报告公司投资评级 - 投资评级为"优于大市"，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 2024财年经调净利润增长56%，超出预期，体现公司较为突出的运营能力 [8] - 轻重资产结合转型推动ROE创下新高，充沛现金流用以积极回报股东 [8] - 多支业务及云平台业务建设成效显著，积极向集团外拓展 [24] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024财年公司实现收入33.21亿元，同比增长44.2%；实现净利润5.56亿元，同比增长66.3%；经调整净利润5.77亿元，同比增长56.4% [8] - 综合教育业务收入增长43%，产品销售业务收入增长66%，综合后勤收入增长23%，托管业务收入增长53% [11] - 高中在校生人数持续增加，2024学年在校生人数为3.7万人，同比增长45%；2025学年初在校生人数达5.4万人，同比增长47% [11] - 供应链业务收入增长97%，托管业务新增14个托管学段 [11] 财务指标 - 2024财年经调净利率为17.4%，同比增长1.4个百分点；毛利率为33.7%，同比下降0.1个百分点 [17] - 期间费用率下降2.2个百分点至12.5%，其中管理费用率下降2.7个百分点至7.8% [17] - 资本开支同比下降32.2%至4.07亿元，ROE提升8.5个百分点至24.3% [18] - 公司自2023年7月以来已斥资约1.4亿港币回购4632万股，并维持稳定的派息政策，2024财年分红率为30% [18] 业务拓展与创新 - 多元升学业务强化布局学科竞赛，招募40余名顶尖教练组建竞赛"梦之队"，提供定制化竞赛培训服务 [24] - 云平台业务与北京四中呼和浩特分校签约合作，以AI学伴精准提分方案冲刺2025年高考 [24] 未来展望 - 上调2025-27年收入预测为45.5/61.7/82.9亿元，归母净利润预测为7.8/10.6/14.8亿元，对应PE为10.5/7.7/5.5x，维持"优于大市"评级 [25]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 核心业务保持较快增长，ROE创历史新高 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - FY2024集团总收入/年内利润/经调归母净利分别为33.21/5.56/5.77亿元，同比增长44.2%/66.3%/56.4%，业绩符合市场预期。派发末期股息4.07分，中期派息为4.17分，分红率维持30%，对应股息率2.1% [1] 分析判断 - 核心业务教育服务及托管业务增长43%/53%，教育服务中包含游学高增。综合教育服务/餐厅运营/销售产品/管理及特许经营费收入分别为17.45/9.19/5.97/0.60亿元，同比增长42.7%/65.5%/23.2%/52.9%。2024年高考考生中，约90%超过中国大学本科分数录取线，同比提升6.5PCT，约55%超过中国一本大学本科录取线，同比提升4.7PCT，有272人收到世界排名前50的大学（其中9人升入QS前10），同比增加114% [2] - 归母净利率提升高于毛利率主要由于行政开支下降及其他收入占比提升。FY2024毛利率为33.8%、同比降低0.1PCT，净利率/经调净利率为16.7%/17.4%，同比提升2.2/1.4PCT [2] - 合同负债有所增长，资本开支下降、ROE创历史新高。FY2024合约负债为13.46亿元、同比增加2.4%，FY24资本开支为4.07亿元，较上年6亿元下降，ROE为24% [2] 投资建议 - 核心业务高中有望每年保持30%左右收入增长，且仍处于爬坡期净利率有望稳步提升。2024年秋季学校网络拥有53900名高中生，同比增长46.8%。到2027年实现全国运营40-50所高中，为6-8万名在校高中生提供综合教育服务，高中学生人数有望实现翻倍 [3] - 高净利率托管业务取得突破，但托管业务目前受制于早期项目费用偏低，从而对收入增速略有影响，未来有望逐步提升，目前10所托管学校（假设每所学校签约3个学段）27年有望增至100个学段 [3] - 高净利率素养业务目前维持稳增长，未来有望渗透进托管学校业务，且游研学、竞赛、AI、供应链等公司仍有成长性 [3] - 考虑高净利率的托管业务收费降低影响增速，下调2025-2026财年公司收入45.39/61.17亿元至44.89/59.66亿元，新增27财年收入78.43亿元；下调25-26财年归母净利9.31/13.34亿元至7.57/10.16亿元，新增27财年归母净利13.29亿元；对应下调25-26年EPS0.43/0.62元至0.36/0.48元，新增27财年EPS0.65元。