美元**，同比增长**25%**，储能部署**14.2 GWh**，同比增长**29%**；服务和其他业务收入**33.71亿美元**，同比增长**16%** [17] - **未来财务预测**：报告预测公司2026至2028年总收入分别为**1140.14亿美元**（增长20.23%）、**1411.38亿美元**（增长23.79%）和**1769.16亿美元**（增长25.35%）[4][33] - **盈利预测**：预测2026至2028年Non-GAAP净利润分别为**90.55亿美元**、**119.42亿美元**和**179.23亿美元**，对应每股盈利分别为**2.54美元**、**3.31美元**和**4.92美元** [4][33] 核心业务进展与战略 - **Robotaxi与Cybercab**：专为完全自动驾驶设计的双座Cybercab计划于**2026年4月**投产，长期有望成为公司产量最高的车型 [5][29] - **Robotaxi运营扩张**：公司在湾区和奥斯汀的Robotaxi车队规模已超过**500辆**，并已在奥斯汀实现无安全员的付费服务；目标是在**2026年底**前在美国**25%-50%** 的地区实现完全无人驾驶运营 [5][29] - **FSD（完全自动驾驶）**：全球付费用户接近**110万**，在存量车中渗透率约为**12%**；公司正全面转向订阅销售模式，并已在韩国推出，单月行驶里程超**100万英里**，预计**2026年2月**在欧洲获得许可 [5][35] - **擎天柱（Optimus）机器人**：V3版本预计在未来几个月内发布，是首款可量产版本，但实质性量产预计推迟至**2027年**，年产能目标为**100万台** [5][35] - **AI与芯片战略**：下一代AI5芯片设计已进入关键期，预计推理性能较AI4提升**50倍**，但交付推迟至**2027年中**；为应对未来供应链瓶颈，公司计划自建TerraFab芯片厂 [5][35] - **对xAI的战略投资**：特斯拉董事会已批准约**20亿美元**投资xAI，预计持股比例低于**1%**，旨在推进Master Plan IV；未来Grok AI将深度集成至特斯拉生态，用于优化无人车队和机器人调度 [5][31] 产能与资本开支 - **产能调整**：公司将在**2026年第一季度**逐步停止Model S和Model X的生产，原生产线将转为擎天柱机器人生产线 [26] - **新产能建设**：Cybercab将于4月在德州投产，Semi重卡将于上半年在内华达投产；德州4680电池实现量产，采用了干电极工艺 [26] - **资本开支指引**：预计**2026年**资本开支将超过**200亿美元**，主要用于AI算力、新建工厂、车队扩张及现有产线扩容 [26][32] 区域市场表现 - **北美市场**：2025年第四季度在美国交付**114,000台**电动车，同比下降**32%**，部分因税收减免政策截止导致需求前置 [19] - **中国市场**：第四季度交付**245,368台**，同比增长**2%**，其中上海工厂产量占全球交付量的**59%** [24] - **欧洲市场**：第四季度交付**64,904台**，同比减少**22%** [24] 估值方法 - **估值方法**：采用**自由现金流折现（DCF）法**进行估值，假设加权平均资本成本（WACC）为**10%**，永续增长率为**3%**，得出目标价**520.00美元** [33] - **估值倍数**：该目标价对应**2026年**预测Non-GAAP每股盈利的**166倍**市盈率，以及**2027年**的**127倍**市盈率 [33]

