报告公司投资评级 - 买入 [5] 报告的核心观点 - 25年第二季度金沙中国业绩表现符合预期，净收益、经调整EBITDA等指标有不同程度增长，集团持有现金且净负债减少，各娱乐场表现有差异，随着伦敦人第二期投入及新推广活动政策执行，预计收入和利润将逐步提升，维持买入评级，目标价25.31港元 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为博彩和娱乐，股价18.60港元，目标价25.31港元（+36.1%），股票代码1928，已发行股本80.93亿股，市值1511亿港元，52周高/低为22.45/11.95港元，每股净现值0.99港元，主要股东LVS Sands Corp持股73.4% [3] 盈利摘要 |财政年度|收入（百万美元）|收入变动（％）|EBITDA（百万美元）|EBITDA变动（％）|净利润（百万美元）|净利润变动（％）|每股收益（美仙）|市盈率（倍）|每股股息（美仙）|股息现价比（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023实际|6,534|307.1%|2,225|-788.9%|692|-143.7%|15.86|9.1|0.0|0.00%| |2024实际|7,080|8.4%|2,329|4.7%|1,045|51.0%|19.99|7.3|3.2|1.35%| |2025预测|7,436|5.0%|2,354|1.1%|1,063|1.7%|21.92|6.6|3.9|1.65%| |2026预测|8,071|8.5%|2,620|11.3%|1,361|28.1%|16.82|8.6|5.0|2.12%| |2027预测|8,537|5.8%|2,818|7.6%|1,484|9.1%|23.44|6.2|25.4|10.65%|[4] 25年第二季度业绩概况 - 净收益同比增长2.3%，环比增长5.3%，达17.9亿美元（恢复到2019年的84%） [6] - 贵宾业务同比减少13.3%，环比减少4.9%（恢复到19年同期的28%），中场业务同比增长0.8%，环比增长7.5%（高端中场同比减少0.3%，环比增长5.2%；大众中场同比增长1.9%，环比增长9.5%） [6] - 零售业务毛收入和经营利润分别同比增长7.8%/4.8%，环比增长0.8%/持平，奢侈品表现偏弱 [6] - 酒店入住率为96.2%，平均价格为226美元 [6] - 经调整EBITDA同比增长0.9%，环比增长5.8%到5.66亿美元（恢复到19年同期的74%），EBITDA率同比减少0.4个百分点，环比提升0.1个百分点到31.6% [6] - 季度净利润同比减13.0%，环比增长5.9%到2.14亿美元 [6] - 集团持有现金约9.85亿美元，净负债减少0.9亿到59.4亿美元 [6] 各娱乐场表现 - 澳门威尼斯人、伦敦人、巴黎人、澳门四季酒店及百利宫娱乐场、澳门金沙的收入分别为663百万美元、642百万美元、194百万美元、194百万美元及71百万美元 [6] - 其经调整EBITDA分别为236百万美元、205百万美元、44百万美元、66百万美元、9百万美元（分别恢复到2019年同期的70%、124%、32%、80%、21%） [6] 其他要点 - 近期行业良好表现受益于人流增加、新项目推出及受欢迎的非博彩产品，高端中场是主要增长动力 [6] - 伦敦人第二期2405间客房已投入服务，获良好客户反馈 [6] - 集团推广策略改变，5和6月表现提升，预计未来市场份额和EBITDA继续提升，短期预计集团EBITDA达27亿美元（澳门威尼斯人和伦敦人预计为20亿美元） [6] - 集团重视股东回报，期内回购1.79亿美元股份，持股比例提升到73.4%，资本开支改善后不排除增加分红 [6] 主要财务报表 损益表 |项目|2023年实际|2024年实际|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万美元）|6,534.0|7,080.0|7,436.4|8,070.8|8,537.3| |净博彩收入（百万美元）|4,841.0|5,346.0|5,668.5|6,066.7|6,370.5| |其他收入（百万美元）|1,693.0|1,734.0|1,767.9|2,004.2|2,166.9| |经营开支（百万美元）|(5,309.0)|(5,714.0)|(6,058.5)|(6,433.1)|(6,816.4)| |EBITDA（百万美元）|2,225.0|2,329.0|2,353.8|2,620.3|2,818.4| |营运利润（百万美元）|1,225.0|1,366.0|1,377.9|1,637.7|1,720.9| |净财务开支（百万美元）|(484.0)|(357.0)|(262.2)|(208.8)|(162.7)| |税前盈利（百万美元）|741.0|1,010.0|1,115.7|1,428.9|1,558.2| |所得税（百万美元）|(49.0)|35.0|(53.0)|(67.9)|(74.0)| |净利润（百万美元）|692.0|1,045.0|1,062.7|1,361.0|1,484.2|[7] 