报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 香港IPO市场显著复苏，截至目前51家公司上市募资1240亿港元，超200家公司待上市，主要受市场反弹、A股IPO放缓和港交所宽松规则推动 [1][3] - A股和ADR赴港双重上市受监管支持、海外融资需求和规避风险等因素驱动 [2][8] - 活跃的IPO活动通常会提升市场情绪，且对流动性影响有限，低利率环境和全球资金回流提供额外流动性 [2][26] - 香港IPO吸引了包括基石投资者和散户在内的多元化投资者参与，基石投资者贡献了42%的募资额，散户兴趣达到多年来的高位 [2][42] - 2024 - 2025年香港IPO的后市表现优于往年，基石投资者持股比例高和增长潜力大的公司表现更佳 [2][52] - 香港IPO活跃对A股市场有积极溢出效应，相关行业的同行在新上市后的一周内通常会小幅跑赢市场，但影响通常是短期的 [2][63] - 符合条件的新上市股票可能被快速纳入指数，吸引被动买入，主要上市的股票有机会被纳入港股通，吸引内地资金流入 [2][66] - 活跃的IPO市场可能使港交所和有离岸业务的中国券商受益，热门行业的新上市股票可能会有更高的需求，有赴港上市计划的优质A股可能会受到更多关注 [2][79] 根据相关目录分别进行总结 1. 香港IPO市场为何变得更活跃 - 市场复苏：过去三年香港募资活动低迷，目前的复苏是从放缓中恢复；香港市场表现强劲，恒生指数和恒生科技指数年初至今分别上涨20%和17%；政策转向、AI乐观情绪和中美关系缓和吸引全球投资者关注 [4] - A股IPO放缓：中国证监会实施“九项措施”，提高了IPO门槛，A股IPO数量从2021 - 2023年的每年300 - 500家降至2024年的100家和2025年至今的54家 [4] - 港交所规则宽松：港交所修改上市规则，缩短审批时间，推出科技企业通道，优化IPO价格发现和公开市场要求 [4] 2. 为何A股和ADR寻求在香港双重上市 - 监管支持：中国证监会推出“五项合作措施”，支持内地企业在香港上市，强调提升香港国际金融中心地位 [8] - 海外融资和全球布局：A股公司寻求在香港上市以建立离岸融资渠道，吸引海外投资，支持海外业务扩张，提升国际知名度 [9] - 规避风险：中美关系紧张，ADR面临退市风险，赴港双重上市可减轻潜在的流动性影响，并获得南向资金 [10] - 估值优势：A股和ADR公司在香港发行新股可能获得有利估值，部分公司的H股相对于A股有溢价 [11][12] 3. 这是情绪提振还是流动性消耗 - 情绪提振：活跃的IPO活动与市场表现呈正相关，能吸引投资者关注，增强市场情绪 [26] - 流动性影响有限：今年新发行对流动性影响有限，占整体市值和成交额不到1%，扣除回购后净发行量更小；港交所推出的新预融资模式减少了资金锁定；低利率环境支持IPO参与和市场表现；全球资金回流使香港上市公司对全球资产配置者具有吸引力 [27][30][31] - 历史影响：大规模发行可能会暂时影响市场表现，但通常会在事件后迅速恢复，大型IPO上市首日市场成交额通常会大幅上升 [32] 4. 谁在参与这些IPO - 基石投资者：在香港IPO中发挥关键作用，今年至今贡献了42%的募资额，约三分之二来自外国投资者；全球长期投资者的参与度增加 [42][43] - 散户投资者：对香港IPO的兴趣达到多年来的高位，今年的平均需求与供应比率为9%，低于过去五年的25%平均水平，表明公众风险偏好有所改善 [47] 5. 哪些因素驱动IPO后市表现 - 整体表现：2024 - 2025年香港IPO的后市表现优于前五年，平均而言，新上市公司在上市首日、第一个月和前三个月的回报率分别为10%、17%和41%，而前五年分别为10%、11%和10% [52] - 关键因素：基石投资者持股比例在30% - 50%之间的公司往往有更好的后市表现；增长潜力大的公司，即使估值较高，也倾向于在IPO后表现更好 [53] 6. 