报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周美国股市充满挑战，周五受通胀预期和新冠病毒新消息影响下跌，债券替代品、GLP - 1和中概股表现优于市场，比特币敏感股等录得最大损失 [1][2] - 美国股票适度净卖出，对冲基金积极平仓TMT股票风险，基金经理连续3周净买入周期性股票，连续9周净卖出消费品选择性股票 [3] 根据相关目录分别进行总结 股票 - 高流动性基金以 - 250亿美元净卖家身份结束本周，主要因科技和消费领域降风险及打压零售暴露股票空头；资产管理公司本周保持平衡，处于观望状态 [4][5] - 下周S&P 500在2月28日的隐含变动为1.27%，有宏观和微观数据的良好组合 [5] 期货 - 截至今年至今，Russell 2K期货持仓大幅下降，接近去年9月水平，非交易商净多头头寸连续6周下降；若负面价格动能持续，预计有额外供应，关键短期和中期动量阈值已进入负值区域 [6][7] 衍生品 - 经销商伽玛过剩，周五期权到期后部分会回落但可能被补充；VIX相对粘性，预计波动率已触及局部底部；鉴于相关波动率情况，喜欢持有SPX delta对冲多头头寸及VIX看涨期权跨式策略至4月 [8] ETFs - 过去两周中国科技ETF组合交易偏向买入，但过去两场交易因投资者获利了结趋势逆转；投资者因关税不确定性转向黄金，GLD和IAU今年一级市场共筹集17亿美元，本周增加20亿美元以上 [9][10] 篮子 - 零售市场年初以来狂热，美国税季临近或创造机会；若零售商卖股支付资本利得，相关因素和主题可能面临风险，3、4月对这些因素有挑战，税日前转向高品质投资有意义 [11][12] 行业专家 - 消费者：GS零售商篮子今年迄今下跌5%，表现不及市场约800个基点；1季度数据波动，餐馆起步慢，零售商预计1季度增长放缓；WMT虽近两日下跌，但1月表现强，1季度开局稳健 [13][14][15] - 医疗保健：本周表现优于市场，因动量逆转和消费者数据弱引发防御性轮换；但部分领域有问题，如EPS波动、UNH下跌、挤压活动缓和；新发现新冠病毒株增加市场波动，推动疫苗股反弹，投资者对大流行风险存疑 [13][15] 本周图表 - 美国TMT行业近期去杠杆化规模与去年7月相当；下周NVDA财报发布之际，对冲基金的Mag7公司净敞口降至2023年4月以来最低水平 [15][16]

报告行业投资评级 - 对寒武纪维持“中性”评级 [1][8][9][14] 报告的核心观点 - 2025年2月南京智能计算中心与寒武纪合作建立数据中心运行DeepSeek模型赋能零售行业，该模型扩展到各云服务平台对中国AI供应链积极 [1] - 4Q24收入指引8.85 - 10.15亿人民币同比增57% - 80%，净利润2.84亿人民币首次季度盈利且高于预估，盈利复苏得益于生成式AI拓展终端市场 [2][3] - 考虑4Q24指引，2024年净亏损为4.33亿元人民币，因2024年指引强及DeepSeek推动，上调2025 - 2027年收入预测并降低运营支出比率 [4][6] - 继续用折现EV/EBITDA方法推导目标价，目标倍数升至77倍，12个月目标价上调13%至607.8元人民币，维持“中性” [8][9] 各部分总结 业务合作 - 2025年2月南京智能计算中心与寒武纪合作建立由本地芯片和计算设备支持的数据中心运行DeepSeek模型赋能零售行业，AI功能可加速供应链和物流分析等 [1] 4Q24业绩指引 - 4Q24收入指引8.85 - 10.15亿人民币，同比增长57% - 80%，净利润2.84亿人民币（4Q23净亏损37亿元人民币），首次季度盈利且高于预估 [2][3] 盈利预测调整 - 考虑4Q24指引，2024年净亏损为4.33亿元人民币（此前为6.17亿元人民币） [4][6] - 因2024年指引强及DeepSeek推动，上调2025 - 2027年收入预测分别为9%/6%/4%，并降低运营支出比率 [4][6] 估值与目标价 - 继续用折现EV/EBITDA方法推导目标价，将77倍EV/EBITDA（之前71倍）应用于上调4%的2030E