中国宏桥(01378.HK)绩后涨超8%，集团预计2025年上半年净利润同比增加35%左右。 ...

公司资产重组 - 宏创控股拟以635.18亿元收购宏拓实业100%股权，宏拓实业拥有电解铝年产能646万吨及氧化铝年核准产能1900万吨 [1] - 交易后中国宏桥持有宏拓实业股权比例从95.30%降至88.99%，但资产证券化水平和市场影响力将提升 [1] - 公司2024年分红比例提升至60%以上，高分红属性支撑价值重估 [1] 能源成本与铁矿项目 - 山东地区电解铝产能因煤炭价格下跌受益，秦皇岛港煤价(5500K)2025年前5个月均价703元/吨，较2024年全年下降169元/吨 [1] - 参股的几内亚西芒杜铁矿项目设计产能6000万吨/年，预计2025年底投产，将贡献业绩 [2] 铝价与行业供需 - 短期电解铝需求受季节性影响，但废铝供给紧张限制价格下跌空间 [2] - 中长期电解铝供给受产能天花板约束，新能源汽车、电力领域需求保持高景气，供需偏紧支撑铝价中枢逐年抬升 [2] - 氧化铝短期受几内亚矿停产扰动，但长期供需偏松，电解铝环节利润可能在2025H2-2026年扩张 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测为161.29亿元、177.51亿元、212.85亿元 [2] - 基于24年分红比例上调，给予2025年8.5倍PE估值，目标价15.37港元 [2]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 15.37 港币 [1][8] 报告的核心观点 - 中国宏桥旗下核心资产计划重组，价值有望二次重估，虽持有股权比例下降，但提升资产证券化水平和市场影响力，叠加高分红比例，整体价值或重估 [2] - 能源价格下跌带动成本下行，西芒杜铁矿临近投产有望贡献业绩，山东地区电力成本或因煤价下跌下降，西芒杜铁矿项目预计 25 年年底投产发运 [3] - 维持对铝价长期乐观，看好 25H2 - 26 年电解铝环节利润扩张，短期需求有风险但价格下跌幅度有限，中长期供需偏紧，成本端氧化铝长期供需偏松 [4] - 维持公司 25 - 27 年归母净利润预测，给予 25 年 8.5 倍 PE 估值，维持目标价 15.37 港元 [5] 相关目录总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|133,624|156,169|138,580|140,787|141,063| |+/-%|1.46|16.87|(11.26)|1.59|0.20| |归属母公司净利润(人民币百万)|11,461|22,372|16,129|17,751|21,285| |+/-%|31.70|95.21|(27.91)|10.06|19.91| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.21|2.36|1.74|1.91|2.29| |ROE(%)|12.97|22.37|14.37|14.60|16.09| |PE(倍)|10.79|5.53|7.51|6.83|5.69| |PB(倍)|1.34|1.15|1.04|0.96|0.88| |EV EBITDA(倍)|6.64|3.96|4.56|4.11|3.51|[7] 基本数据 - 目标价 15.37 港币，截至 6 月 5 日收盘价 14.18 港币，市值 131,708 港币百万，6 个月平均日成交额 469.51 港币百万，52 周价格范围 9.03 - 16.32 港币，BVPS 11.38 人民币 [9] 盈利预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据，如 25 - 27 年归母净利润分别为 16,129、17,751、21,285 百万人民币等 [17][18]