财务分析 |项目|2023年实际|2024年实际|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBITDA利率(%)|34.1%|32.9%|31.7%|32.5%|33.0%| |净利率(%)|10.6%|14.8%|14.3%|16.9%|17.4%| |实际税率(%)|6.6%|-3.5%|4.8%|4.8%|4.8%| |净资产负债率|-256550.0%|943.4%|492.9%|290.2%|191.4%| |财务杠杆系数|1.65|1.35|1.23|1.15|1.10| |ROA|6.7%|9.4%|9.7%|12.3%|13.0%| |ROE|-17300.0%|101.4%|59.9%|49.9%|39.4%| |股息收益率(%)|0.00%|1.35%|1.65%|2.12%|10.65%|[7] 资产负债表 |项目|2023年实际|2024年实际|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金（百万美元）|1,361.0|1,970.0|1,686.1|1,797.7|2,160.3| |存货（百万美元）|26.0|28.0|28.0|28.0|28.0| |其他流动资产（百万美元）|296.0|287.0|287.0|287.0|287.0| |总流动资产（百万美元）|1,683.0|2,285.0|2,001.1|2,112.7|2,475.3| |固定资产（百万美元）|7,339.0|7,691.0|7,740.8|7,750.6|7,720.4| |无形资产（百万美元）|476.0|438.0|438.0|438.0|438.0| |投资物业（百万美元）|566.0|528.0|528.0|528.0|528.0| |其他（百万美元）|70.0|102.0|102.0|102.0|102.0| |总资产（百万美元）|10,258.0|11,169.0|10,934.9|11,056.3|11,388.7| |应付帐款（百万美元）|1,299.0|1,342.0|1,342.0|1,342.0|1,342.0| |短期负债（百万美元）|16.0|1,639.0|1,639.0|1,639.0|1,639.0| |其他（百万美元）|57.0|12.0|12.0|12.0|12.0| |总短期负债（百万美元）|1,372.0|2,993.0|2,993.0|2,993.0|2,993.0| |长期借款（百万美元）|8,312.0|6,520.0|5,542.0|4,710.7|4,004.1| |其他负债（百万美元）|578.0|625.0|625.0|625.0|625.0| |总负债（百万美元）|10,262.0|9,726.0|8,748.0|7,916.7|7,210.1| |股东权益（百万美元）|(4.0)|1,031.0|1,774.9|2,727.6|3,766.6|[7] 现金流量表 |项目|2023年实际|2024年实际|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前盈利（百万美元）|741.0|1,010.0|1,115.7|1,428.9|1,558.2| |折旧和摊销（百万美元）|809.0|754.0|750.2|790.2|830.2| |营运资金变化（百万美元）|227.0|(63.0)|0.0|0.0|0.0| |其他（百万美元）|516.0|371.0|209.2|140.9|88.7| |营运活动现金流（百万美元）|2,293.0|2,072.0|2,075.1|2,360.0|2,477.1| |资本开支（百万美元）|(231.0)|(871.0)|(800.0)|(800.0)|(800.0)| |其他投资活动（百万美元）|51.0|61.0|70.4|73.9|77.6| |投资活动现金流（百万美元）|(180.0)|(810.0)|(729.7)|(726.1)|(722.4)| |负债变化（百万美元）|(1,948.0)|0.0|(978.0)|(831.3)|(706.6)| |派息（百万美元）|0.0|0.0|(318.8)|(408.3)|(445.3)| |其他（百万美元）|(504.0)|(658.0)|(332.5)|(282.6)|(240.2)| |融资活动现金流（百万美元）|(2,452.0)|(658.0)|(1,629.3)|(1,522.3)|(1,392.1)| |现金变化（百万美元）|(339.0)|604.0|(283.9)|111.6|362.5| |期初持有现金（百万美元）|1,702.0|1,361.0|1,970.0|1,686.1|1,797.7| |汇兑损益（百万美元）|(2.0)|5.0|0.0|0.0|0.0| |期末持有现金（百万美元）|1,361.0|1,970.0|1,686.1|1,797.7|2,160.3|[7]