EBITDA，以11.6%的COE折现回2025E [8][9] - 目标EV/EBITDA倍数基于同行交易情况，假设寒武纪外部年份EBITDA增长率正常化至23%，利润率维持41%，推导出目标倍数77倍 [8][9] - 12个月目标价上调13%至607.8元人民币，意味着77倍2025E EV/销售额（2026E收入同比增长60%），处于历史交易区间内，维持“中性” [8][9] 财务数据 |指标|详情| | ---- | ---- | |市值|2577亿元人民币 / 354亿美元 [15]| |企业价值|2567亿元人民币 / 352亿美元 [15]| |3m ADTV|人民币53亿元 / 7.301亿美元 [15]| |GS预测收入（新）|2023年12月709.4百万元，2024E 1136.3百万元，2025E 3276.4百万元，2026E 5234.2百万元 [15]| |GS预测收入（旧）|2023年12月709.4百万元，2024E 981.8百万元，2025E 2993.2百万元，2026E 4922.7百万元 [15]| |EBITDA|2023年12月 - 616.8百万元，2024E - 491.5百万元，2025E 278.7百万元，2026E 1056.1百万元 [15]| |EPS（新）|2023年12月 - 2.05元，2024E - 1.04元，2025E 0.35元，2026E 2.10元 [15]| |EPS（旧）|2023年12月 - 2.05元，2024E - 1.48元，2025E - 0.05元，2026E 2.08元 [15]| |市盈率（P/E）|均为NM [15]| |市净率（P/B）|2023年12月11.2X，2024E 49.4X，2025E 48.0X，2026E 41.3X [15]| |股息收益率|均为0.0% [15]| |CROCI|2023年12月 - 16.3%，2024E - 4.9%，2025E 4.4%，2026E 14.8% [15]| |EPS（不同时间）|2024年9月 - 0.47元，2024E 12月0.70元，2025年3月 - 0.01元，2025年6月 - 0.01元 [15]|

报告行业投资评级 - 维持对阿里巴巴（BABA/9988.HK）的“买入”评级 [23][29] 报告的核心观点 - 基于阿里巴巴超预期业绩和AI相关资本支出指导高于预期，上调其12个月目标价至160美元/156港元，预计国内电商利润稳定、阿里云收入增长加快，维持“买入”评级，因其核心电商稳定且AI/云业务有估值提升空间 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 各业务板块关键重点和收获 - 国内电商：稳定市场份额和利润，将淘宝 - 天猫估值从每股73美元提至96美元，预计4QFY25E/FY26/FY27E的CMR增长为6%/5%/4%，未来电商竞争加剧，预计FY26/27E淘宝 - 天猫EBITA平稳 [5][6] - AI/云业务：作为中国最大超大规模云服务提供商有多年优势，将云估值从每股19美元提至31美元，预计以每年1000亿元人民币资本支出巩固AI/云基础设施规模领导地位，提升目标倍数 [7][8] - 国际电商：有望早期实现盈利逆转，将AIDC估值从每ADS9美元上调至11美元，预计FY26E单季度EBITA盈利逆转，预计FY25/26/27E的EBITA亏损为150.0亿/51.0亿/12.0亿人民币 [9][10] - 资本支出、自由现金流和股东回报：公司期望平衡三者关系，利用股息、回购和剥离回报股东，但因AI资本支出增加和自由现金流下降，12月季度回购放缓，可能优先投资云等领域 [11][12] - 其他关键数字：国内淘宝 - 天猫CMR增长9%、云收入增长13%、淘宝 - 天猫调整后EBITA增长2%、云利润率9.9%、非核心业务利润率改善推动集团EBITA和非GAAP EPADS增长 [13][14] 其他分段讨论 - 