公司最新收盘价（2024年11月25日）为4.24港元，对应25-27PE为11/8/6X（1港元=0.93元），维持"买入"评级 [3] 财务摘要 - 营业收入(百万元): 2023A 2302.54, 2024A 3320.90, 2025E 4488.63, 2026E 5966.40, 2027E 7842.86 [6] - 归母净利润(百万元): 2023A 333.83, 2024A 575.96, 2025E 756.62, 2026E 1015.72, 2027E 1328.53 [6] - 毛利率(%): 2023A 33.83%, 2024A 33.69%, 2025E 34.69%, 2026E 34.89%, 2027E 35.09% [6] - 每股收益(元): 2023A 0.15, 2024A 0.27, 2025E 0.36, 2026E 0.48, 2027E 0.63 [6] - ROE(%): 2023A 0.16, 2024A 0.23, 2025E 0.23, 2026E 0.24, 2027E 0.24 [6] - 市盈率: 2023A 15.24, 2024A 14.79, 2025E 11.03, 2026E 8.21, 2027E 6.28 [6] 财务报表和主要财务比率 - 利润表(百万元): 营业总收入 2024A 505.59, 2025E 4488.63, 2026E 5966.40, 2027E 5966.40 [10] - 现金流量表(百万元): 净利润 2024A 91.25, 2025E 756.62, 2026E 1015.72, 2027E 1377.01 [10] - 资产负债表(百万元): 货币资金 2024A 281.93, 2025E 4373.29, 2026E 5846.28, 2027E 9003.40 [10] - 主要财务指标: 成长能力: 营业收入增长率 2024A 46.98%, 2025E 35.16%, 2026E 32.92%, 2027E 31.45% [10] - 盈利能力: 毛利率 2024A 33.83%, 2025E 34.69%, 2026E 35.03%, 2027E 35.43% [10] - 偿债能力: 流动比率 2024A 1.25, 2025E 0.91, 2026E 1.15, 2027E 1.35 [10] - 经营效率: 总资产周转率 2024A 0.51, 2025E 0.42, 2026E 0.50, 2027E 0.56 [10] - 每股指标(元): 每股收益 2024A 0.11, 2025E 0.36, 2026E 0.48, 2027E 0.65 [10] - 估值分析: PE 2024A 14.01, 2025E 11.03, 2026E 8.21, 2027E 6.06 [10]

财务表现 - 公司收益为3,320,898千元人民币，同比增长44.2%[2] - 毛利为1,118,969千元人民币，同比增长43.7%[2] - 年内溢利为556,162千元人民币，同比增长66.3%[2] - 经调整年内溢利为577,414千元人民币，同比增长56.4%[2] - 每股基本盈利为27.51分人民币，同比增长71.4%[2] - 每股摊薄盈利为27.23分人民币，同比增长69.7%[2] - 每股中期股息为4.17分人民币，同比增长71.6%[2] - 每股末期股息为4.08分人民币，同比增长74.4%[2] - 股息总额为8.25分人民币，同比增长73.0%[2] - 公司收益从2023年8月31日的23.025亿元增加44.2%至2024年8月31日的33.209亿元[32] - 综合教育服务收益从2023年8月31日的12.232亿元增加42.7%至2024年8月31日的17.449亿元[32] - 产品销售收益从2023年8月31日的5.552亿元增加65.5%至2024年8月31日的9.189亿元[32] - 综合后勤服务收益从2023年8月31日的4.851亿元增加23.2%至2024年8月31日的5.974亿元[33] - 管理及特许经营费收益从2023年8月31日的0.39亿元增加52.9%至2024年8月31日的0.596亿元[33] - 