报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩增长，铝合金和氧化铝产品量价齐升且成本下降，销售费用降低；2024年末期股息高，分红比例逾6成，股息率达11%，长期投资价值凸显；电解铝供需格局向好，铝价易涨难跌，公司一体化布局完备，盈利弹性有望释放；煤炭价格中枢下移，公司自备电成本改善；考虑氧化铝价格回落，下调2025年盈利预测，维持2026年预测基本不变，新增2027年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月14日收盘价15.06港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低15.38/6.91港币，H股市值1425.26亿港币，流通H股9463.89百万股，汇率1.0834（人民币/港币） [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |同比增长率（%）|1|17|0|3|0| |归母净利润（人民币百万元）|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |同比增长率（%）|32|95|-2|12|3| |每股收益（人民币元/股）|1.21|2.36|2.31|2.60|2.67| |净资产收益率（%）|12.42|20.75|18.04|18.44|16.95| |市盈率|11.3|5.9|6.0|5.4|5.2| |市净率|1.4|1.2|1.1|1.0|0.9| [6] 事件分析 - 事件1：2024年公司营业收入1561.7亿元，同比增长16.9%，归母净利润223.7亿元，同比增长95.2%；24H2归母净利润132亿元，同比增长46.8%，环比增长44.4%；增长原因是铝合金和氧化铝产品量价齐升，成本端原材料采购价格下降，销售费用同比下降12.5% [6] - 事件2：公司2024年末期股息，全年分红比例约63%，以2025年3月14日收盘价计算股息率约11%，自2011年上市以来均分红，近5年分红比例稳定在47%以上 [6] 行业分析 - 供给端国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升 [6] 成本分析 - 截至2025年3月14日，秦皇岛港Q5500动力煤价格回落至690元/吨，较24年均价下跌176元/吨，对应自备电成本下降0.072元/吨，电解铝成本下降952元/吨；公司自备电厂主要在山东，2023年电力自给率52%，25年煤炭价格中枢下移，电力成本优势有望改善 [6] 合并利润表 |项目（百万人民币元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |营业成本|-112,669|-114,006|-113,887|-114,935|-114,625| |毛利|20,955|42,163|39,212|43,069|44,111| |其他收入|3,713|2,984|2,926|3,019|3,033| |销售费用|-755|-661|-648|-669|-672| |管理费用|-4,953|-4,993|-4,895|-5,052|-5,075| |其他支出 - 经营|-945|-2,899|-2,842|-2,933|-2,946| |公允价值变动损益 - 金融工具|-49|-2,192|0|0|0| |投资收益 - 处置附属公司收益|0|0|0|0|0| |财务费用|-3,268|-3,363|-3,193|-2,794|-2,773| |应占联营公司业绩|1,193|1,758|1,500|1,400|1,400| |税前利润|15,890|32,797|32,060|36,041|37,078| |所得税费用|-3,393|-8,252|-8,066|-9,068|-9,329| |税后净利润|12,498|24,546|23,994|26,974|27,750| |归属于母公司股东净利润|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |归属于非控制股东净利润|1,037|2,173|2,125|2,388|2,457| [7]

