报告公司投资评级 - 目标价66.0美元，首次覆盖给予买入评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是高速增长的远程医疗平台，能将更多消费者转化为订阅用户并让其长期使用平台，各环节相互促进带动飞轮运行，预计2025年收入23 - 24亿美元，收入增速56 - 63%，调整后EBITDA为2.7 - 3.2亿美元，利润率为12% - 13%，未来5 - 6年会员人数升至千万左右，2030年前达成20%的长期调整后EBITDA利润率目标 [2][3][4] 公司简介 - 报告研究的具体公司是美国/英国远程医疗公司，创办于2017年，最初为男性提供保健咨询和个护方案，后拓展到女性健康市场，2021年在纽约证券交易所上市 [2][9] - 公司愿景是通过健康力量让世界更美好，技术平台使消费者能快速获得护理和个性化解决方案 [10] - 公司联合创始人Andrew Dudum经验丰富，首席运营官Melissa Baird、首席商务官Mike Chi、首席医疗官Dr. Pat Carroll等在各自领域发挥重要作用，还新增了技术、政策等方面的新董事会成员 [12][13][15] - 公司主要股东为贝莱德、领航集团和Dudum Andrew等 [16] 美国医疗体系的问题 - 2023年美国医疗支出达4.9万亿，占GDP的17.6%，人均医疗支出14570美元，但人均寿命仅78.4岁，与12个可比经合组织国家相比，医疗支出超额约60% [20][21] - 高支出原因包括行政费用高、医生和护士工资高、处方药价格高、医疗器械和设备投入多等 [21][22] - 看病环节中，线下面诊费用高、等待时间长，而报告研究的具体公司远程医疗平台在价格和便利性上更有优势 [27][28] 公司产品与服务 - 订阅者可接受性健康、皮肤病学、心理健康和减肥五大核心专业治疗，未来将拓展到更多慢性健康挑战领域 [31] - 公司拥有专有的电子病历系统，能减少管理负担、保障安全、提高效率，还推出MedMatch等工具，“智能路由”系统可实现高效个性化服务 [32][33][34] - 公司以个性化医疗服务模式收获好评，构建了垂直整合的专有技术栈和药房配送中心 [35] 高速增长的会员人数 - 24年末公司订阅人数+45%至223万人，新老客户2019 - 2024年的CAGR都在70%+，个性化订阅用户同比+172%至125万人，客户长期保留率达到85%+ [40] - 公司收费方式多样，24年平均订阅者月度线上收入同比+19%至64美元，Q4同比+38%至73美元 [42] - 各领域订阅用户增长显著，如性健康、皮肤科等领域，且个性化解决方案用户留存率更高 [42][43] 减肥业务板块 - 美国超1亿人受体重问题影响，公司减肥业务发展良好，预计2025年减肥业务收入至少达7.25亿美元，占比约30% [45][47] - 公司推出口服解决方案、司美格鲁肽等产品，价格有竞争力，且用户治疗依从性高 [47][49][52] - 美国对药品短缺有相关法规，司美格鲁肽25年2月退出短缺状态，公司商用剂量Q2逐步禁售，将提供利拉鲁肽等产品 [54][55][56] - 公司拥有药房，收购肽工厂加强供应链，将为客户提供整体解决方案和应用程序工具 [59][60] 市场竞争概况 - 过去几年报告研究的具体公司市场占有率快速提升，按客户数从20年6.8%升至24年的47.3%，从收入计算从20年10.1%升至24年的47.5%，GLP - 1药物管理治疗月费用最低 [62][69] - 线上医疗领域竞争对手包括Thirty Madison、Roman Health Ventures、Noom等公司，各有特点和市场表现 [62][64][65] - 与亚马逊One Medical和Teladoc相比，报告研究的具体公司在业务模式、会员收费、药品来源等方面存在差异 [73] 发展空间和未来规划 - 公司有能力服务超1亿+人，90%的适用人群尚未寻求治疗，未来将在四个关键领域拓展大众市场资源 [77] - 2025年2月收购家庭实验室检测机构Trybe Labs和美国本土肽类设施，拓展业务范围，强化供应链 [78][81] - 公司各版块覆盖健康领域在美国有庞大的潜在人群，英国相关疾病人口可按比例估算 [82]

报告公司投资评级 - 目标价6.98港元，维持买入评级 [6] 报告的核心观点 - 公司香港内地双引擎布局，开发及持有物业并重，品牌效应显著 随着楼市利好政策不断出台，市场信心逐步恢复，公司两地的销售有望持续向好，全年销售目标为260亿港元，内地销售目标由原来的110亿人民币提升至140亿人民币 同时公司积极降杠杆并提升经营效益，目前约0.08倍PB估值已基本反映公司的风险，给予公司24/25财年0.1X的PB估值，得出目标价6.98港元，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要与股价表现 - 2023A-2027E收入分别为54,566、35,782、35,931、36,782、38,801百万港元，变动分别为-20.0%、-34.4%、0.4%、2.4%、5.5% [3] - 2023A-2027E归母净利润分别为564、-19,683、-4,156、-1,286、-54百万港元，2023A变动为-54.9% [3] - 2023A-2027E每股盈利分别为0.22、-7.82、-1.65、-0.51、-0.02港元，2023A变动为-56.7% [3] - 2023A-2027E市盈率@5.36港元分别为24.6、-0.7、-3.2、-10.5、-249.0 [3] - 2023A-2027E DPS分别为0.76、0.20、0.00、0.00、0.00港元，股息率分别为14.2%、3.7%、0.0%、0.0%、0.0% [3] 主要资料 - 行业为地产，股价5.36港元，目标价6.98港元（+30%），股票代码17，已发行股本25.17亿股，总市值134.9亿港元，52周高/低为10.86港元/4.01港元，每股净资产71.5港元，主要股东周大福企业占比45.2% [4] 