行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 核心观点 - 报告核心观点为“新房成交显著改善，估值新低孕育机遇” [1] - 在基本面表现较好的情况下，开发商的股价表现非常弱，板块估值回归到21年以来的4%分位，历史参与胜率较高，看好地产板块投资机会 [5] 政策与市场动态 - 杭州发布公积金新政，最高贷款额度由130万元提升至180万元 [5][15] - 上海“以旧换新”政策落地，静安区首例项目以220万元收购旧住房 [5][15] - 海南、安徽等地亦出台公积金支持政策，包括代际互助、扩大提取范围等 [15] 新房市场表现 - 第14周，49城新房成交面积750.36万方，环比上升56.0%，同比上升22.0% [16][18] - 以春节对齐同比上升125.5%，3月49城新房成交面积同比下降4.3%，降幅较1-2月收窄12.5个百分点 [5][16] - 年初至今49城新房成交面积累计同比下降10.8% [5] - 分线城市看，以春节对齐，3月一线城市新房成交同比上升34.8%，高均价二线同比上升48.0%，中均价二三线同比上升23.1%，低均价三四线同比上升18.7% [23][28] 二手房市场表现 - 第14周，13城二手房网签面积223.45万方，环比上升3.4%，3月同比-6.4% [5][29] - 以春节对齐，3月13城二手房成交面积同比上升8.3% [29][31] - 年初至今13城二手房成交面积累计同比-2.7% [5] - 第14周，77城中介实时成交套数环比-7.0%，3月同比+18%，年初以来同比+12.6% [5] - 以春节对齐，3月中介二手房认购套数一线同比+17%，二线+21%，三四线+36% [48][53] - 二手房价格方面，第14周31城二手房成交均价为10335元/平米，周环比+0.6%，较年初+1.2% [5][108] 市场景气度指标 - 第14周，10城住宅推盘面积94.4万方，环比+6.3% [5][81] - 当周销售/推盘面积比例为1.67倍，售批比（MA8）为118%，环比+18个百分点 [5][81] - 第13周，中指重点城市开盘去化率（MA8）为59%，环比+3个百分点 [81][93] - 第14周，10城住宅库存面积4698万方，去化周期15.8个月，环比-0.9个月 [81][95] - 二手房挂牌量方面，140城环比持平，重点12城挂牌量环比-0.4% [5][96] - 第14周，69城二手房日均来访6.6万组，环比-6.3% [5][96] - 3月二手房来访转化率为6.0%，环比上月上升0.2个百分点 [99][106] 土地市场表现 - 第14周，300城住宅用地出让金247亿元，环比+57.3%，年内累计同比-44% [5][116] - 第14周，土地供给建筑面积629万方，环比+38%，成交483万方，单周成交转化率77% [5][116] - 上周溢价率（MA4）为3.6%，楼面价（MA4）为4502元/平，环比+15% [117][129] 板块行情与估值 - 第14周，SW房地产板块下跌5.4%，跑输沪深300指数4个百分点，在30个申万行业中排名第28位（93%分位） [5][131] - 16家主流房企、其他A股房企、违约房企上周分别下跌2.8%、4.4%、3.0% [5][134] - 截至4月3日，16家主流开发商PB估值为0.43倍，处于21年以来4%分位数 [136] - 物业板块表现与年报业绩关联性高，华润万象生活、保利物业等业绩较好的公司涨幅居前 [5] - 香港开发类企业走势较好，长实集团、新鸿基收涨 [5] - 第14周，C-REITs综合收益指数下跌0.07%，79单REITs中39单上涨 [5] 重点公司估值 - 报告覆盖多家重点公司并给出“买入”评级及合理价值，例如：万科A合理价值7.64元，保利发展合理价值9.67元，华润置地合理价值48.16港元等 [6]

