报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][113] 报告的核心观点 - 天立国际控股是我国K12民办学校公司集团龙头，办学质量优异，升学成绩突出，行业地位稳固，2021年民促法后业务结构调整较好，每年保持3 - 5所高中扩张速度及数十个学段的托管扩张，预计FY2025 - FY2027归母净利润为7.7/10.2/13.4亿元，对应2025 - 2027年PE分别为12/9/7倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2002年成立，早期以K9业务为主，2002年在泸州建第一所学校，2018年港交所上市，截至2024年11月，学校达58所，覆盖18省市，服务在校生超13万，高中生5.39万人 [16] - 股权结构：罗实先生持股43.29%为实际控股人，管理层行业经验丰富，公司分红稳定，2024年每股派息0.0408元，股息派付率30%，2023年7月至今累计回购4632万股，斥资约1.4亿港元 [26][28][29] - 业务调整与业绩恢复：2021年8月31日起剥离受民促法影响业务，进行业务调整，FY2024营收33.21亿元，同比+44.2%，归母净利润5.76亿元，同比增长72.53%，毛利11.19亿元，同比增长43.7%，毛利率33.7% [31][34] 行业 - 政策：政策支持民办教育高质量发展，如《中国教育现代化2035》《北京市实施〈中华人民共和国民办教育促进法〉办法(修订草案征求意见稿)》等体现政策导向 [38][39] - 竞争格局：民办学校进入门槛高，政策环境稳定后竞争格局稳定，天立国际控股规模最大属头部企业 [41] - 生源与需求：近年来K12在校生数量稳定增长，预计2035年前高中入学人数不受出生人口下滑明显影响，民办高中在校生占比和数量占比逐年提升 [44][46][49] “教研 + 人才 + 管理”核心竞争力 - 多元优质升学：国内升学成绩优异，国际留学多人录到QS前50名校，强基竞赛表现好 [57][60][61] - 多层次教学教研：实行ABC分层培养与三层教学，独创“六立一达”课程体系，“AI + 大数据”上线启鸣数字驱动教学管理云平台 [62][63][67] - 人才激励培养：多渠道招聘教师，完善激励培养机制，“优厚薪酬福利 + 股权激励 + H型晋升路径”留存人才 [71][75][76] - 标准化管理：集团层面统筹，学区层面协助，内部直升贯通+外部掐尖优秀学生减免学费强化生源管理 [77][78] 多元化业务 - 营利性高中：校网利用率增长潜力大，计划5年内每年新开3 - 5所高中，2027年运营40 - 50所，外部扩张以轻资产租赁模式为主 [80][82] - 增值业务：依托营利性高中提供增值服务，综合素养课程、国学科技课程、游研学课程等多点开花，综合后勤服务包括校园餐厅、供应链和校园电商 [84][87] - 托管业务：FY2024向10所托管学校提供服务，2024年下半年新增呼和浩特、南京、泉州等地项目，未来或成收入业绩增长第二曲线 [90] 财务分析 - 毛利率：“民促法”后稳定在33% - 34%水平，预计FY2025 - FY2027毛利率分别为33.9%/34.5%/35.2% [92][112] - 成本：主要包括采购成本、员工开支和材料消耗，FY2024产品采购、员工成本、材料消耗占比前三 [94] - 费用：销售费用率略有提升，管理费用率逐年下滑，经营性现金流量净额有季节性，合约负债增长，政府补贴稳定 [98][101][104] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计FY2025 - FY2027收入分别为43.75/55.7/69.4亿元，同比增速32%/27%/25%，归母净利润为7.7/10.2/13.4亿元，同比增速为33%/33%/31% [107][112] - 投资建议：考虑到公司增速更快，可比公司2025年平均PE为10倍，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [113]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][113] 报告的核心观点 - 天立国际控股是我国 K12 民办学校公司集团龙头，办学质量优异，升学成绩突出，行业地位稳固，2021 年民促法后业务结构调整较好，每年保持 3 - 5 所高中扩张速度及数十个学段的托管扩张，预计 FY2025 - FY2027 归母净利润为 7.7/10.2/13.4 亿元，对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 12/9/7 倍 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：始于西部、“一干多支”助力全国扩张 - 公司发展历程：2002 年成立，早期以 K9 业务为主，2002 年在四川泸州建第一所学校，2018 年港交所上市，截至 2024 年 11 月，学校达 58 所，覆盖 18 省市，服务在校生超 13 万，高中生 5.39 万人 [16] - 公司股权结构：罗实先生持股 43.29% 为实际控股人，管理层行业经验丰富，公司分红稳定，2024 年 8 月每股派息 0.0408 元，股息派付率 30%，2023 年 7 月至今累计回购 4632 万股，斥资约 1.4 亿港元 [26][28][29] - 民促法之后公司业务调整迅速，业绩实现快速恢复：2021 年 8 月 31 日起剥离受影响业务并调整，FY2024 营收 33.21 亿元，同比 +44.2%，归母净利润 5.76 亿元，同比增长 72.53%，毛利 11.19 亿元，同比增长 43.7%，毛利率 33.7% [31][34] 行业：政策环境逐渐稳定，地方对高质量民办高中需求较强 - 政策：规范民办教育行业，总体支持民办教育高质量发展，国家政策鼓励民办教育发展，北京政策有风向引领作用 [38][39] - 行业竞争格局：民办学校进入门槛较高，行业格局较为稳定，天立国际控股规模最大属头部企业，政策稳定后竞争格局基本稳定 [41] - 未来生源供给依旧充足，民办高中需求保持增长：近年来 K12 在校生数量稳定增长，2035 年前高中入学人数不受出生人口下滑明显影响，民办高中在校生和数量占比逐年提升 [44][46][49] “教研 + 人才 + 管理”核心竞争力积攒优质品牌声誉 - 多元优质升学打造品牌护城河：国内升学成绩优异，国际留学多人录 QS 前 50 名校，强基竞赛表现好 [57][60][61] - 推行多层次教学教研模式，用科技赋能教育：实行 ABC 分层培养与三层教学，独创“六立一达”课程体系，“AI + 大数据”上线启鸣数字驱动教学管理云平台 [62][63][67] - 完善的激励培养机制保证卓越人才队伍供给：多渠道招聘教师，多元化培养选拔管理体系，“优厚薪酬福利 + 股权激励 + H 型晋升路径”实现人才留存 [71][75][76] - 推行标准化管理保证教学任务落地执行：集团和学区层面运营管理，标准化部署利于规模化和异地复制，内部直升贯通 + 外部掐尖优秀学生减免学费强化生源管理 [77][78] 从基础教育的引领者到综合教育的服务商：围绕营利性高中展开多元化业务 - 营利性高中：内部校网利用率增长潜力大，外部轻资产租赁扩展，计划 5 年内每年新开 3 - 5 所高中，2027 年运营 40 - 50 所，为 6 - 8 万高中生服务，一线城市考虑自建自营，二三线城市以租赁办学为主 [80][82] - 以 K12 教育为基础，增值业务多点开花：依托营利性高中提供增值服务，综合素养课程、国学科技课程、游研学课程发展良好，综合后勤服务由校园餐厅、供应链和校园电商构成 [84][87] - 托管业务加速布局，挖掘第二增长曲线：民办教育集团托管公办学校符合政策和现实需要，FY2024 已向 10 所托管学校提供服务，2024 年下半年新增呼和浩特、南京、泉州等地项目 [90] 财务分析：业绩恢复迅速，盈利能力持续改善 - “民促法”后毛利率稳定在 33% - 34%，成本端主要为采购成本、员工开支和材料消耗，销售费用率略有提升，管理费用率逐年下滑，经营性现金流量净额有季节性，合同负债增长，政府补贴稳定 [92][94][101] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 FY2025 - FY2027 每年平均新增 4 所高中，托管业务每年平均新增 30 学段，平均学费每年增 5%，收入分别为 43.75/55.7/69.4 亿元，同比增速 32%/27%/25%，归母净利润为 7.7/10.2/13.4 亿元，同比增速为 33%/33%/31% [107][112] - 投资建议：天立国际控股办学质量优异，行业地位稳固，业务调整好，业绩增长确定性高，预计 FY2025 - FY2027 对应 PE 分别为 12/9/7 倍，可比公司 2025 年平均 PE 为 10 倍，考虑增速更快，首次覆盖给予“买入”评级 [113]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 天立国际控股在教育领域持续深耕，旗下拥有40所自营学校，远期可容纳约18万学生，当前在校学生数量约为9万，校网发展潜力巨大 [1] - 托管业务稳步推进，项目储备已超100个学段，预计到今年9月开学前将新增30个学段，高中业务与托管业务协同发展，未来两年将呈现强劲发展态势 [1] - 游研学业务课程设计紧密贴合教育目标，涵盖多个领域，已跻身细分市场前列，业务外拓潜力大 [2] - 启鸣达人负责的"云平台"AI技术应用于多个场景，高考冲刺营产品试点效果显著，参训学生平均提分36分，提分率86%，本科上线率97% [2] - 学科竞赛方面，公司集齐五大学科竞赛金牌教练，打造完善竞赛培训体系，已有60余位天立学子获得省级一等奖及以上，多人入选国家集训队 [3] - 天立上海美达菲学子斩获牛津预录取，牛津大学2023年本科申请人数为23211人，最终录取率为13.8% [4] 财务预测 - 预计公司FY25-27年收入分别为46亿人民币、64亿人民币、88亿人民币 [5] - 调后净利分别为8亿人民币、11亿人民币、14亿人民币 [5] - EPS分别为0.38元人民币、0.51元人民币、0.67元人民币 [5] 市场表现 - 当前价格为3.9港元 [5] - 港股总股本为2,115.65百万股，港股总市值为8,251.05百万港元 [5] - 每股净资产为1.28港元，资产负债率为75.74% [5] - 一年内最高/最低价格为5.98港元/2.56港元 [5]

投资评级 - 报告维持天立国际控股的"买入"评级，目标价为5.87港元 [1][7] 核心观点 - 民办学历教育政策边界逐渐清晰，行业需求和竞争格局较为稳定，公司具备良好的教学口碑、高度标准化的运营管理能力、优秀的异地扩张能力，兼具成长性和稳定分红能力 [1] - 公司"一干"业务通过优化生源结构，预计将自营学校小学、初中学生人数占比提升至65%，高中占比调至35%，最快有望于25学年招生季起落地实施，此举有望加速现有自营学校满员进程 [2] - 公司"多支"业务线成果显著，包括AI教育、游研学业务、竞赛强基业务和托管业务，多元业务协同构建起天立全方位的教育生态，进一步夯实公司壁垒 [3] - 公司上市以来稳定保持30%分红比例，并积极开展回购，预计25财年将延续不低于30%的分红比例，持续优化资本结构、提升盈利能力 [4] 盈利预测与估值 - 预计FY25/26/27调整后归母净利润为7.71/9.95/11.32亿元，采用DCF估值法，WACC为10.76%，永续增长率1%，对应目标价5.87港元 [5] - 预计FY25/26/27营业收入分别为3.941/4.810/5.466亿元，同比增长18.67%/22.06%/13.63% [6] - 预计FY25/26/27归属母公司净利润分别为718.69/951.12/1,101亿元，同比增长24.78%/32.34%/15.78% [6] - 