销售成本从2023年8月31日的15.237亿元增加44.5%至2024年8月31日的22.019亿元[36] - 毛利从2023年8月31日的7.788亿元增加43.7%至2024年8月31日的11.19亿元[39] - 毛利率从2023年8月31日的33.8%轻微减少至2024年8月31日的33.7%[39] - 其他收入及收益从2023年8月31日的0.229亿元增加至2024年8月31日的0.503亿元[40] - 所得税从2023年8月31日的1.094亿元增加68.4%至2024年8月31日的1.843亿元[44] - 截至2024年8月31日，公司流动负债净额为人民币243.84亿元，较2023年同期的219.84亿元增加[45] - 截至2024年8月31日，公司现金及现金等价物为人民币135.84亿元，较2023年同期的150.17亿元减少[47] - 2024财年经营活动所得现金流量净额为人民币82.71亿元，投资活动所用现金流量净额为人民币34.44亿元，融资活动所用现金流量净额为人民币55.99亿元[48] - 截至2024年8月31日，公司借款总额为人民币205.30亿元，较2023年同期的167.24亿元增加[48] - 截至2024年8月31日，公司负债权益比率为20.1%，较2023年同期的17.5%增加[49] - 2024财年资本开支为人民币40.68亿元，主要用于学校建设和设备购置[53] - 截至2024年8月31日，公司尚未动用银行融资为人民币84.40亿元[48] - 截至2024年8月31日，公司无重大或然负债[54] - 截至2024年8月31日，公司已订约但未拨备的资本承担为人民币6.18亿元[55] - 2020年配售及认购事项所得款项净额为694.97百万港元，其中用于拓展自建自营项目的款项已全部动用[59][60] - 公司截至2024年8月31日止年度的收益为3,320,898千元人民币，同比增长44.2%[62] - 毛利为1,118,969千元人民币，同比增长43.7%[62] - 年內溢利为556,162千元人民币，同比增长66.2%[62] - 非流動資產總值为7,975,058千元人民币，同比增长11.0%[69] - 流動資產總值为2,218,658千元人民币，同比下降6.4%[69] - 流動負債總額为4,657,047千元人民币，同比增长2.0%[69] - 資產淨值为2,473,036千元人民币，同比增长17.7%[70] - 本公司普通股權益持有人應佔每股盈利基本为人民币27.51分，同比增长71.4%[65] - 公司截至2024年8月31日的流动负债净额为人民币2,438,389,000元，相比2023年8月31日的2,198,351,000元有所增加[76] - 公司截至2024年8月31日的现金及现金等价物为人民币1,358,388,000元，相比2023年8月31日的1,501,724,000元有所减少[76] - 公司截至2024年8月31日拥有未动用银行融资总额人民币844,000,000元，相比2023年8月31日的730,000,000元有所增加[76] - 公司2024年度所得税支出为人民币184,289千元，相比2023年的109,430千元有所增加[121] - 公司2024年度除税前溢利为人民币740,451千元，相比2023年的443,943千元有所增加[121] - 公司2024年度拟派末期股息每股普通股人民币4.08分，总计85,994千元，相比2023年的2.34分和50,404千元有所增加[126] - 公司2024年度中期股息每股普通股人民币4.17分，总计88,237千元，相比2023年的2.43分和58,224千元有所增加[126] - 公司2024年度总股息为人民币174,231千元，相比2023年的108,628千元有所增加[126] - 公司2024年度普通股加权平均数为2,146,255千股，相比2023年的2,154,000千股略有减少[129] - 公司2024年度用于计算每股基本盈利的经调整普通股加权平均数为2,093,990千股，相比2023年的2,099,879千股略有减少[129] - 公司2024年度用于计算每股摊薄盈利的经调整普通股加权平均数为2,114,964千股，相比2023年的2,099,994千股有所增加[129] - 公司2024年度物業、廠房及設備的账面淨值为人民币4,969,301千元，相比2023年的4,454,733千元有所增加[133] - 公司2024年度物業、廠房及設備的成本为人民币6,604,195千元，累计折旧及减值为1,634,894千元[133] - 