台积电 - 2025Q2总收入9337.9亿新台币，同比增38.6%，折合301亿美元，晶圆收入7876.5亿新台币，同比增32.1%，毛利率58.6%，同比增5.4pct，归母净利润3982.7亿新台币，同比增60.7%，折合128.3亿美元[8] - 本季度7纳米及以下先进制程贡献收入74%，其中3nm/5nm制程分别贡献24%/36%，未来5年AI收入CAGR达45%[9] - 调整2025 - 2027年净利润预测至16043/19077/22426亿新台币，三年复合增速38.3%，目标价300美元，维持买入评级[11] 云工场科技 - 2021 - 2024年营收CAGR为15.1%，2024年营收7.08亿元，净利润降至0.12亿元，同比降13.02%[14] - 2024 - 2028年中国IDC解决方案市场将以17.0%的CAGR增至530.32亿元，边缘计算市场预计从994亿元攀升至3102亿元[15] - 预测2025 - 2027年收入分别为8.86亿元、10.39亿元和11.85亿元，目标价7港元，首次覆盖给予买入评级[17] 腾讯 - 广告AI能力加速释放，微信AI重构平台能力，腾讯元宝是AI生态关键连接器，战略投资聚焦AI平台卡位，游戏AI加速渗透[23][24][25][26][27] - 目标价660港元，较上一收盘价有26.6%上升空间，维持买入评级[28][29] 特斯拉 - 2025Q2一致预期总收入219.34亿美元，总毛利率16.4%，净利润10.03亿美元，GAAP EPS 0.28美元/股[34][35] - 近期股价波动因汽车交付预期下调、新车型发布延期等因素，下半年关注汽车和储能产销量及新车型进展等[35]

公司基本信息 - 特斯拉股价332.11美元，市值1.07万亿美元，总股本32.21亿股，52周高/低为488.54美元/182.00美元，每股净资产23.18美元[2] 财报预期 - 25位分析师一致预期二季度总收入219.34亿美元，汽车业务收入160.01亿美元，储能业务收入29.58亿美元，服务及其他收入29.75亿美元[4] - 二季度总毛利率16.4%，汽车Non - GAAP毛利率13.55%，储能毛利率24.28%[4] - 一致预期净利润10.03亿美元，GAAP EPS 0.28美元/股（Non - GAAP 0.39美元/股）[5] 股价波动原因 - 二季度和全年汽车交付预期下调、廉价车型发布延期、机器人负责人离职、马斯克与特朗普关系恶化、Model Y版Robotaxi服务启动[5] 汽车产销情况 - Q2产量接近去年同期，Model Y改款后仍是主力畅销车型，皮卡销量远低于预期[5] 关注重点 - 财报会关注下半年指引、新车型进展、IRA补贴结束应对措施、Robotaxi扩张计划等主题[6] - 今年下半年关注汽车和储能产销量，新车型发布有望提高产能利用率，其他业务财务影响预计2026年体现[5]

特斯拉 - 2025年第二季度财报电话会议将于7月24日凌晨5：30举行，主要问题涉及Robotaxi、无监督FSD技术、擎天柱机器人及更实惠车型开发时间表等[4] - 7月14日，Robotaxi在奥斯汀服务范围扩大一倍，总服务面积达约42平方英里[5] - 7月18日，FSD预计将很快在澳大利亚分阶段发布[6] - 7月15日，特斯拉正式进入印度市场，发售两款Model Y，起售价分别约为70,000美元和79,000美元[6] - 7月16日，特斯拉中国确认将推出六座版YL车型和更长续航的Model 3+车型[7][8] - 2025年7月7日至13日，特斯拉国内上险量约12,270辆，QoQ上升约128%，YoY上升约8%，本季度累计上险量为17,280辆[11] 腾讯控股 - 2025年7月，英伟达恢复对华出口H20芯片，腾讯为采购方之一，有望缓解算力瓶颈，2025年预计全年Capex达800–1000亿元，占营收10%–15%[20] - 7月18日，腾讯AI助手“元宝”接入QQ音乐，支持模糊语义识别和风格化推荐[21] - 7月，微信小店启动“推客带货激励计划”，活动期至9月30日，带货机构单月最高获250万元现金，视频号账号获15万点成长卡[22] - 7月17日，腾讯大股东Prosus减持371,000股，套现约1.915亿港元，持股比例降至22.996%，腾讯2025年设定回购目标800亿港元，截至7月20日完成约50.1%[23]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕腾讯控股展开，涵盖电商、AI、游戏等业务进展，包括微信小店拼单功能内测、游戏创作AI方案推出、元宝买量策略调整及新游戏测试等情况，部分业务有望带来增长[3][4][5][6] 