报告行业投资评级 - 对“房地产开发”行业评级为“增持 (维持)” [6] - 对“房地产服务”行业评级为“增持 (维持)” [6] 报告核心观点 - 香港房地产市场延续复苏势头，房价上涨速度较快，尤其1月房价创下本轮复苏以来最大单月环比涨幅 [1] - 住宅市场库存压力持续改善，去化周期已回归至历史正常区间，同时住宅租金再创历史新高 [1][3] - 商业地产方面，零售业销货价值止跌回升，写字楼净吸纳量创2018年以来新高，但商业租金全面复苏仍需等待，高端零售和中环写字楼可能率先迎来结构性修复 [1][4] - 继续看好香港市场占比高的港资房企的重估机遇，有望在香港地产复苏的β趋势下迎来戴维斯双击，同时股息率也带来一定支撑 [1] - 重点推荐头部港资开发商和领展房产基金 [1][8] 住宅市场：量价表现 - **房价**：1月末中原地产领先指数较25年12月末环比上涨2.2%，创下自25年4月本轮复苏以来的最大单月环比涨幅 [1][2] - **房价**：根据香港差饷物业估价署数据，25年12月香港私人住宅价格指数环比上涨0.2%，同比上涨3.3%，自25年3月低点累计反弹5% [2] - **成交量**：1月香港新房和二手房私人住宅成交合约数量分别为1537份和3674份，由于春节错位影响，同比分别大幅增长104%和50% [2] - **市场展望**：报告维持26年成交量温和上升（新房+4%、二手房+9%）、房价延续上涨（同比+4.7%）的判断 [2] 住宅市场：库存与租金 - **库存规模**：25年末香港竣工在售库存为2.3万套，连续3个季度下降；在建未售库存为6.1万套，连续5个季度下降 [3] - **去化周期**：竣工未售库存的去化周期降至14个月，较高点缩短10个月；计入在建未售库存后的总去化周期为50个月，较高点砍半，已修复至过去二十年的平均区间 [3] - **租金**：12月香港私人住宅租金指数环比上涨0.1%，同比上涨4.3%，继续创出历史新高 [3] - **租金收益率**：70平以下住宅平均租金收益率为3.35%，依然高于3.25%的封顶房贷利率 [3] - **市场流动性**：1月末1个月HIBOR环比下降47个基点至2.61%，金融市场流动性持续改善 [3] 商业地产市场表现 - **零售业**：25年香港零售业销货价值为3805亿港币，同比上升1.0%，自25年5月以来连续8个月同比上升 [4] - **零售细分**：酒类饮品及烟草、电器等耐用消费品实现双位数增长；珠宝首饰、钟表及名贵礼物在25年下半年显著复苏；鞋服制品、超级市场、百货公司等业态全年录得同比下滑 [4] - **写字楼**：25年香港写字楼净吸纳量创2018年以来新高，但由于供给量处于2009年以来的次高水平，全年空置率同比上升0.4个百分点至17.3%，仍处于历史高位 [4] - **商业租金**：12月香港零售、写字楼、工厂大厦租金指数分别环比持平、下降0.2%、下降0.1%，同比分别下降4.7%、3.3%、3.0% [4] - **结构性机会**：报告认为商业租金的全面复苏仍需等待，但高端零售、中环写字楼等业态可能率先迎来结构性修复 [1][4] 重点公司推荐与观点 - **领展房产基金 (823 HK)**：报告给予“买入”评级，目标价50.59港元 [8][29] - **公司定位**：作为香港首家上市REIT，核心资产聚焦本地必选消费场景，总估值约2258亿港元，自上市以来其基金单位持有人年化回报率为10.9% [29] - **估值驱动**：人民币升值、人口回升、美联储降息及纳入港股通等因素有望共同推动公司估值修复 [29] - **盈利预测**：预计公司2026-28财年可分派总额为69.08亿、69.82亿、70.52亿港元，对应DPU为2.67、2.70、2.73港元 [29]

