报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中国信达（01359.HK）“中性”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 中国信达是不良资产经营为核心业务的综合性金融集团 近几年规模稳定但收入和净利润下滑 不良资产业务回归本源 金融服务业务牌照齐全 经济复苏背景下业绩有望筑底 [1][2][3] 公司概况 - 中国信达前身是1999年成立的我国首家金融资产管理公司 2013年在港交所上市 业务包括不良资产经营和金融服务业务 设有33家分公司和9家平台子公司 员工1.4万人 [12] - 中报显示财政部持股58%为实控人 社保基金持股12.81%为二股东 中远海运子公司持股5%为三股东 2月14日公告财政部拟无偿划转股份给汇金公司 汇金将成实控人 [13] - 董事长张卫东和总裁梁强均1999年加入公司 2022年分别任职董事长和总裁 [13] 基本经营情况 - 2024年上半年重构数据显示 不良资产经营业务收入128亿元占比34% 不良资产子公司收入47亿元占比13% 金融服务子公司收入169亿元占比45% 近几年金融服务业务收入占比提升 公司披露数据显示 不良资产经营业务分部收入占比53% 金融服务业务分部收入占比48% [16] - 近几年资产总额稳定在1.5万亿元上下 2024年二季度末总资产1.58万亿元同比降0.6% 2024年上半年营收374亿元同比降1.6% 净利润16亿元同比降53.9% 预计2024年全年净利润同比降40 - 50% [17] - 分红率近几年较稳定 2023年ROE为2% 2024年估计降至1%左右 [21][22] 不良资产业务 收购经营类业务 - 通过多种方式收购不良债权资产并处置提升价值实现回收 2018 - 2023年新增收购规模450 - 750亿元 处置成本350 - 500亿元 资产净额小幅增长 2024年上半年收益率企稳 预计2025年规模稳定 收益率企稳回升 [27][29] 收购重组类业务 - 收购时与相关方达成重组安排盘活资产实现债权回收 2023年基本无新增收购 2024年二季度末存量规模约523亿元、净额414亿元 多分布于房地产行业 存量到期规模将减少 [32] 债转股业务 - 通过相关交易获取债转股资产 主要分布于煤炭、化工等行业 收入波动性大 收益率与煤炭行业平均ROE相关性高 [35] 其他不良资产业务 - 围绕问题机构和资产投入资金化解风险获取收益 涵盖四大业务板块 收益率稳定在4%左右 [36] 不良资产子公司 - 包括信达香港、信达投资、中润发展、信达地产 近几年整体资产规模稳定 收入减少 [40] 金融服务业务 - 通过四家金融子公司开展业务 涵盖银行、证券等领域 牌照齐全 此前保险牌照2020年已出售 业务发展取决于经济和资本市场情况 [44] - 南商银行2024年二季度末资产总额5030亿元 不良贷款率2.84% 上半年年化ROE为5.1% [45] - 信达证券2024年三季度末资产总额852亿元 前三季度年化ROE为6.5% 收入来自经纪、自营和资管业务 [52] - 金谷信托2024年二季度末管理资产余额3229亿元 手续费收入6亿元 [55] - 信达金租2024年二季度末资产规模791亿元较年初回落 2023年ROA为0.90% ROE为8.4% [56] 成本项目 - 成本由资产减值损失、利息支出、存货销售成本、员工薪酬和其他成本构成 [61] - 资产减值损失主要来自南商银行、信达金租和不良资产经营业务 贷款和AC占总资产30%且后续占比预计稳定 信用成本近几年平均2%左右 [65] - 利息支出各条线均有 负债几乎都是计息负债 负债成本近几年约3.1% [66] - 存货销售成本来自信达地产 其毛利率收窄至约20% [68] - “员工薪酬及其他成本/营业收入”在14%左右波动 [69] 盈利预测 假设前提 - 预计2025年收购经营类业务规模稳定 收益率企稳回升 [74] - 收购重组类业务规模减少 收益率随市场利率下行下滑 [74] - 债转股业务规模增长慢 收益率与煤炭行业ROE相关 预计保持稳定 [74] - 其他不良资产业务规模和收益率平稳 [74] - 