核心业务情况 - 24/25财年中期，持续经营业务收入167.9亿港元，同比下降1.6% 其中物业开发收入增长24.3%，物业投资收入下降4.3%，建筑业务收入下降24.5% 公司严控成本，持续经营业务的资本开支及营运费用分别减少35%及9% 公司应占股东利润录得较大亏损66.3亿港元，主要受非经营性因素影响，持续经营业务核心应占利润同比下降17.6%至44.2亿港元，不派发中期股息 [6] - 受香港楼市全面撤辣、减息周期启动等影响，期内香港合同销售额52.2亿港元，较去年同期明显恢复；内地实现合同销售额74.5亿元，同比下降1.3%，降幅远小于行业平均 公司在香港拥有723万平方尺权益土储，内地拥有土储299万平方米 未来两年在香港及内地有充足优质项目推出，支持开发销售业务持续回暖 [6] - 期内租金收入同比下降4.3%至25.6亿港元，其中香港租金收入下降7.5%至16.1亿港元，内地租金收入同比增长1.6%至9.4亿港元 公司运营17个K11项目，深圳K11 ECOAST及广州汉溪K11 Select将于2025年开业 预计至2026财年，K11产品将覆盖内地12个重点城市，共34个项目，总面积达273万平米，有望带动经常性租金收入为整体收入带来稳健贡献 [6] - 期内公司通过多种措施减轻债务及改善现金流，总负债减少51亿元至1464亿港元，短债减少94亿港元至322亿港元，净负债率约为54.5%，与去年持平 截止2024年底，可动用资金约340亿港元 公司未来将继续出售非核心项目加快资金回流 随着美联储进入降息周期，融资成本将下降，资本开支保持下降趋势，净负债率有望下降 [6] 主要财务报表 - 损益表显示2023A-2027E收入分别为54,566.2、35,782.2、35,930.7、36,781.7、38,801.3百万港元等多项财务数据及变动情况 [7] - 资产负债表显示2023A-2027E各资产、负债项目金额及变化 [7] - 现金流量表显示2023A-2027E营业利润、调整项目、营运资金变化等多项现金流相关数据及变动 [7]

报告公司投资评级 - 上调目标价至400.0港元，对应35.0x的PE，较前一收盘价有18.6%的涨幅，维持买入评级 [5] 报告的核心观点 - 港交所业绩超预期的核心驱动力为现货市场活跃度提升及商品业务增长，政策红利与多元化产品布局为未来增长提供支撑，建议短期关注流动性改善下的估值修复，长期看好其“立足中国、连接全球”的战略定位 [5] 各部分总结 整体业绩与股东收益 - 2024年全年公司实现收入及其他收益223.7亿港元（同比+9.1%），归母净利润130.5亿港元（同比+10.0%），创历史新高；Q4单季收入63.8亿港元（同比+31.4%），归母净利润37.8亿港元（同比+45.6%），季度增速显著提升；全年派息每股9.3港元，派息比率维持90.0%，股东回报稳定 [2] - 交易费及交易系统使用费/结算及交收费/联交所上市费/存托管及代理人服务费/市场数据费/投资净收益在2024年全年收入同比增速分别为+18.0%/+15.5%/-2.2%/-0.8%/-1.5%/-0.6%，交易费及结算费的增长得益于现货与商品市场一级衍生品的交投活跃度提升 [2] 现货市场与沪深港通 - 全年现货市场收入86.2亿港元（同比+18.5%），主要受益于日均成交额大幅增长及政策红利释放；全年现货市场日均成交额1318亿港元（同比+26.0%），其中24Q4日均成交额1869亿港元（同比+105.0%，环比+58.0%），创季度新高；2024年10月8日成交额6207亿港元，刷新历史纪录 [3] - 沪深港通交易量表现较好，北向日均成交额1501亿元人民币（同比+39.0%），南向日均成交额482亿港元（同比+55.0%），沪深港通全年实现收入27亿港元（同比+24.0%），Q4贡献占比显著提升 [3] 衍生品与商品业务 - 全年衍生品产品合约日均成交合约张数达到155万张（同比+15.0%），股票期权、恒生科技指数期货及人民币货币期货为主要驱动力；衍生品部门全年收入50.1亿港元（同比-12.0%），主要因保证金投资收益减少（同比-8.4%至31.8亿港元），受到保证金利率回扣增加及低利率环境影响 [4] - 商品部门全年收入28.7亿港元（同比+31.0%），主要得益于伦敦金属交易所（LME）交易量提升及结算费率优化 [4] 投资收益 - 公司2024年全年实现投资收益净额49.3亿港元（同比-0.6%），较前三季度降幅（-4.0%）收窄，主要因Q4市场利率环境边际改善及自有资金收益提升 [4] - 公司自有资金的投资收益净额为17.5亿港元（同比+17.6%），平均年化回报率为5.1%，保持较好增长；保证金及结算所基金的投资收益净额为31.8亿港元（同比-8.4%），平均资金规模2042亿港元（同比-3.3%），平均年化回报率为1.6%，主要系公司为吸引成交量而增加部分合约的结算参与者利息回扣以及日元抵押品比例的增加 [4] 盈利预测 |财政年度|总收入（百万港元）|总收入变动(%)|净利润（百万港元）|净利润变动(%)|每股已摊薄盈利(港元)|每股已摊薄盈利变动(%)|基于现价的市盈率(倍)|每股派息(港元)|股息率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|20,516|11.2%|11,862|17.7%|9.4|17.7%|36.0|8.4|2.5%| |2024年实际|22,374|9.1%|13,050|10.0%|10.3|9.9%|32.8|9.3|2.7%| |2025年预测|24,431|9.2%|14,150|8.4%|11.2|8.4%|30.2|10.0|3.0%| |2026年预测|24,829|1.6%|14,348|1.4%|11.3|1.4%|29.8|10.2|3.0%| |2027年预测|26,629|7.2%|15,619|8.9%|12.3|8.9%|27.4|11.1|3.3%| [7] 主要财务报表 损益表 |财务年度|收入（百万港元）|营运支出（百万港元）|税前溢利（百万港元）|税项（百万港元）|纯利（百万港元）|折旧及摊销（百万港元）|EBITDA（百万港元）|每股已摊薄收益(港元)|收入增长(%)|EBITDA增长(%)|每股收益增长(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|20,516|-5,688|13,332|-1,351|11,862|-1,443|14,828|9.36|11.2%|12.5%|17.7%| |2024年实际|22,374|-6,093|14,853|-1,698|13,050|-1,402|16,281|10.29|9.1%|9.8%|9.9%| |2025年预测|24,431|-6,769|16,105|-1,841|14,150|-1,531|17,662|11.16|9.2%|8.5%|8.4%| |2026年预测|24,829|-6,917|16,330|-1,867|14,348|-1,556|17,912|11.32|1.6%|1.4%|1.4%| |2027年预测|26,629|-7,157|17,777|-2,032|15,619|-1,669|19,471|12.32|7.2%|8.7%|8.9%| [12] 财务分析 |财务年度|税前溢利率(%)|EBITDA率(%)|净利率(%)|成本收入比率(%)|实际税率(%)|股息支付率(%)|ROA(%)|ROE(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|65.0%|72.3%|57.8%|20.7%|10.1%|89.8%|3.2%|23.3%| |2024年实际|66.4%|72.8%|58.3%|21.0%|11.4%|89.7%|3.6%|24.6%| |2025年预测|65.9%|72.3%|57.9%|21.4%|11.4%|90.0%|3.6%|25.5%| |2026年预测|65.8%|72.1%|57.8%|21.6%|11.4%|90.0%|3.4%|25.0%| |2027年预测|66.8%|73.1%|58.7%|20.6%|11.4%|90.0%|3.7%|26.3%| [12] 资产负债表 |财务年度|公司现金（百万港元）|应收账款、预付款及按金（百万港元）|财务资产（百万港元）|无形资产（百万港元）|固定资产（百万港元）|保证金（百万港元）|其他资产（百万港元）|总资产（百万港元）|参与者对结算所基金的缴款（百万港元）|保证金按金（百万港元）|财务负债（百万港元）|应付账款、应付费用及其他负债（百万港元）|借款（百万港元）|拨备（百万港元）|递延收入（百万港元）|其他（百万港元）|总负债（百万港元）|股东权益（百万港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|10,286|33,332|83,338|19,279|1,553|91,369|102,022|341,179|21,955|176,165|58,100|27,849|447|175|1,367|3,325|289,383|51,796| |2024年实际|15,045|54,497|126,009|19,605|1,504|96,089|68,880|381,629|27,124|188,857|67,863|37,584|452|187|1,356|3,799|327,222|54,407| |2025年预测|26,298|58,652|132,309|19,605|1,519|99,067|75,470|412,920|38,519|198,300|71,256|41,754|497|175|1,622|4,317|356,441|56,479| |2026年预测|27,659|56,272|138,925|19,605|1,534|97,029|77,911|418,935|40,218|196,262|74,819|42,668|547|175|1,729|4,355|360,772|58,163| |2027年预测|30,081|54,398|145,871|19,605|1,550|93,365|80,726|425,596|42,564|192,598|78,560|44,149|602|175|1,857|4,596|365,099|60,496| [12] 现金流量表 |财务年度|除税前溢利（百万港元）|折旧及摊销（百万港元）|已付税项（百万港元）|其他（百万港元）|营运活动现金流（百万港元）|资本开支（百万港元）|其他投资活动（百万港元）|投资活动现金流（百万港元）|银行借款变化（百万港元）|已付股息（百万港元）|融资活动现金流（百万港元）|现金变化（百万港元）|期初持有现金（百万港元）|期末持金现金（百万港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|13,332|1,443|-2,947|-328|11,500|-1,386|-4,904|-6,290|0|-10,316|-11,250|-6,040|15,258|9,212| |2024年实际|14,853|1,402|-1,283|-2,198|12,774|-1,604|4,798|3,194|0|-10,416|-11,261|4,707|9,212|13,910| |2025年预测|16,105|1,531|-1,634|10,673|26,675|-1,605|-436|-2,041|0|-12,191|-12,246|12,388|13,910|26,298| |2026年预测|16,330|1,556|-1,829|212|16,269|-1,633|-440|-2,073|0|-12,780|-12,835|1,361|26,298|27,659| |2027年预测|17,777|1,669|-1,792|429|18,082|-1,749|-445|-2,194|0|-13,411|-13,466|2,422|27,659|30,081| [12]