新东方 (EDU.US/9901.HK) FY26Q2业绩与展望 - FY26Q2净收入11.91亿美元，同比增长14.7%，超出公司指引上限[9] - FY26Q2经营利润6630万美元，同比大幅增长244.4%；Non-GAAP归母净利润7291万美元，同比增长68.6%[9] - 公司上调FY26全年收入指引至52.92亿至54.9亿美元，对应同比增长8%至12%[12] - 新业务（非学科辅导及智能学习设备）Q2营收同比增长21.6%，智能学习系统活跃付费用户达35.2万人次，同比增长34.8%[11] - 目标价上调至78.0美元（对应24.3%上行空间），基于FY26E净利润给予25倍市盈率估值，维持“买入”评级[6][13] 四环医药 (460.HK) 业务转型与增长动力 - 2025年上半年医美收入同比激增81%至5.9亿元人民币，占公司总收入51%，分部溢利同比大增215%至3.1亿元[16] - 核心医美产品肉毒素“乐提葆”市占率近20%，覆盖超7300家医美机构；2025年三大新品（童颜针、少女针、水光针）获批，预计将驱动未来增长[17][19] - 创新药平台轩竹生物已于2025年10月分拆上市，四环持股49.13%；其CDK4/6抑制剂“轩悦宁”及ALK抑制剂“轩菲宁”等核心产品已获批并纳入国家医保[23][26] - 生物药平台惠升生物拥有糖尿病全管线，2025年上半年收入同比暴增40倍至0.39亿元，核心产品德谷胰岛素等为国产首仿[28] - 公司正从仿制药向“医美+创新药”双轮驱动转型，预计2025年扭亏为盈，2026年起收入和利润将实现高速增长[33]

特斯拉 (TSLA) 研究观点 - 目标价520美元，基于2026年自由现金流折现，较当前股价有23%上行空间，维持买入评级[6] - 预计2026至2028年收入分别为1140亿美元、1411亿美元、1769亿美元，未来三年均维持盈利[6] - 专为完全自动驾驶设计的Cybercab将于4月投产，长期有望成为产量最高的车型[5] - 预计到2026年底，Robotaxi服务将覆盖美国25%-50%的地区[5] - FSD全球付费用户接近110万，渗透率12%[5] - 董事会已批准约20亿美元投资xAI，持股比例预计低于1%[5] - 预计2026年Non-GAAP每股盈利为32.1美元，较此前2.8美元的预测上调1046%[2] 台积电 (TSM) 研究观点 - 目标价上调25%至450美元，维持买入评级[2] - 预计未来5年AI相关收入年复合增长率超过58%[12] - 2026财年资本开支指引为520-560亿美元，由先进制程及封装需求驱动[10] - 2025年第四季度毛利率为62.3%，同比增长3.3个百分点[9] - 预计2026年先进封装（CoWoS）月产能将同比增长56%至10.9万片，市场仍有15-20%需求缺口[11] - 预计2026年每股盈利为77.8新台币，较此前60.1新台币的预测上调29%[2] 互联网行业动态 - 腾讯元宝App凭借“10亿红包”活动登顶App Store免费榜，峰值日活跃用户预计突破2000万[33] - 阿里巴巴千问App投入30亿元启动春节营销，为今年科技大厂AI春节大战中金额最高的行动[38] - 字节跳动2026年度战略关键词定为“勇攀高峰”，全面押注AI赛道[40]

投资组合表现与调仓 - First Call投资组合自2025年10月以来累计收益率为17%，显著跑赢QQQ的4.48%和SPY的4.87%[5] - 2026年1月单月，First Call组合收益率为10.58%[5] - 组合进行多项调仓：清仓核电股UUUU和特斯拉TSLA，将核电股CCJ仓位上调至10%，存储板块总仓位上调至24.1%，并调高现金比例[8] 一月市场回顾 - 2026年1月，新兴市场股市大幅跑赢美国，韩国(EWY)、秘鲁(EPU)、哥伦比亚(COLO)、巴西(EWZ)ETF收益率分别为25.9%、19.7%、17.73%、16.59%[10] - 同期标普和纳指收益率均未超过1.5%，以黄金计价美股为负收益[10] - 1月主旋律是美元下跌与AI Agent主题上涨，巴西雷亚尔兑美元升值5.79%（不考虑月末波动）[8] - 