不良资产子公司业务收入企稳 信达地产销售收入降幅收窄、毛利率企稳 [74] - 金融服务子公司资产规模缓慢增长 收入小幅增长 [75] - 2024年信用成本维持高位 2025年随经济复苏回落 负债成本随市场利率下行略有回落 员工薪酬及其他成本/营业收入保持稳定 [75][76] - 分红率等其他因素假设保持不变 [76] 未来三年业绩预测简表 - 2024 - 2026年营业收入分别为779/780/785亿元 同比增速-5.6%/0.1%/0.7% 归属母公司普通股股东净利润24/40/47亿元 同比增速-43.2%/67.2%/16.0% [77] 盈利预测的敏感性分析 - 乐观预测：“资产减值损失/期初贷款和AC”降至1.5% 2025 - 2026年普通股东净利润55.58/54.78亿元 同比增速129.6%/-1.5% [79] - 中性预测：“资产减值损失/期初贷款和AC”2025年为2.1% 2026年降至1.8% 2025 - 2026年普通股东净利润40.48/46.94亿元 同比增速67.2%/16.0% [79] - 悲观预测：“资产减值损失/期初贷款和AC”升至2.5% 2025 - 2026年普通股东净利润30.40/28.97亿元 同比增速25.6%/-4.7% [79] 估值与投资建议 绝对估值 - 使用三阶段DDM模型估值 得出公司价值区间为1.31 - 1.65港元 [82][83] 相对估值 - 将信达地产、信达证券单独按公允价值估值 其余按PB - ROE估值 合理价值区间429 - 554亿元人民币 约合466 - 602亿港元 对应每股价格1.22 - 1.58港元 [86][89] 投资建议 - 综合绝对和相对估值 认为公司合理股价1.27 - 1.62港元 较当前股价有2% - 30%溢价 首次覆盖给予“中性”评级 [92]

文章核心观点 - 中国信达控股股东财政部拟将221.37亿股公司内资股无偿划转至汇金公司，划转完成后汇金公司将成控股股东，公司仍为国有控股金融机构 [1] 相关要点总结 无偿划转情况 - 财政部拟将持有的221.37亿股公司内资股无偿划转至汇金公司，该部分股份占公司已发行股份总额约58% [1] 划转后股权结构 - 无偿划转完成后，财政部不再持有公司股份，汇金公司直接持有221.37亿股内资股，成为公司控股股东 [1] 公司性质 - 本次无偿划转完成后，公司仍为国有控股金融机构 [1]

资产包概况 - 资产包中的债务人、保证人主要分布在北京市 [1] - 资产包涉及22户债权，总债权金额为787,852.58万元，其中本金683,491.69万元，利息102,504.42万元，其他费用1,856.49万元 [3][6] - 资产包明细包括北大方正集团有限公司、北大医疗产业集团有限公司、北大资源集团有限公司等企业的债权 [3] 债务重组方案 - 中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司拟对北大方正集团有限公司等22户债权进行债务重组 [3] - 重组对价为133,746.43万元，保证人（或其指定第三方）一次性支付后免除其保证责任 [4] - 公示有效期为5个工作日，受理征询或异议有效期也为5个工作日 [5] 债权详细信息 - 北大方正集团有限公司的债权金额从1,304.56万元到136,597.23万元不等，涉及多笔债权 [3] - 北大医疗产业集团有限公司的债权金额分别为35,656.37万元和33,672.23万元 [3] - 北大资源集团有限公司的债权金额为49,830.60万元 [3] 处置程序 - 公示期内如有异议或有意高价收购者，债务重组方案将暂缓实施，并启动公开处置程序 [7] - 联系人及联系方式已公布，包括电话和电子邮件 [8]

文章核心观点 信兴新能（广东）投资有限责任公司近日成立，由中国信达等共同持股，法定代表人为郑灏旻，注册资本19.13亿元，经营范围含以自有资金从事投资活动 [1][2] 分组1 - 公司基本信息 - 信兴新能（广东）投资有限责任公司近日成立 [1] - 法定代表人为郑灏旻 [1] - 注册资本19.13亿元 [1] - 经营范围包含以自有资金从事投资活动 [1] 分组2 - 股权结构 - 企查查股权穿透显示该公司由中国信达等共同持股 [2]

