评级与目标价调整 - 瑞银将恒基地产评级从“买入”下调至“中性” [1] - 目标价由29港元上调至30.5港元 [1] - 下调评级原因为股价上涨后风险与回报已趋于平衡 [1] 市场表现与驱动因素 - 公司股价上涨受香港住宅及写字楼市场复苏带动 [1] 现金流与股息分析 - 缺乏整幢物业交易及2025年农地转换项目 可能导致2025年预测产生48亿港元的负自由现金流（派息后） [1] - 情境分析显示 若股息潜在削减55%至每股0.81港元 或可实现自由现金流收支平衡 [1] - 控股家族可能因股息削减而相应减少股东贷款投入 从而获得更多现金 [1] - 基于概率加权的每股股息1.3港元计算 该股目前对应股息率为4.3% 与长实集团相若 [1] - 市场已部分反映股息削减风险 支持风险回报趋于平衡的观点 [1] - 瑞银维持恒基地产2025年预测每股股息1.8港元不变 [1]

评级与目标价调整 - 瑞银将恒基地产评级从“买入”下调至“中性” [1] - 目标价从29港元上调至30.5港元 [1] 股价与市场表现 - 公司股价上涨受香港住宅及写字楼市场复苏带动 [1] - 股价上涨后，风险与回报已趋于平衡 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 香港住宅市场拐点已现，复苏趋势明确，2026年有望延续量价齐升态势，主要港资房企估值处于历史低位，具备修复空间，其中香港开发业务及土地储备占比较高的公司更具估值弹性[1][3] 根据相关目录分别进行总结 1 香港房地产市场复盘：住宅市场筑底迎新局，商业地产当前仍承压 - **住宅成交量稳价升**：2025年香港新房成交量达2.05万套，已接近2019年周期峰值2.11万套水平，较2022年周期底部增长99.1%[8]；2025年二手房成交量达4.22万套，创2022年以来新高，较周期底部增长31.1%[8] - **住宅价格企稳回升**：香港私人住宅售价指数在2025年3月筑底，自周期高点回撤28.4%，随后持续回升，至2025年11月累计增长4.4%[14] - **库存去化周期大幅压降**：截至2025年9月，香港新房广义库存去化周期从2023年9月的125个月大幅缩减至61个月，已开工及竣工未售库存去化周期从101个月降至53个月[16] - **零售物业租金仍处调整**：截至2025年11月，香港零售物业租金指数较2019年7月峰值下滑24.0%，但租金同比降幅已从2025年1月的7.6%收窄至11月的4.8%[19][21] - **零售物业空置率区域分化**：2024年香港零售物业整体空置率达11.8%，但核心区域如中环、尖沙咀、旺角空置率在2025年底同比分别下降4.3、1.1、2.3个百分点[23] - **写字楼市场承压且分化**：截至2025年11月，香港写字楼租金指数较2019年6月峰值下滑21.1%，空置率在2024年达16.3%；区域市场分化明显，2025年1-11月中环核心区租金累计增长0.4%至990港元/平方米/月，其空置率在2025年第四季度同比下降2.5个百分点至14.8%[25][26] 2 香港房地产市场展望：住宅市场量价齐升，商业地产蓄势回暖 - **利率下行驱动复苏**：香港房贷利率自2024年9月进入下行区间，截至2025年12月H按封顶利率降至3.3%；预计2026年美联储降息趋势延续，将带动香港利率保持低位，支撑房地产市场回暖[34][37] - **“供平过租”比例提升刺激需求**：截至2025年11月，香港40平方米以下私人住宅租金回报率达3.6%，已超过H按封顶利率；随着利率进一步下行，预计2026年超80%的住宅有望实现“供平过租”，从而带动购房需求[39][40] - **人才政策创造潜在需求**：2022-2