行业前景 - 香港住宅市场正触底回升，需求全面回暖 [1] - 预计新楼供应将从2024年或2025年起逐步减少 [1] - 在供需前景改善下，住宅市场复苏势头有望持续 [1] - 预测2024年香港住宅楼价将上升5%至10% [1] - 预测2024年一手及二手市场成交量分别增长5%及8% [1] 公司分析 - 住宅市场复苏对美联集团构成利好 [1] - 上调美联集团2025至2026年盈利预测29%及22% [1] - 上调美联集团目标价至3.61港元 [1] - 给予美联集团"买入"评级 [1]

股市与住宅市场的相关性分析 - 过去5年恒生指数平均领先住宅资本值约2.2个月，显示两者存在显著相关性，滞后主要源于楼市流动性较低及交易登记程序所需时间较长 [1] - 自2020年6月起，恒生指数与住宅资本值呈同步走势，但自2024年7月起走势出现分歧：恒指持续反弹，住宅资本值跌幅收窄并于2025年8月起录得轻微回升 [1] - 历史趋势显示楼价走势通常滞后于股市，反映其调整速度较慢 [1] 近期市场表现与数据 - 2025年恒生指数于年初至年尾反弹27.8% [2] - 港交所的日均成交额于2025年达到2498亿港元，同比大幅上升约90% [2] - 2025年香港二手住宅市场成交量录得4.23万宗，同比增长16.9%，总成交金额达2990亿港元，同比上升14.4% [2] 市场联动机制与驱动因素 - 股票市场日均成交额的年度平均值与本地住宅二手成交宗数在过去十年呈现持续正向关联，股市活跃度与住宅成交规模长期保持高度协同 [2] - 同步走势主要受“财富效应”驱动：股票资产升值提升投资者财务信心，资本利得往往转化为流动资金并流入被视为稳健投资形式的住宅 [2] - 尽管股市与住宅市场之间并无直接因果关系，但历史数据显示两者高度联动，反映整体宏观经济情绪 [2] 市场前景与支撑因素 - 受惠于股市的强劲表现，香港住宅市场有望在近期获得支撑 [1] - 市场普遍预期今年将进一步减息，料进一步提高投资信心 [1] - 尽管市场情绪逐步改善，高企的库存水平及持续的宏观经济不确定性仍将拖慢复苏步伐 [1]

香港住宅楼价在经历三年下跌后迎来转折点。利率下调和库存减少推动市场情绪改善，2025年全年楼价录得自2021年以来的首次年度上涨。 香港政府差饷物业估价署周三公布的数据显示，2025年全年私人住宅楼价上涨3.3%。12月楼价环比上涨0.2%，连续第七个月录得增长，此前11月 经上调后的涨幅为1.1%。 | ..4 | | | | | | 私人住宅 - 各 類 單 位 售 價 指數 (全 港) PRIVATE DOMESTIC - PRICE INDICES BY CLASS (TERRITORY-WIDE (1999 = 100) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 年 / Year / Month | 月 | 月 Month | ਮ 40 平方米以下 Less than 40 m* | в 40 至 69.9 平方米 40 m2 to 69.9 m2 | C 70 至 99.9 平方米 70 m* to 99.9 m* | D 100 至 159.9 平方米 100 m2 to 159 ...

