报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国上半年实际GDP同比增长超5%，出口强劲和消费品以旧换新计划共同助力经济增长，报告分析该计划前四个月影响、评估可持续性并探索未来消费增长领域 [3][4] - 以旧换新计划有效推动零售销售增长，扩大覆盖范围是持续推动的原因，但汽车以旧换新需求放缓，计划可持续性受多种因素影响 [6][8][24] - 未来消费增长高潜力领域可能是服务消费，中国服务消费占比低有提升空间，但受人均GDP、结构问题和文化因素制约，提升需政策努力和时间调整 [35][39] 根据相关目录分别进行总结 以旧换新计划对零售销售的影响 - 去年4月中国正式推出消费品以旧换新计划，8月增加补贴金额，今年政策进一步支持，1月扩大商品类别，3月增加资金支持 [3][5] - 2025年前四个月零售销售同比增长4.7%，高于2024年的3.5%，1 - 4月零售销售水平比计划前趋势水平高2.5%，高于2024年9 - 12月的1.3% [6] - 计划持续推动零售销售增长可能因覆盖范围扩大，2025年1月新增手机、平板电脑和智能手表等类别，地方政府也有补贴 [8][11] - 得益于补贴覆盖扩大，办公用品、家具和通信设备等类别销售增长明显，未受益类别销售改善相对较小 [12] 以旧换新计划的可持续性 - 投资者关注计划可持续性，从汽车和家电的年龄结构和更换周期看，有较大以旧换新需求潜力 [19] - 大家电使用5 - 10年更换，2023年超8年的关键家电价值约1.7万亿元，占存量25%，按当前销售速度需2.6年更换 [20] - 汽车以旧换新有报废补贴和转移补贴，2023年超12年车龄约2370万辆，400万辆已申请报废补贴，按此速度补贴至少可持续一两年；7 - 12年车龄约1.23亿辆，但今年汽车以旧换新申请放缓，销售增长下降 [23][24] - 汽车以旧换新申请放缓表明计划可持续性受劳动力市场、消费者信心、汽车价格、新车型预期和惯性等因素影响，需跟踪零售销售类别增长势头 [30][33] 服务消费增长潜力 - 以旧换新计划影响终将消退，服务消费是未来高潜力消费增长领域，近期政策转向支持服务消费，中国服务消费占比46%，低于发达国家的60% [35] - 中国服务消费占比低的原因包括人均GDP相对较低、结构问题（如监管限制、户籍制度）和文化因素（如工作时间长） [39] - 提升服务消费占比需政策努力和长时间调整，政府已采取措施遏制过度竞争，鼓励企业减少加班和员工多休假 [39]

30 May 2025 | 4:50PM EDT US Weekly Kickstart Assessing the risk to equities from elevated bond yields David J. Kostin +1(212)902-6781 | david.kostin@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Ben Snider +1(212)357-1744 | ben.snider@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Ryan Hammond +1(212)902-5625 | ryan.hammond@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Jenny Ma +1(212)357-5775 | jenny.ma@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Daniel Chavez +1(212)357-7657 | daniel.chavez@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Kartik Jayachandran +1(212)855-7744 | kart ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告更新了四组高频指标，包括消费与流动性、生产与投资、其他宏观活动、市场与政策，并每两周发布一次追踪报告 [1] 根据相关目录分别进行总结 消费与流动性 - 30 个城市一级市场每日房地产交易量与去年水平基本一致 [3] - 16 