024年，香港通过高才通计划、优才计划等主要人才政策签发的签证/入境许可证合计超25万份；同时，非本地学生招生上限提升，未来来港及留港人才有望逐步转化为购房需求[44] - **供给端收缩支撑市场**：近年来香港政府供地克制，2017-2019年平均年出让土地面积16.3万平方米，2023年至2025年11月合计仅出让16宗土地，面积13.6万平方米；未来潜在私人住宅供应规模大幅收缩，2025年远期私人住宅供应仅2.4万套，较2014年的11.6万套下降近八成[51][52] - **市场复苏伴随结构分化**：2025年，九龙区域二手房成交量同比增20.3%，较2021年峰值仅下滑9.2%，复苏最快；房价方面，截至2025年11月，九龙CCL指数较年初上涨7.3%，涨幅领先；九龙因人口密度高（4.8万人/平方公里）、交通便利、楼龄结构相对合理（30年以下房屋占比16%）、待售尾货库存同比降幅达18.1%等因素，有望成为本轮周期的阿尔法区域[57][59][60][62] - **零售商业市场有望回暖**：2025年5月以来香港零售业销货价值同比持续正增长，入境旅客人次稳步增长；2025年第三季度，九龙及新界零售商业租金同比降幅分别收窄至1.4%和2.7%，后续租金端有望逐步回升[65] 3 香港房地产市场持续复苏，哪些房企更具估值弹性？ - **港资房企估值与市场基本面联动**：主要港资房企（如新鸿基地产、恒基地产等）的PB估值走势与香港住宅成交量、价格及零售租金水平变化相近，预计随市场持续复苏，估值有望进一步提升[72] - **当前估值处于历史低位**：主要港资房企当前PB估值处于历史估值分位数的平均值仅为34.6%，其中恒隆地产、新鸿基地产、希慎兴业、恒基地产的分位数较低，分别为16.5%、23.3%、27.8%、33.0%[81] - **高股息提供价值支撑**：主要港资房企普遍有较高分红率，如信和置业、太古地产、恒基地产、恒隆地产以核心归母净利润计算的分红率分别为99.1%、98.6%、89.2%、80.1%；恒基地产、嘉里建设、恒隆地产、希慎兴业的股息率较高，分别为6.0%、5.9%、5.4%、5.1%[86] - **开发业务占比高的房企弹性更大**：开发业务受周期影响更明显，销售更具弹性；嘉里建设、新鸿基地产、恒基地产、信和置业的开发业务收入占比相对较高，分别为65%、43%、42%、36%[89][92] - **销售龙头与土储优势**：2025年香港销售额前三房企为新鸿基地产（345.9亿港元，同比-20.9%）、恒基地产（226.7亿港元，同比+61.2%）、信和置业（163.1亿港元，同比+45.8%）[94]；土储方面，恒基地产在香港的绝对规模和相对占比均较高，新鸿基地产香港土储绝对规模领先，信和置业香港土储占总土储比例较高[94] 4 投资建议 - 香港住宅市场复苏趋势明确，2026年有望延续量价齐升，主要港资房企估值有望提升，低估值与高股息提供支撑，建议关注香港开发业务占比高且土储丰厚的公司，如新鸿基地产、恒基地产、信和置业[3][99]

市场整体表现 - 香港恒生指数于1月20日收报26487.51点，下跌76.39点，跌幅0.29% [1] - 全日主板成交额为2377.66亿港元 [1] - 国企指数收报9094.76点，下跌39.69点，跌幅0.43% [1] - 恒生科技指数收报5683.44点，下跌66.54点，跌幅1.16% [1] 蓝筹股表现 - 腾讯控股收报601港元，下跌1.48% [1] - 香港交易所收报427港元，下跌1.11% [1] - 中国移动收报79.3港元，无升跌 [1] - 汇丰控股收报128.4港元，上涨1.1% [1] 香港本地地产股表现 - 长实集团收报43.34港元，上涨0.74% [1] - 