云：收入增长13%超预期，EBITA利润率9.9%大致持平，未来三年云和AI基础设施投资预计超过去10年总和，预测4QFY25E/FY26E/FY27E云收入增长为19%/23%/25%，提升EBITA利润率 [15][16] - 本地服务：收入同比增长12%至170亿元，调整后EBITA亏损收窄至 - 5.96亿元，得益于订单量和营销服务收入增长，运营效率提高和规模扩大，Ele.me推出外卖骑手职业伤害保险试点 [17][18] - 非核心业务板块：亏损收窄，本地服务集团调整后EBITA亏损收窄至 - 5.96亿元，数字媒体和娱乐集团亏损同比收窄，预计4QFY25E/FY26E/FY27E亏损持续收窄 [19][20][21] - 股份回购：本季度实现13亿美元回购，速度放缓，自由现金流同比降31%至39亿元，预计通过多种方式向股东回报价值 [22][23] 估值倍数变化 - 淘宝 - 天猫：目标市盈率提至9倍，因稳定GMV份额和强劲CMR表现，但仍低于京东和拼多多 [23] - 阿里云：目标倍数从2.8倍提至3.5倍，基于更快的增长预期 [23] - SOTP折让率：从25%缩至15%，因云在估值中更重要，其他业务扭亏为盈 [23] 阿里云情况 - 收入增长：预计FY26/27E同比增长23%/25%，得益于AI计算需求增长和公有云稳定两位数增长 [32][33] - 受益原因：作为中国最大云超大规模提供商有规模领导力，发布领先模型展现技术实力，与苹果合作挖掘货币化机会，AI计算平台提供DeepSeek [33][34][35] - 资本支出：预计FY25E达950亿元（同比增197%），FY26/27保持990亿/1030亿元，因对AI基础设施投资等 [36] 投资论点 - 阿里巴巴是中国最大电商平台，有多个业务飞轮，维持“买入”评级，因其是核心业务投资、潜在国内政策、广告技术升级等驱动因素的受益者 [49]

报告行业投资评级 - 重申“Go for Gold”交易建议 [22] 报告的核心观点 - 因央行需求结构性增加，将2025年末黄金价格目标从之前的每盎司2890美元上调至3100美元 [2][6][7] - 若不确定性持续，投机性持仓增加可能使2025年末金价推高至每盎司3300美元；若央行月均购买量达70吨，金价或在2025年末达每盎司3200美元；若美联储维持基金利率不变，预计2025年末金价达3060美元 [16] - 尽管持仓可能因不确定性降低而更快下降带来短期价格下行风险，但长期黄金持仓仍有显著对冲价值 [22] 根据相关目录分别进行总结 黄金价格预测调整 - 将2025年末黄金价格目标从每盎司2890美元上调至3100美元，因央行需求结构性增加，12月高盛央行即时预测再次超出预期 [2][6][7] - 预计央行需求结构性增加到每月平均50吨，将使2025年12月黄金价格上涨9%；随着美联储今年两次降息，ETF持有量逐渐增加，将使金价上涨2%；持仓正常化将使金价下跌4%，假设不确定性降低 [10] 央行黄金需求情况 - 12月伦敦场外交易市场央行和其他机构黄金需求的高盛即时预测强劲，达到108吨，远高于2022年前每月17吨的平均水平，中国是最大买家，增加了45吨 [6][7] - 将央行需求假设上调至每月50吨，之前为每月41吨 [6][7] 不确定性对金价的影响 - 高不确定性和持仓区间反映了基于不确定性水平的黄金价格结果，区间从2014年以来COMEX净管理资金持仓的中位数到第96百分位 [4][14][21] - 若政策不确定性持续，投机性持仓可能在年底将金价推高至每盎司3300美元；若美国政策不确定性增加导致央行需求强于预期，也存在金价上行风险 [16] 交易建议及风险 - 重申“Go for Gold”交易建议，尽管持仓下降可能带来短期价格下行风险，但长期黄金持仓因贸易紧张局势、美联储从属风险、金融或衰退风险增加而具有显著对冲价值 [22] - 若对美国财政可持续性的担忧加剧，预计到2025年12月黄金价格将额外上涨5%，达到每盎司3250美元 [22] 高盛即时预测调整 - 因对美国黄金关税的担忧重塑了黄金流动，调整高盛即时预测，排除对美国的出口，以维持对伦敦场外交易市场央行和其他机构黄金需求的准确预测 [11] 不同情景下的金价预测 |时间|黄金先前预测（$/toz）|黄金新预测（$/toz）|黄金期货（$/toz）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025|2818|2960|2922| |1Q25|2807|2837|2830| |2Q25|2783|2933|2914| |3Q25|2810|2997|2954| |4Q25|2870|3073|2991| |1Q26|2943|3163|3027| |2Q26|3003|3250|3064| |Mar - 25|2820|2910|2889| |Apr - 25|2790|2920|2901| |May - 25|2780|2930|2914| |Jun - 25|2780|2950|2928| |Jul - 25|2790|2970|2941| |Aug - 25|2810|3000|2954| |Sep - 25|2830|3020|2966| |Oct - 25|2850|3050|2978| |Nov - 25|2870|3070|2992| |Dec - 25|2890|3100|3003| |Jan - 26|2920|3130|3014| |Feb - 26|2940|3160|3029| |Mar - 26|2970|3200|3037| |Apr - 26|2990|3220|3051| |May - 26|3000|3250|3065| |Jun - 26|3020|3280|3075| [25]

政策背景 - 2024年4月26日发布消费品以旧换新政策，8月中央财政安排1500亿元补贴资金，地方政府也提供补贴[1][3] 政策内容 - 消费者淘汰高能耗旧车/家电购置新车/家电可获补贴，汽车国家补贴对旧车要求严格，地方补贴要求宽松；家电购买7类高能效或水效标准产品可获补贴，标准为最终售价15%-20%，每件不超2000元；2025年国家补贴扩大到数码产品，单件售价不超6000元的按15%补贴，每件不超500元[1][5][8][22] 2024年政策影响 - 2024年9 - 12月零售额提振2200亿元，相当于全年零售额45个基点和全年GDP的15个基点，低于当局提及的1.3万亿元零售额增量；国家和地方补贴总额约2500亿元，财政乘数合并计算为0.9，仅考虑国家补贴为1.5；政策利好线下销售和大型零售商[1][9][10][17] 2025年政策预测 - 预计2025年特别国债发行规模从1万亿元提至2.5万亿元，其中5000 - 6000亿元用于以旧换新，政策或推高零售额8000亿元，给全年名义零售额和GDP增速带来1.2个和0.4个百分点提振，长期影响较小且存在不确定性[23]

关税政策整体情况 - 特朗普就职日宣布的关税政策比预期温和，有关关税的讲话和备忘录总体偏鸽派，但在两个方向上偏离预期[1][2] - 将今年实施普遍关税的可能性下调至25%，若实施更可能针对“关键进口商品”，占美国进口商品总额的10 - 20%，目前未纳入基本情景预测[1][4] 各国关税情况 - 对从中国进口商品加征约20个百分点关税的可能性从90%下调至70%，仍为基本情景，预计二季度实施，风险偏向晚些时候[1][7] - 预计美国对欧盟汽车征收关税的可能性为55%[1] - 认为对加拿大和墨西哥征收25%关税的可能性较低，为20%，虽特朗普表示2月1日征收，但此前类似承诺未落实[1][7][8] 关税政策相关行动 - 总统贸易政策备忘录要求在4月1日前提交对贸易、投资和出口管制政策的评估建议[1][4][7] - 备忘录列举多项潜在授权法案，表明政府在考虑使用广泛紧急权力，但具体方式未达成一致[4] 其他相关情况 - 《美墨加协定》2026年7月将迎来续签审议，美国与加墨紧张关系可能持续，总统备忘录要求就协定审查征求意见并提出建议[8]