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价160美元，较现价有33.17%的上涨空间 [2][3][32] 报告的核心观点 - Blackwell产品大规模出货将推动公司业绩环比持续增长，虽25年上半年受产能限制下调2025财年数据中心收入预测、定单收入确认延迟，但公司需维持快速产品研发及迭代保证竞争力，利润率不会明显上升，预计2026 - 2028财年公司收入CAGR为29.1%，GAAP EPS的CAGR为29.2% [3][32] 根据相关目录分别进行总结 业绩摘要 - 2025财年Q4公司收入393亿美元，同比增长77.9%，高于公司指引与彭博一致预期；毛利率73.0%，环比降1.6ppts，低于彭博一致预期，因Blackwell产能爬坡短期成本高；经营利润240亿美元，同比增长76.5%；GAAP净利润221亿美元，同比增长79.8%，净利润率56.2%，GAAP摊薄每股收益0.89美元，高于彭博一致预期；公司对下季度收入指引中值430亿美元，同比增长65.1%，高于彭博一致预期，GAAP毛利率中值70.6%，低于一致预期，GAAP经营开支52亿美元，预计税率约17% [3][5][6] Blackwell平台产品进展 - Blackwell是公司历史上最快产能爬升的产品，Q4收入110亿美元超预期；2025年下半年出货的Blackwell Ultra和Blackwell系统架构相同，产能爬坡后毛利率有望改善至75%左右；其大模型推理成本比Hopper低20倍，适合推理AI和大规模模型训练，目前思考链大模型推理需求比初代产品提升超100倍，公司认为数据中心将把大部分资本支出用于加速计算和AI [3][10] 各业务情况 - **数据中心业务**：2025财年Q4收入355.8亿美元，同比增长93.3%，计算GPU收入325.6亿美元，同比增长116%，由大模型等需求推动，CSP收入约占一半且同比翻倍，托管GPU的区域云占比增加；网络产品收入30.2亿美元，同比下降9%，因公司产品过渡 [15] - **游戏业务**：2025财年Q4收入25.4亿美元，同比下降11.2%，主要因产能限制，预计一季度有强劲环比增长；一月份CES2025发布GeForce RTX 50系列台式机和笔记本电脑GPU [22][24] - **专业可视化业务**：本季度收入5.1亿美元，同比增长10.4%，因相关公司软件平台接入AI技术推动NVIDIA RTX工作站需求 [26] - **汽车业务**：本季度收入5.7亿美元，同比增长102.8%，来自智能驾驶芯片需求增加，公司称2025年自动驾驶芯片市场空间达50亿美元，未来6年汽车芯片订单140亿美元，汽车行业采用Omniverse及英伟达GPU进行相关开发，丰田将在NVIDIA DRIVE AGX Orin上打造下一代汽车 [26][27] - **OEM与IP业务**：本季度收入1.26亿美元，同比增长40% [29] 公司未来展望 - 微软等大厂2025年资本开支指引同比增长近25%，未来一年内GPU需求强劲；公司软件业务将迎来增长契机，通过相关软件服务扩展市场空间，NIM简化传统企业模型部署，埃森哲利用英伟达支持的AI Agent应用程序减少手动步骤 [20][32] 主要财务报表 - 2024 - 2028财年主营业务收入分别为60922、130497、213582、253562、280876百万美元，呈增长趋势；毛利率分别为72.7%、75.0%、72.5%、73.5%、73.1%；净利率分别为48.8%、55.8%、53.9%、54.7%、54.7%等 [36]

报告公司基本信息 - 报告研究的具体公司为腾讯控股（700.HK） [2] - 行业为TMT [3] - 股价478.6港元 市值4.509万亿港元 总股本91.79亿 52周高/低为522港元/267.8港元 每股净资产107.99港元 [3] AI业务进展 - 2025年2月27日腾讯推出快思考模型TurboS 首字时延降低44% 吐字速度提升一倍 采用Hybrid - Mamba - Transformer架构创新 API定价仅为DeepSeek的1/2 - 1/4 对标DeepSeek V3、GPT - 4o等领先模型 已在腾讯云和元宝灰度上线 未来将与慢思考模型混元T1协同 [3] - 2025年3月1日腾讯发布支持Windows和macOS系统的腾讯元宝电脑版 基于混元 + DeepSeek双模型架构 支持64k token长文本处理等功能 自2月13日接入DeepSeek以来 月活跃用户数3个月增长127% 并在苹果商店下载榜超越豆包 未来将持续迭代功能 [4] 游戏业务动态 - 2025年2月26日腾讯互动娱乐事业群（IEG）宣布新一轮组织架构调整 成立五大新部门 重组国内发行线 不涉及裁员及项目裁撤 延续“长青游戏”战略方向 [5] 电商业务举措 - 2025年3月5日至6月30日微信小店推出品牌商家入驻激励计划 符合条件商家前300万元交易额技术服务费降至1% 0元开店试运营免保证金 资金最快T + 3结算 还有流量扶持及电商成长卡等权益 腾讯电商有望在2025年实现规模化突破 [6]

报告公司投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 蜜雪集团是中国现制饮品行业龙头公司 聚焦高质平价现制饮品 门店网络庞大 业务模式具备成本优势 所处行业规模增长前景好 财务表现良好 [3][9][10] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 报告研究的具体公司是领先的现制饮品企业 提供单价约6元人民币的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品 旗下有「蜜雪冰城」和「幸运咖」两个品牌 [3] - 截至2024年9月30日 公司通过加盟模式发展的门店网络超45000家 覆盖中国及海外11个国家 2023年及2024年前九个月饮品出杯量分别约74亿杯及71亿杯 [3] - 按2024年9月30日门店数计 公司是中国及全球最大的现制饮品企业 按2023年饮品出杯量计 