新鸿基地产收报110.2港元，下跌0.99% [1] - 恒基地产收报31.12港元，上涨0.52% [1] 中资金融股表现 - 中国银行收报4.47港元，下跌0.45% [1] - 建设银行收报7.76港元，下跌0.51% [1] - 工商银行收报6.31港元，下跌0.47% [1] - 中国平安收报69港元，上涨0.88% [1] - 中国人寿收报33.4港元，上涨4.31% [1] 石油石化股表现 - 中国石油化工股份收报4.92港元，下跌0.61% [1] - 中国石油股份收报8.21港元，下跌0.12% [1] - 中国海洋石油收报21.52港元，下跌1.74% [1]

文章核心观点 - 摩根大通认为香港地产股股价已部分反映住宅市场复苏预期 建议关注股价滞后且商业地产改善未被完全定价的收租股 [1] 香港地产股整体表现 - 受多家券商上调香港今年房价增长预测至5%至10%推动 今年以来香港地产股已飙升11% 表现超越恒生指数6个百分点 [1] 收租股投资观点 - 考虑到多家公司股价已达或接近历史高点 市场已消化香港楼市未来两年的稳固复苏预期 [1] - 收租股潜在上行空间更大 因其商业地产业务的改善尚未被完全反映在股价中 大多数股价仍比高峰低30%以上 [1] - 首选恒隆地产和太古地产 因这两只股票在内地的零售业务持续改善 [1] - 九龙仓置业若管理层在3月业绩会上对租户销售前景表态转为更积极 也可能成为一匹黑马 [1] 发展商股投资观点 - 在发展商中 偏好信和置业和恒基地产 [1] - 总体上建议等待更好的入场时机 [1]

行业整体展望 - 香港住宅市场预计于2025年中触底，复苏将于2026年加强，并扩展至CBD办公室及高端零售板块 [1] - 预期2026年香港住宅价格上升5%至10%，2027年上升5% [1] - 板块估值已正常化，料迎来较温和的升幅 [1] - 基于未来3年实体市场复苏带动的盈利反弹潜力，看好行业前景 [1] 目标价与估值调整 - 平均上调多个目标价8% [1] - 上调原因反映更强劲的住宅价格展望及资本化率下调50个基点至4.5%至5.25% [1] 公司评级与观点 - 看好并给予“买入”评级的长江实业(01113)、太古地产(01972)及恒隆地产(00101) [1] - 重申对港铁(00066)的“跑输大市”评级，因其庞大资本开支计划下大幅上调股息的可能性低 [1] - 将恒基地产的收入评级从7下调至8，并将恒隆物业从8下调至7 [1] 潜在事件催化剂 - 恒隆地产、恒基地产(00012)及九龙仓置业(01997)于第一季度具事件催化剂 [1] - 恒隆地产预计公布新的新加坡物业基金，并预期公司至少增加2亿美元的股份回购 [1] - 投资者对恒基地产2025财年股息是否下调意见分歧，可能于业绩公布后引发股价双向波动 [1] - 受HIBOR下降及超额租金上升支持，预期九龙仓置业2025财年股息增长7% [1] 盈利前景与反弹 - 盈利反弹将成为板块进一步重估的关键 [2] - 预期恒基地产为2026财年唯一录得显著盈利反弹的香港发展商 [2] - 整体而言，长实及嘉里建设(00683)料于2025-28财年带领发展商盈利反弹，平均每年反弹超过10% [2] - 就业主而言，预期太古地产及恒隆地产于2025-28财年同期每年领先盈利增长 [2] 当前估值分析 - 将当前住宅价格及股价与2021年对比，估计发展商已计入5%至10%的住宅价格增长，而业主股价仍远低于其盈利跌幅 [1]