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 香港住宅市场拐点已现，复苏趋势明确，2026年有望延续量价齐升态势，主要港资房企估值处于历史低位，具备修复空间，其中香港开发业务及土地储备占比较高的公司更具估值弹性[1][3] 根据相关目录分别进行总结 1 香港房地产市场复盘：住宅市场筑底迎新局，商业地产当前仍承压 - **住宅成交量稳价升**：2025年香港新房成交量达2.05万套，已接近2019年周期峰值2.11万套水平，较2022年周期底部增长99.1%[8]；2025年二手房成交量达4.22万套，创2022年以来新高，较周期底部增长31.1%[8] - **住宅价格企稳回升**：香港私人住宅售价指数在2025年3月筑底，自周期高点回撤28.4%，随后持续回升，至2025年11月累计增长4.4%[14] - **库存去化周期大幅压降**：截至2025年9月，香港新房广义库存去化周期从2023年9月的125个月大幅缩减至61个月，已开工及竣工未售库存去化周期从101个月降至53个月[16] - **零售物业租金仍处调整**：截至2025年11月，香港零售物业租金指数较2019年7月峰值下滑24.0%，但租金同比降幅已从2025年1月的7.6%收窄至11月的4.8%[19][21] - **零售物业空置率区域分化**：2024年香港零售物业整体空置率达11.8%，但核心区域如中环、尖沙咀、旺角空置率在2025年底同比分别下降4.3、1.1、2.3个百分点[23] - **写字楼市场承压且分化**：截至2025年11月，香港写字楼租金指数较2019年6月峰值下滑21.1%，空置率在2024年达16.3%；区域市场分化明显，2025年1-11月中环核心区租金累计增长0.4%至990港元/平方米/月，其空置率在2025年第四季度同比下降2.5个百分点至14.8%[25][26] 2 香港房地产市场展望：住宅市场量价齐升，商业地产蓄势回暖 - **利率下行驱动复苏**：香港房贷利率自2024年9月进入下行区间，截至2025年12月H按封顶利率降至3.3%；预计2026年美联储降息趋势延续，将带动香港利率保持低位，支撑房地产市场回暖[34][37] - **“供平过租”比例提升刺激需求**：截至2025年11月，香港40平方米以下私人住宅租金回报率达3.6%，已超过H按封顶利率；随着利率进一步下行，预计2026年超80%的住宅有望实现“供平过租”，从而带动购房需求[39][40] - **人才政策创造潜在需求**：2022-2024年，香港通过高才通计划、优才计划等主要人才政策签发的签证/入境许可证合计超25万份；同时，非本地学生招生上限提升，未来来港及留港人才有望逐步转化为购房需求[44] - **供给端收缩支撑市场**：近年来香港政府供地克制，2017-2019年平均年出让土地面积16.3万平方米，2023年至2025年11月合计仅出让16宗土地，面积13.6万平方米；未来潜在私人住宅供应规模大幅收缩，2025年远期私人住宅供应仅2.4万套，较2014年的11.6万套下降近八成[51][52] - **市场复苏伴随结构分化**：2025年，九龙区域二手房成交量同比增20.3%，较2021年峰值仅下滑9.2%，复苏最快；房价方面，截至2025年11月，九龙CCL指数较年初上涨7.3%，涨幅领先；九龙因人口密度高（4.8万人/平方公里）、交通便利、楼龄结构相对合理（30年以下房屋占比16%）、待售尾货库存同比降幅达18.1%等因素，有望成为本轮周期的阿尔法区域[57][59][60][62] - **零售商业市场有望回暖**：2025年5月以来香港零售业销货价值同比持续正增长，入境旅客人次稳步增长；2025年第三季度，九龙及新界零售商业租金同比降幅分别收窄至1.4%和2.7%，后续租金端有望逐步回升[65] 3 香港房地产市场持续复苏，哪些房企更具估值弹性？ - **港资房企估值与市场基本面联动**：主要港资房企（如新鸿基地产、恒基地产等）的PB估值走势与香港住宅成交量、价格及零售租金水平变化相近，预计随市场持续复苏，估值有望进一步提升[72] - **当前估值处于历史低位**：主要港资房企当前PB估值处于历史估值分位数的平均值仅为34.6%，其中恒隆地产、新鸿基地产、希慎兴业、恒基地产的分位数较低，分别为16.5%、23.3%、27.8%、33.0%[81] - **高股息提供价值支撑**：主要港资房企普遍有较高分红率，如信和置业、太古地产、恒基地产、恒隆地产以核心归母净利润计算的分红率分别为99.1%、98.6%、89.2%、80.1%；恒基地产、嘉里建设、恒隆地产、希慎兴业的股息率较高，分别为6.0%、5.9%、5.4%、5.1%[86] - **开发业务占比高的房企弹性更大**：开发业务受周期影响更明显，销售更具弹性；嘉里建设、新鸿基地产、恒基地产、信和置业的开发业务收入占比相对较高，分别为65%、43%、42%、36%[89][92] - **销售龙头与土储优势**：2025年香港销售额前三房企为新鸿基地产（345.9亿港元，同比-20.9%）、恒基地产（226.7亿港元，同比+61.2%）、信和置业（163.1亿港元，同比+45.8%）[94]；土储方面，恒基地产在香港的绝对规模和相对占比均较高，新鸿基地产香港土储绝对规模领先，信和置业香港土储占总土储比例较高[94] 4 投资建议 - 香港住宅市场复苏趋势明确，2026年有望延续量价齐升，主要港资房企估值有望提升，低估值与高股息提供支撑，建议关注香港开发业务占比高且土储丰厚的公司，如新鸿基地产、恒基地产、信和置业[3][99]

香港地产股市场表现 - 截至发稿，香港主要地产股普遍上涨，其中希慎兴业涨4.49%报21.42港元，新鸿基地产涨3.27%报113.8港元，九龙仓置业涨3.23%报26.2港元，恒隆集团涨2.04%报16.5港元，长实集团涨1.25%报43.82港元 [1] 市场情绪与销售情况 - 香港楼价出现复苏，部分新盘销售反应热烈，市场情绪乐观 [1] - 新盘成交量创6年新高 [2] 机构对楼价的预测 - 里昂研究报告维持对2026年香港楼价增长5%的预测 [1] - 花旗银行最新修订2026年香港住宅楼价预测，由原来升3%上调至升8%，并预期2027年进一步加速，进入多年以来的上升周期 [2] 推动地产股上涨的因素 - 市场情绪乐观推动发展商股价年初至今上涨 [1] - 香港地产发展商在2026年上半年可领先，受惠于利润率、盈利及净资产值上行 [2] - 目前营业利润率在5%至9%之间 [2] - 房价上升周期对净资产值和盈利有推动作用，估算房价每升1%，平均可推动净资产值0.5%及盈利1.5% [2] - 净资产值折让有收窄空间，现为52%，而过往房价上升周期时折让约为40% [2] 对楼价趋势的预期 - 里昂预测楼价上升趋势将持续，但由于降息预期降温及香港按揭利率具韧性，预期楼价升幅会较温和 [1] - 根据过往经验，当楼价增速减慢或市场情绪见顶时，地产股股价往往会出现回调 [1]

香港地产股市场表现 - 截至发稿，香港地产股普遍上涨，其中希慎兴业涨4.49%报21.42港元，新鸿基地产涨3.27%报113.8港元，九龙仓置业涨3.23%报26.2港元，恒隆集团涨2.04%报16.5港元，长实集团涨1.25%报43.82港元 [1] 市场情绪与销售状况 - 香港楼价出现复苏，部分新盘销售反应热烈，市场情绪乐观 [1] - 新盘成交量创6年新高 [2] 机构对楼价的预测 - 里昂研究报告维持对2026年香港楼价增长5%的预测 [1] - 花旗最新修订2026年香港住宅楼价预测，由原来升3%上调至升8%，并预期2027年进一步加速，进入多年以来的上升周期 [2] 推动地产股及发展商表现的因素 - 楼价上升趋势持续推动发展商股价年初至今上涨 [1] - 香港地产发展商在2026年上半年可领先，受惠于利润率、盈利及NAV上行 [2] - 目前营业利润率在5–9%之间 [2] - 估算房价每升1%，平均可推动NAV 0.5%及盈利1.5% [2] - NAV折让现为52%，在过往房价上升周期中约40% [2] 对楼价涨幅及股价趋势的预期 - 由于降息预期降温及香港按揭利率具韧性，预期楼价升幅会较温和 [1] - 根据过往经验，当楼价增速减慢或市场情绪见顶时，地产股股价往往会出现回调 [1]

