报告行业投资评级 * 报告对覆盖的重点房地产公司均给予“买入”评级，并给出合理价值目标 [3] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，房地产行业正进入“盈利筑底”阶段，2025年开盘去化率已呈现筑底回升趋势，市场正重回“品质时代” [1] * 报告指出，“开盘去化率”是能够较好指引新房销售景气度、预判行业盈利趋势并指导股价表现的高阶指标 [2] * 报告认为，“好房子”带来的产品力升级是驱动去化率提升的重要力量，主流房企凭借在核心城市和板块的布局优势，经营优势进一步扩大，有望率先实现盈利筑底 [2] 根据相关目录分别总结 一、寻找新房市场拐点：最有效的指标，开盘去化率 * 从历史周期看，地产股行情启动往往伴随行业盈利能力出现拐点，而“开盘去化率”是与板块走势相关性最好的景气度指标 [12][17] * 对比2014-2016年上行周期、2021-2024年下行周期及“924新政”以来三个阶段，开盘去化率的趋势与股价表现几乎完全一致，仅在2018年限价和2021年上半年“两集中”供地等政府强干预阶段出现背离 [15][16][17] * 根据中指院数据，重点11城开盘去化率在2024年第三季度达到41%的历史底部后回升，2025年前三季度整体为56%，较2024年全年提升8个百分点，2025年第三季度单季较2024年第三季度提升16个百分点 [2][23][26] 二、“好房子”带动去化率提升趋势 * 2025年前三季度，重点城市整体去化率稳定提升，结构上呈现核心区、纯新盘、主流房企去化率优势扩大的特征 [26][31] * 具体表现为：核心区去化率61%，非核心区53%，剪刀差8个百分点；纯新盘去化率65%，老盘加推51%，剪刀差14个百分点；主流房企去化率71%，其他房企47%，剪刀差达24个百分点 [31] * 去化率提升并非由推盘结构显著向核心区集中驱动，2025年前三季度核心区开盘套数占比为46%，仅比2024年提升1个百分点，表明是真实销售改善 [39][41] * 房屋品质提升是去化率改善的重要驱动力，中央及地方自2024年起推进“好房子”建设标准，产品力全方位升级 [2][52][54] * 一个侧面证据是，重点9城平均装修成本在连续5年回落后，于2024年开始同比转正，2025年前三季度装修标准为3243元/平，较2024年提升7%，市场进入由需求决定的“品质时代2.0” [2][58][61] 三、城市板块差异分析，头部房企经营优化路径明显 * 根据22-25年平均去化率水平，可将核心9城分为三类：一类城市（杭州75%、上海71%、成都69%）、二类城市（天津57%、北京53%、广州53%）、三类城市（深圳35%、南京33%、武汉33%） [63][68] * 城市内部板块分化加剧，按24-25年平均去化率可将各城市板块分为A类（>65%）、B类（40-65%）、C类（<40%） [73] * 至2025年前三季度，A、B、C类板块的去化率分别为88%、62%、31%，较2024年分别提升9、12、2个百分点，区域分化持续加剧 [87] * 报告构建“区位评分”体系以评估房企布局质量，主流房企21-24年区位评分持续提升，2025年前三季度达到历史最高的6.1分 [2][91] * 2025年的趋势是，在区位评分稳定的情况下，主流房企去化率提升11个百分点至71%，而其他房企去化率仅提升4个百分点至47%，主流房企经营优势进一步扩大 [2] 四、房企去化率表现及经营特点 * 绿城、滨江、金茂、华润是过去三年在重点6城开盘去化率无明显短板的房企 [2] * 2025年前三季度，保利、金茂、华润等房企去化率明显提升，且实现了区位评分与去化率的双提升 [2] * 参考2025年拿地行为，同时满足权益补货力度大于90%且拿地评分高于推货评分的房企是中海、建发、招商、华润，其中中海提升最为明显；绿城虽区位评分有下降但权益补货力度最高；报告认为以上5家公司2026年销售或有较好表现 [2] * 总结而言，主流房企的经营ROE或将先于行业量价见底，大地块带来利润率改善机遇，好产品带来去化率提升机会，将帮助其更早实现“盈利筑底” [2]

一线城市二手房市场表现 - 11月一线城市二手住宅成交套数达4.9万套，创下7个月新高，环比大幅增长20% [1] - 今年前11个月，一线城市二手住宅累计成交51.9万套，同比增长约5%，为近四年来首次突破51万套大关 [1] 新建商品房市场趋势 - 新建商品房销售规模总量下滑，结构分化明显 [1] - 核心区域的“好房子”去化相对有保障 [1] 行业政策与前景展望 - 地产行业阶段性企稳，宽松政策有望持续释放 [2] 潜在受益主体 - 品质时代产品力受市场认可且能够在核心区域新增土储的品牌开发商有望受益 [1] - 经营稳健的优质房企被看好 [2]