报告公司投资评级 - 维持卖出评级 [1] 报告的核心观点 - 华海药业2024年业绩预告净利润超预期，得益于销售管理费用率低于预期，调整2024 - 26年预测并首次推出2027年预测，下调12个月目标价至14元，因估值基础延展、全球同业预期市盈率更新及每股盈利年均复合增速降低，公司盈利能力仍存挑战，当前预期市盈率高于五年均值，估值偏高 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务预测 - 2024 - 27年最新预测中，2024 - 26年收入无变化，2027年收入为124.32亿元；2024 - 26年净利润较旧预测分别增长13.9%、14.4%、14.6%，2027年净利润为14.88亿元；2024 - 26年EPS较旧预测分别增长12.7%、14.7%、14.6%，2027年EPS为1.00元 [4] 投资观点 - 华海药业过去十年从原料药生产商转型为国内领先仿制药出口商，产品主要供应美中市场，虽仿制药出口增长，但盈利能力仍面临美国市场压力增大、研发成本上升和专利诉讼挑战，当前预期市盈率高于五年均值，估值偏高，评级为卖出，主要推动因素为FDA现场检查结果和新产品在欧美市场上市 [5] 目标价格和估值方法 - 12个月目标价格为14元，基于16倍的五年退出市盈率估值法，假设未来五年预期每股盈利年均复合增速为8%、A/H股溢价率为37.5% [6] 高盛要素概要 - 通过将股票主要指标与市场和可比同业比较评价投资背景，四个主要指标为增长、财务回报、估值倍数和综合状况，各指标通过具体指标正常化排名计算百分位，计算方式因财务年度、行业和地区而异 [10] 并购评分 - 在全球覆盖范围中用并购框架分析股票，综合考虑定性和定量因素计入公司被收购可能性，按1 - 3评分，1分概率30% - 50%，2分概率15% - 30%，3分概率0% - 15%，华海药业并购评分为3，意义不大，不体现在目标价格中 [12] 公司评级、研究范围和相关定义 - 买入、中性、卖出评级由股票相对于所属研究范围总体潜在回报决定，未获买入或卖出评级且有活跃评级的股票为中性评级，地区管理强力买入名单，总体潜在回报代表当前股价与预测目标价格幅度，分析师需给出研究范围内股票目标价格 [22]

关税预期 - 预计白宫提高汽车和中国进口商品关税税率，对中国进口商品加征关税概率降至70%[2] - 特朗普还提出多项关税上调提案，视为风险但非基线情形[2] 报复形式 - 若白宫加征关税，美国贸易伙伴可能报复，中国或采取多种措施，其他国家多征收报复性关税[4][7] 过往案例 - 上次贸易战，美国贸易伙伴对约300亿美元产品平均提高15个百分点关税报复钢铁和铝关税，中国对约1000亿美元美国出口产品平均提高10个百分点关税报复301条款关税[14][16] 报复影响 - 报复性关税使美国对中国目标产品出口大幅下降，对其他报复国家目标产品出口次年下降约20%[20] - 外国关税公告使美国股市下跌，其他国家宣布报复性关税时股价共跌7%，美国宣布关税时股价已跌5%[30] 未来风险 - 美国经济中汽车、食品、原材料等行业易受外国报复关税影响，中国或对关键产品实施出口管制[37][52] 经济展望 - 给出2022 - 2027年美国经济和金融指标预测，如实际GDP、通胀、失业率等[59]

报告核心观点 - 2025年总统就职日时美国经济处于稳健增长和通胀逐步下行的甜区，劳动力市场与GDP信号趋向一致且未过热，通胀逐步下行，货币政策前景不明朗但市场定价偏鹰派；特朗普政府关税议程影响金融市场且对美联储政策影响具两面性；欧洲市场受贸易政策不确定性影响，日本央行加息概率较高，中国经济四季度强势但一季度预计放缓；多数发达市场央行降息定价过低，新兴市场存在机会，大宗商品油价短期有上行风险 [1][4][7][9][14][16][19][22][24][26] 美国经济情况 - 估算美国四季度实际GDP将增长2.6%，预计2025年增速与之接近，预测较彭博市场预测高0.5个百分点，因对个人可支配收入增长和商业投资预测更乐观 [1] - 12月非农就业人数增加25.6万人，3个月和6个月趋势率高于盈亏平衡速度，U3和U6失业率下降，求职成功率回升，职位空缺数企稳，缓解劳动力市场放缓担忧 [4] - 劳动力市场处于低招聘/低解聘状态，综合衡量指标稳定低于2018 - 2019年，工资涨幅减速至3.5% - 4%，与通胀率2%相符 [7] - 12月核心PCE价格涨幅为0.16%，通胀逐步下行但趋势被多种因素掩盖，下月环比增速可能因“1月效应”加速至0.3%，同比增速或恢复下行 [9] 美国货币政策 - 1月FOMC会议不会降息，短期内无显著加息风险，市场定价过于鹰派，基线预测今年6月和12月各降息25个基点，2026年再降息一次，最终利率区间3.5% - 3.75%，风险总体偏向下行 [14] 关税议程 - 预计特朗普政府未来1 - 2个月向中国平均加征20个百分点关税，对欧洲汽车和墨西哥电动汽车加征高额关税，全面加征关税可能性降低，关键商品普遍关税可能性上升，关税消息影响金融市场，对美联储政策影响具两面性 [16][17] 欧洲市场 - 贸易政策不确定性影响商业调查，增长预测0.8%低于市场普遍预期，欧洲央行局势升级时可能每次会议降息幅度加码至50个基点，基线预测每次降息25个基点至7月，低于市场定价 [19] - 2月23日德国联邦议院选举，民调显示基民盟将领导政府，但联合政府组成和“债务刹车”机制改革前景不明，预计德国最多有限财政扩张 [19] 日本央行 - 市场对1月23 - 24日日本央行会议定价波动，加息25个基点至0.5%概率较高，因央行对工资增速升至3%有信心，且放弃加息日元可能贬值引特朗普政府关注 [22] 中国经济 - 中国2024年GDP达成增长5%目标，四季度折年增速回升至6.6%，与其他指标和消费支出增长一致，但预计一季度增长放缓至4.0%，因以旧换新政策拉动效应和金融环境趋紧 [24] 市场观点 - 多数主要发达市场央行（日本除外）降息举措定价过低，中长期利率有下行空间，利率上涨或挑战美元走强预期 [26] - 谨慎看待股票和信用市场，新兴市场存在机会，看好拉美市场尤其是巴西 [26] - 布伦特油价预测短期内有上行风险，中期内闲置产能限制油价走高 [26]

报告行业投资评级 - 对国电南瑞、阳光电源、时代电气H股、英维克和科华数据的评级为买入；对隆基绿能、时代电气A股、中航机电、保利协鑫能源、深圳新能、福莱特玻璃、新疆大全、深圳科士达评级为中性；对苏州迈为、中环股份、通威股份评级为卖出；对龙源技术、平高电气、正泰电器、许继电气、东方电缆、固德威、锦浪科技、明阳智能、金风科技暂停评级 [3][84][85] 报告的核心观点 - 中国电力系统将转型升级，可再生能源消纳量增长和数据中心、人工智能用电量增加，有望使2024 - 2030年新增投资占比近60%，电网总投资年均复合增速达8%，智能电网占比从2023年的13.7%升至2030年的16% [1] - 2025年在逆周期政策和特高压建设推动下，国家电网投资将达6900亿元创纪录，同比增长13%，略高于6500亿元目标 [1][10] - 市场可能低估中长期增长可持续性，可再生能源占比将从2023年的15%升至2030年的35%，AI需求也将带来潜在上行空间 [2] - 电网转型升级受益者是提升智能化和韧性的赋能企业，如国电南瑞等 [3] 根据相关目录分别进行总结 PM Summary: Robust China grid investment to stay; Buy Nari Tech - 预计2025年中国电网投资同比增长13%，2024 - 2030年将以8%的复合年增长率持续增长，主要由电网升级驱动，以提高灵活性和可靠性，促进可再生能源整合，这部分投资预计占2024 - 2030年增量投资的60% [9] - 2025年国家电网投资将达6900亿元创纪录，财政持续支持和特高压建设加速是推动因素，略高于6500亿元目标；电网投资有时作为逆周期政策工具，南方电网计划2024 - 2027年投资1935亿元进行设备升级，占同期总投资的36 - 40% [10] - 2023年风能和太阳能占中国总发电量超15%，预计2030年将达35%；德国2011 - 2023年可再生能源占比从11%升至39%，电网投资增至四倍；AI需求将推动数据中心用电占比从2023年的1.6%升至2030年的5%，AI约占其中12% [11] 