预计FY25/26/27 EPS分别为0.34/0.45/0.52元，ROE分别为26.31%/28.32%/26.64% [6] 自由现金流预测 - 预计FY25/26/27公司自由现金流分别为768/946/999百万元 [12] - 预计FY25/26/27 EBIT分别为1.041/1,370/1,598百万元，NOPLAT分别为782/1.029/1,200百万元 [12] 估值假设 - DCF估值核心假设包括无风险利率2.14%，市场风险溢价8.73%，有效所得税税率25%，贝塔值1.19，股权资本成本12.53%，债务成本4.00%，永续增长率1%，WACC为10.76% [12] 股价走势与估值指标 - 截至1月16日，公司收盘价为3.85港元，市值8,145百万港元，6个月平均日成交额18.43百万港元，52周价格范围为2.56-5.98港元 [8] - 预计FY25/26/27 PE分别为10.29/7.78/6.72倍，PB分别为2.47/1.99/1.63倍，EV/EBITDA分别为10.74/8.18/6.83倍 [6]

财务成本与税务 - 财务成本由人民币62.5百万元增加至人民币86.4百万元，主要由于银行贷款及租赁负债的利息增加[1] - 所得税由人民币109.4百万元增加68.4%至人民币184.3百万元，主要由于应课税附属公司产生的除税前溢利增加[2] - 截至2024年8月31日止年度的实际所得税税率为24.9%，较上一年度的24.6%有所上升[2] - 2024年所得稅開支為1.84億元人民幣，同比增長68.4%[127] - 公司已付所得税为132,091千元人民币[170] 行政开支与员工成本 - 行政开支由人民币240.1百万元增加7.3%至人民币257.5百万元，主要由于行政员工成本、以股本结算的购股权计划开支及其他开支增加[9] 流动负债与现金状况 - 公司截至2024年8月31日的流动负债净额约为人民币24.384亿元，较2023年同期的21.984亿元增加[40] - 公司截至2024年8月31日的现金及现金等价物约为人民币13.584亿元，较2023年同期的15.017亿元减少[42] - 公司流動資產總值從2,371,130千元減少至2,218,658千元，下降6.4%[129] - 公司流動負債總額從4,569,481千元增加至4,657,047千元，增長1.9%[129] - 公司現金及現金等價物從1,501,724千元減少至1,358,388千元，下降9.5%[129] - 公司年末现金及现金等价物为人民币1,349,016千元，较去年减少5.8%[175] 借款与负债权益比率 - 公司截至2024年8月31日的借款约为人民币20.53亿元，较2023年同期的16.724亿元增加[46] - 公司截至2024年8月31日的负债权益比率约为20.1%，较2023年同期的17.5%上升[46] - 公司尚未动用的银行融资约为人民币8.44亿元[46] - 公司偿还银行及其他借款为人民币612,041千元，较去年增加117.2%[173] 股东与董事会沟通 - 公司股东特别大会可由董事会或两名以上股东书面要求召开，要求人需持有不少于公司缴足股本的十分之一[50] - 股东可通过书面查询向董事会提出疑问，公司一般不会回应口头或匿名查询[56] - 公司已制定股东通讯政策，确保股东意见及关注事项获适当听取及处理[52] - 公司股东周年大会是董事会与股东沟通的重要渠道，董事会主席及各委员会主席将出席回答股东查询[55] 核数师与审计 - 公司独立核数师安永会计师事务所确认综合财务报表已根据国际财务报告准则真实反映公司财务状况[60] - 公司核数师已根据香港审计准则进行审计，并履行了专业会计师道德守则中的责任[61] - 公司核数师在审计过程中处理了关键审计事项，为综合财务报表的审计意见提供了基础[62] - 公司委任安永会计师事务所为独立核数师，审计服务费用为人民币4.05百万元[101] 收益与利润 - 公司截至2024年8月31日止年度确认收益为人民币3,320,898,000元，主要来自综合教育服务、产品销售、综合后勤服务以及管理及特许经营费[64] - 公司2024年收益为33.21亿元人民币，同比增长44.2%[127] - 2024年毛利为11.19亿元人民币，同比增长43.7%[127] - 2024年除税前溢利为7.40亿元人民币，同比增长66.8%[127] - 2024年本公司擁有人應佔溢利為5.76億元人民幣，同比增長70.8%[127] - 2024年每股基本盈利为人民币27.51分，同比增长71.4%[127] - 公司年内溢利为575,956千元人民币[166] - 公司除税前溢利为740,451千元人民币[170] - 公司年内全面收益总额为575,977千元人民币[166] 教育行业竞争与风险 - 公司在中国教育行业面临激烈竞争，可能导致不利价格压力、经营利润降低、市场份額流失、合资格教师离职及资本开支增加[71] - 公司业务依赖吸引及留聘高级管理层、尽责及合资格教师与其他人員的能力[72] - 公司在建设新自有学校及扩大现有学校期间产生的折旧开支及利息开支可能导致纯利率下降[73] - 公司须就中国提供的教育及其他服务取得批准、牌照及许可证以及进行多项注册及存档[76] - 公司须就成立学区及校舍取得大量政府批准及遵守大量规定[77] - 中国民办教育监管规定的新法例或变动可能影响公司业务营运及前景[78] - 公司业务可能受季节性波动影响，导致各季度经营业绩出现波动[79] 社会保险与员工关系 - 公司已为社会保险计划及住房公积金进行足额拨备，并采取特定计划及措施以符合资历要求[81] - 公司与雇员、客户及供应商保持良好关系，确保业务营运顺畅[82] 股息与分派储备 - 公司建议派发截至2024年8月31日止年度末期股息每股人民币4.08分，总计约人民币86.0百万元[86] - 公司截至2024年8月31日的可供分派储备为人民币989百万元[95] - 公司已派付的股息为人民币137,976千元，较去年增加35.7%[173] 在建工程与资本支出 - 截至2024年8月31日止年度，公司在建工程金额约为人民币313.4百万元，涉及五个学校建设项目[89] - 公司购买物业、厂房及设备项目支出为人民币342,648千元，较去年减少40.4%[173] 客户与供应商 - 公司五大客户的合计销售额占总销售额的比例小于10%[97] - 公司五大供應商的合計購買量佔總購買量的比例小於10%[137] 审核委员会与董事 - 公司审核委员会由三名独立非执行董事组成，主要职责包括财务控制、风险管理和内部监控系统的独立审核[140] - 截至2024年8月31日，审核委员会举行了2次会议，所有成员均出席了全部会议[141] - 公司独立非执行董事已就其独立性发出年度确认书，确认其符合上市规则第3.13条的独立性要求[144] - 公司董事的任期将分别于2027年7月11日和2026年4月24日终止[145] - 公司董事及五名最高薪酬人士的薪酬详情载于综合财务报表附注8及附注9[146] - 公司未向任何第三方支付代价以获得董事服务[147] 控股股东与不竞争契据 - 公司控股股东已签署不竞争契据，承诺不从事与公司业务构成竞争的业务[150] - 公司控股股东已就截至2024年8月31日止年度遵守不竞争契据的条款作出声明[151] 学校建设与合作协议 - 公司与南苑建设签订了学校建设框架协议，期限为自2018年1月1日起为期三年[157] - 天立教育与南苑建设签订的新学校建设框架协议年度上限为：2022年15亿人民币，2023年7.5亿人民币，2024年6亿人民币[158] - 截至2024年8月31日，天立教育根据2021年学校建设框架协议已付/应付交易款项约为2.2305亿人民币[158] - 2024年学校建设框架协议期限为三年，自2024年9月1日至2027年8月31日[160] - 天立控股全资拥有南苑建设，罗实先生间接拥有天立控股约75.80%[160] 非流动负债与资产净值 - 天立国际控股有限公司2024年非流动负债总额为30.6363亿人民币，资产净值为24.7303亿人民币[164] - 天立国际控股有限公司2024年权益总额为24.7303亿人民币，较2023年的21.0097亿人民币有所增长[164] 现金流量与投资活动 - 公司经营所得现金为959,201千元人民币[170] - 公司经营活动所得现金流量净额为827,110千元人民币[170] - 公司经营所得现金较去年减少110,817千元人民币[170] - 公司投资活动所用现金流量净额为人民币344,417千元，较去年减少20.8%[173] - 公司融资活动所用现金流量净额为人民币559,872千元，较去年大幅增加1,715.6%[173] - 公司出售按公平值计入损益的金融资产所得款项为人民币187,075千元，较去年减少78.4%[173] - 公司提取原到期日超过三个月的定期存款为人民币69,355千元，较去年增加593.6%[173] - 公司存放原到期日超过三个月的定期存款为人民币9,372千元，较去年减少86.5%[173] - 公司已收银行利息为人民币8,866千元，较去年增加159.4%[173] 公司注册与资本 - 周口市天立高级中学有限公司注册资本为人民币500万元[185] - 神州鸿羽（珠海横琴）管理咨询有限责任公司注册资本为200万港元[185] - 启鸣达人（珠海横琴）教育科技有限责任公司注册资本为人民币200万元[185] - 四川启鸣达人科技有限公司注册资本为人民币100万元[185] - 大雁之光（珠海横琴）教育咨询有限责任公司注册资本为200万港元[185] - 四川立行研学旅行有限公司注册资本为人民币1000万元[185] - 日照神州天立高级中学有限责任公司注册资本为人民币500万元[185] - 东营神州天立高级中学有限公司注册资本为人民币100万元[185] - 宜春神州天立高级中学有限责任公司注册资本为人民币200万元[185] - 广元市剑阁县神州天立高级中学有限公司注册资本为人民币100万元[185]

投资评级 - 天立国际控股（01773）6个月评级为买入（维持评级）[1] 核心观点 - 天立国际控股FY24收入33亿人民币，同比增长44%，经调净利5.8亿人民币，同比增长56%[1] - 公司综合教育服务收入17.4亿人民币，同比增长43%；产品销售9.2亿人民币，同比增长66%；综合后勤服务6亿人民币，同比增长23%；管理及特许经营费0.6亿人民币，同比增长53%[1] - 每股股息8.3分，分红率30%；净资产收益率24.3%，同比增长8.5个百分点[1] - 现金及现金等价物13.58亿人民币，经营性现金净流入8.27亿人民币；资本开支4.1亿人民币，同比减少32%[1] - 截至2024年11月，集团校网覆盖18个省市，为58所学校13万在校生提供综合教育服务[1] - 2024年升学成绩亮点：全球50强名校录取272人，较2023年127人增加114%；9人升入全球QS前十顶级名校；清华美院17人专业综合素养过线，最终录取5人，创历史新高[1] - 川内成熟校区一本上线率平均55%，本科上线率平均90%，均远超四川平均水平；成长期学校平均一本上线率提升约20%，本科上线率提升约30%[1] - 学科竞赛成绩突出：本学年竞赛强基取得了3金、1银、4铜、6个省队、26个省一等奖优异成绩；1人入选国家集训队并保送清北；强基计划再获突破，10位天立学子在强基计划审核中获得"优秀"，6位获强基计划录取[1] - 采取措施优化营运结构：自一体化学校独立出拥有独立运营牌照的高中，至FY24已成功独立出共7所高中，财务业绩已并入天立的综合财务报表[1] - 逐步提高现有高中招生规模：2024年秋季学期初，公司学校网络拥有53,900名高中生，较2023年秋季36,708名高中生人数增加约46.8%[1] 业务发展 - 天立旗下立行研学公司2024学年服务人次超11万，为集团外30多所学校共计1.5万人次提供游研学服务[2] - 2024年启鸣达人在集团内十余所学校试点运营"AI智习室"业务，5月在宜宾天立学校试点高考冲刺营，36个参训学生平均提分36分；10月与北京四中呼和浩特分校合作成立高三卓越班，以AI学伴精准提分方案冲刺2025年高考[3] - 天立将通过做大做强以营利性高中为主业务，为学生提供综合运营服务，包括在线校园商城、后勤综合服务、艺体升学指导、国际教育、出国留学咨询及游学等其他增值服务[4] 财务预测 - 预计公司FY25-27年收入分别为46亿人民币、64亿人民币、88亿人民币；调后净利分别为8亿人民币、11亿人民币、14亿人民币；EPS分别为0.37元人民币、0.5元人民币、0.66元人民币；PE分别为11X、8X、6X[4] 行业 - 天立国际控股所属行业为非必需性消费/支援服务[1]