文章核心观点 中国宏桥建议发行3亿美元于2030年到期的1.50厘可换股债券并进行同步回购，所得款项净额用于现有境外债项再融资及一般公司用途 [1] 分组1：可换股债券发行情况 - 2025年3月17日交易时段后公司及附属公司担保人与联席牵头经办人订立可换股债券认购协议，公司同意发行，联席牵头经办人尽力认购及支付或促使认购及支付 [1] - 可换股债券按初步本金额3亿美元发行，初步换股价20.88港元，较2025年3月17日收市价每股15.10港元溢价约38.3% [1] - 假设按初步换股价及固定汇率获悉数兑换，可换股债券将兑换为约1.12亿股换股股份，相当于公司公告日期已发行股本约1.2%，及经发行该等换股股份扩大的已发行股本约1.2% [1] - 可换股债券发行估计所得款项总额约为3亿美元，所得款项净额估计约为2.95亿美元 [1] - 公司拟将所得款项净额用作为现有境外债项再融资及一般公司用途 [1] 分组2：同步股份回购情况 - 发售可换股债券同时，联席牵头经办人可促使可换股债券买方出售名义上与可换股债券相关的现有股份，公司将购买部分股份 [2] - 公司预期购买2054.8万股股份作为同步股份回购的一部分，购买价为每股14.60港元 [2]

文章核心观点 公司发布公告称建议发行3亿美元于2030年到期的1.50厘可换股债券并进行同步回购，介绍了可换股债券的相关条款及所得款项用途，同时说明了同步股份回购的安排 [1][2] 可换股债券发行情况 - 2025年3月17日交易时段后公司及附属公司担保人与联席牵头经办人订立可换股债券认购协议，公司同意发行，联席牵头经办人尽力认购 [1] - 可换股债券按初步本金额3亿美元发行，初步换股价20.88港元，较2025年3月17日收市价每股15.10港元溢价约38.3% [1] - 假设按初步换股价及固定汇率获悉数兑换，可换股债券将兑换为约1.12亿股换股股份，相当于公司公告日期已发行股本约1.2%，及经发行该等换股股份扩大的已发行股本约1.2% [1] - 可换股债券发行估计所得款项总额约为3亿美元，净额估计约为2.95亿美元，拟用于现有境外债项再融资及一般公司用途 [1] 同步股份回购情况 - 发售可换股债券同时，联席牵头经办人可促使可换股债券买方出售相关现有股份，公司将购买部分股份 [2] - 公司预期购买2054.8万股股份作为同步股份回购一部分，购买价为每股14.60港元 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年全年业绩良好，归母净利润同比增长95.2%，主要因铝合金和氧化铝产品量价齐升，且成本端原材料采购价格下降、销售费用降低 [6] - 公司2024年末期股息丰厚，全年分红比例逾6成，股息率高达11%，自2011年上市以来均分红，近5年分红比例稳定在47%以上，长期投资价值凸显 [6] - 电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌，公司一体化布局完备，成本优势突出，盈利弹性有望充分释放 [6] - 煤炭中枢下移，山东自备电成本持续改善，公司电力成本优势有望继续提升 [6] - 考虑氧化铝价格回落，下调2025年盈利预测，维持2026年盈利预测基本不变，新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润为219/246/253亿元，对应PE为6/5/5x，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |同比增长率（%）|1|17|0|3|0| |归母净利润（人民币百万元）|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |同比增长率（%）|32|95|-2|12|3| |每股收益（人民币元/股）|1.21|2.36|2.31|2.60|2.67| |净资产收益率（%）|12.42|20.75|18.04|18.44|16.95| |市盈率|11.3|5.9|6.0|5.4|5.2| |市净率|1.4|1.2|1.1|1.0|0.9|[6] 合并利润表 |百万人民币元|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |营业成本|-112,669|-114,006|-113,887|-114,935|-114,625| |毛利|20,955|42,163|39,212|43,069|44,111| |其他收入|3,713|2,984|2,926|3,019|3,033| |销售费用|-755|-661|-648|-669|-672| |管理费用|-4,953|-4,993|-4,895|-5,052|-5,075| |其他支出 - 经营|-945|-2,899|-2,842|-2,933|-2,946| |公允价值变动损益 - 金融工具|-49|-2,192|0|0|0| |投资收益 - 处置附属公司收益|0|0|0|0|0| |财务费用|-3,268|-3,363|-3,193|-2,794|-2,773| |应占联营公司业绩|1,193|1,758|1,500|1,400|1,400| |税前利润|15,890|32,797|32,060|36,041|37,078| |所得税费用|-3,393|-8,252|-8,066|-9,068|-9,329| |税后净利润|12,498|24,546|23,994|26,974|27,750| |归属于母公司股东净利润|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |归属于非控制股东净利润|1,037|2,173|2,125|2,388|2,457|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司 2024 年全年业绩为历史最佳，实现营收 1561.7 亿元，同比增长 16.9%；归母净利润 223.7 亿元，同比增长 95.2%；扣非归母净利润 245.7 亿元，同比增长 96.1%；基本每股收益 2.36 元，同比增长 95.2%，主要因电解铝及氧化铝“量价齐升”和原材料采购价格下降 [1] - 受益铝行业高景气，各产品“量价齐升”增厚公司业绩，电解铝、氧化铝、铝合金加工产品销量和价格均有增长，产品平均毛利率达 27%，同比增长 11.3pct [2] - 煤价回落带动发电成本改善，2025 年公司电解铝盈利有望持续增厚；国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶 [3] - 公司作为一体化铝龙头企业，成本优势凸显，随着海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长，预计 2025 - 2027 年归母净利为 214/242/269 亿元，对应 PE 为 6.7/5.9/5.3 倍，较同行处于偏低水平 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|133624|156169|156226|158916|158807| |（+/-）（%）|1%|17%|0%|2%|0%| |归母净利润（百万元）|11461|22372|21413|24242|26868| |（+/-）（%）|32%|95%|-4%|13%|11%| |EPS|1.21|2.36|2.26|2.56|2.84| |PE|5.28|4.98|6.66|5.88|5.30|[5] 股票信息 - 行业为工业金属，前次评级为买入，2025 年 3 月 14 日收盘价 15.06 港元，总市值 142526.17 百万港元，总股本 9463.89 百万股，自由流通股占比 100%，30 日日均成交量 32.09 百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表 - 2023 - 2027 年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、股东权益合计等项目有相应变化 [10] 利润表 - 2023 - 2027 年营业收入、其他收入、营业成本、销售费用、管理费用等项目有相应变化 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027 年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目有相应变化 [10] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入、归属母公司净利润有不同幅度增长 [10] - 获利能力方面，毛利率、销售净利率、ROE、ROIC 有相应变化 [10] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应变化 [10] - 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有相应变化 [10] - 每股指标方面，每股收益、每股经营现金流、每股净资产有相应变化 [10] - 估值比率方面，P/E、P/B、EV/EBITDA 有相应变化 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩创历史最佳，受益铝行业高景气，各产品“量价齐升”，净利润大增，且煤价回落带动发电成本改善，2025年电解铝盈利有望增厚，国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶，公司作为一体化铝龙头企业，成本优势凸显，未来有望实现跨越式增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收1561.7亿元，同比增长16.9%；归母净利润223.7亿元，同比增长95.2%；扣非归母净利润245.7亿元，同比增长96.1%；基本每股收益2.36元，同比增长95.2% [1] 产品情况 - 量：电解铝销量583.7万吨，同比增长1.5%；氧化铝销量1092.1万吨，同比增长5.3%；铝合金加工产品销量76.6万吨，同比增长32.1% [2] - 价：电解铝外售价1.755万元/吨（不含税），同比增长6.6%；氧化铝外售价3420元/吨（不含税），同比增长33.6%；铝合金加工产品外售价2.03万元/吨（不含税），同比增长2.5% [2] - 毛利率：电解铝24.6%，同比增长7.2pct；氧化铝35.4%，同比增长24.3pct；铝合金加工产品24.4%，同比增长10.2pct；产品平均毛利率27%，同比增长11.3pct [2] 成本情况 - 电力板块煤炭成本约占电力总成本的80%，截至3月14日，秦皇岛港动力末煤价格较2025年年初下降86元/吨，推算单吨电解铝电力成本将减少377.3元 [3] 供需情况 - 截至2025年2月，国内电解铝运行产能4400万吨左右，逐渐逼近4500万吨产能天花板，供给刚性凸显，下游需求结构向高端化市场转型，供需偏紧下铝价有望长期维持高位 [3] 投资建议 - 谨慎假设2025 - 2027年电解铝和氧化铝含税价格为2.05/2.1/2.15万元/吨和0.32/0.29/0.28万元/吨，预计2025 - 2027年公司将实现归母净利214/242/269亿元，对应PE为6.7/5.9/5.3倍，较同行处于偏低水平 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|133624|156169|156226|158916|158807| |（+/-）（%）|1%|17%|0%|2%|0%| |归母净利润（百万元）|11461|22372|21413|24242|26868| |（+/-）（%）|32%|95%|-4%|13%|11%| |EPS|1.21|2.36|2.26|2.56|2.84| |PE|5.28|4.98|6.66|5.88|5.30| [5]

公司整体财务数据关键指标变化 - 公司2024年收入约1561.69亿元，较去年同期增加约16.9%[4][5] - 2024年毛利约421.63亿元，较去年同期增加约101.2%[4][5] - 2024年年度溢利约245.46亿元，较去年同期增加约96.4%[4][5] - 2024年公司股东应占净利润约223.72亿元，较去年同期增加约95.2%[4][5] - 2024年每股基本盈利约2.3611元，较去年同期增加约95.2%[4][8] - 2024年建议派发末期股息每股102港仙，全年累计派息每股161港仙，2023年为每股63港仙[4] - 2024年非流动资产为1193.40亿元，2023年为1129.25亿元[10] - 2024年流动资产为1094.71亿元，2023年为873.95亿元[10] - 2024年流动负债为769.83亿元，2023年为740.29亿元[12] - 2024年资产净值为1186.13亿元，2023年为1062.56亿元[12] - 2024年集团特定时间点确认收入为156,168,720千元，2023年为133,623,632千元[30] - 2024年客户A收入为49,439,232千元，占集团总收入超10%，2023年为45,121,545千元[35] - 2024年其他收入及收益为2,984,394千元，2023年为3,713,038千元[37] - 