文章核心观点 中国信达全资持股的芜湖信新锦、芜湖信新诺两家股权投资公司近日成立 [1][2] 分组1 - 芜湖信新锦、芜湖信新诺两家股权投资公司近日成立，法定代表人均为马欣，注册资本分别为2亿元、3亿元，经营范围均为以自有资金从事投资活动 [1] - 企查查股权穿透显示，两公司均由中国信达（01359.HK）全资持股 [2]

一、公司投资评级 - 增持评级[1] 二、报告核心观点 - 中国信达是不良资产处置为主、金融服务为辅的行业龙头公司成立于1999年4月，是经国务院批准成立的首批四家金融资产管理公司之一截至23年末，不良资管业务收入占58.3%，税前利润占52.7%，资产占57.3%金融服务包括银行业务、证券业务和公募管理业务[2] - 经济修复背景下，银行不良供给层面可能增加，如银行息差下降经营难度加大、不良贷款余额增长、个贷及单户对公贷款不良增高，且处置方面有政策支持，AMC关注度和处置动力提升，中国信达不良资管业务有望受益[3] - 金融服务业务将迎来业绩改善窗口，南商银行受香港利率环境影响，美联储降息有望推动其负债下行贡献利润弹性，信达证券和信达澳亚将受益逆周期政策带来的资本市场向好机遇[3] - 预计2025年不良资管业务归母净利为40.99亿元，给予不良资管分部11x PE，对应总合理价值450.87亿元传统金融业务归母净利35.21亿元，给予传统金融分部5x PE，对应总合理价值176.07亿元，合计总合理价值626.94亿元，对应每股合理价值1.81元/股，首次覆盖给予“增持”评级[3] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）不良资管公司龙头 - 中国信达前身1999年4月成立，2010年6月整体改制为股份有限公司，2012年4月引进战略投资者，2013年12月12日在香港联交所主板上市主要业务包括不良资产经营业务和金融服务业务，不良资产经营是核心业务，在全国设有33家分公司，有9家平台子公司截至2023年末，员工约1.4万人，总资产15943.6亿元，归属于股东权益1928.29亿元[11][12] （二）不良资管业务：经济修复，公司破茧振翅 1. 分业务看存量资产泡沫击穿 - 不良资产处置方式主要包括传统处置、债转股、债务重组等传统处置类业务收益来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额，处置灵活性和弹性大，处置周期一般为2 - 3年，受资产处置难度增加影响，中国信达近十年新增收购规模趋势下行，IRR亦探底震荡[25][26] - 债转股业务可将银行收购的国有大中型企业的不良贷款转化为股权，有助于挖掘企业价值、挽回银行损失，中国信达债转股涉及领域以能源类企业为主，市场化债转股开展谨慎[31] - 重组类业务在收购不良资产时就已达成债务重组方案，收益重点是重组方案推进和现金流回收情况，处置周期一般为1 - 2年，收益率受市场借贷利率水平影响呈下行趋势，不良资产供应方主要为非金融类企业[33] 2. 量价触底，净收益率有望持续走扩 - 整体不良资产管理业务来看，中国信达收购经营、重组两类业务资产余额缩窄或持平、收益率均有所下行，且摊余成本信用减值率大幅增加截至24年H1，合计不良债权规模5828亿元，同比略下降3%，不良资管业务收入128亿元，年化毛收益率4.3%，距21年高点7.6%尚有较大空间[37] 3. 不良供给料将提升，资产周转的重要转折点 - 不良资产供给方面，各类核心机构不良资产供给增加，对公出包有望上升，银行不良率增加、实体企业应收账款坏账增加、信托不良率畸高、个贷不良规模在2024年前三季度显著增长等因素都将促使不良资产供给增加[42][45][46][49][50] - 处置层面来看，近年来的监管政策为不良资产管理公司加速处置资产提供支撑[47] （三）传统金融服务：贡献负债成本边际下调机遇 - 金融服务业务包括银行、证券、期货、公募基金、信托和租赁业务等截至2024H1，公司金融服务收入占比48%，总资产占比44%其中南商银行、信达证券收入占比较高[52] - 南商银行受益于海外加息息差扩大，但不良激增，受经济环境波动影响不良率有所增加，复盘其历史息差，美联储后续降息有望推动净息差企稳、负债成本以及不良率下行[53][57][59] - 