报告公司投资评级 - 买入(首次) [4] 报告的核心观点 - 现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长 [3] 投资要点 一句话逻辑 - 现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长 [3] 超预期逻辑 1. 存量校稳定爬坡带动利润率改善超预期、内生增长价值被低估 - 市场预期：公司内生增长较慢，租赁高中扩张节奏有不确定性 [3] - 我们认为：不能忽视校舍利用率提升带来的利润率提升效应 [3] - 公司当前集团校 58 所，遍布 18 个省份，成熟校已实现超过 55%的一本录取率和 90%的本科录取率，我们认为高口碑下招生增长无虞 [3] - 天立目前现有自有学校学生为 9+万人，现有校舍已完成建设可容纳 16 万人，在校生爬坡驱动学费收入及综合服务增长，带来基本盘收入端增速 24-27 财年 CAGR 超过 23%，而据我们测算，折旧摊销被摊薄下，高中业务费用率 24-27 财年有望优化约 10pct，带动公司经调整利润 24-27 财年 CAGR 超过 28%，而当前公司 FY25 PE 仅约 11x [3] 2. 托管等轻资产模式实现覆盖院校快速扩张，叠加"多支"业务对外渗透 - 市场预期：1）担心托管等外延业务的市场需求（不同区域政府接受度、财政能力等）相对有限，限制托管项目数量潜在空间；2）担心托管复制性有所不足；3）担心在外延扩张的学校中难以充分渗透公司原有"多支"业务（基于办学信任度、原学校的既有利益格局等因素） [3] - 我们认为：1）教育资源的不均衡导致地方政府对优质教育资源需求强烈，托管模式在财政能力受限情况下实现"花小钱、办大事" [3] - 我国当前优质教育资源分布依然不够均衡，尤其是在新城区/开发区/县域等地区易向高线城市流失优质教学资源及生源，进而导致办学质量恶性循环，优质教育资源的引入是破局关键 [3] - 相比在财政、土地等方面巨额补贴民办主体投资办学，托管服务对地方财政属于"花小钱、办大事" [3] - 在华东、西南等省份已有相对成熟的托管模式操作先例，地方政府接受度较高 [3] - 公司配备有较强项目开发能力的团队 [3] - 天立 20 余年办学已经形成成熟的"中央厨房"式教研及教学体系，辅以符合托管校基层诉求的改革管理，托管较易落地复制 [3] - 公办校老师往往并不缺乏工作责任感及能动性，但缺乏好的教研资源，天立成熟的集团校教研体系及专训资源是极好的补充 [3] - 此外天立在掌握托管校预算后可激活其考核机制，相比过往大锅饭模式或漫长的升迁机制，公办校老师在劳有所得下积极性易被激活 [3] - 因此，天立的托管介入并非"空降管理"，而是赋能与激活，落地性及复制性较强 [3] - 天立素养课、后勤服务等"多支"业务在集团化的规模运营优势下已取得更优性价比，相关业务向外延托管校渗透存在较大空间 [3] - 除川内的中央厨房餐厅及成都的竞赛中心已经建成投产外，公司在山东、甘肃、广西、云南等地区对供应链进行加密布局 [3] - 公司旗下启明达人公司在 2B、2CAI 教育产品方面已完成基础模型和系统的自主研发，在集团内已开展试点运营 [3] - 根据我们测算，假设"多支"业务在 50 个学段渗透率 5%，有望贡献新增收入 4500 万元，长期来看假设 300 个托管学段逐步提升渗透率至 50%，有望贡献收入 27 亿元，潜力巨大 [3] 盈利预测与估值 - 伴随自有院校在校生持续爬坡，拓展托管等外延业务并进一步带动"多支"业务渗透扩张，带动收入保持较快增长 [9] - 预计天立国际控股 FY2025-FY2027 营业收入分别为 45.0/57.0/68.7 亿元，同比增长+36%/+27%/+20% [9] - 预计 FY2025-FY2027 归母净利润分别为 7.6/10.3/13.2 亿元，同比增长+32%/+36%/+28% [9] - 基于天立国际控股的业务稳定性、托管业务增长空间仍大，我们给予 FY25 业绩 15x PE，目标市值为 114 亿元，较 2024 年 11 月 29 日收盘价具备 36%收益空间，首次覆盖，给予"买入"评级 [9] 行业分析 优质教育资源供给稀缺，引入民办力量进行补充 - 财政资源分配逐步向教育领域倾斜有其过程，期间校内外民办教育可作为有效补充 [49] - 当前优质教育供给仍存在不充分或不均衡，而财政支出的提升才能解决不充分和不均衡问题，在教师薪酬及人才培养、学校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教育资源的补充 [49] - 财政资源向 K9 阶段倾斜，高中阶段民办力量作为重要补充 [49] - 中国公共财政支出中教育支出比例仍在提升，但财政资源的有限性决定了只能优先投向义务教育 K9 阶段，2022 年，中国公共教育支出中 63%投向了 K9 阶段，高中阶段投入仅占不到 10% [52][53] - 公共财政投入不足，这是民办高中得以发展的核心原因 [49] - 另外，民办教育在小、初、高、大学阶段的占比持续提高，其中，高中和大学阶段占比最高 [52][53] - 2021年，民办高中学校占比近 30%，高中段、高教板块民办力量参与逐步提升 [52][53] - 政策允许非义务教育阶段营利性教育发展，社会资源投入有益补充教育供给 [56][60] - 