核心观点 - 报告核心观点为：新房成交显著改善，但房地产板块估值跌至新低，孕育投资机遇 [1] 政策动态 - 地方政策持续落地，杭州公积金新政将最高贷款额度由130万元提升至180万元，个人可贷上限90万元 [5][15] - 上海“以旧换新”政策开始落地，静安区首例项目以220万元收购40平方米旧住房 [5][15] - 海南、安徽等地也出台了公积金代际互助、扩大提取范围等支持政策 [15] 新房市场表现 - 第14周（2026年3月27日-4月2日）49城新房成交面积750.36万方，环比大幅上升56.0%，同比上升22.0%，以春节对齐同比上升125.5% [5][16][18] - 3月49城新房成交面积同比下降4.3%，但以春节对齐同比上升29.5%，同比由负转正，降幅较1-2月收窄12.5个百分点 [5][16][17] - 年初至今49城新房累计成交面积同比下降10.8% [5][17] - 分线城市看，以春节对齐，3月一线城市新房成交同比上升34.8%，高均价二线同比上升48.0%，中均价二三线同比上升23.1%，低均价三四线同比上升18.7%，均实现由负转正 [23][28] - 重点城市中，北京新房周成交套数环比+304.0%，春节对齐同比+351.1%；上海环比+89.6%，春节对齐同比+137.3%；广州环比+43.1%，春节对齐同比+126.5% [59][63][65] 二手房市场表现 - 第14周13城二手房网签面积223.45万方，环比上升3.4%，以春节对齐同比上升8.3% [5][29][33] - 3月13城二手房成交面积同比下降6.4%，但以春节对齐同比上升8.3%，同比由负转正 [5][29][31] - 年初至今13城二手房累计成交面积同比下降2.7% [5][29] - 第14周77城中介实时成交套数环比下降7.0%，但以春节对齐周同比上升15.7%，3月同比上升24.9% [5][44][48] - 年初至今77城二手房成交套数同比上升12.6% [5][44] - 分线看，以春节对齐，3月中介二手房认购套数一线同比+17%，二线同比+21%，三四线同比+36% [48][53] 市场景气度指标 - **推盘与去化**：第14周重点10城住宅推盘面积94.4万方，环比+6.3% [5][84]。当周销售/推盘面积比（售批比）为1.67倍，8周移动平均售批比为118%，环比提升18个百分点 [5][84][88]。26年以来累计售批比为126%，同比低10个百分点 [84][93] - **库存**：第14周重点10城住宅库存面积4698万方，环比下降1.7%，去化周期为15.8个月，环比缩短0.9个月 [5][84][97] - **二手房挂牌与来访**：140城二手房挂牌量周环比持平，重点12城挂牌量环比下降0.4% [5][98][103]。69城二手房上周日均来访6.6万组，环比下降6.3%，但以春节对齐同比上升1.7% [98][106]。3月二手房来访转化率为6.0%，环比上升0.2个百分点 [101][109] - **二手房价格**：第14周31城二手房成交均价为10335元/平米，周环比上升0.6%，月环比上升0.9%，年初以来累计上升1.2%，价格在高位震荡 [5][111][116] 土地市场表现 - 第14周300城住宅用地出让金247.1亿元，环比大幅增加57.2%，但同比大幅下降70.9% [119][122] - 3月300城宅地出让金968.6亿元，同比下降35.0%，年内累计同比大幅下降43.9% [119][124] - 第14周土地供给建筑面积629.2万方，环比+37.9%，成交建面483.3万方，单周去化率77% [119][126] - 第14周300城宅地溢价率（4周移动平均）为3.6%，成交楼面价（4周移动平均）为4502元/平米 [120][132] 板块行情与估值 - 第14周SW房地产板块下跌5.4%，跑输沪深300指数4.0个百分点，在30个申万行业中排名第28位（93%分位） [5][134][136] - 板块内部分化：16家主流房企指数下跌2.8%，其他A股房企下跌4.4%，违约房企指数下跌3.0% [5][137] - 板块估值已回归至2021年以来的4%分位，接近历史低位 [5][139] - 报告认为，在基本面表现较好的情况下，开发商股价表现疲弱，主要因市场存在“淡季焦虑”及主流房企业绩会未传达明确信心 [5] 其他相关板块 - **物业板块**：股价表现与年报业绩关联度高，华润万象生活、保利物业等业绩较好的公司涨幅居前 [5] - **香港地产**：呈现分化态势，香港开发类企业如长实集团、新鸿基地产走势较好 [5] - **C-REITs**：第14周综合收益指数微跌0.07%，79单REITs中有39单上涨 [5]

会议安排 - 公司将于2026年4月23日召开董事局会议[3] - 会议将审议及批准2026年第一季度财务及业务回顾[3] 董事局成员 - 公告日期董事局成员有8名[4] - 执行董事3名[4] - 非执行董事2名[4] - 独立非执行董事3名[4]