公司截至2023年8月31日的总资产账面净值为4,454,733,000元人民币[135] - 公司截至2023年8月31日的使用权资产总账面值为2,448,695,000元人民币[140] - 公司截至2023年8月31日的租赁负债总账面值为480,114,000元人民币[141] - 公司2023年确认的租金收入为1,091,000元人民币[144] - 公司截至2023年8月31日的商誉账面值为106,465,000元人民币[145] - 公司2023年资本化的利息开支为32,962,000元人民币[136] - 公司2023年确认的租赁相关款项总额为114,971,000元人民币[143] - 公司截至2023年8月31日应收的未贴现最低租赁款总额为3,605,000元人民币[144] - 公司截至2023年8月31日正就账面净值约867,580,000元人民币的若干楼宇获取相关房屋所有权证[135] - 公司2023年并无确认减值亏损[137] - 公司总商誉账面值从2023年的人民币16,413千元增加到2024年的人民币106,465千元[148] - 2024年贸易应收款总额为人民币18,362千元，其中三個月內的应收款为人民币11,967千元[152] - 2024年预付款项、按金及其他应收款項总额为人民币190,894千元，其中流动部分为人民币128,559千元[154] - 2024年贸易应付款总额为人民币56,627千元，其中三個月內的应付款为人民币52,918千元[159] - 2024年其他应付款項及應計款項总额为人民币609,858千元，其中應計花紅及其他僱員福利为人民币201,857千元[159] - 2024年董事会建议每股股份派付末期股息人民币4.08分，总金额约为人民币86.0百万元[161] - 2024年各现金产生单位的税前贴现率分别为：鶴茹教育14%，四川鳳鳴涅盤16%，凱星幼兒園17%，永遠家14%[150] - 2024年现金流量预测的增长率为0%，通脹率为2.3%[148] - 2024年公司计划于2025年1月23日至1月27日暂停办理股份过户登记手续，以确定享有末期股息的股东资格[162] - 2024年公司计划于2025年1月13日至1月16日暂停办理股份过户登记手续，以确定有权出席股东周年大会的股东资格[162] - 公司员工数量从2023年8月31日的5,029名增加到2024年8月31日的5,668名[163] - 员工成本从2023年的约人民币566.4百万元增加到2024年的约人民币721.8百万元[163] - 公司于2024年8月31日以总代价77,468,455港元购回合共25,324,000股股份[166] - 购回股份的最高价为4.65港元，最低价为2.33港元[166] - 公司根据购股权计划最多可发行200,000,000股股份，并于2023年3月10日授出61,000,000份购股权[165] - 公司计划于2024年12月31日前增加董事会成员的性别多元化[169] - 公司已成立由三名成员组成的审核委员会，负责监督财务控制、风险管理和内部监控系统[170] - 公司于2024年10月24日根据购股权计划授出9,400,000份购股权[174] - 公司确认截至2024年8月31日止年度已维持上市规则所规定的公众持股量[173] - 公司于2024年9月27日举行的股东特别大会上批准了对公司组织章程大纲及细则的修订[174] - 公司计划于2025年1月16日举行股东周年大会[178] - 公司截至2024年8月31日止年度的年報将适时刊载于披露易网站及公司网站[175] - 公司股份于联交所主板上市[178] - 公司采用的首次公开发售前受限制股份奖励计划，向合资格参与者授出股份以作奖励[178] - 公司于2018年12月17日採纳的受限制股份奖励计划，向合资格参与者授出股份以作奖励[182] - 公司根据股东于2018年6月24日通过的决议案所採纳的购股权计划[186] - 公司董事会成员包括主席兼执行董事罗实先生、执行董事王锐先生、非执行董事章文藻先生及潘平先生、以及独立非执行董事廖啟宇先生、杨东先生及程益群先生[189] 教育服务 - 向36,708位高中生提供综合教育服务[9] - 公司在全国已开学的学校保持持续稳定招生和运营[25] - 公司成功从一体化学校独立出7所拥有独立运营牌照的高中[27] - 公司高中生人数从36,708人增加至53,900人，增长约46.8%[27] - 公司计划通过扩大高中招生规模和提供增值服务促进学生全面发展[27] - 