个城市二级市场每日房地产交易量高于去年水平 [13] - 交通拥堵程度略低于去年水平 [9] - 3 - 4 月消费者信心相对稳定 [16] 生产与投资 - 扁钢需求上升且高于去年水平 [17] - 长钢需求在过去两周相对稳定但低于去年水平 [21] - 钢铁产量增加但低于去年水平 [18] - 沿海省份每日煤炭消费量低于去年水平 [25] - 2025 年已发行 1.6 万亿元地方政府专项债券，占 4.4 万亿元配额的 37.1% [22][23] - 经季节性调整后，5 月 EPMI 较 4 月有所上升 [26] - 4 月国家发改委批准的重大项目年初至今的价值远高于去年同期水平 [29] 其他宏观活动 - 官方港口集装箱吞吐量高于去年水平 [32] - 20 个主要港口离港船舶货运量高于去年水平 [33] - 美国西部航线货运价格微升，东南亚航线货运价格下降 [40] - 最新数据显示中国石油需求徘徊在 1670 万桶/日左右 [36] 市场与政策 - 过去两周银行间回购利率下降 [43] - 近期房地产高收益信用利差收窄 [43] - 近期人民币兑美元升值，但兑 CFETS 货币篮子仍在区间波动 [47] - 近期美元兑人民币中间价隐含的逆周期因子大幅收窄 [48] - 2 - 5 月有多项宏观政策发布，涉及增长、信贷、贸易、消费等方面 [49]

报告行业投资评级 - 维持对香港交易所（0388.HK）的“买入”评级 [73] 报告的核心观点 - 香港交易所虽年初至今股价上涨约35%，但相对近期市场活跃水平仍被低估 随着更多A股公司赴港上市及新产品推出，有望推动其进一步上涨 [1] - 上调2025/2026/2027财年每股收益预测2%/9%/10%，12个月目标价从398港元上调14%至455港元，对应2026年预期市盈率37倍 [2][73] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与估值 - 截至2025年5月29日收盘，香港交易所股价为400.40港元，12个月目标价为455.00港元，潜在涨幅13.6% [1] - 股票当前预期市盈率约34倍，与2010年以来平均水平一致，相对恒生指数的市盈率溢价约210%，高于过去10年平均溢价 [73][81] 上市业务 - 受益于内地IPO审批收紧，香港交易所上市活动从2023年低谷回升，2025年第一季度重回全球前五大IPO市场 年初至今通过IPO筹集约100亿美元，接近2023/2024年的两倍/持平，但仍低于2018 - 2021年每年约400亿美元的水平 [22] - 约630家A股公司符合在港发行H股的条件，总市值约2.6万亿美元 预计在基准情况下，这些公司赴港上市将使2025财年预期日均成交额（ADT）提升约15% 已将其中约一半的影响纳入2026 - 2027财年ADT预测，将其分别上调7%/6%至2400亿港元/2580亿港元 [23] 衍生产品业务 - 香港交易所计划最早在2026年上半年推出恒生指数零日到期（0DTE）期权 目前，每周期权占相关指数期权ADV的24%和单只股票期权ADV的10% [44] - 美国和印度的经验表明，0DTE交易兴起后，指数期权交易量增速比现金市场高40 - 50个百分点 预计香港引入0DTE期权将使指数期权ADV提升约10%，从而使整体期权ADV提升约10% 为此，将2026 - 2027财年期权ADV预测上调约6% [2][45] 财务预测调整 - 上调2025/2026/2027财年每股收益预测2%/9%/10%，主要考虑到：2026 - 2027财年ADT上调6% - 7%；2026 - 2027财年香港交易所衍生产品日均成交量（DDAV）预测平均提高6%；基于最新1个月香港银行同业拆息（HIBOR）预测，投资收入增加 [73] 风险与回报分析 - 牛市 - 熊市情景分析显示，风险回报略倾向于上行 维持“买入”评级，催化剂包括A股或私人公司的关键IPO、现金股票的结构性改革（如缩小买卖价差或降低每手股数）、衍生产品领域的新产品推出等 [73]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至5月28日当周，共同基金及相关投资产品资金流向显示，股票资金净流出，债券资金净流入 [4] - 