香港楼市整体回暖 - 2025年香港整体楼宇买卖合约共80702宗，同比上升18.7%，创近4年新高；成交总值6142.77亿港元，同比上升15% [5][20] - 住宅楼宇买卖登记达62832宗，总值5198.3亿港元，同比分别上升18.3%及14.4%，是拉动整体成交回升的核心力量 [7][22] - 市场回暖由六大因素驱动：全面“撤辣”政策、减息、股市财富效应、经济增长、政策利好、租金上涨和库存下降 [3][7][18][22] 市场供需与库存变化 - 截至2025年底，香港一手住宅待售库存（包括期房及现房）为1.84万套，较2024年底的2.17万套下降约15%，并已连续11个月回落，库存水平回到2023年年中以来低位 [7][22] - 买家持续入市，楼市信心逐步恢复，楼价已现触底回升迹象 [7][22] 政策与金融环境驱动 - 2024年香港全面“撤辣”，取消了对非永久居民影响最大的买家印花税，此前内地买家最高需承担高达30%的额外税负 [8][23] - 2025年初，香港特区政府将100港元定额印花税的物业价值上限由300万港元提高至400万港元，降低了中低总价住宅的交易成本 [8][23] - 美联储进入降息周期，香港按揭利率下行，购房月供压力缓解；2025年港股走强通过“财富效应”间接提振房地产市场 [8][23] 人口与人才计划带来需求 - 截至2025年12月中，香港各项人才入境计划累计收到逾57万宗申请，批出近40万宗，其中有26万名人才携家人抵港，产生了巨大的住房需求 [8][23] - 在利率回落背景下，租赁市场表现增强，部分区域租金回报率接近甚至高于按揭利率，“供平过租”“以租养贷”重新成为现实，带动香港居民投资房产积极性上升 [8][23] 内地买家活跃度显著提升 - 2025年，内地买家在香港一二手住宅市场的注册量共13906宗，比2024年的12190宗增长14.1%；涉及金额1379亿港元，较2024年上升3.8%，宗数和金额均创历史新高 [9][24] - 内地买家成交量占比显著，相当于香港每卖出4套住宅就有1套被内地买家购入 [10][25] - 自2024年2月底“撤辣”以来，内地买家住宅注册量几乎翻倍 [10][25] 内地买家结构与偏好 - 从结构看，13906宗住宅注册个案中，一手物业录6495宗，占比46.7%；涉及金额1379亿港元中一手占795亿港元，占比57.7% [10][25] - 内地买家呈现分层：一类是以“高才通”等人才计划为代表的新来港家庭，多为30岁至40岁，来自一线及强二线城市，从事科技、金融等行业，偏好中小户型、交通便利的楼盘，置业动机主要是教育资源和自住需求 [11][26] - 另一类是高净值人群，将香港房产视为跨境资产配置的“压舱石”，偏好核心区物业，持有周期长 [12][27] - 在高端市场，内地买家占比随总价升高而增大：2025年，已知个人买家案例中，总价逾1000万至2000万港元的一手私宅，内地买家占比57.3%；逾2000万至5000万港元的占比64.3%；逾5000万港元的占比69.7% [12][27] - 以区域看，启德区最受内地买家青睐，注册金额184亿港元，远超第二位黄竹坑/深湾区的97.2亿港元 [12][27] 企业资本与高净值人士入市 - 2025年，阿里巴巴与京东两大内地科技巨头共计豪掷超100亿港元，接连购入铜锣湾和中环核心写字楼 [4][19] - 不少高净值人士及地产名人也纷纷布局香港物业 [4][19] 市场展望与价格预测 - 对于2026年，有观点判断楼价有望再升10%~15%；一手成交量可升至2.1万宗，二手成交约5万宗，全年合计住宅成交量7.1万宗，将实现连续4年上升 [13][28] - 中高价物业有望迎来补涨，超级豪宅可看高一线 [13][28] - 国际投行摩根士丹利报告称，香港住宅价格自2018年以来已累跌30%，2025年见底回升5%，并展开上行周期，预期2026年楼价再升10%，2027年进一步上扬 [13][28] - 支撑因素包括：香港重返全球IPO集资额首位，金融市场活跃，股市向好带来财富效应，减息持续，租金走高及楼价回稳使住宅租金回报率仍具吸引力 [13][28]