2025E grid investment to be supported by counter - cyclical policy and upgrade demand - 预计2025年国家电网投资达6900亿元创纪录，同比增长13%，略超计划；电网投资与GDP和用电增长关联不紧密，常作为逆周期政策工具 [23] - 2024年发改委和能源局发文推动能源设备投资到2027年较2023年增长25%以上，南方电网计划2024 - 2027年投资1953.3亿元进行设备升级，目标是到2027年较2023年投资增长52% [24] - 过去几年可再生发电投资领先于电网投资，发电投资受市场需求驱动，项目周期约两年；电网投资受规划驱动，项目周期平均3 - 5年，常滞后于发电侧发展 [28] Intake of renewables key driver of grid investment growth till 2030E - 预计2024 - 2030年近60%的增量电网投资将用于可再生能源整合，因可再生能源占比将从2024年的15%升至2030年的35%，2023年已超15%的关键阈值 [31] - 2025年特高压投资预计增长43%，2026年增长13%；2027 - 2030年数字化投资将推动增长；2024 - 2030年配电网投资增速将快于输电，占比从2024年的56%升至2030年的59% [32] - 过去太阳能和风电消纳存在问题，虽2023年弃光弃风率降至2%/3.7%，但西部省份仍较高，实际太阳能利用小时数低于理论值；随着可再生能源持续增长，消纳问题可能重现，2024年能源局发文支持电网升级 [34][35] Putting China into global perspective, the lesson of Germany - 2023年中国电网投资740亿美元领先全球，预计未来仍是增长最快的电网之一，驱动因素包括提高可靠性、用电增长和可再生能源消纳 [58] - 中国电网可靠性低于美德，能源转型节奏与美国不同；德国2011 - 2023年可再生能源占比从11%升至39%，电网投资增至四倍，主要因可再生能源渗透和升级需求 [59][60] - 中国向以可再生能源为主的电网转型，太阳能和风电占比将从2023年的11%升至2030年的35%，需大规模电网投资 [61] Further upside potential from AI demand - 预计到2030年全球数据中心需求较2023年增长165%，占全球用电比例从1 - 2%升至3 - 4%，美国数据中心需求将增长两倍多 [71] - 中国AI和大模型发展显著，预计数据中心用电占比将从2023年的1.6%升至2030年的5%，AI占数据中心用电的12% [72][73] - 虽AI模型训练效率提升可节省用电，但中国AI应用尚处早期，算力和推理需求增长，AGI应用和高耗能终端设备将增加用电需求 [75] Stock highlights - 电网转型受益者包括提升智能化和韧性的企业，如国电南瑞，其在特高压和数字化基础设施方面有优势 [80] - 对阳光电源、时代电气H股、英维克和科华数据评级为买入，它们提供储能系统、温控和电能转换技术，促进可再生能源整合 [3][81] - 国电南瑞是领先电力设备企业，在多个领域占主导，预计2024 - 2030年营收和净利润复合年增长率达10%/11%，当前被低估，给予买入评级 [85] - 阳光电源是全球领先的太阳能逆变器和储能系统供应商，订单积压增加，新产品出货推动收入增长，EBITDA利润率稳定，给予买入评级 [87][88] - 时代电气H股是中国最大铁路牵引系统供应商，新兴产业和铁路设备业务增长，预计2023 - 2027年营收和净利润复合年增长率达15%/16%，H股被低估，给予买入评级；A股已反映潜在上涨风险，给予中性评级 [90] - 科华数据是中国不间断电源市场领导者，拓展储能业务，预计2024 - 2026年营收和净利润复合年增长率达15%/49%，给予买入评级 [94]