对内地和行业同行有哪些溢出效应 - 对A股市场的影响：香港IPO活跃时，A股市场往往也表现良好，历史数据显示，香港IPO活动强劲不会对A股市场回报或成交额产生负面影响，反而通常与A股市场的良好表现相关 [63] - 对行业同行的影响：香港有新上市的行业，其同行通常会在新上市后的一周内小幅跑赢市场，但这种影响通常是短期的，在接下来的一个月内逐渐减弱 [64] 7. 对IPO后市指数和港股通纳入有哪些影响 - 指数纳入：符合一定市值和流动性要求的新上市股票可能被快速纳入指数，估计约1340亿美元的被动资产管理规模跟踪包含中国股票的各种MSCI基准指数，恒生指数和恒生科技指数有最大的被动投资者基础，潜在的指数纳入可能带来被动买入，支持股价表现 [66] - 港股通纳入：主要上市的股票有机会被纳入港股通，吸引内地资金流入，历史证据表明，被纳入港股通后，股票的南向资金持股比例会增加，并持续支持股价 [67][72] 8. 有哪些投资影响 - 受益机构：香港资本市场的复苏可能推动港交所和有更多离岸业务的中国券商实现更好的增长 [79] - 热门行业：近期受投资者青睐的行业，如医疗保健、信息技术和材料，新的IPO可能会吸引更多关注；消费 discretionary和必需品行业的新上市股票在上市后三个月内表现出最高的回报率 [79] - 双重上市股票：双重上市的公司通常表现出强劲的IPO后市表现，其A股和ADR对应股票也往往带来正回报；投资者应关注潜在的双重上市候选公司，其香港上市可能会激发投资者兴趣，推动股价上涨 [79][80]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 6月核心CPI环比上涨0.23%略低于市场预期 同比涨幅升至2.93% 预计6月核心PCE价格指数上涨0.29% 同比上涨2.75% 7月帝国制造业指数升至5.5高于市场预期 报告构成表现强劲 [1][2][5] 各部分总结 6月核心CPI情况 - 6月核心CPI环比上涨0.23%略低于市场预期 同比涨幅升至2.93% 住宿价格下降2.9%、二手车价格下降0.7%、新车价格下降0.3%拖累核心CPI 而家居用品、视听产品、体育用品、玩具价格上涨可能反映关税影响 医疗服务价格上涨0.6% 住房相关成分保持与之前类似的增长速度 [1][2][4] - 整体CPI上涨0.29% 反映能源价格上涨0.9%和食品价格上涨0.3% [4] 核心PCE价格指数估计 - 二手车和新车价格在核心PCE中的权重小于核心CPI 部分价格涨幅较大的商品类别在核心PCE中的权重大 预计6月核心PCE价格指数上涨0.29% 同比上涨2.75% 整体PCE价格指数6月上涨0.32% 同比上涨2.55% 市场基础核心PCE 6月上涨0.28% 后续将在PPI报告和进口价格报告后更新估计 [1][5] 帝国制造业指数情况 - 7月帝国制造业指数升至5.5 高于市场预期的温和增长 就业、新订单和出货量等分项指标均上升 价格相关指标有升有降 6个月后的商业状况指数上升 [6]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司维持买入评级，更新12个月目标价至182元人民币（之前为160元人民币） [1] 报告的核心观点 - 公司2Q净利润24亿元人民币，处于预告区间中点，同比增长79%、环比增长53%，较过去三个季度增长更快，主要源于需求强劲、利润率扩张及供应/产出改善，预计2H25 - 2026需求强劲且利润率持续扩张 [1] - 公司重申2H25和2026来自美国CSP客户对800G的强劲需求，部分客户上调订单，2H25 1.6T出货量按预期增加，公司通过提高效率、良率和供应链管理提升了产量，为满足需求将继续扩大泰国基地产能 [2] - 利润率改善是2Q业绩强劲的关键因素，源于产品组合向800G/1.6T和硅光子模块转变以及良率提高 [3] - 因2Q利润超预期，上调2025E - 27E营收和净利润预测，分别上调6% - 12%和12% - 22%，12个月目标价基于2026E市盈率17倍上调至182元人民币 [4] - 