香港楼市2025年表现与内地买家影响 - 2025年香港楼市呈现“量价齐升”的重要转折，内地买家购入香港住宅总金额达1380亿港元，创历史新高 [1] - 在“撤辣”及人才引进计划推动下，内地买家相关成交量同比增长14.1%至1.39万宗 [1] - 内地买家更倾向购买一手物业，近六成资金流向新房 [1] 内地买家行为特征与市场趋势 - 内地买家青睐高总价物业，在5000万港元以上的一手豪宅中，内地客户占比近70%，且呈现“价格越高、比例越大”的趋势 [2] - 具体如天瀧、澐璟、BLUE COAST II等项目吸引了大量内地资金 [2] - 有房产中介反映，部分内地客户选择全款买房后出租，且中介机构已组建专业团队联动带客赴港买房 [1] 豪宅市场前景与驱动因素 - 2026年有望成为香港“超级豪宅年”，一手豪宅成交量预计环比增加50%，二手豪宅成交量预计将出现60%的涨幅 [2] - 豪宅市场需求受多重因素支撑：具备稀缺与高保值特性成为资金避险选择；人才计划带动以教育及居住为目的的高端需求；活跃的IPO市场使豪宅更受新上市公司及高净值人士青睐 [2][3] - 市场预期2026年政策利好延续，内地买家注册量及金额有望再破纪录 [3] 整体住宅市场复苏与价格展望 - 自2025年3月以来，香港住宅价格已反弹超过4%，预计到2026年底房价将再反弹约5% [3] - 复苏受多重因素支持：股市韧性产生的财富效应、被压抑需求释放、按息预计下降、租金上涨、内地买家兴趣稳固以及金融产业复苏 [3] - 在教育、投资及居住需求三重驱动下，香港高端住宅市场将持续受益于跨境资金流入 [3] 商业地产与相关行业动态 - 除住宅外，阿里巴巴、京东等内地互联网巨头在2024年斥资超百亿港元，密集购入香港核心区写字楼 [3] - 随着香港招商和人才引进政策优化，来港开展业务的内地科技企业越来越多 [3]

住宅市场 - 2025年截至10月住宅楼价累计上升约1.8% [1] - 预计2025年全年住宅成交量有望达约62,000宗 [1] - 预期2026年住宅楼价升幅将在5%以内 [1] - 2025年市场受惠于低息环境及股市财富效应 带动楼价止跌回升 [1] - 预计2026年成交量与2025年相若 将为楼价提供支持 [1] 写字楼市场 - 2025年第四季净吸纳量录得约98.4万方呎 带动全年吸纳量升至约160万方呎 创7年新高 [1] - 银行及金融业持续成为新租赁需求主要动力 [1] - 2025年第四季中区租金按季上升约1.9% 整体写字楼租金按季上升约0.4% [1] - 展望2026年 整体写字楼租金预计将在下跌约1%至上升约1%之间窄幅波动 [1] 零售市场 - 随着访港旅客人数回升 2025年第四季零售销售气氛有所改善 [2] - 中环录得多宗新租赁成交 主要来自银行、金融及高档护肤品牌 [2] - 2025年第四季整体零售物业空置率下降至约5.9% [2] - 预期2026年上半年整体零售租金可望上升约2至3% [2] 物流物业市场 - 物流物业市场持续受压 租赁需求偏弱 [2] - 2025年第四季优质仓库空置率升至约11.2% 为疫情后新高 [2] - 2025年第四季物流物业租金按季下跌约3.4% [2] - 预料2026年整体物流物业租金将下调约7% [2] 资本市场 - 随着利率回落及资产价格吸引 2025年第四季投资气氛明显改善 [2] - 2025年第四季单宗超过1亿港元的物业成交总额升至约191亿港元 按季大增约115% [2] - 2025年第四季写字楼物业占季度总成交量约87% [2] - 展望2026年 全年物业投资成交金额预计约400亿港元 [2]