2021年《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》明确规定，举办者不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校，实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易，但对非义务教育阶段的民办高中没有进行约束 [56][60] - 举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校，非义务教育阶段的民办高中可以选择营利性经营，可以进行公允的关联交易 [56][60] - 政策支持和允许社会资源投入对高中阶段教育供给形成有益补充 [56][60] 政策明确扩大优质高中教育，民办高中资源补充促发展 - 政策鼓励高中教育规模化、多样化，民办高中发挥独特优势促发展 [74] - 教育部 2023 年 7 月，教育部等三部门联合印发《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》，《意见》明确提出要扩大优质高中教育资源，即深入挖掘优质普高的校舍资源潜力，有序扩大优质普高招生规模；《意见》另鼓励普通高中的多样化发展，即要求建设一批具有科技、人文、艺术等特色的普通高中，在保证必修课程水准的基础上，适时开发多样特色选修课程，发挥特色办学的示范引领作用 [74] - 民办普高在校生人数增长，市场占比不断提升 [74] - 民办普高在校生人数保持高于公办普高在校生人数的速度高速增长，2019-2023 年保持 10%左右的高位增长 [74] - 民办普高在校生全国占比不断提升，已从 2010 年的 9%增至 2023 年的 20% [74] - 民办普高发展的背后，需求端反映了对升学的意愿仍在增加，供给端推进高中营利性选设激发民办力量的活力 [74] 行业比较：天立率先完成转型 - 政策变动下行业积极应对调整，天立率先完成战略转型 [82] - 民促法实施后，行业内 K12 民办教育公司纷纷采取措施调整应对，剥离义务教育阶段学校的学费等业务，转向重点发展高中、提供综合素养服务、拓展职业教育 [82] - 对比 20/23 年收入和利润规模来看，除天立国际外，各公司均出现较大程度的下滑 [82] - 在本轮调整中，天立率先实现战略转型，在"一干多支"战略驱动下收入创新高，也反映出公司经营发展的韧性较强 [82] "一干多支"战略转型 营利性高中为基 - 聚焦高中发展，优异的教学成绩吸引学生 [84] - 2024 年秋季学期初，集团服务的高中生人数约 5.4 万人，较 2023 年秋季学期初的约 3.7 万人增长 47% [84] - 教学成绩是公司营利性高中业务增长的重要驱动力 [84] - 全集团成熟校区的一本上线率平均 50%以上，本科上线率平均在 90%以上，均远超四川省平均水平 [84] - 集团成长期学校平均一本上线率提升约 20%，本科上线率提升约 30% [84] - 2024 年 272 名毕业生入读世界前 50 名大学，同比增加 144% [84] - 优异的教学成绩离不开完善的课程和教师培养体系，亦是未来增长和发展的基石 [84] - 课程体系方面追求因材施教 [84] - 公司基于发展每名学生的长处及潜能，推动终身学习及成长贯彻"六立一达"的教育核心理念，促进学生综合发展 [84] - 在招生和教学方面，各校已开始全面推行 ABC 分层教学法，结合天立云平台的教育科技手段赋能，可有效确保 ABC 各层级高中生的成绩得以精准、高效的提升 [84] - 多元升学体系，注重高质量升学 [84] - 公司已组建一只由全国顶尖教练领衔的竞赛团队，教练成员 40 余名，覆盖数学、物理、化学、生物、信息五大竞赛学科 [84] - 加大对高中生竞赛和强基的培训力度，同步充分发掘有意向学生走国际、艺术等多元升学路径的可能性 [84] - 天立现已定下"27300"的质量目标，即到 2027 年实现单届清北录取人数 100 人，QS 前 50 强大学录取人数 200 人 [84] - 师资力量方面，公司重视优质教师的招聘和培养 [84] - 截至 2024 年 2 月 29 日，公司自有学校聘请全职教师 2,060 名，使公司于扩张的同时能够维持教育服务的质量 [84] - 天立现已有效形成"三雁齐飞"的干部人才培养体系，"四轮驱动"的专业人才培养体系，以及"五大队伍"的教师人才培养体系，培训对象涵盖了各级各类的教师及管理人才队伍 [84] - 通过标准化的教学及管理培训赋能，可有效保障天立师资管理团队得以高水平、高效率输出 [84] - 多元扩张模式助推高速增长 [84] - 公司采取自建自营、合作办学、租赁模式、外部并购、托管模式等多种扩张模式 [84] - 一线城市公司会继续考虑自建自营，能够积累师资、经验，培育品牌知名度；在二三线城市则将以租赁办学的轻资产运营模式为主，减轻财务负担，实现高速扩张 [84] - 公司设有专业投资拓展部门和并购业务部，通过多元化的扩展模式不断扩大校网规模，计划未来 5 年每年新拓 3-5 所高中，至 2027 年运营 50 所高中，为 6-8 万高中生提供教育服务 [84] - 截止于 23 财年，学校服务人数约 10 万人（含托管），利用率仅 50%，最大容量储备可达 20 万人（含托管） [84] - 从自有学校来看，我们估计现有自有学校学生为 9+万人，现有校舍已完成建设可容纳 16 万人，在校生爬坡及学费提升带来基本盘收入端增速 24-27 财年 CAGR 超过 23% [84] "多支"业务添增速 针对 K9 阶段提供综合素养服务和游学研学 - K9 阶段学科教育转型为综合素养课程+研学服务 [92] - 政策调整后，公司小初阶段课程从学科教育转型为综合素养服务，包括但不限于国学、科技、体育及艺术等项目 [92] - 天立课程体系分为国家必修、天立专修、骄子选修三大模块，涵盖瑜伽、阅读、 AI、领导力、生涯规划等数十门课程 [92] - 集团还通过子公司艾度科技提供校内人工智能相关兴趣课程班、校外运营科技场馆，以及通过子公司明德宏远提供国学书院建制班及泛国学业务 [92] - 素质教育提升综合能力，家长付费意愿依然较强 [92] - 广州市家庭教育促进会调研数据显示，"双减"后家长对兴趣班的投入不变和增加的比例为 85%，家长对素质教育的投入与支持仍有较高的意愿 [92] - 素质教育主要针对幼儿和小学生，根据艾瑞咨询调研，约 60%家长倾向于通过参加素质教育课程培训提高孩子的综合素养 [92] - 游学研学业务受益于消费升级和出行需求释放 [92] - 2016 年《教育部等 11 部门关于推进中小学生研学旅行的意见》发布，指出"各中小学把研学旅行纳入学校教育教学计划"，受到政策鼓励扶持 [92] - 游学研学可以开阔视野、提升综合能力，伴随消费升级，受到家长的欢迎 [92] - 伴随 23 年线下出行场景恢复，市场迎来大幅反弹 [92] - 根据文创中国周报调研，55%的受访企业表示与 2019 年同期相比，今年参加研学项目的学生人数增加 [92] - 根据艾媒咨询数据，2022 年中国游学研学行业市场规模达 909 亿元，2023 年市场规模有望达 1469 亿元，同比增长 61.6% [92] - 天立设立子公司"立行研学"专门从事游学研学业务， 2024 财年服务人次超过 11 万人（vs 2023 学年服务学生超 4.7 万人次） [92] - 在全面覆盖自营学校的同时，为集团外 30 多所学校共计 1.5 万人次提供游研学服务 [92] 开展多元升学服务，满足学生需求 - 公司积极拓展包括艺术升学、国际升学、复读等多元升学服务，满足学生需求 [92] - 艺术升学规模持续扩大，文化成绩要求不断提高 [92] - 2021 年教育部发布《关于进一步加强和改进普通高等学校艺术类专业考试招生工作的指导意见》，明确要求逐步提高文化成绩要求，逐步扭转部分高校艺术专业人才选拔"重专业轻文化"倾向 [92] - 在此趋势下，公司利用扎实学科背景+艺术专项服务为艺考生赋能 [92] - 根据智研咨询数据，2023 年艺考培训人数 2023 年约 104.1 万人（2016-2023 年 CAGR=4.5%），艺考培训市场规模约 532.8 亿元（2016-2023 年 CAGR=8.5%） [92] - 留学市场疫情后回暖迅速，公司打造国内+国外双通道升学渠道 [92] - 由于国内升学的竞争压力，越来越多的家长希望孩子能够接受国际教育，培养国际视野、综合素质和跨文化交流能力 [92] - 天立逐步在普高课程体系中融入语言及国际课程，兼顾国内+国外双通道升学建设，为学生提供灵活的选择空间，目前公司已在上海、深圳、成都设立国际升学校点 [92] - 2022 年我国出国留学人数为 66.12 万人，已基本回升至 2019 年水平，同比增长 26% [92] - 整合集团优势，提供学科竞赛个性化升学服务 [92] - 2023

投资评级 - 报告对天立国际控股(1773 HK)维持"推荐"评级 [4][7] 核心观点 - 公司FY24业绩略超预期 营收33 2亿元 同比+44% 归母净利5 6亿元 同比+66% 经调净利5 8亿元 同比+56% [2] - 一干多支战略稳步推进 FY25在校生人数维持良好增长 截止2024年秋季开学 校网内学生总数13 0万人 同比+30% 其中高中生5 4万人 同比+46% 占比提升至41 5% [2] - 公司FY24综合教育业务收入17 4亿 同比+43% 主要来自学费及游研学 素质教育服务收入增长 产品销售9 2亿 同比+66% 综合后勤6 0亿 同比+23% 托管业务0 6亿 同比+53% [2] - 天立旗下办学实力优异 2024年高考川内成熟学校一本率平均55% 本科上线率90%以上 远超四川省平均水平 全集团层面成长期 培育期学校一本率提升20%以上 本科率提升30%以上 [2] - 公司轻资产转型进展顺利 FY24费用管控稳健 销售费用率+0 6pct 管理费用-2 7pct 净利率提升2 5pct至16 8% ROE提升8 5pct至24 3% [3] 财务预测 - 预计公司FY25-27归母净利分别为7 4亿 9 5亿 11 4亿 对应PE分别为12X 9X 8X [4] - 预计公司FY25-27营业收入分别为40 02亿 47 44亿 54 58亿 同比增速分别为21% 19% 15% [5] - 预计公司FY25-27归母净利润分别为7 35亿 9 49亿 11 44亿 同比增速分别为28% 29% 21% [5] - 预计公司FY25-27摊薄EPS分别为0 35元 0 45元 0 54元 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为"优于大市"，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 2024财年经调净利润增长56%，超出预期，体现公司较为突出的运营能力 [8] - 轻重资产结合转型推动ROE创下新高，充沛现金流用以积极回报股东 [8] - 多支业务及云平台业务建设成效显著，积极向集团外拓展 [24] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024财年公司实现收入33.21亿元，同比增长44.2%；实现净利润5.56亿元，同比增长66.3%；经调整净利润5.77亿元，同比增长56.4% [8] - 综合教育业务收入增长43%，产品销售业务收入增长66%，综合后勤收入增长23%，托管业务收入增长53% [11] - 高中在校生人数持续增加，2024学年在校生人数为3.7万人，同比增长45%；2025学年初在校生人数达5.4万人，同比增长47% [11] - 供应链业务收入增长97%，托管业务新增14个托管学段 [11] 财务指标 - 2024财年经调净利率为17.4%，同比增长1.4个百分点；毛利率为33.7%，同比下降0.1个百分点 [17] - 期间费用率下降2.2个百分点至12.5%，其中管理费用率下降2.7个百分点至7.8% [17] - 资本开支同比下降32.2%至4.07亿元，ROE提升8.5个百分点至24.3% [18] - 公司自2023年7月以来已斥资约1.4亿港币回购4632万股，并维持稳定的派息政策，2024财年分红率为30% [18] 