公司是中国数据通信市场最大的光收发器供应商，看好其基于三点核心论点，当前估值未充分反映其增长和长期盈利能力/回报改善，12个月目标价基于2026E市盈率17倍为182元人民币 [10][11][14] 根据相关目录分别进行总结 持续的需求强度 - 美国CSP客户对800G需求在2H25和2026强劲，部分客户上调订单支持AI推理应用，2H25 1.6T出货量按预期增加，公司通过提高效率、良率和供应链管理提升产量，为满足需求将继续扩大泰国基地产能 [2] 利润率扩张 - 利润率改善是2Q业绩强劲的关键因素，源于产品组合向800G/1.6T和硅光子模块转变以及良率提高 [3] 预测变化 - 因2Q利润超预期，上调2025E - 27E营收和净利润预测，分别上调6% - 12%和12% - 22%，12个月目标价基于2026E市盈率17倍上调至182元人民币 [4][8] 投资论点 - 公司是中国数据通信市场最大的光收发器供应商，看好其基于三点核心论点：在全球800G/1.6T光收发器领域领先，是AI/数据中心扩张的关键受益者；光收发器升级节奏更快、产品组合更有利，带来毛利率和资本回报率改善；在产能提升和新产品开发方面执行能力强，与全球领先的超大规模企业和网络/GPU供应商供应关系紧密，巩固先发优势和市场地位 [10][11][13] 目标价 - 12个月目标价基于2026E市盈率17倍为182元人民币 [14]

报告行业投资评级 - 对阿里巴巴、腾讯、百度给出买入评级，对金山云给出中性评级，对神州泰岳给出卖出评级 [4] - 对GDS和VNET等数据中心运营商中的GDS给出买入评级，对VNET未明确提及评级但在相关分析中涉及，对金山云给出中性评级，对神州泰岳给出卖出评级 [4] 报告的核心观点 - 英伟达获美国政府许可向中国出售H20 AI GPU，有望缓解中国芯片短缺，刺激云服务平台资本支出和数据中心运营商订单量，市场或积极反应，但H20出口数量不明 [1][2] - 3月以来股价逆风因素或在2025年下半年转为顺风，虽对2025年二季度超大规模企业资本支出和数据中心订单量谨慎，但随着中国芯片供应改善，下半年资本支出有望环比增加 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件动态 - 7月15日英伟达宣布获美国政府许可向中国出售H20 AI GPU并计划交付，还将推出适用于中国的新RTX Pro GPU [1] 影响分析 - 市场或对英伟达恢复向中国出口AI GPU消息积极反应，有望缓解芯片短缺对云服务平台资本支出和数据中心运营商订单量的影响，新RTX Pro GPU有潜在需求，但H20出口数量不明 [2] - 3月以来股价逆风因素或在2025年下半年转为顺风支持股价表现，虽对2025年二季度超大规模企业资本支出和数据中心订单量谨慎，但下半年随着中国芯片供应改善资本支出有望环比增加 [3] 公司评级 - 买入评级公司包括云服务平台中的阿里巴巴、腾讯、百度，数据中心运营商中的GDS和VNET；中性评级为金山云；卖出评级为神州泰岳 [4] 后续关注 - 云服务平台和数据中心2025年二季度财报预计8月中下旬公布；美国AI芯片出口规则更新；GDS的C - REIT上市 [4] 数据图表 - 预计阿里巴巴和腾讯资本支出在2025年二季度见底，下半年环比恢复 [8] - 展示中国云业务中阿里云、腾讯云与企业服务、百度云和金山云的收入增长对比 [10] - 呈现GDS和VNET历史12个月远期EBITDA倍数 [14] - 给出GDS每股美国存托凭证（ADS）价值对EV/EBITDA的敏感性分析 [15] - 给出VNET每股ADS价值对EV/EBITDA的敏感性分析 [16] 目标价调整 - 将GDS 12个月目标价上调至40美元/39港元，反映GDS中国的净债务金额，因5.8亿美元可转换债券处于实值状态，转换价格为每股24.5美元，损益预测和估值方法不变 [16] 评级与投资银行关系分布 - 截至2025年7月1日，高盛全球投资研究对2968只股票有投资评级，全球股票评级分布为买入49%、持有34%、卖出17%；投资银行关系方面，买入评级中有62%的公司、持有评级中有57%的公司、卖出评级中有40%的公司在过去12个月接受过高盛投资银行服务 [33] 评级定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出列入区域投资名单，未被列入买入或卖出的有活跃评级股票视为中性；总回报潜力是当前股价与目标价的差异，包括股息；价格目标对所有覆盖股票是必需的 [46][47] 全球产品与分发实体 - 高盛全球投资研究为全球客户生产和分发研究产品，在不同国家和地区由不同实体负责分发，如澳大利亚由高盛澳大利亚有限公司等 [50]

报告行业投资评级 - 报告对英伟达股票维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 7月14日英伟达发布博客称可能很快恢复向中国发货H20 GPU，扭转近期禁令 这一进展积极，但存在未来政策反转风险且股价可能已部分消化此预期 不过鉴于2026年来自中国以外的多方面因素仍有大幅上调华尔街预期的空间，维持“买入”评级 [1] - 虽不改变中国业务贡献为零的基本情景预测，但预计禁令解除在乐观情景1和乐观情景2下，2026年分别增加120亿美元/175亿美元营收和0.30美元/0.45美元非GAAP每股收益 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 7月14日英伟达发布博客称获美国政府保证，将提供销售Hopper（H20）GPU所需许可证，扭转此前禁令 此前因出口管制，美国政府禁止H20运往中国，英伟达在2026财年第一季度财报中宣布与H20库存减记和采购义务相关的45亿美元费用，以及25亿美元营收影响 [2] 预期反转的相关细节 - 公司仍在与美国政府就中国潜在客户进行沟通 [5] - 来自中国的需求信号尚未完全评估，客户也在评估本土替代方案 [5] - 上述45亿美元费用约50%为库存减记，50%为采购承诺 公司可按约100%毛利率转售约22.5亿美元此前减记的库存 [5] - 未来对中国出口管制的技术限制框架仍不确定 [5] 价格目标及相关数据 - 12个月目标价185美元，基于35倍市盈率应用于5.25美元的正常化每股收益估算 [7] - 截至2025年7月15日收盘，英伟达股价170.70美元，市值4.2万亿美元，企业价值4.2万亿美元，3个月平均日交易量281亿美元 [10] - 给出了2025 - 2028财年的营收、EBITDA、EBIT、每股收益、市盈率、EV/EBITDA、FCF收益率、股息收益率、净债务/EBITDA等数据 [10] 评级及相关定义 - 分析师将股票推荐为“买入”或“卖出”列入各地区投资名单，未列入的活跃评级股票视为“中性” [32] - 总回报潜力指当前股价与目标价的差异，包括股息 各覆盖股票需设定目标价 [33] 其他信息 - 介绍了高盛因子分析、并购排名、量子数据库等相关内容 [14][16][17] - 提供了全球投资研究覆盖股票的评级分布和投资银行关系情况 [20] - 说明了不同地区的研究报告分发实体和相关监管披露要求 [28][36]

投资评级 - 百度(BIDU)评级为买入 目标价96美元 较当前价85 87美元存在11 8%上行空间 [10] - 百度港股(9888 HK)评级为买入 目标价94港元 较当前价87 70港元存在7 2%上行空间 [10] 核心观点 - 百度与Uber达成多年战略合作 将在美国和中国大陆以外国际市场部署数千辆Apollo Go自动驾驶车辆 首批落地亚洲和中东地区 [1] - 合作被视为Apollo Go全球扩张的具体步骤 显示百度出海决心 Uber合作有望加速百度扩张步伐 [3] - 中国国内市场扩张部分受监管限制 百度有高度动力进行全球扩张 过去6-9个月已拓展至香港、新加坡、中东 年底可能进入欧洲 [4] - 百度Robotaxi业务估值39亿美元 预计车队规模将从当前1000辆水平快速提升 若全球市场扩张成功将带来估值上行风险 [5] 业务运营现状 - Apollo Go已进入15个城市 包括迪拜和阿布扎比 