行业整体展望 - 香港住宅市场预计于2025年中触底，复苏将于2026年加强，并扩展至CBD办公室及高端零售板块 [1] - 预期2026年香港住宅价格上升5%至10%，2027年上升5% [1] - 板块估值已正常化，料迎来较温和的升幅 [1] - 盈利反弹将成为板块进一步重估的关键 [2] 目标价与估值调整 - 平均上调多个目标价8% [1] - 上调目标价以反映更强劲的住宅价格展望及资本化率下调50个基点至4.5%至5.25% [1] 公司评级与观点 - 看好“买入”评级的长江实业、太古地产及恒隆地产 [1] - 重申对港铁的“跑输大市”评级，因其庞大资本开支计划下大幅上调股息的可能性低 [1] - 将恒基地产的收入评级从7下调至8，并将恒隆物业从8下调至7 [1] 盈利前景预测 - 预期恒基地产为2026财年唯一录得显著盈利反弹的香港发展商 [2] - 长江实业及嘉里建设料于2025-28财年带领发展商盈利反弹，平均每年反弹超过10% [2] - 预期太古地产及恒隆地产于2025-28财年每年领先业主盈利增长 [2] 潜在事件催化剂 - 恒隆地产预计公布新的新加坡物业基金，并预期公司至少增加2亿美元的股份回购 [1] - 投资者对恒基地产2025财年股息是否下调意见分歧，可能于业绩公布后引发股价双向波动 [1] - 受HIBOR下降及超额租金上升支持，预期九龙仓置业2025财年股息增长7% [1] - 恒隆地产、恒基地产及九龙仓置业于第一季度具事件催化剂 [1] 当前估值分析 - 将当前住宅价格及股价与2021年对比，估计发展商已计入5%至10%的住宅价格增长，而业主股价仍远低于其盈利跌幅 [1]

香港房地产市场展望与复苏路径 - 核心观点：香港住宅市场预计于2025年中触底，随后复苏将在2026年加强并扩展至CBD办公室及高端零售板块 [1] - 住宅价格展望：预期2026年香港住宅价格上升5%至10%，2027年上升5% [1] - 板块估值与目标价：板块估值已正常化，预计迎来较温和升幅，平均上调多个目标价8%，以反映更强劲的住宅价格展望及资本化率下调50个基点至4.5%至5.25% [1] 投资评级与看好的公司 - 看好公司：基于未来3年实体市场复苏带动的盈利反弹潜力，看好长江实业、太古地产及恒隆地产的“买入”评级 [1] - 重申评级：重申对港铁的“跑输大市”评级，因其庞大资本开支计划下大幅上调股息的可能性低 [1] - 盈利反弹引领者：整体而言，长江实业及嘉里建设预计于2025-28财年带领发展商盈利反弹，平均每年反弹超过10% [2] - 业主盈利增长：预期太古地产及恒隆地产于2025-28财年期间每年领先盈利增长 [2] 特定公司的事件催化剂与预期 - 恒隆地产：预计公布新的新加坡物业基金，同时预期公司至少增加2亿美元的股份回购 [1] - 恒基地产：投资者对其2025财年股息是否下调意见分歧，可能于业绩公布后引发股价双向波动，该行将其收入评级从7下调至8 [1] - 九龙仓置业：受HIBOR下降及超额租金上升支持，预期其2025财年股息增长7% [1] - 恒基地产盈利反弹：预期恒基地产为2026财年唯一录得显著盈利反弹的香港发展商 [2] 市场定价与股价表现分析 - 发展商定价：将当前住宅价格及股价与2021年对比，估计发展商已计入5%至10%的住宅价格增长 [1] - 业主股价表现：业主股价仍远低于其盈利跌幅 [1]

板块行情与数据跟踪 - 本周主要股指普遍上涨，上证指数上升3.8%，深证成指上升4.4%，创业板指上升3.9%，沪深300上升2.8%，房地产（申万）板块表现更优，上升5.1% [1] - 个股表现分化，涨幅前五的房地产个股为城建发展(+34.5%)、盈新发展(+22.0%)、上实发展(+20.8%)、*ST荣控(+19.7%)、*ST阳光(+16.0%)，跌幅后五为海南机场(-7.9%)、光明地产(-7.2%)、和展能源(-5.5%)、首开股份(-5.0%)、中国武夷(-2.0%) [1] - 