公司主要在中国从事提供教育服务[105] - 公司仅有一个经营分部，即提供教育服务[105] 资产与负债 - 公司资产总额从4,158,172千元人民币降至3,766,061千元人民币[26] - 公司负债总额从3,291,335千元人民币降至2,957,112千元人民币[26] - 公司资产净值从866,837千元人民币降至808,949千元人民币[26] - 公司运营尚未受《外商投资法》影响[19] - 公司资产总值为114,023千元，负债总值为109,613千元，资产净额为4,410千元[88] - 截至二零二四年八月三十一日止年度，综合收益总额为-1,097千元，相比二零二三年同期的3,440千元有所减少[90] - 本公司拥有人应占权益为4,410千元，非控股权益为-241千元[88] - 国际会计准则第12号（修订本）对公司截至二零二四年及二零二三年八月三十一日的普通股股权持有人应占每股基本

会议主要讨论的核心内容 教育行业的投资价值 [1][2][3] - 教育行业具有确定性增长和优良性质，是消费行业中少有的高增长赛道 - 教育行业属于民生行业，人口红利未结束，家庭对教育投入持续提升 - K12教育赛道具有大市值标的，是长期复利的好赛道 教育政策变化影响 [3][4] - 过去3年教育政策扰动较大，但现在进入新阶段，政策影响相对较弱 - 高中培训和民办高中是相对政策影响最小的细分赛道 重点公司分析 - 天力教育 [6][7][8][9][10][11][12][13] - 公司高中扩建速度放缓，但托管业务增长快速，有望成为新的增长曲线 - 公司今年秋季招生质量控制导致人数增速低于预期，但长期目标不变 - 公司业绩增长确定性强，估值相对较低，是值得关注的投资标的

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2] 报告的核心观点 公司经营情况 - 持续稳健经营,校网人数同比高增,学生总人数较2023年秋季学期初增长30% [1] - 公司当前市占率仅为2.4%,仍具备广阔空间,2024年将继续稳健扩展校网,并不断提升教学质量和建设多元化升学体系 [1] - 托管项目持续落地,与当地政府、学校合作打造管理精细、特色鲜明、办学水平和质量俱佳的优质品牌学校,托管业务有望为公司带来第二增长点 [1] - 收入利润高速增长,2024年上半年营收同比增长73.8%,经调整净利润同比增长70.0% [1] - 公司延续回购计划,维持稳定股东回报,彰显公司长期经营信心 [1] 财务数据 - 预计2024-2026年营业收入分别为33.15亿元、45.36亿元、60.14亿元,同比分别增长43.97%、36.8%、32.6% [3] - 预计2024-2026年经调整归母净利润分别为5.44亿元、7.52亿元、10.29亿元,同比分别增长48.9%、38.1%、36.8% [3] - 2024-2026年平均PE分别为17X、12X、9X,低于可比公司平均水平 [3] 分业务总结 综合教育服务 - 2024年上半年收入8.51亿元,同比增长64.41% [1] 餐厅运营 - 2024年上半年收入2.94亿元,同比增长19.94% [1] 销售产品 - 2024年上半年收入4.74亿元,同比增长188.72% [1] 管理及特许经营费 - 2024年上半年收入0.26亿元,同比增长34.88% [1]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [1] 报告的核心观点 营利性高中业务 - 2024年秋季表内高中生增长良好,考虑回表因素增速约37.5% [4][5][6] - 高中适龄人群仍在增长,民办普高仍是普通高中教育的重要组成部分 [6] - 公司短期适度调整招生策略,略微控制招生数量,以兼顾三年后出口端升学率 [7] 托管业务 - 托管业务收入确认节奏好于此前判断,能有效为后续增长提供新动能 [9][10] - 托管业务轻前期投入,利润率较高,且有望与公司其他业务协同 [10] 多支业务 - 多支业务已开始积极走向外部市场,带来的收入弹性较为可观 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 1. 营利性高中 - 2024年秋季表内高中生增长良好,考虑回表因素增速约37.5% [4][5][6] - 高中适龄人群仍在增长,民办普高仍是普通高中教育的重要组成部分 [6] - 公司短期适度调整招生策略,略微控制招生数量,以兼顾三年后出口端升学率 [7] 2. 托管业务 - 托管业务收入确认节奏好于此前判断,能有效为后续增长提供新动能 [9][10] - 托管业务轻前期投入,利润率较高,且有望与公司其他业务协同 [10] 3. 多支业务 - 多支业务已开始积极走向外部市场,带来的收入弹性较为可观 [13][14]

