报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为中国香港楼市本轮调整或已接近尾声，并指出港资头部房企在当前时点具备投资机遇 [1][3] - 核心逻辑在于：对比历史周期，当前居民购房能力与意愿改善、市场供需格局优化，与上轮周期企稳前的特征相似 [3][22][27] - 建议关注中国香港本地头部发展商，因其市场集中度高、业绩与股价弹性大，且多元化布局与稳定分红提供吸引力 [3][75] 历史复盘：购房意愿与能力均提升，供需优化带来房价企稳 - 上轮周期（1997-2003年）中国香港私人住宅售价指数累计跌幅达66% [9] - 成交量先于价格见底，楼宇买卖合约成交金额从1998年的3409亿港元降至2002年的1854亿港元，降幅达45.6% [9] - 企稳驱动因素包括：1）经济与收入预期好转，居民供楼负担比例从1997年高点的85%降至2003年的17% [12][13]；2）租金回报率吸引力提升，2002Q3私人住宅平均租金回报率达5.28%，接近或超过按揭利率（5.76%）[18]；3）供需格局优化，2003年获批预售住宅数量下降56.5%，一手住宅销供比提升至149% [19][20] 当下展望：积极因素有望形成共振，楼市或接近调整尾声 - 本轮调整自2021年9月至2025年3月，私人住宅售价指数累计下跌28.4%，但2025年第二季度出现企稳迹象，4-7月环比分别上涨0.6%、持平、上涨0.1%、0.5% [26][27] - 购房能力增强：2025年居民供楼负担比率（所有中小型单位）从2021年高点的62%降至45%，同时GDP单季增速反弹至3%及以上，居民可支配收入2025年第一季度同比增长6.1% [28][32][34] - 购房意愿改善：2025年7月私人住宅平均租金回报率为2.94%，其中A类住宅达3.6%，已可覆盖按揭利息成本（按揭利率上限约为3.25%），且接近十年期政府债券收益率（3.05%）[35][37][39] - 供需格局优化：需求端，2025年上半年人口恢复净流入，总人口达753万人，高端人才引进计划获批约5.3万份签证；供给端，2025年8月待批预售住宅单位仅8047个，2024年一手住宅销供比反弹至143% [40][41][46] 企业格局：头部房企市占率集中，上行期业绩及股价弹性较大 - 市场集中度高：2024年中国香港TOP5发展商一手住宅销售额市占率达46.8% [3][52] - 业绩弹性显著：在2003-2021年房价上涨502.3%的周期中，新鸿基地产物业销售业务营业溢利累计增长595.1%，其营业溢利率最高达63.2%，高于内地主流房企 [53] - 成本控制与土储优势：头部房企通过旧楼重建、农地变性等方式控制土地成本，如新鸿基地产2025财年中国香港总土储达5740万平方呎，足够未来6-7年发展 [54][56] - 多元化布局与分红吸引力：2024年五大房企平均物业租赁收入占比25.2%，有效平滑业绩波动；当前股息率介于3.8%-6.5%，派息稳定 [3][62][68] - 股价弹性历史表现：2003-2021年楼市上行期，信和置业、嘉里建设股价区间最大涨幅分别达1510.9%、1412.0% [70][72]

投资评级调整 - 瑞银将长实集团投资评级从"中性"上调至"买入" [1] - 长实集团被指为瑞银覆盖地产股中最被低估的公司 [1] 长实集团价值释放催化剂 - 潜在对处于困境的香港商业地产资产进行增值收购 [1] - 香港酒店盈利能力持续改善 [1] - 因非本地学生入学人数结构性增长 存在将酒店转换为学生宿舍的潜在机会 [1] - 英国铁路资产处置 [1] - 美联储减息后可能带来更高的外汇转换收益 [1] 行业立场与个股偏好 - 对香港银行持"中性"立场 因香港商业地产敞口拨备开支增加及潜在减息周期带来净息差收缩风险 [1] - 对香港发展商持"增持"立场 [1] - 最看好公司包括恒基地产、新鸿基地产、领展、永利澳门、银河娱乐及国泰航空 评级均为"买入" [1] - 最看淡港铁 评级为"沽售" [1]