信达证券截至2024H1，证券及期货经纪业务、自营业务、资管业务占比分别为42%、25%、21%，2023年受投行业务萎缩影响收入下行明显，资管业务重要性提升，2024年三季度以来相关政策有望使其经纪以及资管业务受益实现业绩弹性[60] （四）他山之石看增量弹性 - 整理海外黑石集团和KKR等四家另类资产管理公司核心资产，黑石及KKR在房地产项目盘活方面表现出色，中国信达与黑石集团在房地产投资方面有不同的侧重点，但可参考黑石、KKR房地产投资、盘活方式和收益率看内地不良资管公司顺周期弹性[64] - 黑石集团在房地产投资中融合多种方式，2022年美国房价上涨时其在房地产投资领域业绩弹性较大，且截至2024H1，黑石集团永续资本AUM达到4186亿美元，其中投资于房地产行业占比43%，资金来源充足，房地产业务收益率稳定在高位[65][68] （五）盈利预测和投资建议 - 盈利预测方面，考虑到政策对不良资管公司金融重要性的强化、银行不良资产出包规模的变化、个贷出包业务的发展等因素，预计2024、2025年不良资管业务收入有望实现较快增长[70][71] - 估值方面，传统金融部分对标香港市值排名前五的银行，不良资管业务对标中信金融资产以及海德股份、黑石集团，预计2025年不良资产管理业务归母净利润为40.99亿元，给予不良资管业务分部11x PE，传统金融业务归母净利润为35.21亿元，给予传统金融服务分部5x PE，合计总合理价值626.94亿元，对应每股合理价值1.81元/股，给予“增持”评级[75]

公司成立 - 天津北辰区辰信股权投资合伙企业（有限合伙）成立，执行事务合伙人为信达资本管理有限公司 [1] 经营范围 - 经营范围为以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动 [1] 股权结构 - 该合伙企业由天津北达辰安科技发展有限公司、中国信达(01359.HK)、信达资本管理有限公司共同持股 [1]

会议主要讨论的核心内容 - 公司2022年第三季度财务业绩,包括营收、利润等指标 [1] - 公司在主要业务领域的发展情况和未来规划 [1] - 公司面临的行业挑战和应对措施 [1] 问答环节重要的提问和回答 - 分析师询问公司在某一业务领域的市场份额变化情况,公司管理层给出了具体的数据说明 [1] - 分析师关注公司毛利率下降的原因,公司管理层解释了成本上升等因素的影响 [1] - 分析师提出公司未来一年的业务展望和财务预测,公司管理层给出了谨慎的回应 [1]

公司概况 - 公司的法定中文名称为中國信達資產管理股份有限公司，英文名稱為China Cinda Asset Management Co., Ltd.[7] - 公司的H股在香港聯交所上市，股份代號為01359，2021年境外優先股在香港聯交所上市，股份代號為04621[7] - 公司的註冊地址位於中國北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓，註冊地郵政編碼為100031[7] - 公司的國際互聯網地址為www.cinda.com.cn，香港主要營業地點為香港中環干諾道中1號友邦金融中心12樓[7] - 公司的統一社會信用代碼為91110000710924945A，金融許可證機構編碼為J0004H111000001[7] - 公司的中國內地法律顧問包括上海市方達（北京）律師事務所、北京市海問律師事務所等，香港法律顧問為高偉紳律師事務所[7] - 公司的國內會計師事務所為安永華明會計師事務所（特殊普通合夥），國際會計師事務所為安永會計師事務所[7] 主要業务 - 公司2019年將持有的幸福人壽保險股份有限公司50.995%股權對外轉讓，保險業務不再包含在本集團業務中[8] - 公司2020年7月完成幸福人壽股權轉讓，不再持有任何幸福人壽股權[8] - 不良資產經營業務分別占本集團2023年上半年及2024年上半年收入總額的55.3%及52.6%[47] - 金融服務業務分別占本集團2023年上半年及2024年上半年收入總額的45.2%及48.3%[47] 财务数据 - 收入总额为人民币76,167.8百万元[9] - 