公司盈利预测与估值 - 预计中国宏桥2025-2027年归母净利润分别为207 7亿元 223 8亿元 234 5亿元 分别同比-7 1% +7 7% +4 8% [1] - 选取铝行业可比公司2025年PE估值均值为7 2倍 给予公司2025年7倍市盈率 目标价17 0港元 [1] 公司业务与产业链优势 - 公司业务集热电 采矿 氧化铝 电解铝 铝加工全产业链于一体 拥有13个生产基地 [1] - 截至2024年 联营公司赢联盟拥有铝土矿产能约6000万吨 氧化铝批复产能2100万吨 电解铝产能646万吨 铝加工产能97万吨 [1] - 电解铝规模全球领先 2024年平均成本13232元/吨 为行业低位 [2] 成本优势与能源结构 - 煤价回落有望带动自备火电成本走低 2024年电力自给率约50% [2] - 云南文山202万吨/年 红河100万吨/年置换项目完成后 绿色铝比例有望大幅提升 [2] - 2024年底已建成光伏约2GW 未来4GW光伏项目全部建成后将进一步优化能源结构 [2] 资源布局与成本控制 - 联营企业赢联盟在几内亚拥有铝土矿资源量6 24亿吨 年产铝土矿约6000万吨 [2] - 在澳洲和印尼有稳定铝土矿供应渠道 氧化铝产能自给率超160% [2] - 再生铝及铝加工一体化布局 规划再生铝50万吨/年 回收拆解报废机动车10万辆/年 [2] 高端化发展与产能扩张 - 具备铝板带箔 包装箱等精深加工产能97万吨 未来总产能将达152万吨 [2] - 产业链向高端延伸 汽车轻量化型材压一体化等项目预计2026年底前陆续投产 [2] 西芒杜铁矿项目 - 穿透持有西芒杜铁矿北部21 36%股权 项目预计2025年底投产 [3] - 初期年产1 2亿吨高品质铁矿石 预计2026年开始对公司业绩产生贡献 [3] 股东回报与股权结构 - 自2011年上市以来累计现金分红524 9亿元 平均分红率44 3% [1] - 实控人张氏家族合计穿透持有公司65 53%权益 [1]

公司概况 - 公司成立于1994年 业务涵盖热电 采矿 氧化铝 电解铝 铝加工全产业链 拥有印尼 国内邹平 沾化 云南文山等十三个生产基地 [1] - 截至2024年 联营公司赢联盟拥有铝土矿产能约6000万吨 氧化铝批复产能2100万吨 电解铝产能646万吨 铝加工产能97万吨 是全球领先的铝全产业链生产企业之一 [1] - 公司股权集中 结构稳定 实控人张氏家族合计穿透持有公司65 53%权益 [1] - 自2011年上市以来至2024年 公司累计现金分红524 9亿元 平均分红率44 3% 股息率处于A/H股公司前列 [1] 成本优势 - 2024年电解铝平均成本13232元/吨 为行业低位 [1] - 煤价回落有望带动公司自备火电成本走低 2024年电力自给率约50% [1] - 云南文山202万吨/年 红河100万吨/年置换项目全部完成后 绿电铝比例有望大幅提升 [1] - 2024年底已建成光伏约2GW 未来能源结构有望随着4GW光伏项目全部建成进一步优化 [1] 资源布局 - 联营企业赢联盟在几内亚已探明及控制铝土矿资源量为6 24亿吨 年产铝土矿约6000万吨 [1] - 在澳洲和印尼均有稳定 长期合作的铝土矿供应渠道 [1] - 集团氧化铝产能自给率超160% 自给氧化铝保障吨铝成本总体稳定 [1] 高端发展 - 具备铝板带箔 包装铝箔等精深加工产能97万吨 未来随云南智铝 云南宏砚项目建成总产能达152万吨 [1] - 孙公司宏创控股收购宏拓实业后 实际控制加工产能将提升 [1] - 产业链向高端延伸 汽车轻量化型材挤压一体化等系列项目稳步推进 预计2026年底前陆续投产 [1] - 与德国Scholz成立合资公司规划再生铝50万吨/年 回收拆解报废机动车10万辆/年项目 [1] 铁矿项目 - 穿透持有西芒杜北部21 36%股权 该项目是全球储量最大 品质最高的未开发铁矿 [2] - 项目预计2025年底投产 预计南北部区块投产后第一年将分别生产铁矿石3000万吨 投产第二年达到满产状态 [2] - 预计2026年开始对公司业绩产生贡献 [2] 业绩预测 - 预计2025-2027年实现归母净利润分别207 7亿元 223 8亿元 234 5亿元 分别同比-7 1% +7 7% +4 8% [2] - 选取铝行业可比公司2025年PE估值均值为7 2 给予公司2025年7倍市盈率 目标价17 0港元 