各业务情况总结 电商业务 - 微信小店内测“跟朋友一起买”拼单功能，用户可直接下单或分享拼团链接，拼团达标准触发优惠，未达门槛自动退款并提示剩余时间，目前在部分品牌店铺露出 [3] - 微信电商从“交易导向”迈向“社交导向”，从“中心化平台”转型为“分散式协作”模式，强化社交属性，基于熟人社交降低消费决策成本，与拼多多形成差异化竞争，但在供应链管理、售后服务等环节需完善 [3] AI业务 - 腾讯游戏推出游戏创作AI全链路解决方案“VISVISE”，首批上线Auto LUV、裙摆AI等工具，聚焦模型生成、角色动画等环节提效，更多工具在开发中，标志腾讯加速布局游戏AI领域 [4] - 2025年5月大陆市场AI APP苹果端预估下载总量环比下滑5.6%，腾讯元宝位列第五，下载量占比6%且呈下滑态势，投放力度4月底5月初大跌，原因包括市场热度下降、策略调整和资源配置规划 [5] - 元宝注重与腾讯核心APP融合和赋能，放缓买量，注重投产比以实现高效用户增长和长期稳定发展 [5] 游戏业务 - 2025年6月12日，腾讯与拳头游戏联合打造的《无畏契约：源能行动》开启“代号：欧米伽”限号测试，此前预约量突破2000万，登顶抖音新游预约榜 [6] - 手游复刻端游核心体验并针对移动端优化，热度持续攀升，预计为腾讯游戏带来流水增长，基于该IP的手游预计11月25日上线，年化收入至少60亿，甚至可能达70亿以上 [6]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕腾讯控股展开，涵盖电商、AI、游戏等业务进展，微信小店拼单功能强化社交属性但供应链待完善，腾讯推出游戏创作AI解决方案，元宝调整策略注重融合，《无畏契约：源能行动》测试热度高有望带来流水增长 [4][5][6][7] 各部分总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年6月10日，研究公司为腾讯控股，行业为TMT，股价518港元，市值4.761万亿港元，总股本91.9亿，52周高/低为542.5港元/344.5港元，每股净资产123.55港元 [1][2] 电商业务 - 微信小店内测“跟朋友一起买”拼单功能，用户可直接下单或分享拼团链接，拼团达标准触发优惠，未达门槛退款，目前仅部分品牌店铺首页露出，强化社交属性，与拼多多形成差异化竞争，但供应链管理、售后服务等环节需完善 [4] AI业务 - 腾讯游戏推出游戏创作AI全链路解决方案“VISVISE”，首批上线Auto LUV、裙摆AI等工具，聚焦模型生成、角色动画等环节提效，标志腾讯加速布局游戏AI领域 [5] - 2025年5月大陆市场AI APP苹果端预估下载总量环比4月下滑5.6%，腾讯元宝位列第五，下载量占比6%且呈下滑态势，投放力度4月底5月初大跌，原因包括市场热度下降、策略调整和资源重新规划，目前更注重与腾讯核心APP融合赋能 [6] 游戏业务 - 2025年6月12日《无畏契约：源能行动》开启“代号：欧米伽”限号测试，此前预约量突破2000万，登顶抖音新游预约榜，复刻端游体验并针对移动端优化，热度持续攀升，预计11月25日上线的手游年化收入至少60亿，甚至可能达70亿以上 [7]

报告公司投资评级 - 首次评级为买入，目标价987元人民币，较现价有63.5%的上升空间 [2][3][95] 报告的核心观点 - 寒武纪是国产算力芯片领军企业，在算力国产化替代浪潮中取得先发优势，有望受益于人工智能发展和算力国产化替代，迎来业务爆发式增长 [95] - 预计公司2025 - 2027年收入84.2亿/134.8亿/216.0亿元人民币，归母净利润27.7亿/48.1亿/82.3亿元人民币 [5] 各部分总结 公司概况 - 寒武纪是国内智算芯片领域标杆企业，提供云、边、端系列化智能芯片和基础开发软件套件产品，与服务器厂商合作，产品应用于多领域 [5][7] - 核心产品思元系列云端算力芯片对标英伟达主流产品，思元590综合性能接近英伟达A100，下一代思元690预计性能翻倍 [5][22] - 董事长陈天石是世界最早探索专用AI芯片的科研人员之一，核心团队科班出身，经验丰富，公司多次进行股权激励计划提升团队稳定性和凝聚力 [7][10][11] - 截至2025年一季报，公司总股本4.17亿股，全流通，董事长陈天石合计持有35.97%股权，是实际控制人，第二大股东中科算源为中科院计算所旗下企业，提供股东背景、人才和产业资源 [14] 产品与生态 - 围绕云、边、端打造芯片产品矩阵，战略聚焦云端算力，思元590取得商业化突破，获互联网客户大批量订单 [19][20] - 旗舰产品性能优异，思元290、思元370、思元590等处于国产领先水平 [21][22] - 重视软件平台打造，Cambricon NeuWare是生态核心，整合底层软件栈，实现训推一体，提升开发效率，效仿CUDA生态构筑壁垒 [26][27] - 2021年推出MLU - Link多芯互联技术，提升卡间互联能力，打破集群性能瓶颈 [30] 行业趋势 - AI技术发展使全球算力需求高增长，北美云厂商算力开支增加，英伟达业绩提升 [34][35] - 中国智算投资加速，AI服务器市场将突破千亿美元，预计字节等2025年资本开支增加，受美国出口管制影响，英伟达在中国市场份额将缩小 [41][42] - 高性价比国产模型推动AI应用落地，推理需求带动算力需求增长，业界预期DeepSeek R2有望年内亮相 [49][50] - 中美竞争白热化，美国对中国AI产业限制加码，争夺未来AI行业话语权 [52] 公司优势与业务进展 - 产品获互联网及行业客户认可，思元590对标英伟达A100，有望加速出货，新一代产品有望引领国产算力替代 [55][56] - 先发优势推动业务正循环，Cambricon NeuWare在多领域测试和应用，助力公司生态建设和业务发展 [57][58] 财务情况 - 2025年一季度存货和预付款增长，表明需求畅旺、供应链稳健，按2024年毛利率测算，可支撑超70 - 80亿元收入 [61] - 近年来研发费用率高，保障软硬件迭代，研发方向为硬件场景适配和软件易用性稳定性提升，支持更多大模型 [67][68] - 2025年4月计划定增募资不超49.8亿元，用于芯片和软件平台项目及补充流动资金，若完成将提升公司竞争力和抗风险能力 [73] 收入和盈利预测 - 收入主要来自集成电路产品销售，云端产品线是主要收入来源，预计2025 - 2027年收入分别为84.1亿、134.7亿、215.9亿元，同比增长620.8%、60.3%、60.3% [76][77] - 预计毛利率在业务放量后维持60%，管理、销售和研发费用率降低，研发费用绝对值提升，2025 - 2027年归母净利润达27.7亿、48.1亿、82.3亿元 [85][88] 公司估值比较 - 选取A股芯片设计公司作为同类公司，寒武纪成长性领先，PE估值处于较低位置，应享有估值溢价 [93]

报告公司投资评级 - 首次评级买入，目标价987元人民币，对应市值4,114亿元，较现价有63.5%的上升空间 [4][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产智算芯片领域标杆企业，产品生态完善，技术领先，有望受益于AI算力需求增长和国产替代趋势，首次评级买入 [4] 公司概况 - 公司是国内智算芯片领域龙头，提供云边端系列化产品和基础开发软件套件，产品用于多领域，核心产品对标英伟达主流产品 [6] - 董事长陈天石是早期探索专用AI芯片的科研人员，公司深耕该领域，成国产智算芯片核心供应商 [6] - 截至2025年一季报，公司总股本4.17亿股全流通，陈天石合计持股35.97%为实控人，第二大股东中科算源提供资源 [14] 产品与技术 - 公司围绕云边端打造产品矩阵，最新思元590性能对标英伟达A100，奠定国产高算力芯片龙头地位 [20] - 公司掌握处理器微架构设计开发，迭代到第五代MLUarch05，还在研发新一代架构和指令集 [25] - 公司推出Cambricon NeuWare作为统一软件发展平台，整合底层软件栈，实现训推一体，提升开发效率 [26] - 公司2021年推出MLU - Link多芯互联技术，类似英伟达NVLink，提升卡间互联能力 [30] 行业趋势 - 2022年底ChatGPT开启智算时代，全球算力芯片需求井喷，北美云厂商增加算力开支，英伟达业绩提升 [34][35] - 国内厂商增加AI算力投资，预计2025年资本开支超5000亿元，2029年中国加速服务器市场规模将达1000亿美元 [42][43] - 以DeepSeek为代表的模型推动AI应用落地，推理需求接力训练需求带动算力增长 [48] - 中美竞争促使美国限制中国高端芯片获取，掌握AI芯片和大模型话语权是科技竞争核心 [51][53] 公司优势 - 公司高算力产品获互联网大厂和行业客户认可，思元590有望加速出货，新品对标英伟达H100 [55][56] - Cambricon NeuWare在多领域应用，助力公司生态建设，大规模交付将加速公司实现正循环 [58][60] 财务亮点 - 2025年一季度公司存货27.6亿元、预付款9.7亿元增长明显，为业绩增长提供支撑和保障 [62] - 公司研发费用率高，持续投入研发优化软硬件，提升产品竞争力 [68][69] - 2025年4月公司发布定增预案，募资不超49.8亿元用于项目和补充资金，保障公司发展 [74] 收入和盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入84.2亿/134.8亿/216.0亿元，主要来自云端产品线，该业务将放量增长 [4][78] - 预计未来三年毛利率维持60%，管理、销售和研发费用率降低，2025 - 2027年归母净利润27.7亿/48.1亿/82.3亿元 [86][89] 公司估值比较 - 选取多家A股芯片设计公司作为同类公司，寒武纪成长性领先，PE估值处较低位置，应享有估值溢价 [94]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 对Coinbase长期增长潜力持乐观态度，增长驱动力包括被纳入标普500指数带来的资金红利、美国政策支持下的市场扩张以及非交易业务的多元化发展 [4][44] - 上调目标价至305.00美元/股，对应10.9xPS，比前一个收盘价高出15.90%，维持买入评级 [4][44] 报告相关目录总结 主要资料 - 行业为金融服务，股价263.16美元，目标价305.00美元，股票代码COIN.O，已发行股本2.55亿股，总市值670.28亿美元，52周高/低为349.75美元/142.58美元，每股账面价41.12美元 [2] - 主要股东包括Brian Armstrong（10.59%）、THE VANGUARD GROUP Inc.（7.58%）、Frederick Ehrsam（5.91%）、Blackrock, Inc.（4.82%）、State Street（2.86%） [2] 盈利摘要 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|3,109|6,564|7,106|7,915|8,255| |同比增长|-2.69%|111.16%|8.26%|11.38%|4.30%| |净利润（百万美元）|95|2,579|1,369|1,952|2,025| |同比增长|103.61%|2618.81%|-46.92%|42.58%|3.73%| |每股收益（调整后）|0.37|9.48|4.92|7.09|7.36| |同比增长|103.13%|2462.16%|-48.13%|44.17%|3.78%| |市销率（263.16美元）|21.5|10.2|9.4|8.4|8.1|[3] 25Q1财报回顾 - 总营收20.34亿美元，受交易收入下滑影响，但订阅与服务收入创历史新高，达6.98亿美元，由稳定币USDC收入驱动 [4][9] - 以29亿美元收购Deribit，填补衍生品交易市场产品线空白，快速获取市场份额 [4][9] - 在稳定币USDC方面显著增长，市值创历史新高，达600亿美元，平台USDC余额达120亿美元，还推出链上借贷产品和B2B支付试点，通过收购增强Base链功能 [4][9] - 美国法院驳回SEC对Coinbase的诉讼，五个州解除质押业务限制，推动其逐步恢复美国市场质押服务，美国国会两党支持稳定币和加密市场结构立法，CFTC批准BTC/ETH期货的24/7交易 [4][9] 25Q2指引 - 宏观不确定性或导致交易市场疲软，预计订阅与服务收入降至6.00 - 6.80亿美元，受ETH和SOL价格下跌影响，预计稳定币收入将会增长 [4][7] 从边缘到主流的转折点 - Coinbase成为首家被纳入标普500的加密公司，权重占比0.1%，被动资金流入或改善股票流动性 [4] 核心财务表现 - 总营收20.34亿美元（qoq - 10.45%，yoy + 24.23%），交易收入12.62亿美元（qoq - 18.88%，yoy + 17.23%），零售交易量环比下降17.02%，机构交易量环比下降8.70% [9] - 订阅与服务收入创历史新高，达6.98亿美元（qoq + 8.89%），稳定币USDC收入qoq - 32.51%，yoy + 50.80%至2.98亿美元 [9] - 调整后EBITDA为9.30亿美元，调整后净收入（首次引入）为5.27亿美元 [9] 费用与支出 - 运营总费用13.28亿美元（qoq + 7.35%），主要因市场做市活动增加和加密资产运营亏损 [9] - 技术研发及行政费用和营销支出可根据市场波动动态调整，25Q2预计分别为7.00 - 7.50亿美元和2.15 - 3.15亿美元 [9] 核心业务强化 交易平台扩展 - 现货与衍生品交易市占率提升，25Q1衍生品交易量超8000亿美元，全年目标持平 [9] - Deribit收购交易金额29亿美元（现金 + 股权），预计2025年完成收购，2026年启动整合，美国市场需重新构建合规期权产品，短期内无法直接引入现有Deribit服务 [9] 稳定币USDC - 市值在25Q1创历史新高，达600亿美元，Coinbase平台USDC余额达120亿美元（qoq + 49.00%） [9] - 与Binance等链外平台分享50%收益，通过扩大USDC应用场景提升网络效应 [9] 新兴产品与创新 - 链上借贷产品规模达1.6亿美元，通过Base链手续费及USDC分润间接盈利，无直接信用风险 [9] - B2B支付试点基于自有基础设施开发，25Q2启动企业客户接入，盈利依赖USDC链上沉淀及生态收入 [9] - 通过收购Spindl和Iron Fish增强Base链功能，探索早期创新产品 [9] 监管与政策进展 - 美国法院驳回SEC诉讼，五个州解除质押业务限制，推动Coinbase逐步恢复美国市场质押服务 [9] - 推动两党支持稳定币及加密市场结构立法，CFTC批准BTC/ETH期货24/7交易，为永续合约铺路 [9] 收购Deribit原因 - 填补产品线空白，快速获取市场份额，整合现货、期货、永续合约和期权，形成一站式交易平台，直接获得其在非美市场的衍生品主导权 [41] - 应对合规与增长瓶颈，借助Coinbase的合规能力拓展全球市场，Coinbase可为Deribit提供合规框架，加速衍生品业务合法化 [41] 战略协同 - Deribit用户覆盖160个国家，持有迪拜VARA牌照，助力Coinbase拓展中东、亚洲等新兴市场 [42] - 计划2026年初完成系统整合，最终提供统一交易界面，降低用户跨产品交易成本，增强粘性 [42] 盈利预测与估值 - 被纳入标普500指数，象征加密行业地位提升，美国政策支持加密行业，Coinbase占据美国市场66%份额，是主要受益者 [44] - 虽面临竞争，但通过“本土化优势”巩固地位 [44] 主要财务报表 利润表 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|3,109|6,564|7,106|7,915|8,255| |交易费用|421|898|900|1,154|1,039| |技术与开发费用|1,325|1,468|1,521|1,582|1,614| |销售与营销费用|332|654|715|837|962| |一般与行政费用|1,074|1,300|1,529|1,712|1,918| |运营（亏损）收入|-162|2,307|2,373|2,516|2,608| |总运营费用|3,270|4,257|4,733|5,399|5,647| |（亏损）税前收入|-77|2,943|1,723|2,463|2,555| |所得税收益|-172|364|354|511|531| |净利润（亏损）|95|2,579|1,369|1,952|2,025| |综合收益（亏损）|103|2,559|1,401|1,984|2,057| |折旧与摊销|140|128|133|133|133| |利息费用|83|81|82|82|82| |调整后EBITDA|978|3,348|2,887|3,627|3,719| |总收入增长率（%）|-2.7%|111.2%|8.3%|11.4%|4.3%| |调整后EBITDA利润率（%）|31.5%|51.0%|40.6%|45.8%|45.1%|[46] 资产负债表 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|5,139|8,544|10,010|12,017|14,114| |客户托管资金|4,571|6,159|8,011|8,774|8,618| |客户加密资产|192,583|0|0|0|0| |贷款应收款|183|475|475|475|475| |应收账款净额|168|265|340|457|557| |其他流动资产|213|278|278|278|278| |流动资产总额|203,586|18,113|21,334|24,049|25,918| |用于投资的加密资产|331|1,553|1,553|1,553|1,553| |物业与设备净额|0|200|200|200|200| |无形资产净额|0|47|47|47|47| |其他非流动资产|717|548|548|548|548| |资产总额|206,983|22,542|25,763|28,479|30,347| |应付客户托管资金|4,571|6,159|8,011|8,774|8,618| |客户加密负债|192,583|0|0|0|0| |应付账款|39|63|63|63|63| |其他流动负债|0|0|0|0|0| |流动负债总额|197,714|7,941|9,793|10,557|10,401| |长期债务|2,980|4,234|4,234|4,234|4,234| |租赁负债非流动及其他|7|90|90|90|90| |负债总额|200,701|12,265|14,117|14,881|14,725| |留存收益|1,820|4,961|6,330|8,282|10,307| |股东权益总额|6,282|10,277|11,646|13,598|15,623| |负债与股东权益总额|206,983|22,542|25,763|28,479|30,347| |运营资产|5,872|10,171|11,540|13,492|15,517|[46] 财务分析 盈利能力 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |运营利润率（%）|-5.2%|35.1%|33.4%|31.8%|31.6%| |调整后EBITDA利润率（%）|31.5%|51.0%|40.6%|45.8%|45.1%| |净利润率（%）|3.1%|39.3%|19.3%|24.7%|24.5%|[47] 