股份情况 - 截至2026年3月31日，公司已发行普通股股份（不含库存股份）3,559,374,732，库存股份为0，已发行股份总数3,559,374,732[2] - 本月各类股份数目无变化[2] 公众持股 - 公司符合适用的公众持股量要求[3] - 有关股份类别最低公众持股量要求为已发行股份总数（不含库存股份）的25%[3]

商标合同情况 - 中国海外发展拥有公司约39.63%已发行股份，中海商标为关连人士，重续商标使用许可合同构成持续关连交易[4] - 现有合同2023年4月1日至2026年3月31日，重续合同2026年4月1日至2029年3月31日[3][8] - 公司支付2026 - 2028各财政年度经审核年度合并营业额1%作许可费[10] - 2026 - 2029每十二个月总许可费不超2亿港元[11] - 2023 - 2026各年度已付或应付许可费均为2亿港元[12] - 重续合同适用百分比率超0.1%但低于5%，仅须遵守申报等规定[4] 合同相关评估 - 商标为中国驰名商标，使用可促进销售等[14] - 上限经公平磋商，参考过往金额等因素厘定[12] - 董事认为重续合同条款公平合理，符合公司及股东利益[14] 合同监控措施 - 财务资金部计算、监控并记录许可费，确保不超上限[17] - 财务资金部定期监控合同执行情况[17] - 监察审计部定期审视内部监控制度[17] - 聘用外部核数师进行年度审核[17] - 独立非执行董事每年审阅持续关连交易报告[17] 其他信息 - 庄勇和刘萍就批准合同相关决议案放弃投票[18] - 集团主要从事物业发展及商业物业运营[19] - 公告日期董事局有八名董事[24] - 重续合同于2026年3月30日签订[25]

市场扩张和并购 - 公司间接全资附属公司中海合肥收购深圳创谷持有的合肥项目公司一和二各40%股权，总代价1.04099518亿元[3] - 收购事项构成关连交易，适用百分比率超1%但低于5%，仅须遵守公告规定，豁免通函及独立股东批准[4][5] - 收购代价分两期支付，每期5204.9759万元[9] - 收购协议于2026年3月30日签订，工商变更手续预期20个工作日内完成[7][10] 业绩总结 - 合肥项目公司一2024年除税前利润491.1339万元、除税后利润982.7991万元，2025年除税前利润5392.2514万元、除税后利润4623.9405万元[15] - 合肥项目公司一2025年9月30日未经审核资产净值4.70652322亿元，2026年2月28日为5.04976994亿元[15] - 合肥项目公司二2024年除税前利润5340931元，除税后利润5281641元；2025年除税前利润14725699元，除税后利润14774967元[19] - 合肥项目公司二2025年9月30日未经审核负债净值24711491元，2026年2月28日为23832875元[19] - 2026年3月合肥项目公司一向中海合肥分配利润2.5168859436亿元[36] - 2026年3月合肥项目公司一向深圳创谷分配利润1.6779239624亿元[36] 项目信息 - 合肥项目一总地盘面积约10.45万平方米，总楼面面约29.65万平方米，出让年期70年[13] - 合肥项目一物业预售于2020年3月展开，2023年6月交付[13] - 合肥项目二总地盘面积约45900平方米，总楼面积约123200平方米，出让年期40年，2021年8月预售，2022年12月开始交付[17] 其他 - 深圳创谷在合肥项目公司一和二成立时，各出资800万元[12][16] - 深圳创谷最终控股公司透过平安不动产及其他公司间接拥有其约78.47%股权[24] - 深圳创谷向合肥项目公司二提供股东贷款2.2722636924亿元[36] - 公告日期董事局成员包括8名董事，其中3名执行董事、2名非执行董事、3名独立非执行董事[35]