全球股票基金资金仍为净流出，美国股票基金有适度净流出，日本出现大量净流出，西欧（除英国）基金继续有资金净流入，新兴市场资金流入较温和，巴西资金流入占资产管理规模比例可观，行业层面资金流向不一，科技基金资金净流入最多，医疗保健基金资金净流出最多 [4] - 全球固定收益基金资金流入稳定，政府债券和信贷产品均有资金净流入，长期和短期债券基金需求较为均衡，货币市场基金资产减少190亿美元 [4] - 跨境外汇资金流动强劲，投资者偏好欧元和英镑 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球基金资金流向总结 |类别|4周总和（百万美元）|5月28日（百万美元）|4周平均占资产管理规模比例（%）|5月28日占资产管理规模比例（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |股票|13,835|-9,543|0.02|-0.04| |固定收益|73,446|19,974|0.21|0.23| |其中：新兴市场|6,853|2,803|0.32|0.52| |货币市场|31,550|-18,879|0.08|-0.19| |外汇资金流动|64,534|14,408|0.13|0.11| [2] 固定收益与股票资金流向 - 股票方面，全球基准资金有净流入，发达市场资金净流出，新兴市场资金有净流入，行业层面资金流向差异大，科技和工业等行业资金净流入，医疗保健和金融等行业资金净流出 [10] - 固定收益方面，发达市场和新兴市场资金均有净流入，新兴市场本地债券资金流入显著 [10] - 货币市场基金资产减少 [10] 外汇资金流向 - 全球外汇资金流动强劲，G10货币、亚洲货币、美洲货币和EMEA货币等均有资金流动，投资者偏好欧元、英镑等货币 [12] 全球基金资金流动趋势 展示了全球股票、固定收益、新兴市场股票、美国通胀保值债券、欧元区外汇资金和中国外汇资金等的4周移动平均和1年移动平均资金流向情况 [17] 基金持仓情况 - 全球层面，展示了股票、美国资产、新兴市场资产、中国资产、新兴市场（除中国）资产和货币市场基金资产占比的变化情况 [20] - G10经济体层面，展示了日本、瑞士、加拿大、澳大利亚、欧元区和英国资产占比的变化情况 [23] - 固定收益市场层面，展示了投资级信贷和综合型债券、政府债券、高收益债券和杠杆贷款、杠杆贷款、长期债券和通胀保值债券占比的变化情况 [26] - 股票市场层面，展示了科技、电信、医疗保健和生物技术、能源、金融和工业等行业股票占比的变化情况 [29]

报告行业投资评级 - 对Alphabet Inc.（GOOGL）的投资评级为“买入” [1][10] 报告的核心观点 - 尽管投资者担忧AI对传统搜索的冲击，但谷歌在核心搜索中加速创新，凭借用户规模、数据、AI能力和基础设施等优势，有望从AI转型中获益 [25][32] - YouTube是Alphabet旗下被低估的资产，预计总营收5年复合年增长率约13%，2029年达约990亿美元，企业估值约4750亿美元 [2][23] - 预计谷歌搜索及其他业务营收从2024年的约1980亿美元增长到2030年的约3180亿美元，6年复合年增长率约8%，目前GAAP EBIT利润率约55% [1][19] 各部分总结 搜索业务 - 谷歌在核心搜索中加速创新，将AI集成到多个搜索分发点和形式中 [25] - 尽管投资者担忧AI对传统搜索的冲击，但谷歌凭借现有用户和发布商规模、独特的第一方数据、AI能力和基础设施等竞争优势，有望从AI转型中获益 [32] - 预计谷歌搜索及其他业务营收从2024年的约1980亿美元增长到2030年的约3180亿美元，6年复合年增长率约8% [1][19] - 谷歌搜索业务目前GAAP EBIT利润率约55%，预计未来每年将适度下降约25个基点 [38] YouTube业务 - YouTube是Alphabet旗下被低估的资产，预计总营收5年复合年增长率约13%，2029年达约990亿美元 [2][23] - YouTube广告业务预计5年复合年增长率约11%，主要增长驱动因素包括数字视频和联网电视广告支出的长期增长趋势、YouTube Shorts的健康增长以及对AI、创作者经济和直接响应/绩效目标等长期增长主题的积极敞口 [51] - YouTube非广告业务预计5年复合年增长率约16%，主要由YouTube TV、YouTube Premium + Music和NFL Sunday Ticket的强劲订阅用户增长驱动 [61] - YouTube目前综合毛利率约29%，预计未来保持平稳；GAAP EBIT利润率约10%，预计到2030年提高到约15% [83] - 预计YouTube企业估值约4750亿美元 [23][86] 估值分析 - 基于详细的前瞻性运营估计，对Alphabet各业务板块进行估值分析 [3][21] - 预计YouTube企业估值约4750亿美元，谷歌云业务企业估值约7100亿美元 [3][23] - 以12个月目标价220美元计算，谷歌搜索及其他业务企业估值约11950亿美元，EV/'26 EBIT约9.5倍；以当前市场价格172.36美元计算，该业务企业估值约6710亿美元，EV/'26 EBIT约5.3倍 [23][89] 财务预测 - 预计Alphabet 2024 - 2027年营收分别为2951.18亿美元、3257.99亿美元、3635.89亿美元和4066.17亿美元 [4][13] - 预计Alphabet 2024 - 2027年EBITDA分别为1277.01亿美元、1442.84亿美元、1649.03亿美元和1879.36亿美元 [4][13] - 预计Alphabet 2024 - 2027年EPS分别为8.04美元、9.21美元、9.50美元和10.59美元 [4]

市场洞察 - 重点报道 --- Market Insights - Marque e Market Insights | Markets | Equities 市场洞察 | 市场 | 股票 Thoughts on .. Tech (Mag7, TSM, SPE, Kioxia & Memory) 关于科技（Mag7、TSM、SPE、铠侠及 存储器）的思考 在同事休假期间代为⽀持销售⼯作，如有需要请告知 Backing up for our sales colleague while the y are out of office. Let me know if you need anything . Change of view on Hard data v Soft data . around six weeks ago, there was a conspicuous divergence between (surprisingly strong) hard data and (flagrantly weak) soft data. at that time, most folks (reasonably ...

市场洞察 - 重点报道 --- Market Insights - Marque e Market Insights | Markets | Asia 市场洞察 | 市场 | 亚洲 GS Macro: Five things you need to know ⾼盛宏观：五⼤要点解读 Five things you need to know: 4/ As tari concerns fade, equity investor focus shifts to the 'one big beautiful bill' (US equity analysis) 4/ 随着关税担忧消退，股市投资者关注点转向"那⼀项宏伟法案（" 美国股市分析） 5/ RBI meeting preview (6 June) – 25bps cut expected; and another in Q3. 5/ 印度储备银⾏会议预览（6 ⽉ 6 ⽇）——预计降息 25 个基点；第三季度再降⼀次。 五件你需要知道的事： 1/ GS Weekend – thought leader views and weekend macro call 1 ...

报告行业投资评级 - 对阿里巴巴、百度、哔哩哔哩、京东、美团、拼多多、腾讯等公司给出“买入”评级；对阿里巴巴健康、知乎、微博等公司给出“中性”评级；对北京 Sinnet 科技有限公司、东方购等公司给出“卖出”评级 [38] 报告的核心观点 - 中国互联网公司 1Q25 营收和利润大多表现良好，但 2Q 因平台生态投资、外卖补贴、AI 投入和海外扩张等因素，盈利预期趋于保守 [1] - 投资者关注外卖竞争、电商再投资、AI 应用受益者以及地缘政治/关税发展等问题 [1] - 微调 2025 年五大主题，选股建议采取双管齐下策略，优先考虑防御性子行业和国内政策受益且估值较低的公司 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 微调五大主题；1Q 业绩回顾与股票建议 - 五大主题包括交易平台竞争加剧、To - C AI“杀手级”应用竞赛、国内消费政策推动但平台盈利正常化、应对地缘政治事件、平衡 AI 资本支出和股东回报 [16] - 各主题涉及的关键股票有腾讯、阿里巴巴、京东、美团等 [16] 2. 