是中国第一、全球第二的现制饮品企业 [3] 产品概况 - 「蜜雪冰城」提供现制果饮、茶饮及冰淇淋 核心产品价格2元至8元人民币 产品矩阵含常青款、季节性和区域性产品 2024年前九个月前五大畅销常青款产品占中国总饮品出杯量约41.2% [4] - 按2023年饮品出杯量计 公司的冰鲜柠檬水、新鲜冰淇淋和珍珠奶茶是中国现制饮品行业销量最高的三个单品 [4] - 「幸运咖」的现磨咖啡饮品包括经典款、流行款、创新款 核心产品价格5元至10元人民币 [4] 公司业务模式 - 采购方面 公司通过全球采购网络从原产地获取优质原材料 2023年采购柠檬、奶粉等多种原材料 能以低于行业平均水平的价格采购 如2023年奶粉和柠檬采购成本较同行业平均分别低约10%及20%以上 [5] - 生产方面 截至2024年9月30日 公司是中国现制饮品供应链领域中生产品类全面且规模最大的企业 有能力提供全品类一站式饮品食材解决方案 取得液体乳制品生产许可证 拥有五大生产基地 年综合产能约165万吨 2024年前九个月饮品食材生产耗损率仅0.71% 自产部分核心包材和门店设备成本低 [6][7] - 物流方面 公司打造高效数字化物流体系 仓储体系由27个总面积约35万平方米的仓库组成 配送网络覆盖中国内地31个省份等 下沉深度高 能精准控制末端货物送达 物流成本和效率具备优势 逾90%的县级行政区划12小时内触达 约97%的中国内地门店实现冷链物流覆盖 [8] 行业概况 - 现制饮品包括现制果饮、茶饮、冰淇淋及咖啡等 全球现制饮品市场规模从2018年的5989亿美元增长至2023年的7791亿美元 复合年增长率为5.4% 2023 - 2028年复合年增长率预计提高至7.2% 2028年市场规模将达11039亿美元 占据全球饮料市场近一半份额 [9] - 中国现制饮品市场规模预计从2023年的5175亿人民币增长到2028年的11634亿人民币 复合年增长率达17.6% 远超预包装饮料行业同期5.8%的复合年增长率 预计2028年将占据中国饮料市场近一半份额 [9] 财务分析 - 收入端 公司2022 - 2023年及2024年前九个月分别实现营收136/203/187亿元 同比增长31.1%、49.6%、21.2% 商品和设备销售收入占主要部分 2021 - 2023年及2024年前九个月分别为101.5/133.0/199.0/182.2亿元 占总收入的98.1%/98.0%/98.0%/97.6% 加盟和相关服务收入占比较小 [10] - 毛利率方面 公司毛利率总体稳定 2021 - 2023年及2024年前九个月整体毛利率为31.3%/28.3%/29.5%/32.4% 其中商品和设备销售业务毛利率为30.6%/27.3%/28.5%/31.2% 加盟及相关服务业务毛利率为71.5%/78.2%/79.6%/82.5% [10] - 费用端 销售费用率2021 - 2023年及2024年前九个月分别为3.9%/5.7%/6.5%/5.9% 总体维持良好 管理费用率分别为3.6%/3.7%/3.0%/2.3% 总体稳中有降 [11][12] - 盈利端 公司2021 - 2023年及2024年前九个月实现净利润19.1/20.1/31.9/34.9亿元 净利率为18.5%/14.8%/15.7%/18.7% [12]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 银河娱乐集团24年第四季度业绩符合预期 随着智能赌台引入和更多产品推出优化 相信集团市场份额将继续回升 因集团产品和服务良好、资产负债状况稳健、管理层执行能力强、未来有多个项目推出 对集团长期发展充满信心 维持买入评级 目标价47.25港元 相等于2025年EV/EBITDA的14倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为博彩和娱乐 [1] - 股价31.90港元 目标价47.25港元（48.11%） 股票代码27 已发行股本43.74亿股 市值1396亿港元 52周高/低43.8/27.10港元 每股净现值16.88港元 主要股东为吕耀东家族（41.49%）、Capital Group（8.02%） [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总净收入（百万港元）分别为35683.6、43432.0、46678.7、50040.5、55177.9 变动（%）分别为211.0%、21.7%、7.5%、7.2%、10.3% [2] - 2023 - 2027年EBITDA（百万港元）分别为9955.0、12188.0、13370.9、14599.9、16887.7 变动（%）分别为-、22.4%、9.7%、9.2%、15.7% [2] - 2023 - 2027年净利润（百万港元）分别为6828.0、8759.2、9790.4、10693.3、12620.2 变动（%）分别为-、28.3%、11.8%、9.2%、18.0% [2] - 2023 - 2027年每股收益（港元）分别为1.6、2.0、2.2、2.4、2.9 市盈率（倍）分别为20.4、15.9、14.3、13.1、11.1 每股股息（港元）分别为0.5、1.0、1.1、1.2、1.4 股息现价比（%）分别为1.6%、2.8%、3.5%、3.8%、4.5% [2] 24年第四季度业绩概况 - 银河净收益同比增长9.4% 环比增长5.9%到112.9亿港元（恢复到2019年同期的87.1%） 贵宾赌枱转码数同比增长49.7% 环比增长16.5%（恢复到2019年同期的30.7%） 中场博彩收益同比增长11.3% 环比增长3.8%（为2019年同期的118.8%） [2] - 集团经调整EBITDA同比增长15.3% 环比增长10.1%到32.4亿港元（恢复到2019年同期的79.9%） EBITDA率为28.7（同比提升1.5% 环比提升1.1%） 总体业绩符合预期 集团资产负债状况稳健 持有净现金271亿港元 末期派发股息每股0.5港元 派息比率50% [2] 「澳门银河™ 」及星际酒店业绩概况 - 「澳门银河™ 」和星际酒店净收益分别同比增长12%及3% 环比增长9%和减少4%到91亿和13亿港元（分别恢复到2019年同期的97.9%及48.6%） [2] - 经调整EBITDA分别为28.4和3.6亿港元（分别同比增长11%和3% 环比增长11.1%及减少8.3% 恢复到2019年同期的88.5%及46.4%） EBITDA率分别为31.1%及28.2% [2] - 「澳门银河™ 」及星际酒店酒店入住率分别为98%和100% 星际酒店3楼直博电子博彩区于24年9月开业 四季度投注额增长100% 计划25年第一季度增加51台LGT并提升150张赌台收入 [2] 「澳门银河™ 」第三和四期的更新 - 「澳门银河™ 」将于2025年年中推出嘉佩乐酒店及度假村 楼高17层 拥有约100间顶级豪华空中别墅和套房 [2] - 集团继续推进「澳门银河™ 」第四期建筑工程 预计2027年完工 项目发展面积约60万平方米 引入多间高端酒店品牌 有4000个座位剧院等设施 [2] - 「澳门银河™ 」第三和四期已投入328亿元 预计25年会投入约59亿元 [2] 其他要点 - 智能赌台已全部完成安装 集团员工数21000名 员工开支占比75% 预计经营开支费用维持稳定 [2] - 春节后表现比往年好且持续长 投注额为春节期间的80% 主要由高端中场推动 预计年初至今博彩收入有低双位数增长 表现优于行业 [2] - 2025年总资本开支预计为70亿元 集团重视泰国发展 预计投标25年年底/26年年初出现 未来派息比率维持在50%左右 集团对行业看法比市场乐观 [2] 主要财务报表 - 损益表、资产负债表、现金流量表呈现2023 - 2027年实际及预测数据 包括总净收入、EBITDA、净利润等项目及增长情况 还有盈利能力、营运表现、财务状况等分析数据 [3]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司收入CAGR为11.4%，Non - GAAP净利润CAGR为10.5%，采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应15倍PE，有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣，目标价125.00美元/194.27港元，对应2026年PE为15.8倍，对比美股和港股股价分别有23.44%/21.64%的上升空间，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为TMT，股价101.27美元/159.70港元，目标价125.00美元/194.27港元，对应涨幅23.44%/21.64%，股票代码NTES(US)/9999(HK)，总股数6.4亿ADS/32.2亿股，市值653亿美元，52周高/低111.33美元/75.42美元，每ADS账面值29.70美元，主要股东丁磊持股45.01%，Capital Research& Management Company持股3.24%，BlackRock持股2.77%，The Vanguard Group,Inc持股2.28% [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入分别为14232、14483、15953、16915、17966百万美元，变动7.2%、1.8%、10.1%、6.0%、6.2%；Non - GAAP净利润分别为4485、4609、4792、5197、5633百万美元；Non - GAAP每ADS盈利分别为6.9、7.1、7.4、7.9、8.5美元，变动44.9%、3.4%、3.2%、7.6%、7.6%；基于101.27美元的市盈率分别为14.7、14.2、13.8、12.8、11.9；每股派息分别为1.7、2.4、1.7、1.8、1.9美元，股息现价比分别为1.7%、2.3%、1.6%、1.8%、1.9% [2] 2024Q4业绩摘要 - 2024Q4公司实现营收267.5亿元，同比下滑1.4%，低于彭博一致预期272.5亿元，暴雪系游戏产品分成增加使毛利率同比下滑120bps至60.8%，经营利润率为29.2%，同比增长390bps，GAAP归母净利润为87.7亿元，同比增长33.2%，Non - GAAP归母净利润为96.8亿元，同比增长31.2%，高于彭博一致预期的80.3亿元，摊薄EPA为15.10元，Q4总营业开支同比下降15.1%至84.5亿元，其中市场营销费用同比下降33.3%至28.2亿元，截止2024财年，公司营收同比增长1.8%达1053.0亿元，毛利率62.5%，GAAP归母净利润同比增长1.0%达297.0亿元 [2] 业务分析 - 暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音，Q4游戏及相关增值服务收入同比增长1.5%至212.4亿元，端游收入同比增长56.6%至71.3亿元，手游收入因新品匮乏同比下滑10.5%至134亿元，2025年1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测，端游《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，后续储备产品包括《代号无限大》等，预计2025年公司游戏收入有望同比增长11.2%达930亿元 [2] - 有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景，本季度有道收入13.4亿元，同比下滑9.5%，经营利润同比增长10.3%至0.8亿元，2024年有道收入同比增长4.4%达56.3亿元，实现首年盈利，AI订阅服务销售额超2亿元，已率先接入DeepSeek - R1版本，未来将加速旗下AI产品商业化进程 [2] - 云音乐盈利能力增强，Q4云音乐收入18.8亿元，同比下滑5.3%，2024全年营收同比增长1.1%达79.5亿元，得益于会员订阅收入增加及成本管控，全年毛利率同比增长7pct至33.7%，2024财年公司DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万 [2] 主要财务报表 - 损益表及财务能力分析展示2023 - 2027年主营业务收入、成本、毛利、营业开支等数据及盈利能力、营运表现、实际税率等指标变化 [3] - 资产负债表展示2023 - 2027年现金与现金等同、短期投资、应收账款与票据等资产及应付账款、短期借款等负债情况 [3] - 现金流量表展示2022 - 2027年净利润、折旧摊销、非现金运营资本变动等经营活动现金流量及固定及无形资产变动、短期投资净变动等投资活动现金和已付股利、短期债务等融资所得现金情况 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖泡泡玛特并给予买入评级，目标价125.6港元，较现价有17.2%的上升空间 [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特在潮玩行业具备从IP孵化到品牌运营的全产业链布局，IP运营能力逐步被验证，海外市场仍有较大的增长空间，对比同业公司具备稀缺性，应基于一定的估值溢价 [2][74] 公司概览 公司简况与发展史 - 泡泡玛特成立于2010年，发展初期是文创用品与潮玩零售店，后围绕五个领域构建全产业链综合运营平台，2021 - 2023年营收连续增长，2024年上半年收入45.6亿元，同比增62%，门店规模达2789家 [6] IP情况 - IP是核心，包括自有、独家、非独家IP，通过三种渠道打造，基于IP开发多种玩具产品 [7] - 建立涵盖IP运营全价值链的一体化平台，采取措施维持IP知名度，强化运营能力，至2024年上半年拥有93个IP形象，多个热门IP受喜爱 [9] 主要管理人员及股权结构 - 股权高度集中，王宁及其配偶持股约48.73%，实控人为董事长王宁，高级管理层年轻化，经验丰富 [17] 行业概况 全球市场快速扩容 - 潮玩源于中国香港，近年来全球市场快速扩容，2015 - 2019年规模由87亿美元增至198亿美元，复合年增长率22.8%，预计2024年达418亿美元，2019 - 2024E复合年增长率16.1% [21][22] 中国潮流玩具市场发展仍处于早期阶段，增长动力强劲 - 中国市场处于早期，增长动力足，2017 - 2021年规模由108亿元增至345亿元，复合年增长率34%，预计2026年达1101亿元，2022 - 2026E复合年增长率24% [23] 相较于成熟市场，中国潮玩市场集中度偏低 - 中国市场集中度偏低，2019年CR3仅19.5%，泡泡玛特是最大品牌，市场份额8.5%，公司预计2025年海外业务占比可能超50% [24] 日韩潮玩市场高度成熟，对亚太及欧美具有一定影响力 - 日韩市场成熟，对亚太和欧美有辐射影响，塑造了中国首批核心潮玩消费者的偏好，2019 - 2024年日本市场规模复合年增长率18.5%，韩国为21.1% [26][27] 东南亚市场偏好与国内相近，利于中国潮玩品牌本土化运营 - 东南亚市场增长快、潜力大，消费偏好与国内相近，粉丝集中在20 - 35岁，女性为主，2023 - 2028年市场收入规模复合年增长率7% [28] 欧美潮玩市场全球体量最大，文化差异导致壁垒较高 - 欧美市场体量大、竞争激烈，核心消费群体集中在25 - 45岁，审美偏好特定，壁垒高，2024 - 2027年美国玩具市场规模预计以约3.65%的年度增速扩张 [29] 竞争优势 以IP为核心的潮玩全产业链的一体化平台 - 核心商业模式是建立全产业链一体化平台，连接设计师和爱好者，IP运营和渠道布局是关键，孵化出多个爆款IP，建立领先销售渠道网络 [31] - IP矩阵持续扩容，分为艺术家IP和授权IP，至2024年上半年拥有93个IP形象，6个IP销售额过亿元 [32][33] - IP运营出色，头部IP热度长，如Molly通过多种方式运营取得良好收入表现，其他IP收入也快速增加 [35] - 积极与创新IP合作，如与《哪吒之魔童闹海》合作推出联名盲盒迅速售罄 [36] 灵敏创新的供应链体系，大幅降低存货周转天数 - 拥有灵敏创新的供应链体系，优化供应链柔性，降低存货周转天数，提升自动化水平 [43] - 积极进行材料和工艺创新，运用多种特殊油漆和创新工艺，部分产品融入非遗文化 [44] 线上线下全渠道布局 - 全面覆盖线上和线下渠道，截至2024年6月底，内地和港澳台及海外有多家零售店和机器人商店，2024年上半年门店总规模达2789家 [50] - 线下渠道包括零售店和机器人商店，线上渠道包括多个平台，产品销售以直营渠道为主，吸引了高粘性活跃粉丝群 [50][51] 盈利预测 国内市场 - 国内线上渠道：当前泡泡玛特抽盒机、天猫旗舰店收入占比下降，抖音平台收入增长，预计24 - 26年国内线上渠道收入分别为29.08/36.34/41.80亿元 [55][56] - 国内线下渠道：零售店和机器人商店数量扩张，单店年收入恢复，预计24 - 26年国内线下渠道收入分别为38.45/40.94/42.60亿元 [57][61] - 国内批发及其他渠道：2020 - 2024年H1销售收入占比维持在6% - 8%，预计24 - 26年该渠道收入分别为7.95/10.72/13.40亿元 [62] 海外市场 - 海外市场自主开拓力度加大，收入占比逐步提升，2024年上半年海外营收13.51亿元，同比增长259.6%，占比接近30% [63][64] - 海外线上渠道：已触达全球80多个国家与地区，粉丝数量可观，预计24 - 26年该渠道收入分别为7.16/10.75/13.43亿元 [66][67] - 海外线下渠道：形成立足亚洲面向全球的出海格局，预计24 - 26年海外零售店收入为34.97/67.95/10.34亿元，海外自营机器人商店收入将达2.31/4.17/5.76亿元 [68][70] - 海外批发渠道：2020 - 2024年H1销售收入占比维持在3% - 5%，预计24 - 26年批发及其他收入为3.24/3.73/4.10亿元 [71] 综合盈利预测 - 预计24 - 26年公司营业收入分别为123/176/225亿元，毛利率分别为66%/66.5%/67%，预测归母净利润为27.3/39.6/52.2亿元，经调整净利润为28.7/41.64/54.78亿元 [72][73]