运营表现 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |交易费用率（%）|13.5%|13.7%|12.7%|14.6%|12.6%| |技术与开发费用率（%）|42.6%|22.4%|21.4%|20.0%|19.5%| |销售与营销费用率（%）|10.7%|10.0%|9.4%|10.6%|11.7%| |有效税率（%）|223.4%|12.4%|20.5%|20.8%|20.8%|[47] 财务状况 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总负债/总资产|0.97|0.54|0.55|0.52|0.49| |收入/净资产|0.49|0.64|0.61|0.58|0.53| |运营现金流/收入|0.30|0.39|0.33|0.36|0.36|[47] 现金流量表 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（亏损）|95|2,579|1,369|1,952|2,025| |股份支付费用|865|913|813|913|813| |递延所得税|-216|151|0|0|0| |加密资产实现（收益）损失|-146|-759|0|0|0| |作为收入收到的加密资产|-461|0|0|0|0| |用于支付费用的加密资产|298|0|0|0|0| |USDC|255|-450|0|0|0| |其他运营活动|233|122|58|17|33| |运营现金流|923|2,557|2,340|2,882|2,971| |资本化内部使用软件开发|-63|0|0|0|0| |持有的加密资产变化|141|0|0|0|0| |其他投资活动|-72|-282|0|0|0| |投资现金流|5|-283|0|0|0| |行使股票期权发行普通股|48|2,226|-913|-913|-913| |回购股权奖励支付的现金|-556|602|0|0

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续看好国产算力的主线机会，在美国限制先进芯片出口中国以及打压国产算力芯片、国产大模型的背景下，国产算力替代的紧迫性持续提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 国产算力相关 - 英伟达将为中国市场推出新定制芯片 B40（可能命名），最快 6 月底推出，售价 6500 - 8000 美元，预计 25 年出货 100 万块，性能低于 H20 且相比国产主流量产芯片无优势 [2][5] - 建议关注国产算力相关公司，如寒武纪 688256、中芯国际 0981.HK、海光信息 688041、翱捷科技 688220 [5] 行业公司动态 - 小米 5 月 22 日发布自研 3nm 旗舰芯片“玄戒 O1”，采用第二代 3nm 工艺，集成 190 亿个晶体管，芯片面积 109mm²，研发团队超 2500 人，研发投入超 135 亿，25 年计划投入超 60 亿，未来还将搭载在多款产品上 [5] - AMD 5 月 21 日宣布以 30 亿美元向 Sanmina 出售 ZT Systems 服务器制造业务，预计 2025 年底完成，ZT Systems 3 月被 AMD 以 49 亿美元收购 [6] - 5 月 21 日台积电回绝印度建厂邀约，印度转向与力积电合作，力积电负责设计建造与员工培训，运营管理权归塔塔集团 [6] - 5 月 21 日消息，AI 驱动 2025 年一季度半导体资本支出增长 27%，存储器相关投资同比增长 57%，其他领域增长 15%，中国大陆产能扩张速度领先但未来增速或放缓 [6] - 兆易创新 5 月 21 日筹划发行 H 股股票以深化全球化战略布局 [6] - 5 月 21 日 NVIDIA 在台北 Computex 2025 大会推出 NVLink Fusion 技术，开放高速互连技术，短期对产业链影响有限 [6] - 高通 CEO 5 月 19 日表示高通将重返数据中心市场，CPU 产品将拓展到数据中心版本 [6] - 5 月 19 日台积电计划提高先进制程晶圆价格，2nm 工艺晶圆涨价 10%，4 纳米制造节点价格最高可能提高 30% [6] - 5 月 19 日 Nvidia 发布新软件平台 NVIDIA DGX Cloud Lepton，多家公司加入，未透露商业模式及抽成情况 [6][7] - 环球晶 5 月 19 日宣布美国新厂 GlobalWafers America 正式启用，计划再加码 40 亿美元扩产 [7] - 5 月 19 日消息，三星电子正在开发 CMM - Hybrid 新产品，已开发出原型，目标 2027 年商业化 [7] 存储及成熟制程芯片相关 - 建议关注存储及成熟制程芯片相关公司，如华虹半导体 1347.HK、兆易创新 603986、纳芯微 688052、圣邦股份 300661 [5]