截至5月拥有1000辆全无人驾驶车队 完成超1100万次出行 [2] - 凭借低成本RT6车型 百度在武汉等城市已实现盈利商业模式 在定价更有利地区单位经济效益将更好 [3] 财务预测与估值 - 自动驾驶解决方案(Robotaxi)收入预计从2024年161百万人民币增长至2027年3080百万人民币 年复合增长率显著 [9] - 总出行次数预计从2024年660万次增长至2027年13 69亿次 车辆数量从1000辆增长至15000辆 [9] - 每车每日出行次数从18次提升至25次 每单平均价格从10人民币提升至25人民币 [9] - 分类加总估值显示 Apollo业务估值39亿美元 占百度总估值12% [10] - 核心广告业务估值120亿美元 云业务估值116亿美元 爱奇艺估值10亿美元 总投资估值35亿美元 净现金126亿美元 [10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中央城市工作会议信号与预期的下半年及以后渐进适度的房地产宽松政策相符，但可能令期望重现2015 - 18年现金支持的棚户区改造计划的投资者失望 [1][2] - 预计不会重现2015 - 18年的房地产刺激政策，未来只会有适度的房地产宽松政策 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 会议内容 - 7月14 - 15日中央城市工作会议在北京召开，习近平主席主持，高层明确了未来几年城市发展的政策重点，包括推进城市化、鼓励创新、推进城中村改造、建立新的房地产发展模式、提高城市基础设施和公共服务质量以及推动绿色转型 [1][2] 不重复2015 - 18年房地产刺激政策的原因 - 与十年前相比中国财政宽松空间变小，特别是人口净流出的低线城市和内陆省份 [3] - 政策制定者认识到了之前房地产繁荣的代价，重申要提高家庭住房、医疗和教育的可负担性 [3] - 由于人口减少和老龄化，以及之前房地产市场投机的影响，中国城市住房需求可能在较长时间内保持低位 [3][7] 未来房地产政策预期 - 鉴于上半年实际GDP同比平均增长5.3%，预计政策制定者近期不会推出广泛、重大的刺激措施，而是会采取渐进、有针对性的宽松政策来遏制房地产下滑并缓解劳动力市场压力 [8] - 住房方面预计进一步降低抵押贷款利率（预计到2026年底政策利率总共下调30个基点），加大对城中村改造和某些城市基础设施（如下水/煤气管道和防洪系统）的政策支持，并持续进行地方对生地和现有住房库存的收购 [8] - 若当地房地产市场进一步走弱，少数仍有购房和户口登记限制的一线城市政府有可能放宽这些限制 [8]

报告行业投资评级 - 截至2025年7月1日，高盛全球投资研究对2968只股票给出投资评级，全球范围内买入、持有、卖出评级占比分别为49%、34%、17% [12] 报告的核心观点 - AI基础设施资本支出将保持强劲，随着越来越多二级云服务商和大型企业加入，数据中心设备客户基础将更多元化；到2026年800G交换机过渡将继续占主导，以太网最终有望参与扩展网络机会；网络硅多样性将使思科和瞻博受益；对1.6T数据中心交换市场份额的担忧可能有些夸大；园区交换和无线将受益于AI升级周期 [2] 根据相关目录分别进行总结 数据中心设备支出 - 数据中心设备支出在更多云服务商间实现多元化，预计2024 - 2029年云服务提供商资本支出复合年增长率约为18%，到2029年将达到约9250亿美元；超大规模、二级云服务提供商和主权垂直领域支出将保持强劲，更多云服务商年资本支出将超50亿美元，有助于设备供应商客户基础多元化；超大规模企业在夏秋评估资本支出计划，亚洲和中东主权AI计划表现出相对优势；超大规模企业倾向于选择一流网络供应商，二级云服务提供商偏好全栈解决方案，企业市场由渠道商服务 [3] 800G/1.6T交换过渡 - 虽然AI企业网络速度过渡阶段不同，但到2026年800G过渡将继续占主导，1.6T仍属小众；随着AI构建复杂度增加，网络供应商收入确认时间延长，以往发货后1 - 