月末因美联储主席提名事件，现货白银价格一度暴跌36%，导致First Call组合因金属敞口较高单日回撤超4%[17] 行业与主题洞察 - AI Agent成为一月核心主题，代表性应用如Clawdbot（现OpenClaw）和Anthropic的cowork展示了强大潜力，但存在权限、成本和安全问题[17] - Google Chrome增加Gemini模式，打通Google Workspace生态，被认为生态价值强大[21] - 拉美股市上涨驱动力来自资源（铜、银、铁矿石、铌等）及本币升值，反映大国战略性屯资源趋势[10] 二月市场前瞻与策略 - 分析认为美元指数处于阶段性底部，2月震荡或上行概率更大，长期可能仍向下[20] - 基于美元走势预判，建议下调金属持仓权重，等待更好买点，同时向AI偏移，平衡存储与核电仓位[20] - 美联储1月议息会议按兵不动，认为美国经济数据稳健，将限制欧元和日元兑美元涨幅，为美元提供支撑[20]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6] 核心观点 - 腾讯控股现状被定调为“触底反弹” AI是公司目前唯一值得大力投入的方向 公司已通过重组技术工程与云事业群的协作模式 将AI能力下沉至业务一线 [2] - 云业务在2025年实现了整体规模化盈利 标志着公司已成功裁撤低利润业务并转向自研产品驱动 [2] - 游戏业务海内外双轮驱动 竞争优势“强得可怕” 海外营收已超过100亿美元 占游戏总收入约30% [4] - 视频业务正从“不碰低质量短剧”向“精品化+商业化创新”演进 重点开发“广告驱动”的短内容产品以应对市场冲击并挖掘存量用户价值 [5] 战略与AI - 腾讯明确AI是目前公司唯一值得“大力花钱”投入的方向 已重组技术工程与云事业群的协作模式 引入顶尖科学家 通过“Co-design”逻辑将AI能力下沉至业务一线 [2] - 微信生态将坚持“去中心化”的AI战略 拒绝“AI全家桶” 旨在通过隐私安全保障维持社交护城河 [2] - 腾讯正式开启“AI+社交”秘密项目“元宝派”内测 将群聊、音视频与内容生态深度融合 以解决AI应用黏性不足、场景单一的痛点 [3] - 腾讯宣布将投入10亿元现金红包全力推广“元宝”系列App 意图在2026年春节通过高频社交场景实现AI用户规模的指数级增长 [3] 云业务 - 云业务在2025年实现了整体规模化盈利 这标志着公司已成功裁撤低利润业务并转向自研产品驱动 [2] 游戏业务 - 马化腾盛赞游戏团队展现出极强的“自我进化”能力 已从传统研发转型为现代工业化生产 并能持续赋能海外投资的公司 [4] - 腾讯游戏海外营收已超过100亿美元 占游戏总收入约30% 海外份额正快速接近国内一半 [4] - 游戏业务极其稳健的业绩表现正为腾讯整体发展提供稳定的现金流和增长动力 [4] 内容与视频业务 - 面对短剧行业冲击 腾讯视频将从“不碰低质量短剧”向“精品化+商业化创新”演进 除坚持高品质长视频投入外 将重点开发“广告驱动”的短内容产品 [5] - 腾讯视频分账短剧赛道已孵化出《夺娶》、《名不虚传》等多部千万级分账作品 [5] - 公司近期通过拉通长中短剧的全新激励政策 试图在内容深度与流量效率间寻找新平衡点 [5] 公司基本信息 - 报告针对腾讯控股 股票代码700 HK [1] - 报告发布时股价为607港元 市值为5 538万亿港元 总股本为91 23亿股 [2] - 52周股价区间为683港元至360 3港元 每股净资产为142 93港元 [2]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级（如买入、持有等）[7] - 核心观点：加科思的核心产品戈来雷塞已于2025年5月在中国获批上市并开始贡献收益，其泛KRAS抑制剂JAB-23E73已授权给阿斯利康并开展全球临床，公司作为市场进度最快的Pan-KRAS小分子抑制剂预计将受到市场高度关注，若该药进展顺利，公司市值将有较大突破[7][36][37] 