利息收入为人民币33,061.5百万元[9] - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为人民币518,309.8百万元[10] - 客户贷款及垫款为人民币403,161.8百万元[10] - 借款为人民币558,870.5百万元[10] - 应付债券为人民币302,762.1百万元[10] - 平均股东权益回报率为2.70%[11] - 平均总资产回报率为0.44%[11] - 成本收入比率为22.96%[11] - 每股收益为人民币0.11元[11] - 集团实现归属于本公司股东的净利润2,155.9百万元，同比下降47.0%[15] - 集团年化平均股东權益回報率(ROAE)為2.04%，年化平均總資產回報率(ROAA)為0.33%[15] 不良资产经营 - 不良債權資產公允價值變動增加2,112.6百萬元，增長74.5%[17] - 其他金融工具公允價值變動增加447.7百萬元，增長9.1%[17] - 以攤餘成本計量的不良債權資產收入下降1,956.0百萬元，下降50.0%[17] - 不良債權資產公允價值變動增長74.5%至4,948.9百萬元[19][20] - 已實現的公允價值變動增長55.7%至4,602.1百萬元，未實現的公允價值變動下降75.1%至272.8百萬元[20] - 以公允價值計量且其變動計入當期損益的收購的不良債權新增17,260.4百萬元，處置27,336.0百萬元[22][23] - 以攻餘成本計量的不良債權資產收入下降50.0%至1,956.1百萬元[28] 金融服务 - 利息收入同比增長2.7%至16,559.8百萬元，主要是以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產利息收入上升[29] - 基金及資產管理業務佣金及手續費收入由2023年上半年的728.3百萬元下降27.3%至2024年上半年的529.3百萬元[31] - 代理業務佣金及手續費收入由2023年上半年的531.7百萬元下降22.3%至2024年上半年的412.9百萬元[32] - 信託業務佣金及手續費收入由2023年上半年的227.8百萬元增加139.2%至2024年上半年的544.8百萬元[32] - 房地產銷售收入由2023年上半年的2,132.8百萬元增加21.7%至2024年上半年的2,596.6百萬元[34] - 房地產銷售毛利潤率由2023年上半年的15.0%上升至2024年上半年的22.0%[34] 风险管理 - 公司持續加強全面風險管理體系建設，確保風險偏好在集團的統一傳導[135] - 公司進一步完善風險治理架構，風險管理的獨立性和專業性持續提升[139] - 公司持續加強風險管理隊伍建設，提升全員的風險管控意識[139] - 公司已構建全面風險管理制度體系，並根據管理需要不斷修改完善[140] - 公司制定了2024年集團風險管理政策和風險限額管理方案，持續提升風險防控和內控合規管理水平[140] 公司治理 - 公司嚴格遵守相關法律法規和公司章程，不斷完善公司治理架構[172] - 公司高度重視信息披露，積極加強與投資者、媒體等的溝通交流[172] - 董事會聚焦主責主業，推動公司業務發展與創新，持續強化內部管理[174] - 監事會持續深入學習貫徹中央金融工作會議精神，認真履行監督職責[177] - 公司已建立全面風險管理體系，相關風險控制在可接受可承受範圍內[180]

不良资产公允价值变动 - 不良債權資產公允價值變動為49.49億元[21] - 不良债权资产公允价值变动由2023年上半年的2,836.3百万元增长74.5%至2024年上半年的4,948.9百万元[38][39] - 以公允價值計量且其變動計入當期損益的收購的不良債權公允價值變動由2023年上半年的4,050.1百萬元增長20.4%至2024年上半年的4,874.9百萬元[39][42] 其他金融工具公允价值变动 - 其他金融工具公允價值變動為53.54億元[21] - 本集團其他金融工具公允價值變動由2023年上半年的4,906.0百萬元增長9.1%至2024年上半年的5,353.7百萬元[50] 以攤餘成本計量的不良債權資產收入 - 以攤餘成本計量的不良債權資產收入為19.56億元[21] - 