中国互联网子行业偏好与更新后的关键股票建议 - 子行业偏好顺序为游戏（首选）、出行、互联网垂直领域、电商与本地服务 [40] - 各子行业关键买入股票建议：游戏选腾讯、网易；出行选满帮集团；互联网垂直领域选小米、携程；电商选京东、快手 [41] 3. 1Q 业绩关键数据与 2Q25 展望：按子行业划分 - **电商与本地服务**：京东 2Q 新业务 EBIT 预计亏损 100 亿人民币，美团外卖利润预计同比下降 50 - 60 亿人民币；阿里巴巴、拼多多、美团、京东 2Q 集团 EBIT 同比分别为 +5%、 - 38%、 - 51%、 - 56% [9] - **游戏**：网易 1Q 表现出色，营收和调整后 EBIT 同比增长显著；腾讯 1Q 业绩稳定 [47] - **广告**：腾讯广告业务有望受益于 AI 技术升级；部分公司受宏观和竞争因素影响，业绩有波动 [49] - **垂直领域**：小米 1Q 营收和调整后 EBIT 同比大幅增长；同程艺龙、携程等表现平稳 [52] 4. 京东估计变化 - 微调京东 FY25 - 27E 营收下调 1%，下调 FY25 - 26E 调整后净利润 3 - 26% [54] - 维持“买入”评级，更新 12 个月基于 SOTP 的目标价为 48 美元/187 港元 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美于5月12日达成临时协议，关税从145%降至30%，虽不足以扭转4月供应链重组方向，但使美国订单适度改善，加速生产商与客户定价协议达成，中国对美贸易活动和发货部分恢复，美国库存补货增加，但变化幅度较小，关税绝对值和地区间相对差异将继续影响中国供应链及其长期全球重组 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 出口订单 - 关税调整后，中国企业收到的美国订单逐步增加，但增幅低于预期，平均达到关税前水平的95%，而4月为90 - 92%，变化幅度分散 [3] - 近四分之一企业的美国订单较4月底增长2 - 13%，涉及家居纺织、白色家电等产品，其中近三分之一企业提到有紧急订单，多为消费品；少数产品订单下降4 - 15%，如化学中间体、先进工业组件；约60%企业订单无变化 [4][12] 2. 供应链调整 - 约三分之一产品的对美发货量较前期有所改善，受影响较大的中国发货情况在部分产品上得到缓解，如生活方式产品、家居纺织等 [17] - 中国企业的海外工厂仍是中国供应链的延伸，尽管关税大幅削减，仍仅有约2%企业打算将海外生产迁回中国 [18] - 截至5月26日当周，中国企业的美国订单中，47%由中国发货完成（前期为35%），50%由海外工厂完成（前期为57%），中国发货量增加主要因美国额外订单，而非替代海外生产 [19] 3. 美国库存情况 - 美国预存商品库存为1 - 4.5个月，较前期略有下降，42%企业表示其美国产品库存有补货趋势（前期为8%），部分消费相关商品出现补货，工业制造产品则出现去库存 [27] - 国内成品库存大多保持不变 [28] 4. 与客户的定价讨论 - 关税为30%时，企业与客户的价格谈判取得进展，17家企业（35%）已达成价格协议，超半数情况下终端客户承担了大部分关税影响 [32] - 若关税控制在40%以下，供应链仍可正常运作，超出该水平则难以管理 [33] 5. 海外工厂扩产空间 - 超60%企业致力于建设或扩大海外产能，年底前不同产品海外生产扩产幅度不同，如部分家电为100%，鞋类OEM为5 - 10%等，但电池、太阳能组件等产品扩产幅度为0% [34] 6. 高频集装箱航运数据 - 集装箱运输和物流服务的运输服务订单增量持平或上升，航空货运订单下降 [40] - 5月大部分时间中国至美国的高频航运数据下降，现开始出现改善迹象；3月下旬以来，中国至东南亚港口的周集装箱船发货量呈上升趋势，5月4 - 25日平均货运量较2024年平均水平增长26% [41]