行业转型背景 - "十四五"规划提出"房住不炒"定位 加快建立租购并举住房制度[1] - 房地产行业从规模扩张转向品质引领 进入"品质时代"[1] - 行业需解决房屋漏水 烟道反烟 隔音差等基础问题[3] 公司战略定位 - 公司2023年率先提出商品房开发从"峰值时代"向"品质时代"过渡[1] - 2025年提出构建"三大主业支撑"新业务格局[8] - 三大主业包括不动产投资开发 不动产经营 不动产综合服务[8] 产品品质实践 - 广州保利天奕项目采用304不锈钢烟道 中空玻璃隔音 光线污染测试等细节设计[2] - 推出"全周期陪伴式交房"和"贴膜交付"服务创新[2] - 建立"好房子"标准 聚焦安全 舒适 绿色 智慧四大内涵[3] 财务表现 - 2018-2024年经营活动现金流持续为正 2025上半年达160.17亿元[4] - 2025上半年销售回笼1448亿元 综合回笼率100%同比提高15个百分点[5] - 货币资金余额1385.62亿元占总资产10%以上 另有593亿元已售待回笼资金[5] 债务结构 - 2025年6月末3年以上到期有息负债占比42.8%较年初提升3.2个百分点[5] - 1年内到期有息负债占比21.4%较年初下降2.9个百分点[5] - 资产负债率73.53% 净负债率59.64%较期初分别下降0.82和3.02个百分点[5] 行业地位 - 2023年以4222亿元销售额和2386万平方米销售面积成为行业销冠[6] - 2024年及2025年上半年保持行业第一地位[6] 新业务发展 - 不动产经营在营面积573万平方米较上年末增加39万平方米[8] - 在营租赁住房2.6万间较上年末增加18%[8] - 保利物业在管面积8.34亿平方米 营收83.92亿元同比增6.6%[8] 未来展望 - 行业将逐步止跌回稳进入"不动产时代"[6] - 公司通过三大主业实现多元化均衡化发展[10] - 存量市场经营和综合服务存在巨大挖掘空间[7]

行业转型趋势 - 中国房地产行业在深度调整中加速向"品质时代"转型 房企普遍面临"规模缩减"与"品质升级"的双重挑战[1] - 交付品牌影响力成为房企核心竞争力 通过整合产品力、服务力与社会责任构建差异化价值标签[1] - 行业从"规模竞争"迈向"价值共生"新阶段 交付力成为房企穿越周期的确定性力量[1] 交付规模变化 - 2025年上半年全国住宅竣工面积同比下降15.5% 新房供应量缩减导致交付规模下滑[10] - 房企交付总量较去年同期普遍下降 部分企业降幅超过50%[10] - 市场分化加剧 核心城市高能级项目占比提升 行业资源向头部房企集中[10] 头部企业交付数据 - 中海地产交付套数42155套 交付建筑面积717.6万平方米[11] - 龙湖集团交付套数40000套 交付建筑面积606.4万平方米[11] - 华润置地交付套数15819套 交付建筑面积184.3万平方米[11] - 融创中国交付套数15000套 交付建筑面积283.0万平方米[11] - 旭辉集团交付套数15000套 交付建筑面积223.5万平方米[11] - 越秀地产交付套数11024套 交付建筑面积220.4万平方米[11] 交付传播策略演变 - 交付信息传播常规化 更多企业将交付内容分散到日常品牌传播中[12] - 中海地产交付内容发布849次 交付品牌活动举办16场[13] - 华润置地交付内容发布208次 交付品牌活动举办3场[13] - 美的置业交付内容发布196次 交付品牌活动举办11场[13] 服务创新实践 - 交付展示颗粒度细化 服务贯穿住宅产品全生命周期[14] - 中海地产组织工地开放活动 交付前完成第三方品质筛查 预验房整改率100%[14] - 华发股份推行"零焦虑"交付 采用客户大使服务制+共建式焕新+游园式交付组合[14] - 中国金茂实施"365天家载计划" 工程师持续巡查保养设施[15] 交付满意度表现 - 龙湖集团交付满意度达到90%+[19] - 美的置业提前交付占比29%[19] - 华润置地东莞项目交付满意度97.27% 一次性到访交付率97%[19] - 保利发展东莞项目交付次月满意度达100%[19] 高端项目定制化交付 - 绿城中国提供"3对1"定制化交付服务 物业客服+工程师+经纪人全程陪同[20] - 