报告公司投资评级 - 公司被维持"推荐"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司被纳入恒生综合指数成分股,进一步提升9月重新被调入港股通的概率 [3] - 公司依托优异的办学实力,当前营利性高中校网利用率仍有可观提升空间,伴随未来被重新纳入港股通,公司当前估值存在可观修复空间 [5] - 预计公司FY24-26归母净利各为5.5亿、8.1亿、11.1亿,对应FY24-26 PE各为16X、11X、8X [5] 公司投资评级 - 公司被纳入恒生综合指数成分股 [2][3] - 公司过去12个月内的平均市值为94.7亿元,在此次宣布被纳入恒生综合指数成分股后,将更有望于今年9月被进一步纳入港股通 [3] 公司业务发展 - 公司成立于2002年,为国内头部民办K12学历教育集团,目前在全国拥有50所学校,覆盖16个省份 [4] - 公司依托优质升学口碑,成功于2021年民促法实施条例颁布后,实施"一干多支"战略转型发展营利性高中,FY23公司实现营收23.2亿元/同比+161%,超过2020年的历史峰值 [4] - 公司FY23实现归母净利3.3亿元/同比+246%,恢复至2020年的92% [4] 未来发展前景 - 综合考虑当前国内人口趋势与地方财政状况,以及政策对民办资本在高中阶段办学的限制性措施较少,我们认为民办教育资本在高中阶段仍有可观发展空间 [5] - 公司依托优异的办学实力,当前营利性高中校网利用率仍有可观提升空间,伴随未来被重新纳入港股通,公司当前估值存在可观修复空间 [5] 风险提示 - 招生进展低于预期的风险 [5] - 新业务拓展进展低于预期的风险 [5]

投资建议及盈利预测 - 首次覆盖给予"增持"评级,预计公司 FY2024-2026 归母利润 5.47/7.09/8.88 亿元,对应 FY2024-2026 为 16/12/10 倍 PE [13] - 公司坚定转型营利性高中服务供应商,扎根四川省向外延展版图,通过优质口碑+师资+培养体系输出托管服务能力,有望快速抢占市场份额,实现业绩超预期 [8] 天立国际控股:成功转型的民办高教龙头 - 公司作为民办教育集团龙头成功转型营利性高中服务供应商,通过口碑与师资领先优势笼络生源,轻资产模式延展边界 [2][4] - 公司股权结构集中,高管团队经验丰富,多次回购彰显信心 [24][25][26] - FY24H1 公司实现营收 16.45 亿元/+74%,归母利润 2.86 亿元/yoy+66%,经调整净利润 3.19 亿元/yoy+70% [32][33][38] 行业:需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段在扩容 - 高中教育行业还有 8-9 年人口红利期,居民对教育需求仍然旺盛 [42][43][44] - 政策着重于民办教育行业在义务教育阶段的管理规范,标准及范畴逐步明确,但高中段政策要求较义务教育阶段更温和 [51][52][53][57] - 高中段教育在国内不同学段中呈现财政支出占比并不算低、学生及学校规模仍在增长、生均学费并不均衡、民办渗透率逐步提升等特点 [64][65][66][67][68][69][70][71][72] 竞争优势:口碑与师资领先、轻资产模式延展边界 - 公司在当地的口碑与资源优势体现在高于行业平均的录取率、较强培优能力、优质师资资源、成熟完善的教育体系以及多元化培养路径 [81][82][83][84][85][86] - 公司目前保有 50 所学校,其中高中校区超 33 所,仍有较大提升空间 [87][88][89] - 托管项目进展顺利,目前已储备超 50 个意向学段,有望成为第二增长曲线增厚业绩 [102][103][104] 风险提示 - 政策风险:针对民办教育行业的政策调整将显著影响民办高教企业经营情况 [105] - 托管业务发展不及预期风险:托管模式或受制于公办学校回款账期 [106] - 发达地区虹吸效应加剧:一线及新一线对于人口的虹吸效应在远期若逐步加强,或对公司目前中西部地区学校产生分流 [107]