2024年其他开支为2,898,537千元，2023年为945,299千元[37] - 2024年所得税开支总额为8,251,619千元，2023年为3,392,712千元[39] - 2024年已确认分派股息为7,658,537千元，2023年为3,786,112千元[39] - 2024年非流动资产为99,991,558千元，2023年为92,314,562千元[34] - 2024年用于计算每股基本盈利的盈利为22,372,331千元，2023年为11,460,678千元；2024年用于计算每股摊薄盈利的盈利为22,372,331千元，2023年为11,713,440千元[41] - 公司年收入约为1561.69亿元，同比增加约16.9%；毛利约为421.63亿元，同比增加约101.2%；股东应占净利润约为223.72亿元，同比增加约95.2%；每股基本盈利约为2.3611元，2023年同期约为1.2095元；2024年度累计派息每股161港仙，2023年年度为每股63港仙[58] - 2024年集团收入约为1561.69亿元，同比上升约16.9%[71] - 2024年公司股东应占净利润约为223.72亿元，同比增加约95.2%[72] - 2024年集团产品整体毛利率约27.0%，较去年上升约11.3个百分点[75] - 2024年销售及分销开支约为6.61亿元，较去年减少约12.5%[77] - 2024年行政开支约为49.93亿元，较去年增加约0.8%[78] - 2024年财务费用约为33.63亿元，较去年增加约2.9%[79] - 2024年末现金及现金等价物约447.70亿元，相比去年增加约41.1%[80] - 2024年12月31日，集团贸易应收账款约97.74亿元，较2023年末的54.89亿元增加约78.1%[82] - 2024年12月31日，集团预付款及其他应收账款约78.12亿元，较2023年末的87.48亿元减少约10.7%；存货约373.44亿元，较2023年末的339.58亿元增加约10.0%[83] - 2024年度，集团所得税约82.52亿元，较去年同期的33.93亿元增加约143.2%[85] - 截至2024年12月31日止年度，公司股东应占净利润约223.72亿元，较去年同期的114.61亿元增加约95.2%；每股基本盈利约2.3611元（2023年约1.2095元）[86][87] - 2024年12月31日，集团持有现金及现金等价物约447.70亿元（2023年末约317.21亿元）；总负债约1105.52亿元（2023年末约940.64亿元），资产负债率约48.2%（2023年末约47.0%）；有抵押银行借款约155.48亿元（2023年末约125.38亿元）[89] - 2024年12月31日，集团银行借款总额约483.02亿元，其中约64.3%按固定息率计算，约35.7%按浮动息率计算；除银行借款外的债务包括短期债券30亿元、中期票据及公司债券约153.35亿元、担保票据约21.54亿元、可换股债券（含衍生工具部分）约42.03亿元，年利率在2.35%至7.75%之间；流动净资产约328.42亿元[90] - 2024年12月31日，集团债务中人民币债务占约88.7%，外币债务占约11.3%；现金及现金等价物中人民币占约87.7%，外币占约12.3%[91] - 2024年12月31日，集团有员工51320名，较2023年末增加2412名；员工成本总额约55.58亿元，较去年同期的50.35亿元增加约10.4%，占集团收入约3.6%[93] - 2024年12月31日，集团以外币计价的银行结余约54.99亿元，外币计价债务约82.30亿元；截至2024年12月31日止年度，汇兑损失约2.23亿元（2023年约2.24亿元）[94] - 董事会建议2024年度末期股息每股102港仙，2024年度累计派息每股161港仙，2023年度为每股63港仙[115][117] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年铝合金产品销量约583.7万吨，较去年增加约1.5%，平均销售价格上升约6.6%至约17550元/吨[71] - 2024年氧化铝产品销量约1092.1万吨，较去年增加约5.3%，平均销售价格上升约33.6%至约3420元/吨[71] - 2024年铝合金加工产品销量约76.6万吨，较去年增加约32.1%，平均销售价格上升约2.5%至约20324元/吨[71] 国际财务报告准则相关情况 - 