新希望地产顶豪产品推行个性化交付 重庆项目72户交付专属盛典 武汉项目首创夜间私密交付[20] - 保利发展升级"保式交付"标准 提出"贴膜交付"理念实现零指纹零尘渍零刮痕[21] 交付体系标准化建设 - 邦泰集团建立"质爱交付"品牌 提出高标准高质量高品质目标[21] - 越秀地产制定"好产品公约" 坚持实用耐久设计+美学思考+科技智能[21] - 行业从"一次性交付"转向"持续性服务" 通过全周期服务构建长期客户信任[21] 交付品牌榜单 - 克而瑞发布房企交付品牌影响力TOP20榜单 包括绿城中国、华润置地、保利发展等行业头部企业[7] - 评估体系包含四大维度：交付市场占有率、交付推广与传播、行业奖项与认证、美誉度与舆情管控[2]

行业整体表现 - 全国新建商品房销售金额4.4万亿元，同比下降5.5%，销售面积4.6亿平方米，同比下降3.5% [2] - TOP100房企上半年销售规模1.84万亿元，同比下降11.8%，规模超千亿房企4家，较去年同期减少2家 [2] - 全国重点30城新建商品住宅成交金额约1.5万亿元，同比持平，成交均价达2.7万元/平方米，同比增长2.5% [3] - 二手房市场成交金额约2.6万亿元，同比增长9.5%，成交均价2.2万元/平方米，同比下降3.3% [3] - 全国商品房待售面积7.7亿平方米，其中住宅待售面积4.1亿平方米，分别同比增长4.1%和6.5% [3] - 全国300城土地成交面积1.74亿平方米，同比下降5%，土地成交楼面均价提升至4943元/平方米 [4] - 房屋新开工面积3.04亿平方米，同比下降20.0%，房屋竣工面积2.26亿平方米，同比下降14.8% [4] - 房地产开发资金来源5.02万亿元，同比下降6.2%，其中国内贷款为0.82万亿元，同比增长0.6% [4] 公司财务表现 - 营业收入11,685,671.72万元，同比下降16.08% [2] - 利润总额990,882.92万元，同比下降29.70% [2] - 归属于上市公司股东的净利润271,075.37万元，同比下降63.47% [2] - 经营活动产生的现金流量净额1,601,719.52万元，同比实现由负转正 [2] - 归属于上市公司股东的净资产19,825,934.99万元，同比增长0.34% [2] - 总资产130,548,854.18万元，同比下降2.22% [2] - 基本每股收益0.23元/股，同比下降63.39% [2] - 毛利率14.6%，略高于2024年全年水平 [14] 公司经营情况 - 实现签约金额1451.71亿元，同比减少16.25%，签约面积713.54万平方米，签约均价提升至2.03万元/平方米 [6] - 实现销售回笼1448亿元，综合回笼率100%，同比提高 [7] - 期末货币资金余额1385.62亿元，占总资产比例保持在10%以上，另有593亿元已售待回笼资金 [7] - 2021年及以前获取的存量项目签约销售394万平方米，销售金额514亿元，占比达35% [9] - 2022年及之后获取的增量项目合计签约金额约937亿元，占比65% [10] - 38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至 [10] - 新增项目26个，项目总地价509亿元，总计容面积228万平方米 [11] - 期末待售项目计容面积为5855万平方米，较年初下降403万平方米 [11] 融资与负债管理 - 成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32% [8] - 报告期内发行公司债和中期票据57亿元，期末直接融资占比21.53% [8] - 经营物业贷款净增29亿元，最长期限达30年，期末经营物业贷款余额339亿元 [8] - 三年以上到期的有息负债占比42.8%，较年初提升3.2个百分点 [8] - 一年内到期有息负债占比21.4%，较年初下降2.9个百分点 [8] - 资产负债率 [8] - 报告期新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89% [8] 产品与服务创新 - 基于22万余条客户调研数据，重新解构挖掘客户需求 [12] - 新增"天奕"子品牌，在广州、上海首开累计签约超75亿元 [12] - 上线"端菜行动"，统一对客平台，开通"保总热线"直通管理层 [13] - 完成住宅交付6.3万套，实现房地产销售结转收入1051亿元 [14] - 深化全流程品质管理体系，覆盖投资、定位、建造、交付四个阶段 [13] 成本控制与运营效率 - 通过规模化集采预计可实现每平方米降本约30-40元 [15] - 建立全国统一供方库，入库优选供方约600家 [15] - 自主获客成交占比达25%，线上营销签约贡献同比接近翻倍，整体营销费率同比下降1至1.5个百分点 [15] - 上线AIGC设计采购平台，在全国20个项目落地 [15] - 快建体系在全国47个项目试点，首开效率、竣备交付周期均实现显著改善 [15] 资产经营与综合服务 - 酒店、购物中心、写字楼、租赁住房等资产在营面积573万平方米，较上年末增加39万平方米 [16] - 在营租赁住房2.6万间，较上年末增加18% [16] - 购物中心板块"开新时光季"18城联动，累计吸引客流2530万人次 [16] - 实现资产经营收入25.4亿元，同比提升13% [16] - 保利物业合同管理面积9.96亿平方米，在管面积8.34亿平方米 [17] - 保利物业实现营业收入83.92亿元，归母净利润8.91亿元，同比分别提升6.6%、5.3% [17] - 新拓展第三方项目单年合同金额14.06亿元，同比增长17.2% [17] - 第三方项目在管面积增加至5.50亿平方米，占比达65.9% [17]

文章核心观点 - 2024年在政策提振下房地产市场止跌回稳，保利发展作为行业龙头表现出色，业绩根基稳、销售规模居首、资源结构优化，2025年将继续聚焦核心城市发展 [1][2] 行业情况 - 2024年房地产市场止跌回稳，第四季度全国成交同环比显著改善，一线及核心二线城市回升更快 [1] - 2025年推动市场止跌回稳仍是房地产行业核心主题，中长期看房地产仍是规模大、影响广的重要行业，消费者住房需求转向高品质生活体验 [1] 业绩根基与财务安全 - 2024年公司实现营业收入3116.7亿元，第二次营收超3000亿元，房地产开发销售贡献大，竣工面积约3257万平方米，交付16.5万套房源，开发结算收入2873.5亿元 [3] - 多元业务齐头并进，“第二增长曲线”营收243亿元，占总营收约7.8%，物业管理服务收入163亿元，同比增长8.5% [3] - 商业经营类资产项目累计开业534万方，收入约40亿元，租赁住房板块扩张，商业运营项目出租率提升 [3] - 保利物业合同管理及在管面积分别约9.9亿平方米与8亿平方米，物业管理服务收入116.7亿元，同比增长15%，第三方服务收入增长19.6% [4] - 公司加强科技创新降本，实现净利润97.4亿元，归母净利润50亿元，结算毛利率约14%，降幅同比收窄4个百分点 [4] - 主动压降有息负债规模至3488亿元，3年以上到期债务占比提升至39.6%，资产负债率连续四年下降至74.3% [5] - 在手现金1342亿元，叠加已售待回笼资金832亿元，流动性储备远超行业均值 [5] - 融资成本持续下降，新增有息负债综合成本降至2.92%，有息负债综合融资成本降至3.1%，均创历史新低 [5] 销售规模表现 - 2024年公司销售金额3230.29亿元，连续两年居行业第一，权益销售金额约2465亿元 [6] - 38个核心城市销售占比提升至90%，一线城市四季度销售面积同比增长40%，38个核心城市市占率达7.1%，16个城市连续三年排名前三 [6] - 二季度开展去化攻坚行动，销售环比提升75%，同比降幅收窄35个百分点 [6] - 下半年把握政策窗口期，10月销售额同比提升28% [7] - 综合施策加大存量去化，2022年以前存量项目签约面积1078万平方米，2022年及以后增量项目销售金额占六成 [7] - 2025年一季度销售签约金额630.27亿元，保持同比增长 [7] - 2024年销售回笼3277亿元，销售回笼率达79.6%，提升1.3个百分点 [8] 资源结构与产品竞争力 - 2022 - 2024年合计拓展项目总地价近4000亿元，总货值约7350亿元，2024年新拓项目37个，计容面积1103万平方米，项目权益比88%创十年新高 [9] - 2024年99%投资金额位于38个核心城市，74%位于一线城市核心区域，当年拓展当年开盘项目销售金额172亿元，动态销净率超9% [10] - 在手存量项目面积下降20%，存量项目去化面积占比近六成 [10] - 提出行业进入品质时代，构建“人文社区”产品品牌服务体系，在克而瑞榜单跃升至第二名 [11] - 强化全过程品质提升，试点“快建体系”，工期压缩30%以上 [11] - 首开产品系项目七成销售流速达板块前2名，部分项目首开去化率超70% [11]