公司概况:办学实力久经验证,一干多支拓展成长空间 - 天立国际控股有限公司成立于2002年,早期学校主要以四川省内为主,聚焦K9学段业务,历经二十年办学积累,成果丰硕,升学情况位居当地前列,曾荣获中国教育创新示范单位、中国教育行业标杆集团等多项荣誉。[8][9] - 公司于2018年赴港上市,并于同年开始向全国扩张。截至FY23,公司已拥有50所学校,覆盖全国16个省份、36个城市。[9] - 受民办教育行业政策变化影响,公司自2021年8月31日起将受影响的K9业务剥离,并确立"一干多支发展战略",战略重点聚焦营利性高中。[11] - 公司管理层具备丰富教育及管理经验,薪酬及激励机制健全。公司多数管理层均于教育行业有较长工作年限,并于2023年向董事及高管授出共计6100万份购股权。[14][15] 财务分析:民促法政策变化对公司的影响已基本消退 - 2021年国务院令公布修订后的《民办教育促进法实施条例》,由于义务教育阶段属于非营利性业务,公司此前与义务教育学校相关的教育、教学活动相关的收入均出表,导致公司FY21与FY22营收较此前大幅下滑。[17] - 而伴随2022年公司全面转型营利性高中业务,并依托多年积累的办学实力和品牌效应取得良好成绩,FY23公司实现收入23.2亿元/同比+161%,已超过2020年的历史高峰;归母净利3.34亿元/同比+246%,已接近2020年水平。[17][18] - 公司历史毛利率平稳,1H24毛利率波动主要受收入结构变化影响。FY23公司毛利率已回升至33.9%/同比+0.6pct。[20][21] - 现金流保持健康,可有效应对未来扩张需求。截止FY23,公司CAPEX已由FY21的13.5亿降低至5.8亿,且由于学历教育业务现金压力主要集中于学校扩建期,伴随公司CAPEX高峰已过,未来公司现金流状况将随招生增长得到进一步改善。[23][24] 政策对民办高中限制少,市场规模有望破千亿 - 2021年之前多数上市民办教育公司业务涵盖义务教育阶段,因此受民促法实施条例影响最为直接。而民办教育资本在高中阶段受限较少,近年民办高中在校生人数及占比均保持稳步提升。[30][31][37][38] - 从需求端来看,我们认为高中阶段适龄人口见顶较晚,预计至2029年后达峰。同时,考虑到当前为进一步强化教育公平、提高教育质量、发展职业教育,政策层面鼓励有序扩大普通高中招生规模、推动职普融通,我们认为高中在校生人数达峰或晚于人口趋势变化。[38][39][40] - 从供给端来看,当前地方教育经费正面临现实条件约束,我们认为未来民办教育对于解决不断增长的高中阶段教育需求仍有重要意义。我们测算至2031年民办普高市场规模将超过2000亿元,CAGR约7.8%。[41][42][43][49] 公司看点:内生增长动力充足,综合教育服务拓宽空间 - 公司旗下高中一本率维持较高水平,头部重点高校录取人数屡创新高。2022/23学年,公司旗下学校83.5%学生超过本科录取分数线,63.1%学生达一本线,远超四川省平均水平,同时也超过北京、上海一本率。[51][52][53] - 公司校网利用率仍有提升空间。FY23公司校网内学校共50所,总计可容纳20万学生,其中37所为高中。截止23年秋季,公司K12学生总量约10万人,其中高中生约3.7万人/同比+43.8%,占校网总人数比重提升至37%。[57][58] - 公司在常规校内教学服务外,亦为学生提供各类综合教育服务,包括综合素养课程、学科竞赛、游学/研学、艺术培训、国际升学、高考复读等,确保学生与家长的差异化教育需求得到满足。[65][66][67][68] - 公司依托高质量办学品牌背书,正加速推进轻资产托管业务。截止FY1H24,公司已累计签约及托管学校14所,涵盖23个学段,其中1-5月公司合计新签约4个托管项目,共计8个学段。[74][75] 投资建议 - 我们预计公司FY24-26归母净利各为5.5亿、8.0亿、11.1亿,同比+66%、+44%、+38%,对应FY24-26 PE各为17X、12X、9X。[82] - 公司当前成长性均好于高教公司,与高中课外教培公司相近,但估值显著低于高中课外科培标的,故我们认为当前公司在估值层面上具备较强吸引力,首次覆盖,给予"推荐"评级。[83] 风险提示 - 招生进展低于预期的风险;新业务拓展进展低于预期的风险。[85]