市场整体表现 - 香港恒生指数下跌128.31点，跌幅0.48%，收报26829.46点 [1] - 主板全日成交额为1738.03亿港元 [1] - 国企指数下跌49.51点，跌幅0.52%，收报9523.87点 [1] - 恒生科技指数下跌36.11点，跌幅0.55%，收报6514.19点 [1] 蓝筹股表现 - 腾讯控股下跌0.37%，收报675港元 [1] - 香港交易所下跌0.76%，收报445港元 [1] - 中国移动下跌0.78%，收报83.2港元 [1] - 汇丰控股下跌0.27%，收报110.6港元 [1] 香港本地股表现 - 长实集团上涨1.39%，收报37.96港元 [1] - 新鸿基地产上涨1.23%，收报94.35港元 [1] - 恒基地产下跌0.22%，收报27.1港元 [1] 中资金融股表现 - 中国银行下跌0.95%，收报4.16港元 [1] - 建设银行下跌0.14%，收报7.28港元 [1] - 工商银行下跌1.06%，收报5.6港元 [1] - 中国平安下跌0.94%，收报52.75港元 [1] - 中国人寿下跌0.37%，收报21.78港元 [1] 石油石化股表现 - 中国石油化工股份无升跌，收报4.08港元 [1] - 中国石油股份上涨0.42%，收报7.15港元 [1] - 中国海洋石油下跌1.39%，收报18.5港元 [1]

股份情况 - 截至2025年9月30日，公司已发行股份（不含库存股）4,841,387,003股，库存股0股，总数4,841,387,003股[2] - 2025年9月，已发行股份（不含库存股）和库存股无增减[2] - 本月已发行股份（不含库存股）和库存股总额增减为0股[7] 可换股债券情况 - 2030年到期的0.5%有担保可换股债券本金总额8,000,000,000港元，调整后换股价35.35港元[4] - 该债券上月底和本月底已发行总额均为8,000,000,000港元，本月无变动[4] - 本月因该债券发行新股226,308,345股[4] - 因现金支付中期股息，换股价9月9日起由36港元调为35.35港元[5] - 债券悉数转换后最高发行股份数增至226,308,345股[5]

市场整体表现 - 香港恒生指数上涨494.68点，涨幅1.89%，收报26622.88点 [1] - 主板成交额为3090.96亿港元 [1] - 国企指数上涨151.02点，涨幅1.62%，收报9454.12点 [1] - 恒生科技指数上涨129.14点，涨幅2.08%，收报6324.25点 [1] 蓝筹股表现 - 腾讯控股上涨2.48%，收报660港元 [1] - 香港交易所上涨2.79%，收报442.2港元 [1] - 中国移动下跌0.12%，收报84.9港元 [1] - 汇丰控股上涨1.97%，收报108.8港元 [1] 香港本地地产股表现 - 长实集团上涨3.58%，收报37.58港元 [1] - 新鸿基地产上涨1.69%，收报93.15港元 [1] - 恒基地产上涨2.06%，收报27.7港元 [1] 中资金融股表现 - 中国银行上涨0.71%，收报4.23港元 [1] - 建设银行上涨1.36%，收报7.48港元 [1] - 工商银行上涨0.53%，收报5.73港元 [1] - 中国平安上涨2.1%，收报53.5港元 [1] - 中国人寿上涨4.61%，收报22.22港元 [1] 石油石化股表现 - 中国石油化工股份上涨0.74%，收报4.1港元 [1] - 中国石油股份上涨2.39%，收报7.28港元 [1] - 中国海洋石油上涨0.84%，收报19.28港元 [1]

产品创新 - 汇丰香港通过"互换通"优化措施为恒基地产提供以一年期LPR为参考利率的互换产品 成为首家在离岸市场提供同类利率互换合约的银行之一 [1] - "互换通"机制持续扩充产品类型 新增以LPR为参考利率的互换产品使离岸市场更紧贴内地贷款市场动态 [1] - 优化措施实施后银行可为企业客户量身打造基于LPR的利率对冲方案 标志着离岸企业财务管理的重要发展 [1] 市场影响 - "互换通"由初期主要服务机构投资者对冲债券及投资组合 发展为支持企业管理离岸信贷利率风险的渠道 [1] - 相关发展将巩固香港国际金融中心地位 提升香港离岸人民币市场流动性以服务全球更多地区 [1] - 香港银行可提供更多元化人民币对冲工具 包括参考在岸商业和个人贷款常用基准利率的产品 [2] 客户案例 - 恒基地产将人民币资产和信贷作为财务管理策略核心部分 利用LPR基础对冲工具优化人民币信贷利率风险管理 [2] - 汇丰香港自2023年"北向互换通"启动以来 持续担任报价商及指定清算代理行助力国际投资者进入内地衍生品市场 [2] 行业趋势 - 越来越多环球企业于离岸市场寻求更有效管理人民币利率风险的方案 [2] - 创新产品进一步吸引更多环球企业广泛利用香港离岸人民币市场 [2] - 汇丰环球市场业务积极参与创新发展 帮助客户充分利用市场最新产品和工具 [2]