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9][12][109] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球领先铝全产业链生产商，以优越分红回馈股东，全产业链配套及规模优势打造盈利护城河 当前布局优质铝土矿资源保障铝原材料供给，电力、氧化铝高自给率保障公司吨铝成本优势，再生铝及铝加工一体化布局推动产业链迈向高端低碳发展，布局全球最大铁矿西芒杜项目未来有望增厚业绩 [10] 根据相关目录分别进行总结 中国宏桥：全球领先的铝产品制造商之一，高分红回报股东 - 发展历程：1994年山东宏桥成立，2002年魏桥铝电成立，2006年山东宏桥收购魏桥铝电全部股权并开始铝产品生产 2007 - 2011年成功转型铝产品业务并上市 2012 - 2017年完成铝土矿 - 氧化铝 - 电解铝产业链布局 2019年以来开启山东电解铝业务向云南转移，2025年参股公司宏创控股拟收购宏拓实业100%股权 [17][18] - 股权结构：实控人为张氏家族，合计直接间接持有公司65.53%权益 通过并购外延形成全产业链，旗下山东宏桥、宏发韦力、几内亚铝土矿开发公司、几内亚 - 西芒杜赢联盟公司等分别负责不同业务 [22][24] - 经营状况：2019 - 2023年营业收入和净利润年复合增速分别达12%、17%，2024年营业收入1561.69亿元，同比增长16.9%，净利润223.72亿元，同比增长95.2% 核心业务突出，电解铝贡献主要业绩，氧化铝盈利贡献同比大增 2024年各业务毛利率整体稳步提升 拓展海内外多元融资渠道，资产负债率下降，期末现金余额增长 期间费用水平管控能力优秀，研发向高端化、智能化迈进 [25][27][29][33][35] - 分红优越：自2011年上市以来坚持每年分红，2011 - 2024年累计现金分红522.4亿元，平均分红率41.8% 2024年每股拟派息161港仙，同比大幅增长155.6%，股息率处于港股上市公司前列 [40] 布局铝全产业链，产能规模行业领先，打造盈利护城河 - 国内电解铝行业龙头：逐步实施“北铝南移”战略，产量规模稳中有升，2024年产量653.5万吨，同比+4.4%，产能利用率基本打满 铝水产量占比逐步增加，山东为主产区 实行以产定销，销售规模稳步提升，2024年电解铝销量583.7万吨，同比+1.5% 电解铝贡献核心利润 [46][48][54][58] - 布局优质铝土矿资源：2014年与多方组成“赢联盟”布局几内亚铝土矿资源，矿山拥有22亿吨铝土矿资源量，已探明及控制资源量为6.24亿吨，目前年产约6000万吨 2024年集团生产耗用的铝土矿约74.1%来自几内亚，约9.2%来自印尼，约16.6%来自澳大利亚 SMB未来计划扩建到年产8000万吨，公司可控资源渠道可100%供应氧化铝所需铝土矿 [60][62][65] - 电力、氧化铝自给率高：电解铝成本受氧化铝和电力影响大，2024年中国宏桥电解铝单吨成本约13232元/吨，同比下降3% 采用铝水直供模式节约成本 [67][72] - 铝电网一体化：电力由山东自备电 + 云南水电构成，形成绿色能源格局 山东自备电自给率超50%，煤炭价格下滑有望带动电力成本下降 云南清洁水电彰显价值，“北铝南移”后绿色铝占比将提升 推动云南宏桥新能源光伏项目建设，优化能源结构 与德国Scholz成立合资公司布局再生铝业务降低碳排放 [73][78][79][81] - 氧化铝产能自给率超过160%：批复产能2100万吨，2024年运行产能达1950万吨，可实现超过100%的氧化铝原料自给，剩余部分可外销 自给氧化铝保障电解铝成本稳定，外售氧化铝利润近年整体呈上升趋势 [86][87] - 打造下游加工一体化布局：截至2024年具有97万吨建成产能，云南智铝和云南宏砚建成后总产能达152万吨 2024年铝合金加工产品销量76.6万吨，同比增长32.1%，收入约155.7亿元，同比增加约35.4% 围绕“三新一高”材料战略，推动轻量化产品研发及应用，预计2026年底前陆续投产 [88][91][94] 布局全球最大铁矿西芒杜项目，有望增厚公司业绩 - 西芒杜铁矿情况：位于几内亚，是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿，初期年产1.2亿吨，已探获标准资源量44.1亿吨，平均铁品位超65% 