核心观点 - 报告核心观点为：房地产市场价格底部回升，资本市场情绪“奇点”将至 [1] 基本面持续向好，有助于市场信心恢复，预期差逐步收窄 [5] 当前房企估值具备较大修复空间，且基本面走势与股价走势存在较大分歧 [5] 4月份将是证明26年市场趋势的一个时间窗口，一旦市场表现出“淡季不淡”甚至“淡季价格企稳”的趋势，资本市场对于地产及整体内需的信心也会显著加强 [5] 依然看好地产板块整体投资机遇 [5] 政策动态 - 本周无中央政策动态，地方政府点状更新 [5] 郑州、成都等地优化公积金政策，南京出台“卖旧买新”贷款贴息政策 [5] - 南京政策：对2026年底前完成“卖旧买新”的购房人给予贷款总金额1%的贴息，并将商业用房购房贷款最低首付比例调整为不低于30% [5][16] - 成都政策：单缴存人家庭最高贷款额度提高至80万元，双缴存人家庭提高至120万元，购买现房或征收安置住房额度再上浮20% [16] 2026年底前，新购住房申请公积金贷款时，名下无未结清贷款即可申请，不受贷款次数限制 [16] - 武汉政策：新增异地“商转公”业务，外地缴存职工在汉购房的商业贷款可转为公积金贷款 [17] 新房市场表现 - 第13周（3月20日-26日），49城新房成交面积469.47万方，环比上升31.6%，以春节对齐同比上升48.1%，同比由负转正 [19][22] - 3月前26天，49城新房成交面积以春节对齐同比上升1.3%，同比由负转正 [19][24] - 分线城市看（春节对齐），3月前26天，一线城市同比上升7.3%，高均价二线同比上升2.2%，中均价二三线同比上升2.1%，均实现同比由负转正 [26][30] 低均价三四线同比下降4.5%，但降幅收窄16.6个百分点 [26] - 新房推盘显著增加，第13周重点10城住宅推盘面积88.8万方，环比+57.8%，同比+31.0% [91][92] 开发商供货意愿大幅增强 [5] 二手房市场表现 - 第13周，11城二手房网签面积212.36万方，环比上升7.5%，以春节对齐同比上升13.5%，增幅较上周扩张11.3个百分点 [33][34] - 3月前26天，11城二手房成交面积以春节对齐同比上升6.2%，同比由负转正 [33][40] - 第13周，77城中介口径二手房成交套数环比下降3.4%，以春节对齐同比上升26.0% [46][47] 3月前26天同比上升27.3% [46] 年初至今同比上升10.4% [5] - 二手房挂牌量持续下降，重点12城二手房挂牌套数环比下降0.3% [105][107] 24、25年同期挂牌量均有连续超过10周上涨，26年仅上涨2周 [5] - 二手房价格显著好于24、25年 [5] 第13周31城市二手房成交均价为10448元/平米，环比+1.4% [5][117] 较去年年底价格+2.4% [5] 一季度价格表现“稳中有升” [5][117] 市场景气度与库存 - 新房去化率：第13周10城住宅售批比（MA8）为100%，环比+1个百分点 [91][96] 26年以来售批比116%，同比-17个百分点 [91][97] - 库存：第13周重点10城住宅口径库存面积4779万方，去化周期16.7个月，环比均持平 [91][104] - 二手房来访：第13周69城二手房日均来访7.1万组，环比-0.1%，但显著强于季节性 [5][105] 来访转化率持续上升，3月前26天为6.0%，环比上月上升0.2个百分点 [105][115] 土地市场表现 - 第13周，300城宅地出让金150亿元，环比-37.3%，同比-63.4% [125][130] - 3月前26天，300城宅地出让金738.5亿元，同比-7.2%，年内累计同比-37.6% [125][128] - 第13周，300城宅地供给建面464.2万方，环比-35.9%，同比-59.2% [125][131] 单周去化率65%，环比-12个百分点，同比-6个百分点 [125][131] - 溢价率与楼面价：第13周300城宅地溢价率（MA4）为3.2%，环比-6.0个百分点 [125][135] 成交楼面价（MA4）为3943元/平，环比-18.9% [125][135] 板块行情与估值 - 第13周，SW房地产板块下跌1.4%，与沪深300持平 [5][138] 在30个申万行业中表现排在70%分位（21/30） [5][138] - 细分板块表现：16家主流房企下跌4.4%，其他房企下跌0.7%，违约房企下跌3.3% [5][141] - 估值水平：截至3月27日，16家主流开发商PB估值为0.43倍，处于21年以来4%分位数，具备较大修复空间 [5][144] - 物业板块表现与年报业绩关联性较高，绿城服务、滨江服务等表现较好 [5] C-REITs市场 - 第13周，C-REITs综合收益指数下跌0.85%，78单REITs中12单上涨 [5] - 一级市场：本周有1单商业不动产REIT申报，1单保租房REIT过审，三亚亚特兰蒂斯资产申请上市 [5]