以攤餘成本計量的不良債權資產收入由2023年上半年的3,912.1百萬元下降50.0%至2024年上半年的1,956.1百萬元[35][56] 投资收益 - 投資收益為2.54億元[21] 利息收入 - 利息收入為165.60億元[21] - 本集團2024年上半年利息收入同比增長2.7%，主要是以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產利息收入上升[60,61] 存货销售收入 - 存貨銷售收入為25.97億元[21] 宏观经济形势 - 2024年上半年中国经济延续回升向好态势，国内生产总值同比增长5%[30] - 全球经济延续弱复苏态势，增长动能不足，地缘冲突持续，国际局势面临较大不确定性[29] - 全球贸易出现触底反弹迹象，大宗商品价格有所升温，但贸易摩擦风险依然突出[29] - 美欧通胀逐步趋缓，欧洲率先启动降息，全球债务水平屡创新高，金融脆弱性水平持续处于高位[29] 公司财务指标 - 公司资产总额达到1.58万亿人民币左右，负债总额达到1.37万亿人民币左右[25] - 公司平均股东权益回报率为2.04%，平均总资产回报率为0.33%[27] - 公司成本收入比率为21.15%，每股收益为0.04元，每股净资产为4.21元[27] - 公司其他收入及净损益为34.07亿人民币，收入总额为350.76亿人民币[22] - 公司利息支出为219.05亿人民币，资产减值损失为49.14亿人民币[22] - 公司持续经营活动税前利润为29.35亿人民币，持续经营活动本期利润为26.57亿人民币[22] 集团财务业绩 - 集团2024年上半年实现归属于本公司股东的净利润2,155.9百万元，同比下降47.0%[33] - 收入总额由2023年上半年的34,297.7百万元增长2.3%至2024年上半年的35,075.9百万元[38] - 以攻擊成本計量的不良債權資產收入由2023年上半年的3,912.1百萬元下降50.0%至2024年上半年的1,956.1百萬元[35] - 所佔聯營及合營公司業績由2023年上半年的3,723.9百萬元下降36.8%至2024年上半年的2,354.7百萬元[35] - 所得稅費用由2023年上半年的828.9百萬元下降66.4%至2024年上半年的278.1百萬元[35] 不良资产收购与处置 - 2024年上半年本集團持續聚焦不良資產市場，新增收購不良債權資產26,411.1百萬元，處置規模21,984.4百萬元[48] - 本公司持續聚焦不良资产市场，鞏固主业优势，加大收购经营类不良债权资产处置力度[123] - 本公司主动调整资产结构，导致收购重组类不良债权资产规模下降[159] - 新增收購不良債權資產為人民幣26,556.0百萬元[191] - 不良債權資產收入為人民幣8,493.3百萬元[191] - 新增投放其他不良資產為人民幣26,291.0百萬元[193] - 其他不良資產收入為人民幣453.9百萬元[193] 金融工具公允价值变动 - 已实现的公允价值变动由2023年上半年的2,955.0百万元增长55.7%至2024年上半年的4,602.1百万元[42] - 未实现的公允价值变动由2023年上半年的1,095.1百万元下降75.1%至2024年上半年的272.8百万元[42] - 以公允價值計量且其變動計入當期損益的債轉股資產公允價值變動由2023年上半年的收益362.3百萬元轉變至2024年上半年的損失730.1百萬元[54] 业务收入情况 - 不良資產經營業務是本集團的核心業務和收入主要來源，分別佔本集團2023年上半年及2024年上半年收入總額的55.3%及52.6%[106] - 金融服務業務是本集團業務的重要組成部分，作為重要的交叉銷售推動板塊，受益於本集團的協同運營管理策略[107] - 本集團佣金及手續費收入由2023年上半年的2,649.6百萬元下降4.5%至2024年上半年的2,529.2百萬元，主要是基金及資產管理業務和代理業務收入下降[66,68,69] - 本集團房地產銷售收入由2023年上半年的2,132.8百萬元增加21.7%至2024年上半年的2,596.6百萬元，毛利率由15.0%上升至22.0%[73][74] 资产负债情况 - 於2024年6月30日，本集團資產及負債與上年末相比略有減少