分为南北区块，北部推断资源总储量超18亿吨，南部推断资源量约为28亿吨 [96] - 股权结构：北部区块中国宏桥集团穿透持有21.36%股权，南部区块力拓公司持有45%股权、中铝公司在内的联合体持有40%股权、几内亚政府持有15%股权 [97][98] - 基建和运营：跨几内亚公司主导基础设施开发及铁路和港口运营，预计提供南北部铁矿运力1.2亿吨/年 [101] - 投产预期：预计2025年底投产，投产后第一年南北部区块分别生产铁矿石3000万吨，第二年达到满产状态，未来有望增厚公司业绩 [103] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测假设：25 - 27年山东电解铝产量为471万吨、444万吨、444万吨，云南电解铝产量为175万吨、202万吨、202万吨，电解铝总销量为583.7万吨、583.7万吨、583.7万吨，氧化铝销量为1046万吨、1097万吨、1097万吨，铝加工产量销量为80万吨、82万吨、85万吨 25 - 27年电解铝市场均价分别为2.05万元/吨、2.08万元/吨、2.1万元/吨，氧化铝价格分别为3000元/吨、2800元/吨、2800元/吨，铝加工销售均价为2.06万元/吨、2.09万元/吨、2.11万元/吨 25 - 27年电解铝成本为1.33万元/吨、1.30万元/吨、1.30万元/吨，氧化铝成本为2215元/吨、2202元/吨、2188元/吨，铝加工单位成本为1.63万元/吨、1.66万吨/吨、1.68万元/吨 [106][107] - 盈利预测结果：预计25 - 27年实现归母净利润为207.7亿元、223.8亿元、234.5亿元，分别同比 - 7.1%、+7.7%、+4.8% [107][109] - 估值分析：选取南山铝业、天山铝业等为可比公司，2025年可比公司PE估值均值为7.2，给予公司2025年7倍市盈率，目标价17.0港元 高分红属性明显，在港股红利股中估值优势明显 [109][110]

几内亚铝土矿开采权撤销影响 - 几内亚近期撤销包括Axis矿在内的多个铝土矿开采权 Axis矿2024年产量达2400万吨 占全球需求的约5% [1] - 若这一局面持续 可能扭转自2025年第二季度以来的铝土矿价格下跌趋势 并可能导致供应趋紧 [1] - 中国国内铝土矿资源有限 仅能满足约30%的需求 而几内亚占中国进口量的80%以上 [1] - 几内亚开采权撤销可能缓解中国氧化铝供应过剩局面 推动价格触底回升 [1] - 几内亚矿业局对Axis矿区下达停工指令 这是继5月15日几内亚政府吊销46家矿业公司采矿证后 铝土矿供给扰动的进一步升级 [1] - 在氧化铝仓单偏紧的背景下 几内亚铝土矿的供应风险发酵催化了氧化铝的上涨 [1] - 随着几内亚大选公投在即 围绕几内亚铝土矿的资源博弈风险亦将继续上升 [1] 氧化铝产业链企业情况 - 中国宏桥在几内亚拥有SMB公司25%的股权 该公司每年可提供5500万吨铝土矿 足以覆盖其国内氧化铝生产需求 不受此次采矿权撤销的影响 [2] - 中国宏桥在中国拥有1750万吨氧化铝产能 除自给自足外 还向第三方销售氧化铝 将直接受益于氧化铝价格上涨带来的业务利润率提升 [2] - 南山铝业国际2025年一季度海外氧化铝价格整体呈现下跌态势 海外氧化铝市场均价为518美元/吨左右 较去年同期上涨约40.88% 较2024年度均价下降2.98% [2] - 中国铝业全年实现营业收入约为2370.66亿元 同比增长5.21% 归属净利润约为124亿元 同比增长85.38% [3] - 中国铝业氧化铝板块税前利润116.85亿元 同比增长106.35亿元 原铝板块税前利润89.66亿元 同比下滑22.88亿元 [3]