报告投资评级 - 对房地产及物管行业维持“看好”评级 [2][3] 报告核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，叠加供给侧深度出清、行业格局优化，优质房企盈利修复将更早且更具弹性，当前板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，板块已具备吸引力 [3] - 推荐关注四个方向：1）优质房企；2）商业地产；3）二手房中介；4）物业管理 [3] 行业数据总结 - **新房成交**：上周（3.21-3.27）34个重点城市新房合计成交369.1万平米，环比+42.8%，其中一二线环比+47.3%，三四线环比-9.5% [3][4]。3月（3.1-3.27）34城一手房成交同比-12.6%，较2月+11个百分点，其中一二线同比-8.4%，三四线同比-49.2% [3][5][7] - **二手房成交**：上周13个重点城市二手房合计成交133.8万平米，环比+3.9% [3][11]。3月累计成交同比-18.9%，较2月+7.8个百分点 [3][11] - **库存与去化**：上周15城合计推盘55万平米，成交140万平米，成交推盘比为2.54倍，最近三个月（25年12月-26年2月）分别为1.0倍、1.42倍和1.41倍 [3][21]。截至上周末（2026/3/27）15城合计住宅可售面积为8714.2万平米，环比-0.96%，3个月移动平均去化月数为27.1个月，环比-1.35个月 [3][21] 行业政策与新闻总结 - **宏观政策**：中国人民银行公布3月LPR，1年期为3.0%，5年期以上为3.5% [3][28][29] - **地方政策**：杭州六区密集出台购房补贴政策，最高补贴达10万元/套 [3][28][31]。成都公积金最高贷款额度提至120万元，购买现房等可再上浮20% [3][28][31]。苏州自4月1日起对符合条件的青年人才实行公积金贷款利息补贴 [3][28][31] - **土地市场**：厦门2026年首场土拍3宗涉宅地块全部成功出让，总成交价39.6亿元 [3][28][31] - **REITs进展**：国联安复星商业不动产REITs已正式申报，底层资产为三亚·亚特兰蒂斯 [3][28][31] 公司动态总结 - **房企2025年业绩**：多家房企公布2025年业绩，营收与净利润表现分化。其中，中国金茂营收593.7亿元（+0.5%），归母净利润12.5亿元（+17.7%）；嘉里建设营收195.7亿港元（+0.4%），归母净利润9.4亿港元（+16%）；建发国际集团营收1367.9亿元（-4.3%），归母净利润36.5亿元（-24.0%）；龙湖集团营收973亿元（-23.7%），归母净利润10.2亿元（-90.2%）[3][34][35][36] - **物管企业2025年业绩**：中海物业总营收149.6亿元（+6.0%），归母净利润13.7亿元（-9.7%）[3][34][38] - **股份回购**：贝壳-W于3月20日耗资约800万美元回购公司股份150.6万股 [37][38] 板块行情回顾 - **地产板块**：上周SW房地产指数下跌1.42%，相对沪深300指数收益为-0.01%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第22位 [3][38]。个股方面，西藏城投、和展能源、上实发展涨幅居前；合肥城建、世联行、我爱我家跌幅居前 [3][38][42]。当前主流AH房企2025/2026年预测PE均值分别为31.5/23.1倍 [3] - **物管板块**：上周物业管理板块个股平均下跌1.63%，相对收益为-0.22%，表现弱于大市 [3][45]。个股方面，中奥到家、绿城服务、宋都服务涨幅居前；建业新生活、融创服务、正荣服务跌幅居前 [45][48][50]。