2个季度确认收入，现在可能需2 - 4个季度；以太网虽在横向扩展架构中被广泛接受，但在纵向扩展网络中占据主导还需时间，目前该领域由NV Link主导 [5] 人工智能工作负载中的交换ASIC多样性 - 650集团认为网络硅供应商多样性对AI更重要，思科和瞻博的数据中心交换ASIC有获取市场份额的机会；思科超90%的产品组合已过渡到自有交换ASIC [5]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，12个月目标价为71港元，较当前价格有25.1%的上涨空间 [1][15][34] 报告的核心观点 - 预计公司2025年上半年销售额/净利润同比增长23%/20%，达31.16亿元/11.83亿元；若剔除2250万元的员工持股计划费用，调整后净利润为12.05亿元，同比增长17% [1] - 上调2025 - 2027年净利润预测0 - 2%，主要反映2025年上半年更具韧性的利润率和比此前保守估计更快的销售复苏 [15][34] - 公司作为重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者，有望受益于中国功能性护肤品市场的重组胶原蛋白上行周期，凭借成分/研发实力、知名品牌和专业形象，以及医美业务的第二增长曲线实现增长 [37][38] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值608亿港元/77亿美元，企业价值526亿港元/67亿美元，3个月平均每日交易量9.013亿港元/1.152亿美元 [4] - 预计2024 - 2027年营收分别为55.388亿元、69.336亿元、87.877亿元、103.605亿元，EBITDA分别为23.311亿元、26.737亿元、33.095亿元、38.495亿元 [4] 聚焦2025年下半年及业绩情况 - 抖音平台7月至今在线GMV同比增长58%（Comfy/Collgene分别为44%/231%），远超同行 [2] - KOL直播恢复进度仍较低，7月至今在抖音平台的销售占比约10%（去年同期约20%，2025年第一季度约40%） [2] - 有详细策略重振品牌势头，尤其是在双11期间，平衡GMV和ROI [2] - 医美审批正在进行中，但市场尚未完全反映这一因素 [2] 渠道销售情况 - 在线渠道同比增长27%，与跟踪的2025年上半年在线GMV同比增长36%存在10个百分点差距，主要因618期间产品退货率上升；预计Comfy在线销售同比下降21%，Collgene在线销售保持强劲，同比增长70% [9] - 线下渠道同比增长13%，Comfy线下销售同比增长16%，其医用敷料业务部分被Collgene线下经销商的持续缩减所抵消 [9] 比率与估值 - 2024 - 2027年P/E分别为19.4倍、22.6倍、18.2倍、15.5倍，P/B分别为5.6倍、5.2倍、4.2倍、3.5倍 [4][10] - 2024 - 2027年FCF收益率分别为4.5%、5.5%、5.6%、6.4%，EV/EBITDAR分别为15.5倍、17.5倍、13.9倍、11.3倍 [10] 价格表现 - 截至2025年7月14日收盘，3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为 - 25.3%、9.8%、36.4%，相对恒生指数涨幅分别为 - 33.9%、 - 12.8%、3.1% [11] 财务报表情况 - 2024 - 2027年预计总营收分别为55.388亿元、69.336亿元、87.877亿元、103.605亿元，净利润分别为21.521亿元、24.475亿元、30.603亿元、35.712亿元 [13] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为20.412亿元、31.889亿元、33.283亿元、37.648亿元，投资活动现金流分别为 - 11.061亿元、 - 5.779亿元、 - 6.639亿元、 - 