基金表现 - 港股通红利低波ETF（520890）9月22日收盘下跌0.92% 成交额达4295.31万元[1] - 基金自2024年9月4日成立以来 基金经理李茜任职期内收益率为41.80%[2] - 今年以来基金份额减少52.84%至5800.80万份 规模减少43.79%至8225.53万元[1] 基金特征 - 基金管理费率为每年0.50% 托管费率为每年0.10%[1] - 业绩比较基准为恒生港股通高股息低波动指数收益率[1] - 近20个交易日日均成交金额1972.32万元 今年以来日均成交金额1266.07万元[1] 投资组合 - 前三大重仓股为首钢资源持仓占比3.83% 远东宏信持仓占比3.69% 重庆农村商业银行持仓占比3.27%[2] - 持仓包含金融板块的民生银行(2.74%)和重庆农村商业银行(3.27%) 能源板块的中国石油股份(2.29%)和中煤能源(2.29%)[2] - 前十大重仓股合计持仓占比27.97% 涵盖资源、金融、地产及制造业等多个行业[2]

新规实施背景 - 香港公司迅速利用新互换通规则 通过中国在岸贷款市场报价利率(LPR)进行对冲 以满足日益增长的人民币利率风险管理需求[1] - 该措施由中国内地与香港监管机构于5月推出并于周一正式实施 是扩大互换通产品供给行动的一部分[2] - 互换通2023年在香港启动 允许全球投资者进入中国内地银行间金融衍生品市场对冲利率风险[2] 产品特点与基准利率 - 一年期LPR作为浮动参考利率选项引入 提供更贴近中国内地贷款市场的基准利率 帮助离岸公司财资管理人民币风险敞口[3] - 该利率最常用于企业和家庭贷款定价 互换通支持的其他参考利率包括7天回购利率及3个月和隔夜上海银行间同业拆放利率[3] 企业应用案例 - 恒基兆业通过汇丰银行完成基于LPR的利率互换交易 优化人民币负债的利率风险管理[5] - 企业人民币资产与负债仍是核心关注点 该工具使开发商能够优化利率风险管理[5] 银行机构参与 - 汇丰银行指出全球公司日益寻求有效离岸解决方案管理人民币利率风险[6] - 最新互换通增强功能允许香港银行提供基于在岸企业和家庭贷款基准的人民币利率对冲工具[6] - 渣打银行协助交通银行和东方证券等金融机构首次使用一年期LPR结算互换通交易[8] 市场影响与展望 - 新规预计将进一步推动全球企业利用香港健全的离岸人民币市场[7] - 该措施使离岸投资者能更灵活有效地管理人民币利率风险 吸引更多国际投资者进入内地资本市场[8] - 将进一步加速人民币国际化进程[8]

美联储降息预期 - 市场共识预测美联储将在2025年第四季度再降息2次 2026年至2027年第一季度再降息3次 总计进一步降息125个基点 [1] - 降息进程将在2025年剩余时间和2026年持续 有利于降低香港房地产公司利息支出 [1] - 降息将提振市场资金流动性并提升资产价值预期 [1] 香港房地产市场影响 - 降息有助于进一步启动房地产市场 促进房地产开发板块销售和利润率回升 [1] - 投资物业组合存在潜在资产增值机会 [1] 北部都会区开发政策 - 行政长官施政报告公布更灵活土地收地和交换模式 加速北部都会区开发 [1] - 北部都会区开发加速将有助恒基地产庞大农田土地储备变现 [1] 恒基地产土地储备价值 - 公司拥有约4190万平方英尺农地土地储备 历史平均成本仅为每平方英尺227港元 [1] - 近期土地收地价超过每平方英尺1000港元 存在显著价值重估空间 [1] - 北部都会区开发加速可能为公司未来几年带来可观潜在收益 盈利和现金流 [1] 公司财务预测调整 - 交银国际轻微上调恒地2025至2027年利润预测以反映利息开支减少影响 [2] - 上调对公司资产净值预测至每股65.4港元 此前为57.6港元 [1] - 按50%资产净值折让估值 目标价从25.9港元上调至32.68港元 [2] 投资评级调整 - 上调对恒地评级至"买入" 此前未明确说明 [2]

美联储降息预期 - 美联储预计在2025年第四季度再降息2次 2026年至2027年第一季度再降息3次 总计进一步降息125个基点 [1] - 降息进程将在2025年剩余时间和2026年持续 有利于降低香港房地产公司利息支出 [1] - 降息将提振香港房地产市场 促进房地产开发板块销售和利润率回升 [1] 北部都会区政策影响 - 行政长官施政报告公布更灵活土地收地和交换模式 北部都会区加快开发有助恒基地产农田土地储备变现 [1] - 恒基地产拥有约4190万平方英尺农地土地储备 历史平均成本仅为每平方英尺227港元 [1] - 近期土地收地价超过每平方英尺1000港元 北部都会区开发加速将为公司带来可观潜在收益、盈利和现金流 [1] 恒基地产估值调整 - 上调恒基地产资产净值预测至每股65.4港元 此前为57.6港元 [1] - 轻微上调2025至2027年利润预测以反映利息开支减少的影响 [2] - 上调评级至"买入" 按50%资产净值折让估值 目标价从25.9港元上调至32.68港元 [2]