板块平均2025/2026年预测PE分别为18.7/15.3倍 [3][51]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [2][3] 报告核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，供给侧深度出清下行业格局显著优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，且板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，板块已具备吸引力 [3] - 推荐关注四大方向：1）优质房企；2）商业地产；3）二手房中介；4）物业管理 [3] 行业数据总结 新房成交量 - **周度环比**：上周（3.21-3.27）34个重点城市新房合计成交369.1万平米，环比上升42.8% [3][4] - **分城市能级**：其中一二线城市成交350.5万平米，环比上升47.3%；三四线城市成交18.6万平米，环比下降9.5% [3][4] - **月度同比**：3月（3.1-3.27）34城一手房成交同比下降12.6%，降幅较2月收窄11个百分点 [3][5] - **分城市能级月度同比**：一二线城市成交同比下降8.4%，降幅较2月收窄14.3个百分点；三四线城市成交同比下降49.2%，降幅较2月扩大17.4个百分点 [3][5][7] 二手房成交量 - **周度环比**：上周（3.21-3.27）13个重点城市二手房合计成交133.8万平米，环比上升3.9% [3][11] - **月度同比**：3月截至上周累计成交同比下降18.9%，降幅较2月收窄7.8个百分点 [3][11] 新房库存与去化 - **推盘与成交**：上周15个重点城市合计推盘55万平米，合计成交140万平米，成交推盘比为2.54倍 [3][22] - **历史对比**：最近三个月（25年12月-26年2月）的成交推盘比分别为1.0倍、1.42倍和1.41倍 [3][22] - **可售面积**：截至上周末（2026/3/27）15城合计住宅可售面积为8714.2万平米，环比下降0.96% [3][22] - **去化月数**：15城住宅3个月移动平均去化月数为27.1个月，环比下降1.35个月 [3][22] 行业政策和新闻跟踪总结 地产行业政策 - **宏观利率**：中国人民银行公布1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [3][30] - **地方政策**：杭州六区密集出台购房补贴政策，最高补贴达10万元/套；成都公积金最高贷款额度提至120万元，购买现房可再上浮20%；苏州自4月1日起对青年人才实行公积金贷款利息补贴 [3][30][33] - **土地市场**：厦门2026年首场土拍3宗涉宅地块全部成功出让，总成交价39.6亿元 [3][30] - **REITs进展**：国联安复星商业不动产REITs已正式申报，底层资产为三亚·亚特兰蒂斯 [3][30][33] 重点公司动态总结 地产公司2025年度业绩 - **嘉里建设**：总营收195.7亿港元（同比+0.4%），归母净利润9.4亿港元（同比+16%）[3][36] - **中海宏洋**：总营收368.7亿元（同比-19.7%），归母净利润3.1亿元（同比-68.1%）[3][36] - **恒基地产**：总营收257.4亿港元（同比+1.9%），归母净利润5.7亿港元（同比-10.2%）[3][36] - **中国金茂**：总营收593.7亿元（同比+0.5%），归母净利润12.5亿元（同比+17.7%）[3][36] - **建发国际集团**：总营收1367.9亿元（同比-4.3%），归母净利润36.5亿元（同比-24.0%）[3][36] - **龙湖集团**：总营收973亿元（同比-23.7%），归母净利润10.2亿元（同比-90.2%）[3][36] - **新城控股**：总营收530.1亿元（同比-40.4%），归母净利润6.8亿元（同比-9.6%）[3][36] 物管公司动态 - **中海物业**：2025年总营收149.6亿元（同比+6.0%），归母净利润13.7亿元（同比-9.7%）[3][39] - **贝壳-W**：于3月20日耗资约800万美元回购公司股份150.6万股 [39] 板块行情回顾总结 地产板块 - **板块表现**：上周SW房地产指数下跌1.42%，沪深300指数下跌1.41%，相对收益为-0.01%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第22位 [3][40] - **个股表现**：涨幅前五位为西藏城投、和展能源、上实发展、ST数源、*ST阳光；跌幅后五位为合肥城建、世联行、我爱我家、万科A、金地集团 [3][42][45] - **估值水平**：当前主流AH房企2025/2026年预测PE均值分别为31.5/23.1倍 [3] 