7.608亿元，融资活动现金流分别为 - 5.911亿元、10.352亿元、 - 4.445亿元、 - 6.605亿元 [13] 投资论点 - 公司是重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者，其在重组胶原蛋白方面的优势是差异化卖点，契合消费者对优质成分/功效的需求，并通过Comfy和Collgene等品牌快速拓展在线渠道和大众护肤品市场 [37] 价格目标风险与方法 - 12个月目标价71港元基于2027年22倍P/E，按9.6%的资本成本折现至2026年年中 [39] - 关键风险包括专业皮肤治疗市场增长慢于预期/竞争加剧、无法开发成功产品、监管风险 [39]

报告行业投资评级 - 维持对GCE、EMC、TUC的买入评级，将GCE目标价从新台币370元上调至420元，EMC从新台币940元上调至1080元，TUC从新台币290元上调至330元 [12][20] - 维持对ITEQ的卖出评级，但将目标价从新台币54元上调至60元 [12][20] 报告的核心观点 - 受AI推动，台湾PCB/CCL行业长期ASP/GM前景向好，AI服务器CCL/PCB需求增长和技术升级将带动市场规模扩大，相关公司有望受益于市场份额增加和产品价格上涨 [1][14] - 2024 - 2027E AI CCL/PCB TAM CAGR分别达88%/80%，高需求使供应缺口扩大，推动价格上涨，GCE/EMC/TUC等公司AI服务器收入占比增加，ASP/GM有望提升 [14][15] - 2Q因汇率影响，各公司财务表现或较弱，但3Q有望改善，全年来看，高端公司盈利预期高于市场共识，预计市场共识将上调 [86][87] 根据相关目录分别进行总结 市场规模与需求 - 2025年AI服务器CCL/PCB TAM预计达23亿/53亿美元，2027年达80亿/174亿美元，2024 - 2027E CAGR分别为88%/80%，主要受ASIC AI服务器ASP高于预期和GPU AI服务器M9级CCL使用预期推动 [1][14] - 2027E ASIC AI服务器CCL/PCB TAM将达38亿/91亿美元，GPU AI服务器CCL/PCB TAM将达42亿/83亿美元 [37][48] 市场份额 - EMC和TUC的ASIC AI服务器CCL市场份额将从2024年的42%增至2027E的85%，因其产能扩张积极和M8级CCL渗透率增加 [3][37] - EMC的GPU AI服务器市场份额有望从2025/2026E的23%/24%回升至2027年的41%，得益于Rubin AI服务器出货增加和M9 CCL使用 [4][49] - GCE将在ASIC AI服务器PCB市场继续扩大份额，2027E将占全球市场的33% [38] 价格与盈利 - 台湾CCL/PCB供应商ASP有扩张空间，GCE/EMC/TUC的2024 - 2027E ASP CAGR分别为19%/11%/10%，AI服务器ASP的提升将带动公司收入增长 [8][64] - 2Q因新台币兑美元升值约10%，GCE/TUC/ITEQ的GM将环比下降，EMC GM相对稳定，3Q各公司GM有望扩张 [10][86] - 2025/2026年高端公司盈利预期高于市场，2025年GCE/TUC/EMC盈利估计比BBG共识高15%/16%/8%，2026年高51%/36%/18% [87] 公司分析 - EMC是高端HDI和SLP材料主要供应商，在AI服务器CCL市场领先，预计长期收入和利润增长强劲，目标价上调至新台币1080元 [97][115] - TUC专注M7 + 级高速CCL，有望在服务器行业扩大份额，受益于400G/800G交换机需求增长，目标价上调至新台币330元 [103][120] - GCE是全球云PCB主要供应商，产能扩张和高ROI将推动收入和利润增长，目标价上调至新台币420元 [122][123] - ITEQ主要专注服务器市场，但技术落后，中低端CCL市场供过于求将影响其盈利，维持卖出评级，目标价上调至新台币60元 [109][126]