公司财务表现 - 中国宏桥2025-2027年归母净利润预计分别为227.59亿元、261.69亿元、289.69亿元，同比增长率分别为1.73%、14.98%、10.70%，EPS分别为2.44元/股、2.81元/股、3.11元/股，当前股价对应P/E分别为6.0倍、5.2倍、4.7倍 [1] - 山东宏桥2025Q1营业收入401.73亿元，同比增长15.56%，净利润63.57亿元，同比增长46.46%，环比增长43.28% [1] - 山东宏桥2025Q1毛利率24.97%，同比提高4.06个百分点 [2] 电解铝业务 - 2025Q1电解铝均价同比上涨7.3%，环比下降0.5%，氧化铝均价同比上涨15.4%，环比下降27.1% [2] - 2025Q1电解铝平均利润2376元/吨，同比提高160元/吨，环比提高2276元/吨 [2] - 动力煤均价同比下降19.9%，环比下降12.4%，预焙阳极均价同比上涨13.7%，环比上涨19.6% [2] 氧化铝业务 - 全国氧化铝均价从2025年初5683元/吨降至5月12日2917元/吨，氧化铝价格快速大幅回落或趋于结束 [3] - 2025Q1氧化铝平均利润498元/吨，同比减少83元/吨，环比减少1662元/吨 [3] - 公司通过合资公司拓展几内亚铝土矿项目，并在印尼及澳大利亚拥有长期稳定的铝土矿供应渠道 [3] 产能布局与绿色能源 - 中国宏桥永久退出山东年产24.1万吨原铝生产线产能，置换启动云南年产12.147万吨和11.906万吨产能 [4] - 截至2024年底，公司在云南省开发建设约2GW集中式光伏电站 [4] - 公司清洁能源占比持续提升，低碳铝产量逐年稳步增长 [4]

电解铝行业现状 - 2025年一季度电解铝价格为2 04万元/吨 同比增长7 3% 环比基本持平 [1] - 山东电解铝完全成本为15 810元/吨 环比下降16% 云南电解铝完全成本为17 622元/吨 环比下降19% [1] - 电解铝行业呈现高利润局面 主要因供给侧改革限制供应增速 而新能源等领域需求持续增长 [5] 中国宏桥业绩表现 - 山东宏桥25Q1实现收入401 73亿元 同比增长15 6% 净利润63 57亿元 同比增长46 5% 环比增长40% [1] - 公司氧化铝自给率达100% 电力自给率50% 具备稳定原材料保障能力和深厚成本优势 [7] - 公司正加速推进396万吨/年产能向云南搬迁 水电铝策略有望进一步提升盈利能力 [8] 电解铝供需格局 - 中国电解铝产能占全球一半以上 但受4500万吨产能天花板限制 增量供给有限 [5] - 2025-2027年国内电解铝供需平衡预计为-692 5万、-855 7万、-994 1万吨 需求端景气度确定性高 [6] - 海外电解铝增产规模约110万吨 其中75万吨集中在印尼 但地缘因素可能限制其高效投产 [5] 成本端分析 - 氧化铝成本占电解铝总成本30%-40% 电力成本占30%-45% [2] - 25Q1氧化铝价格3833元/吨 较24Q4减少28 1% 秦皇岛动力煤价格721元/吨 同比减少20% 环比减少12 3% [2]

公司业绩表现 - 中国宏桥2024年营业收入1561 7亿元创历史新高毛利率提升至27%达到多年来高位[2] - 中国宏桥2024年净利润223 7亿元同比大幅增长95%创历史记录[3] - 山东宏桥2025年一季度营业总收入401 73亿元同比增长15 56%净利润63 57亿元同比大幅增长46 46%[2] - 山东宏桥2025年一季度营业总成本319亿元同比增幅约9%远低于收入增幅体现成本控制优势[5] 行业与市场环境 - 电解铝行业受4500万吨产能天花板制约供应无法快速提升龙头企业优势明显[5] - 2025年一季度云南电解铝完全成本17622元/吨环比大幅下降19%[7] - 电解铝行业2024年四季度以来开工率超过97%是产业链上尤为紧缺的环节[9] - 新能源汽车光伏及风力发电等领域对铝产品需求快速提升[5] 公司战略与布局 - 中国宏桥实现采矿-氧化铝-原铝-铝深加工-新材料-再生铝全产业链布局[4] - 中国宏桥电解铝产能占全国14%位居行业第一[6] - 云南文山项目一期107 40万吨/年二期95万吨/年已建成红河项目一期96 43万吨/年已建成[6] - 公司持续推进产能向清洁能源富集地区转移开发绿色低碳铝产品[6] 机构观点 - 国盛证券认为云南电解铝基地搬迁完成后生产成本有望进一步下移铝价有望维持高位[9] - 西部证券指出电解铝稀缺性将持续存在因AI技术推高全球电力需求[13] - 华安证券认为电解铝供弱需强格局延续看好铝价空间[13] - 多家机构对中国宏桥维持买入评级看好其产能兑现及降本增效能力[9][13]