新房市场成交环比大幅下滑，本周（1.3-1.9）42个重点城市新房合计成交137万平米，环比下降46.7%，1月至今（1.1-1.9）累计成交155万平米，环比下降30.1%，同比下降46.6% [1] - 二手房市场成交环比回升，本周（1.3-1.9）21个重点城市二手房合计成交206万平米，环比上升25.4%，但1月至今（1.1-1.9）累计成交214万平米，环比下降16.1%，同比下降23.9% [1] 行业政策与公司动态 - 宏观政策持续发力，国务院常务会议部署财政金融协同促内需，提出扩大公租房保障范围，2026年央行工作会议强调继续实施适度宽松货币政策 [2] - 地方因城施策推进，上海住建委规范工程招标代理，河南支持加快发行地方政府专项债券收购存量商品房用作保障性住房，沈阳将首付15%政策延至2026年底并将公积金贷款限额提至80%，成都将公积金代际互助政策延至2026年底 [2] - 主要房企2025年12月单月销售金额同比普遍下滑，保利发展121.6亿元(-18.9%)，招商蛇口258.4亿元(-14.5%)，新城控股13.5亿元(-57.8%)，中国金茂128.2亿元(-16.0%)，金地集团24.0亿元(-54.5%)，绿城中国197亿元(-9.2%)，中国海外发展398.3亿元(-1.0%) [2] - 房企融资活动进行，中国海外发展公开发行公司债券，品种一3年期票面利率区间1.60%-2.60%，品种二5年期票面利率区间1.80%-2.80% [2] - 万科A人事变动，郁亮因到龄退休辞去公司董事、执行副总裁职务 [3] 行业前景与投资观点 - 房地产对经济内循环意义重大，二十届四中全会提及推动房地产高质量发展，政策端有望进一步发力 [3] - 2025年以来中央高频提及建设好房子和高品质住房，在政策与供需结构变化下，高品质住宅或将迎来发展浪潮 [3] - 香港私人住宅市场情绪逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估 [3] - 投资建议关注地产开发（华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国、中国海外宏洋）、港资发展商（新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设）、地产转型（衢州发展）、二手房中介（贝壳）及物管企业（招商积余、华润万象生活） [3]

市场整体表现 - 香港恒生指数于1月13日上涨239.99点，涨幅0.9%，收报26848.47点 [1] - 全日主板成交额为3151.92亿港元 [1] - 国企指数上涨65.33点，涨幅0.71%，收报9285.41点 [1] - 恒生科技指数上涨6.59点，涨幅0.11%，收报5869.79点 [1] 蓝筹股表现 - 腾讯控股上涨0.72%，收报627.5港元 [1] - 香港交易所上涨1.31%，收报431.8港元 [1] - 中国移动下跌0.25%，收报80.95港元 [1] - 汇丰控股上涨1.85%，收报126.4港元 [1] 香港本地地产股表现 - 长实集团下跌0.19%，收报42.56港元 [1] - 新鸿基地产上涨1.22%，收报107.9港元 [1] - 恒基地产上涨2.99%，收报31.72港元 [1] 中资金融股表现 - 中国银行上涨0.9%，收报4.48港元 [1] - 建设银行上涨1.17%，收报7.81港元 [1] - 工商银行上涨0.96%，收报6.3港元 [1] - 中国平安上涨2.19%，收报70港元 [1] - 中国人寿上涨3.51%，收报33港元 [1] 石油石化股表现 - 中国石油化工股份上涨0.65%，收报4.65港元 [1] - 中国石油股份上涨1.36%，收报8.22港元 [1] - 中国海洋石油上涨2.58%，收报21.48港元 [1]