天立国际控股：转型领先的综合教育服务商 历史沿革：民办K12学历龙头向综合教育服务提供商转型 - 天立国际控股是民办K12学历学校龙头,2002年在四川泸州建立了集团的第一所学校[7][8] - 2018年公司成功在香港交易所上市,可用资金进一步充裕,加速学校扩张[8] - 2021年《民促法实施条例》落地后,公司剥离K9学校,并提出"一干多支"转型综合教育服务提供商[9][10] 管理层分析：管理团队具备"地产+教育"双重背景 - 公司管理团队教育经验丰富,有地产相关背景,可以有效整合土地、资金、建设等资源进行校网扩张[12][13][14][15][16][17] 股价复盘：转型效果验证股价企稳回暖,静待经营效果持续验证 - 公司股价变动可分为两个时期:1)上市至2022年3月,受民办教育政策影响股价大幅下跌;2)2022年3月至今,随着转型效果验证,股价企稳回暖[19][20][21] - 公司市值走高,有望于2024年9月重返港股通[21] 民办高中行业：温和监管态度下渗透率逆势增长,承接多元升学需求市场庞大 政策梳理：政策出台规范民办教育,民办高中监管态度温和 - 民促法实施条例对义务教育学校监管更为严格,而对民办高中的监管态度相对温和[23][24][25][26][27][28][29] 市场规模：民办高中承接多元升学、复读需求,市场广阔 - 高中适龄人口数量未来5-10年仍将继续走高,受益于多元升学需求和居民收入增长,民办高中市场规模有望持续扩大[36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47] 竞争格局：格局分散,教学能力验证周期长,行业门槛高 - 民办高中行业格局分散,头部企业市占率较低,但行业门槛较高,新建学校需要较长的教学能力验证周期[48][49][50][51][52] 业务透视：营利高中为核心,尝试多元创收 高中：公司核心业务,收入利润增长基本盘 - 高中是公司的核心业务,收入主要来源于学费和住宿费,政府补贴有助于降低成本[53][54][55][56][57][58] - 公司通过内部K9学校储备优秀生源,外部分层招生实现拔尖生源[59][60][61] - 公司"六立一达"课程体系关注学生综合发展,有望成为公司差异化竞争优势[61][62][63] K12学校伴生业务：食堂、产品销售、素养游学,立足现有校区发展业务 - 食堂服务、产品销售、综合素养课程、游学业务均依托公司庞大的K12学生群体开展[64][65][66][67][68] K12学校托管：对外输出优质办学能力 - 托管业务是公司向外输出教学管理与人才培训能力,受益于强劲需求和政策支持,有望快速起量[69][70][71] 竞争优势：完善的人才培养与留存体系 高标准招聘&卓越培养体系,提升人才质量 - 公司以高要求招聘教师及校长,并建立了系统的教师、管理人才培训体系[73][74][75][76][77][78][79][80] 清晰职业发展路径&有竞争力的薪酬福利,实现人才留存 - 公司通过清晰的职业发展路径、有竞争力的薪酬福利、股权激励等措施实现人才留存[81][82][83] 成长看点：高中业务快速增长,K12伴生业务稳健扩张,托管探索自营校外增长潜力 高中：校区利用率爬坡+外部新建学校助力学生规模快速扩张 - 公司现有高中校区利用率较低,有望通过校区利用率爬坡和新建学校快速扩大学生规模[84][85][86][87][88][89][90] K12学校伴生业务：伴随K12学生人数增加,实现持续稳定增长 - 餐厅、产品销售等K12伴生业务将随K12学生人数增长而稳步增长[93][94][95][96][97][98][99][100] K12学校托管：探索自营学校外增长潜力,蓝海市场政策鼓励 - 托管业务是民办学校发展的新思路,受益于政策支持和公司优秀的办学成果,有望快速起量[101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115] 财务分析：转型进展顺利,经营数据改善明显 转型进展顺利,收入业绩大幅改善 - 公司业务转型顺利,收入重新进入增长快车道,各项业务均有较大规模涨幅[116][117][118] 毛利率持续走高,期间费率仍有改善空间 - 毛利率受益于业务拓展带来的摊薄效应持续走高,期间费用仍有较大提升空间[119][120][121][122] 经营性现金流受收款节奏影响,呈季节性 - 公司经营性现金流受收款节奏影响呈现季节性,但账上现金及等价物保持相对充沛水平[123][124] 估值与投资建议 相对估值：5.34-5.90港元 - 公司商业模式与A股的凯文教育、科德教育,以及港股的中教控股、中国科培等可比公司较为相似,给予公司2024年20-22倍PE估值[134][135][136][137] 投资建议：增长确定性与弹性俱佳,给予"优于大市"评级 - 公司内部学生数量稳定增长,核心高中及K12伴生业务成长确定性与弹性俱佳,托管业务也有望起量提升利润率,预计2024-2026年归母净利润增速