业务拓展与创新 - 多元升学业务强化布局学科竞赛，招募40余名顶尖教练组建竞赛"梦之队"，提供定制化竞赛培训服务 [24] - 云平台业务与北京四中呼和浩特分校签约合作，以AI学伴精准提分方案冲刺2025年高考 [24] 未来展望 - 上调2025-27年收入预测为45.5/61.7/82.9亿元，归母净利润预测为7.8/10.6/14.8亿元，对应PE为10.5/7.7/5.5x，维持"优于大市"评级 [25]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 核心业务保持较快增长，ROE创历史新高 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - FY2024集团总收入/年内利润/经调归母净利分别为33.21/5.56/5.77亿元，同比增长44.2%/66.3%/56.4%，业绩符合市场预期。派发末期股息4.07分，中期派息为4.17分，分红率维持30%，对应股息率2.1% [1] 分析判断 - 核心业务教育服务及托管业务增长43%/53%，教育服务中包含游学高增。综合教育服务/餐厅运营/销售产品/管理及特许经营费收入分别为17.45/9.19/5.97/0.60亿元，同比增长42.7%/65.5%/23.2%/52.9%。2024年高考考生中，约90%超过中国大学本科分数录取线，同比提升6.5PCT，约55%超过中国一本大学本科录取线，同比提升4.7PCT，有272人收到世界排名前50的大学（其中9人升入QS前10），同比增加114% [2] - 归母净利率提升高于毛利率主要由于行政开支下降及其他收入占比提升。FY2024毛利率为33.8%、同比降低0.1PCT，净利率/经调净利率为16.7%/17.4%，同比提升2.2/1.4PCT [2] - 合同负债有所增长，资本开支下降、ROE创历史新高。FY2024合约负债为13.46亿元、同比增加2.4%，FY24资本开支为4.07亿元，较上年6亿元下降，ROE为24% [2] 投资建议 - 核心业务高中有望每年保持30%左右收入增长，且仍处于爬坡期净利率有望稳步提升。2024年秋季学校网络拥有53900名高中生，同比增长46.8%。到2027年实现全国运营40-50所高中，为6-8万名在校高中生提供综合教育服务，高中学生人数有望实现翻倍 [3] - 高净利率托管业务取得突破，但托管业务目前受制于早期项目费用偏低，从而对收入增速略有影响，未来有望逐步提升，目前10所托管学校（假设每所学校签约3个学段）27年有望增至100个学段 [3] - 高净利率素养业务目前维持稳增长，未来有望渗透进托管学校业务，且游研学、竞赛、AI、供应链等公司仍有成长性 [3] - 考虑高净利率的托管业务收费降低影响增速，下调2025-2026财年公司收入45.39/61.17亿元至44.89/59.66亿元，新增27财年收入78.43亿元；下调25-26财年归母净利9.31/13.34亿元至7.57/10.16亿元，新增27财年归母净利13.29亿元；对应下调25-26年EPS0.43/0.62元至0.36/0.48元，新增27财年EPS0.65元。公司最新收盘价（2024年11月25日）为4.24港元，对应25-27PE为11/8/6X（1港元=0.93元），维持"买入"评级 [3] 财务摘要 - 营业收入(百万元): 2023A 2302.54, 2024A 3320.90, 2025E 4488.63, 2026E 5966.40, 2027E 7842.86 [6] - 归母净利润(百万元): 2023A 333.83, 2024A 575.96, 2025E 756.62, 2026E 1015.72, 2027E 1328.53 [6] - 毛利率(%): 2023A 33.83%, 2024A 33.69%, 2025E 34.69%, 2026E 34.89%, 2027E 35.09% [6] - 每股收益(元): 2023A 0.15, 2024A 0.27, 2025E 0.36, 2026E 0.48, 2027E 0.63 [6] - ROE(%): 2023A 0.16, 2024A 0.23, 2025E 0.23, 2026E 0.24, 2027E 0.24 [6] - 市盈率: 2023A 15.24, 2024A 14.79, 2025E 11.03, 2026E 8.21, 2027E 6.28 [6] 财务报表和主要财务比率 - 利润表(百万元): 营业总收入 2024A 505.59, 2025E 4488.63, 2026E 5966.40, 2027E 5966.40 [10] - 现金流量表(百万元): 净利润 2024A 91.25, 2025E 756.62, 2026E 1015.72, 2027E 1377.01 [10] - 资产负债表(百万元): 货币资金 2024A 281.93, 2025E 4373.29, 2026E 5846.28, 2027E 9003.40 [10] - 主要财务指标: 成长能力: 营业收入增长率 2024A 46.98%, 2025E 35.16%, 2026E 32.92%, 2027E 31.45% [10] - 盈利能力: 毛利率 2024A 33.83%, 2025E 34.69%, 2026E 35.03%, 2027E 35.43% [10] - 偿债能力: 流动比率 2024A 1.25, 2025E 0.91, 2026E 1.15, 2027E 1.35 [10] - 经营效率: 总资产周转率 2024A 0.51, 2025E 0.42, 2026E 0.50, 2027E 0.56 [10] - 每股指标(元): 每股收益 2024A 0.11, 2025E 0.36, 2026E 0.48, 2027E 0.65 [10] - 估值分析: PE 2024A 14.01, 2025E 11.03, 2026E 8.21, 2027E 6.06 [10]