公司概况与管理团队 - 公司总部位于北京亦庄，在上海和波士顿设有办公室，拥有210多名员工，其中120多人为临床前研发，70多人为临床团队[3] - 核心管理团队以创始人王印祥博士为核心，其拥有20多年小分子抗肿瘤药研发经验，曾主导中国第一款靶向抗肿瘤药埃克替尼的研发与上市[2] - 2025年11月为推进全球化战略引入联席CEO制度，联席CEO兼首席医学官王宜博士在美国有20余年肿瘤医生经验，是世界排名前10的胰腺癌专家[2] 核心产品管线布局 - 公司管线聚焦于KRAS信号通路、变构抑制剂、tADC平台和iADC平台[4] - 针对KRAS信号通路，公司采用“多节点阻断”策略，布局了SHP2抑制剂(JAB-3312)、KRAS G12C抑制剂(Glecirasib)、泛KRAS抑制剂(JAB-23E73)、EGFR-KRAS G12D tADC(JAB-BX600)及Aurora A抑制剂(JAB-2485)等产品[4][5] - 针对免疫治疗无响应的“冷肿瘤”，公司开发了iADC平台，将STING招募剂作为载荷，旨在将冷肿瘤转变为热肿瘤，代表产品为JAB-BX467（HER2抗体偶联STING招募剂）[8][9][27] 核心产品进展与数据 戈来雷塞 (Glecirasib/JAB-21822, KRAS G12C抑制剂) - **2L NSCLC（已获批）**：于2025年5月在中国获批用于治疗2L KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌，是国内第三款获批的KRAS G12C抑制剂，也是目前唯一每日口服一次的药物[9][10] - 关键II期研究数据显示，在117例患者中，客观缓解率(cORR)达49.6%，疾病控制率(DCR)达86.3%，中位无进展生存期(mPFS)为8.2个月，中位总生存期(mOS)为17.5个月[10] - 安全性良好，3级及以上治疗相关不良事件发生率为38.7%，消化道毒性低，腹泻、恶心和呕吐发生率分别仅3.4%、6.7%和7.6%[10] - 预计中国2L NSCLC市场空间为20-30亿元人民币[11] - **1L NSCLC（临床3期）**：戈来雷塞联合SHP2抑制剂JAB-3312一线治疗KRAS G12C突变NSCLC的I/IIa期数据显示，客观缓解率(ORR)达71%，mPFS为12.2个月，优于标准疗法（ORR 33.1%， mPFS 6.2个月）[12] - 中国注册三期临床由合作伙伴艾力斯负责推进，预计2026年完成入组[12] - 预计中国1L和2L NSCLC总市场空间约50亿元人民币[12] - **2L 泛瘤种（临床2期）**：单药治疗胰腺导管腺癌(PDAC)的cORR为41.9%，mPFS为5.6个月，mOS为10.7个月；治疗其他泛瘤种的cORR为57.9%，DCR为84.2%[13] - **CRC（临床3期）**：戈来雷塞联合西妥昔单抗治疗晚期结直肠癌的ORR为50%，DCR为87.0%，mPFS为6.9个月，mOS为19.3个月[14] - **合作与授权**：2024年8月，加科思将戈来雷塞和JAB-3312的中国区权益授权给艾力斯，获得首付款1.5亿元人民币，研发费用补偿约5000万元人民币，最高7亿元人民币里程碑付款，以及按净销售额两位数比例支付的销售分成（JAB-3312分成最高可达20%）[9] JAB-23E73 (泛KRAS抑制剂) - **市场与机制**：约25%的人类癌症带有KRAS突变，每年全球新增约270万例，全球销售峰值预计约200亿美元[15] - 该药为小分子泛KRAS抑制剂，具有高选择性，旨在避免对HRAS/NRAS的抑制，以获得更好安全性[15] - 公司在相关专利布局上领先，已获得87件有效优先权[22] - **临床进展**：中、美I期爬坡试验进行中，2024年11月实现中国首例患者入组，2025年6月完成美国首例患者入组[16] - 