集团自2024年1月1日开始的财政年度首次应用多项国际财务报告准则修订本[15] - 采纳国际会计准则第1号修订本对集团2023年1月1日、2023年12月31日及2024年12月31日的负债分类无影响[17] - 集团未提早应用已颁布但未生效的新订及经修订国际财务报告准则，包括国际财务报告准则第18号、第19号等[18] - 国际财务报告准则第18号将于2027年1月1日或之后开始的年度期间生效，预期影响未来财务报表呈列及披露[20] - 国际财务报告准则第19号将于2027年1月1日或之后开始的报告期间生效，公司因股本工具公开交易不符合应用资格[22][23] - 国际会计准则第21号修订本将于2025年1月1日或之后开始的年度报告期间生效，应用预期无重大影响[24] - 国际财务报告准则第9号及国际财务报告准则第7号修订本将于2026年1月1日或之后开始的年度期间生效，应用预期无重大影响[26] - 国际财务报告准则第18号将取代国际会计准则第1号财务报表呈列，引入损益表呈列新规定等[20] - 国际财务报告准则第19号允许合资格实体选择应用减少的披露规定[21] - 国际会计准则第21号修订本规定货币可兑换评估及汇率确定和披露事宜[24] - 国际财务报告准则第9号及国际财务报告准则第7号修订本于2026年1月1日或之后开始的年度报告期间生效，应用预期对集团财务状况及表现无重大影响[28] 公司业务布局与战略发展 - 公司完成全产业链一体化布局，发挥纵向整合业务优势，增厚利润[57] - 公司持续推进“双碳”战略，清洁能源占比提升，低碳铝产量逐年增长，子公司获铝深加工行业资源循环利用产品评价证书[60] - 公司构建“科教创产”融合创新体系，开展前瞻性研发，智慧氧化铝未来工厂一期已运行，二期有序推进，原铝单吨电耗下降[61] - 公司以六大战略深塑发展坐标系，聚焦延链、强链与数智改造，推进企业核心能力建设[57] - 公司将把握机遇，以创新驱动和高质量发展实现目标，建设具有全球竞争力的世界级领先企业[65] 公司荣誉与资质 - 公司在“2024年度—亚洲管理团队排名（日本除外）”评选中获十五个榜单排名、八项主要大奖，荣膺55家“最受尊崇公司”之一[62] - 公司下属多家子公司入选国家重点行业能效领跑者、省级绿色工厂、省级绿色供应链管理企业[62] 公司资本运营与融资情况 - 2025年公司间接附属公司宏创拟收购山东宏拓100%股权，交易完成后公司于宏创持股比例将增加[51] - 2025年集团发行本金总额为330,000,000美元（约人民币2,398,176,000元）的7.05%担保票据[51] - 子公司山东宏桥年内成功发行总价值126亿元的短期融资券、公司债等，3亿美金高级无抵押债券在美元市场成功发行并获七倍超额认购[64] - 公司优化资本运营结构与财务管理，拓展多元化融资渠道，加强银企合作[64] 公司股份相关情况 - 2025年1月6日，宏创控股董事会决议通过以发行股份方式购买宏拓实业100%股权，交易完成后公司在宏创控股持股比例将提高[98] - 2025年1月6日，公司公告发行本金总额3.3亿美元、2028年到期、利率7.05厘的优先无抵押票据，所得款项净额拟用于现有离岸债务再融资及一般公司用途[99] - 公司于业绩公告日期维持联交所批准及上市规则准许的公众持股量[100] - 2025年1月15日至2月5日公司共购回11,649,500股普通股，2月20日注销，占2024年12月31日已发行股份总数约0.12%[121] - 截至业绩公告刊发日期，公司通过联交所购回股份总计11,649,500股，已付代价138,972,235.40港元[123] 公司董事与治理结构 - 截至业绩公告刊發日期，董事会由4名执行董事、4名非执行董事及4名独立非执行董事组成[103] - 各董事与公司订立的服务合约为期三年，可提前一个月书面通知终止[104] - 2024年，非执行董事涂一鍇先生和田明明先生未从公司领取董事酬金，无董事放弃薪酬[105] - 截至2024年12月31日止年度，公司无业务管理或行政工作相关合约[106] - 2024年12月31日，张波先生作为实益拥有人持有公司887万股好仓，占已发行股本0.09%[108] - 2024年12月31日，张波先生于一致行动人士权益中持有公司60.90031073亿股好仓，占已发行股本64.27%[108] - 公司章程细则及开曼群岛法例无优先购买权条文[102] - 