物管板块 - **板块表现**：上周物业管理板块个股平均下跌1.63%，相对沪深300指数收益为-0.22%，表现弱于大市 [3][48] - **个股表现**：涨幅前五位为中奥到家、绿城服务、宋都服务、建发物业、远洋服务；跌幅后五位为建业新生活、融创服务、正荣服务、荣万家、卓越商企服务 [48][51][52] - **估值水平**：板块平均2025、2026年预测PE分别为19倍、15倍；其中华润万象生活分别为22倍、20倍，绿城服务分别为14倍、12倍 [50]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6] 核心观点 - 公司业绩短期承压，但毛利率已现边际修复，且在下沉市场保持优势，拿地趋于积极，财务状况健康，融资成本降低，预期后续利润率将企稳回升 [1][2][3][4] 财务业绩总结 - **2025年营业收入**为369亿元，同比下降20% [1][10] - **2025年归母净利润**为3.0亿元，同比下降68% [1][10] - **2025年归母净利率**为0.8%，同比下降1.3个百分点 [1][10] - **2025年毛利率**为8.7%，同比提升0.3个百分点 [1][10] - **2025年销售费用率**为3.5%，同比增加0.5个百分点，管理费用率保持1.7%平稳 [1][10] - **2025年每股派息**0.035港元，同比下降65%，但派息比例提升至36% [1][10] - **盈利预测调整**：预计2026-2027年营业收入分别为306亿元、293亿元（原预测为315亿元、320亿元），归母净利润分别为4.1亿元、5.3亿元（原预测为4.7亿元、5.0亿元） [5] - **估值**：基于调整后盈利预测，2026-2027年对应每股收益分别为0.12元、0.15元，对应当前股价的市盈率分别为18.8倍、14.6倍 [5] 销售表现总结 - **2025年全口径签约销售额**为322亿元，同比下降20%，行业排名第22位，同比提升3个名次 [2] - **2025年权益销售额**为280亿元，占全口径销售额比重提升至87%，行业排名第20位 [2] - **2025年销售面积**为294万平方米，同比下降16% [2] - **2025年销售均价**为10955元/平方米，同比下降5%，其中住宅销售均价为11939元/平方米 [2] - **市场地位**：公司坚持“中而美”定位，在21个城市的销售额位列当地前三，在兰州、银川、赣州、泰州和吉林5个城市的市场占有率超过20% [2] - **产品结构**：2025年套均交付面积183平方米，同比增长6%，以满足二线及强三线城市改善型客户需求 [2] 土地投资总结 - **2025年新增土储建面**293万平方米，同比增长146%，其中73%为底价获取 [3] - **2025年拿地总价**117亿元，同比增长124%，其中权益地价占比为90% [3] - **2025年投资强度**（拿地金额/销售额）为36%，同比提升23个百分点 [3] - **2025年新增货值**335亿元，货值补充率（相对全口径销售额）为104% [3] - **2025年新增土储房地比**（销售均价/楼面价）为2.7，留存合理利润空间 [3] - **土地储备**：截至2025年末，总土储建面1199万平方米，同比下降13%，但降幅较前几年收窄；剔除已售未结后土储建面974万平方米，对销售面积的覆盖率为3.3倍，储备充裕 [3] - **土储权益比**：截至2025年末，总土储权益比为86%，同比持续提升 [3] 财务状况总结 - **2025年销售回款**336亿元，回款率达104% [4] - **2025年商业物业运营收入**（含非并表项目）5.4亿元，同比增长7% [4] - **2025年经营活动净现金流**22亿元，连续四年为正 [4] - **资产负债表**：截至2025年末，总资产1187亿元，同比下降8%；净资产380亿元，同比增长1%；资产负债率自成立以来首次降至70%以内 [4] - **流动性**：截至2025年末，货币资金268亿元，占总资产23%；现金短债比为1.8 [4] - **三道红线**：剔除预收的资产负债率为61%，净负债率为32%，均保持“绿档”且持续改善 [4] - **融资成本**：2025年加权平均融资成本为3.4%，同比下降0.7个百分点，其中境内融资成本降至3.1%，境外融资成本降至3.7% [4]