已爬坡至第8个剂量组，安全窗超预期，已观察到多例部分缓解(PR)，未观察到剂量限制毒性(DLT)及3级以上主要脏器功能毒性，皮肤毒性发生率仅10%且均为1级[16][17] - 预计2026年下半年在中国开展注册性临床[17] - **重大授权**：2025年12月，阿斯利康以超20亿美元获得JAB-23E73的全球权益，其中首付款1亿美元，里程碑付款最高19.15亿美元，加科思还可获得分级特许权使用费[17] - 阿斯利康计划2026年针对关键适应症启动注册性II/III期研究[17] 其他重点在研产品 - **JAB-BX600 (EGFR-KRAS G12D tADC)**：采用超高活性（皮摩尔级别）的KRAS G12D抑制剂作为载荷，旨在解决口服小分子易耐药等问题，预计2026年下半年提交临床试验申请(IND)[23][24] - **JAB-BX467 (HER2-STING iADC)**：旨在将冷肿瘤转化为热肿瘤，临床前数据显示其活性强于DS8201，并能介导强大的免疫记忆，预计2026年下半年提交IND[27][28] - **JAB-30355 (P53 Y220C激活剂)**：实体瘤中美I期临床中，2025年下半年完成剂量爬坡[32] - **JAB-8263 (BET抑制剂)**：已完成中、美一期临床爬坡，确定推荐II期剂量(RP2D)为0.3mg每日一次，二期临床启动计划中[33] - **JAB-2485 (Aurora A抑制剂)**：实体瘤中、美I期临床中，RP2D剂量优化中[34] 公司财务与运营 - **财务表现**：2025年上半年收入同比增长100%至4566万元人民币，主要得益于戈来雷塞上市销售及授权分成增加[35] - 研发支出9320万元人民币，行政开支同比下降12.4%至1860万元人民币，归母净亏损5899万元人民币[35] - **现金状况**：截至2025年上半年，公司拥有现金及存款10.7亿元人民币，加上可用授信2.7亿元人民币，合计13.4亿元人民币，预计可支撑后续3-4年核心管线推进[35] - **运营计划**：公司计划每年支出控制在3亿元人民币，其中研发费用占比约90%[35] - 董事会于2025年7月批准了至多1亿港元的股份回购计划，截至报告时已回购206万股[35]

投资组合表现与调仓 - 截至2026年1月23日，第一上海策略组合净值为1.175，自2025年9月以来累计上涨17.5%，其中2026年1月（截至1月23日）单月涨幅达11.16%，同期纳斯达克指数ETF（QQQ）仅上涨1.37%[5] - 组合近期调仓：存储板块总仓位从17%下调至12%，有色板块调整至15%，核电板块上调至18%，并新建仓商业航天核心标的RKLB占2%[6] 市场宏观观察与主题 - 报告认为2026年最强投资主旋律是“电”，逻辑在于美国电价去年上涨13%引发关注，且AI发展导致电力需求激增，国际能源署预测美国数据中心电力需求将从每年200 TWh激增至2035年的640 TWh，增幅超过三倍[7] - 美国电力体系呈现“双轨制”变化，新增工业电力需求（如数据中心）将催生对变压器、高压设备、液冷、电网软件、储能及燃气轮机等领域的长期投资，其中核电（包括传统电站、旧站重启及SMR小型模块化反应堆）被视为逻辑简单且持续的投资方向[7] - 市场呈现高度主题化与结构分化，例如稀土公司CRML在三周内上涨近200%，另一家USAR上涨108%，而大型科技股（M7组合）涨幅逐年递减：2023年76%，2024年48%，2025年23%[9] - 宏观层面市场转向投机，小盘股暴涨而大公司横盘；微观层面受政策强力干预，主题围绕关键金属材料（铜、铝、锂、铀）、供应链、住房、信用卡利率、电费及医疗成本等，波动巨大[9] 风险与近期展望 - 下周（报告发布后）市场面临高波动风险，因Meta、微软、特斯拉、苹果及韩国两家半导体公司将发布财报，同时美联储FOMC将公布利率决议及可能的新主席人选[9] - 存储板块仓位下调原因在于海力士与三星将于1月29日发布财报，考虑到外资盘占比高位，存在较大波动可能性[6]