士平信托公司、宏桥控股分别持有6,090,031,073股好仓，占2024年12月31日已发行股本总数约64.27%[111] - 张红霞女士、张艳红女士分别持有6,098,901,073股好仓，占2024年12月31日已发行股本总数约64.36%[111] - 中信信惠国际资本有限公司、中国中信股份有限公司、中国中信集团有限公司分别持有565,690,170股好仓，占2024年12月31日已发行股本总数约5.97%[111] - 公告刊发日期董事会有十二名董事[148] - 执行董事有张波先生、郑淑良女士、张瑞莲女士及王雨婷女士[148] - 非执行董事有杨丛森先生、张敬雷先生、田明明先生（张浩先生为其替任董事）及孙冬冬女士[148] - 独立非执行董事有文献军先生、韩本文先生、董新义先生及傅郁林女士[148] 公司债券发行与赎回情况 - 2024年6月11日，山东宏桥按存续本金总额及累计利息赎回到期债券[128] - 2024年6月8日，公司按存续本金总额及累计利息赎回2021年发行的5亿美元、6.25厘优先无抵押票据[129] - 2024年3月25日，公司发行3亿美元、7.75厘优先无抵押票据，所得款项净额约2.976亿美元已使用完毕[129] - 2025年1月6日，公司发行3.3亿美元、7.05厘优先无抵押票据，所得款项净额拟用于现有离岸债务再融资及一般公司用途，尚未使用[129] - 2021年6月11日，山东宏桥发行5亿元、5.60%年利率的境内公司债券（第一期）（品种二），回售后转售，存续本金5亿元，存续期票面利率下调至4.50%[129] - 2021年8月20日，山东宏桥发行10亿元、4.16%年利率的境内公司债券（第二期），多次回

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已成为全球领先的铝产业链一体化企业，能对冲价格波动保障经营稳健，依托云南水电转移产能实现成本领先，资本开支高峰已过且分红高，未来铝价中枢上升、供需紧平衡将打开盈利空间，叠加铝资产拟回A，投资价值凸显 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 全球铝产业链一体化强者 - 报告研究的具体公司1994年7月成立，2011年3月在港上市，是全球规模大的铝产品制造商，构建完整铝产业链，2023年底总资产2003.2亿元、超4万员工，有一百余家子公司、十三个生产基地，铝产品运行年产能约646万吨，2023年铝合金及加工产品有一定产量 [14] - 公司股权由张氏家族通过家族信托实控，间接持股64.27% [4][14] - 公司在多地有铝土矿项目，优化能源结构，2024年6月氧化铝总年产能1950万吨、电解铝约646万吨，2024H1电解铝产量约322万吨、产能利用率年化99.7%，铝合金加工产量约49.3万吨，可生产多种铝箔产品 [17] - 受益于铝产业链价格上升，公司收入和盈利中枢抬升，预计2024年净利润同比增约95%创历史新高，电解铝和氧化铝是核心利润来源，2024H1铝合金产品、氧化铝、铝合金加工产品销售额占比分别为67%、22%和10.3% [18][19] 全流程夯实稳健，优质民营高效加持 铝土矿 - 氧化铝 - 电解铝 - 铝加工，经营长远稳定 - 公司全球布局全流程铝产业链，能对冲价格波动保障经营稳健，“赢联盟”项目铝土矿年化产能约5000万吨，氧化铝总年产能1950万吨，原料从多国进口，采用全管道化溶出生产线 [22] - 公司电解铝年产能约646万吨，生产线采用大型预焙槽，2024H1自备电比例49.38%，叠加云南水电节省成本，采用无电泵系统和中压缸启动技术降低能耗，2024年铝价平稳但氧化铝和铝土矿价格上涨，公司盈利创新高 [26] 灵活机制管理，成本优势突出 - 公司管理高效，实现全球全铝产业链一体化布局，依托云南水电转移产能降成本，滨州八个生产基地集中供电采购，运营效率高 [32] - 财务杜邦分析显示公司ROE达18.35%（2024H1年化）居电解铝行业前列，净利率13.4%，总资产周转率0.72，杠杆系数1.94，综合成本运营优势突出 [32] 铝：产业链利润，2025年分配回归合理 氧化铝现实紧缺、预期过剩，推高24年利润份额 - 2024年因原料端铝土矿减停产、海外停止出口及需求端云南产能复产，氧化铝价格全年累计最大涨幅83%，吨盈利大幅改善，12月31日测算平均单吨盈利达1662元/吨，占铝全产业链盈利份额比重为73% [39] - 