报告公司投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 2024年第四季度亚玛芬体育主要品牌均录得良好增长，大中华和亚太地区表现更为强劲 集团拥有独特优质户外和运动品牌组合，各品牌以技术创新为动力且处于细分市场领先地位，有巨大增长空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 行业为休闲用品 股价30.31美元 美股市值166亿美元 已发行股本54636万股 52周高/低为34.00美元/10.11美元 [4] 2024年第四季度业绩 - 收入增长23%到16.4亿美元 Technical Apparel、Outdoor Performance及Ball & Racquet Sports业务分别增长33%、13%及22% [4] - DTC业务增长46% 批发业务增长6% [4] - 大中华区增长54% 亚太地区增长52% 美洲地区增长加速到15% 欧洲、中东和非洲地区增长8% [4] - 毛利率提升3.7个百分点到56.1% 经营费用比率提升0.2个百分点到43.3% 经营利润和净利润分别增长224%和117%到2.2亿美元和15百万美元 [5] 2024年全年业绩 - 收入增长18%到51.8亿美元 Technical Apparel、Outdoor Performance及Ball & Racquet Sports业务分别增长36%、10%及4% [5] - 毛利率提升2.9个百分点到55.4% 经营利润增长56%到4.7亿美元 经营利润率提升2.2个百分点到9.1% 净利润增长135%到73百万美元 [5] - 存货增长11%到12.2亿美元 杠杆比率从>5倍减少到1倍 持有现金3.5亿美元 净负债为5.9亿美元 [5] 各业务板块表现 Technical Apparel - 收入增长33%到7.5亿美元 主要由Arc'teryx品牌带动 DTC扩张增长44% 多渠道同比增长29% 批发持平 [6] - 主要由大中华区拉动 各品类表现好 鞋和女装发展空间大 新增8家Arc'teryx品牌门店 总店数33家 经调整后经营利润率提升1.3个百分点到24.3% [6] Outdoor Performance - 收入增长13%达到5.9亿美元 受益于Salomon品牌鞋类等强劲增长 DTC业务增长58% 批发业务以1%速度恢复增长 [7] - 增长由大中华区、亚太地区和欧洲、中东和非洲地区引领 美洲地区下滑 Salomon品牌门店净开33家 全年净开店数103家 经调整后经营利润率提升1.9个百分点到11.1% [7] Ball & Racquet - 收入加速至两位数增长 增长22%到2.9亿美元 受益于Racquet Sports和Sportswear推动 Tennis 360保持强劲增长 充气球和棒球增长 高尔夫业务略有下降 [8] - Wilson品牌门店净增加9家 全年净开店总数41家 经调整后经营利润率提升6.6个百分点到 -3.7% [10] 2025年展望 第一季度 - 预计收入增长14% - 16% 毛利率为56.5% - 57.0% 营业利润率为11.0% - 11.5% 净财务成本约30百万美元 有效税率约33% 摊薄后每股收益为0.14–0.15美元 [11] 全年 - 预计收入增长13% - 15% 毛利率为56.5% - 57.0% 营业利润率为11.5% - 12.0% 折旧摊销费用约3.5亿美元 资本开支约为3亿美元 净财务成本约1.2亿美元 有效税率约33% 摊薄后每股收益为0.64–0.69美元 [11] - Technical Apparel业务收入增长约20% 经营利润率约为21% Outdoor Performance业务收入增长低双位数 经营利润率约为9.5% Ball & Racquet业务收入增长低到中单位数 经营利润率约为3 - 4% [11] 品牌方面 - 预计Arc'teryx品牌净增加25 - 30家门店 推出更多鞋新品 [12] - 预计Salomon品牌在大中华市场增加100家门店 纽约增加最少1家门店 批发业务是美国市场拓展动力之一 [12] - 预计Wilson品牌在中国增加50家Wilson Tennis 360门店 [12] 盈利摘要（截止12月31日财政年度） | 项目 | 2023实际 | 2024实际 | 2025预测 | 2026预测 | 2027预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万美元） | 3549 | 5183 | 5915 | 6696 | 7478 | | 变动（%） | 15.7% | 46.0% | 14.1% | 13.2% | 11.7% | | 经营利润（百万美元） | 303 | 471 | 698 | 852 | 1012 | | 变动（%） | 498.0% | 55.6% | 48.2% | 22.1% | 18.9% | | GAAP净利润（百万美元） | -209 | 73 | 367 | 509 | 618 | | 变动（%） | - | - | 405.9% | 38.6% | 21.3% | | 基本每股收益（美元） | (0.54) | 0.14 | 0.69 | 0.96 | 1.21 | | 变动（%） | - | - | 392.1% | 39.3% | 25.5% | | 市盈率@30.31美元（倍） | - | 216.5 | 44.0 | 31.6 | 25.2 | | 每股派息（美元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 息率（%） | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | [13]