氧化铝涨幅领先上下游源于两方面产业逻辑：下游电解铝高温连续化生产难减产，只要有现金利润氧化铝就有涨价空间；氧化铝生产环节对高盈利持续性信心不足，存量供给恢复缓慢，价格涨幅超铝土矿 [50] - 电解铝厂复产周期长、费用高，停产意愿低，下游生产刚性使氧化铝侵蚀电解铝盈利空间 [51] - 氧化铝现实紧缺但长期过剩，产业对中长期盈利展望谨慎，高盈利形成过程一波三折，存量企业复产意愿低，导致铝土矿涨价慢、氧化铝盈利份额高 [52] 供给增速一升一降，产业链利润份额25年回归合理 - 2024年12月31日氧化铝税前利润率达33%，投资回收期约14个月，2025年国内与印尼多个氧化铝项目投产，预计产能投放1500万吨、新增产量788万吨，产量增速5.74%，盈利份额将从氧化铝环节流出 [53] - 2025年电解铝全球产能增量139万吨，产量增速1.92%；铝土矿仅几内亚预计新增产量2787万吨，产量增速19.8%，预计氧化铝利润份额向下游转移，产业链利润分配回归合理 [54] - 经测算，2024/25年全球铝需求增速3.17%/1.85%，供给增速2.76%/1.92%，供给增速收敛、需求增速有望扩大，电解铝供需长期向好 [57][61] 高分红 + 铝资产拟回A，估值中枢上移 资本开支高峰已过，高分红价值彰显 - 公司完成全球铝全产业链布局后，大额资本开支高峰基本结束，2019 - 2024H1股利支付率均值约49.2%，2019 - 2023年股息率均值为9.2%，优于同行且处金属周期板块高位 [69] - 未来铝价中枢上升、供需紧平衡使铝价波动变小，公司现金盈利空间打开，高股息投资价值凸显，铝板块有望步入高分红期 [69] 铝资产拟回A，估值有望修复 - 宏创控股2025年初公告拟收购宏拓实业全部股权，发行价格5.34元/股，标的资产交易价未确定 [71] - 宏拓实业氧化铝/电解铝产能分别为1750/646万吨，是公司核心铝资产，2024年营收1499.09亿元、净利润202.62亿元，若收购成功公司或受益于A/H股估值差修复 [74]

公司投资评级 - 报告给予中国宏桥（1378.HK）“买入”评级，目标价为16.8港元，较现价有31%的上升空间 [1][72] 核心观点 - 行业高景气推动公司业绩增长，子公司山东宏桥前三季度营收1101亿元，同比增长12.5%，归母净利润158亿元，同比增长141% [2] - 公司通过一体化布局降低成本，氧化铝自给率达到156%，电解铝产能646万吨，竞争优势明显 [3] - 预计2024-2026年公司营业收入分别为1503/1532/1543亿元，归母净利润分别为209/227/236亿元，同比增加82/9/4% [3][72] 行业分析 - 全球电解铝产能增速放缓，2022年全球产能利用率达到88.91%，呈现紧供给局面 [24] - 中国是全球最大的铝生产国和消费国，2023年原铝产量4166.6万吨，同比增长3.1% [29] - 新能源车和光伏行业快速发展，为铝消费带来新的增长点，纯电动乘用车平均耗铝量约为292kg/辆 [31][33] 公司业务与财务表现 - 公司主要产品为电解铝、氧化铝和铝合金加工产品，电解铝产品占营收和毛利的70%以上 [13] - 2023年公司电解铝产品收入946.4亿元，占总收入的70.7%，毛利率为17.4% [38] - 公司2023年归母净利润114.6亿元，同比增长31.7% [11] 成本与价格分析 - 原材料价格下降，Q3动力煤价格同比下降2%，预焙阳极价格同比下降20%，减少营业成本 [2] - 预计2024-2026年电解铝价格分别为17500/18000/18000元/吨，氧化铝价格分别为3300/3300/3400元/吨 [44][46] 公司未来展望 - 公司计划将193万吨/年电解铝产能搬迁至云南红河州，预计2024年开工 [40] - 预计2024-2026年公司铝合金产品销量分别为1058/1058/1058万吨，氧化铝销量分别为578/578/578万吨 [50] - 公司2024-2026年预计每股盈利分别为2.20/2.40/2.50元，股息分别为0.80/1.45/1.58元/股 [65][70]

行业分析 - 在低库存和强劲消费的支持下，中国铝价保持强劲 [1] - 今年铝新增产能有限，铝冶炼利润率将得到支持 [1] 公司分析 - 中国宏桥的总债务水平预计显著减少 [1] - 公司最近的股票回购有助于提升投资者情绪 [1] - 花旗维持中国宏桥"买入"评级，并将目标价从14.8港元小幅上调至15港元 [1]