报告公司投资评级 - 维持评级 [3] 报告的核心观点 无 根据相关目录分别进行总结 公司信息 - 股票代码为1773，H股收盘价3.94港币，恒生指数22119.41，总股本21.06亿股，实际流通股21.06亿股，流通H股市值83亿港币 [5] 财务预测表 资产负债表 - 2024A-2027E流动资产从22.19亿元增至59.12亿元，现金从13.49亿元增至52.8亿元，存货从79.75亿元减至66.28亿元 [9] - 非流动资产维持6.04亿元，固定资产从101.94亿元增至125.41亿元，无形资产从46.57亿元减至42.86亿元 [9] - 资产总计分别为5700万元、7900万元、8400万元、7700万元，流动负债从38.59亿元减至34.69亿元，非流动负债从77.21亿元减至73.5亿元 [9] - 负债合计从24.73亿元增至51.94亿元，少数股东权益分别为0、-300万元、-600万元、-300万元，归属母公司股东权益从24.73亿元增至51.91亿元 [9] 现金流量表 - 2024A-2027E经营活动现金流分别为8.27亿元、15.71亿元、13.18亿元、12.06亿元，净利润从5.76亿元增至10.99亿元 [9] - 投资活动现金流分别为-3.44亿元、4100万元、4600万元，筹资活动现金流分别为-5.6亿元、-9500万元、-9500万元、-9500万元 [9] - 现金净增加额分别为-8300万元、15.11亿元、12.63亿元、11.57亿元 [9] 利润表 - 2024A-2027E营业收入从33.21亿元增至52.56亿元，营业成本从22.02亿元增至34.43亿元，归属母公司净利润从5.76亿元增至10.99亿元 [10] - 毛利率维持在33.69%-34.50%，销售净利率从17.34%增至20.92%，ROE从23.29%降至21.17%，ROIC从13.72%增至15.78% [10] - 资产负债率从75.74%降至58.61%，净负债比率从28.47%降至-62.17%，流动比率从0.48增至1.38，速动比率从0.47增至1.37 [10] - 总资产周转率从0.34增至0.43，应收账款周转率从185.47降至127.81，应付账款周转率从42.47增至42.91 [10] - 每股收益从0.28元增至0.52元，每股经营现金流从0.39元降至0.57元，每股净资产从1.17元增至2.45元 [10] - P/E从15.74降至7.58，P/B从3.70降至1.60，EV/EBITDA从11.93降至2.65 [10]

财务表现 - 截至2025年2月28日止六个月内，公司实现收益18.76亿元，同比增长14.0% [1] - 期内溢利达3.90亿元，同比增长36.3% [1] - 每股中期股息为5.78分 [1] 核心业务发展 - 高中教育作为核心业务，校网规模显著扩大：截至2024年秋季学期初，高中生人数从3.7万人增至5.4万人，增长率达46.8% [2] - 公司旗下学校覆盖全国36座城市，在58所学校提供综合教育服务 [2] - 成熟期学校2024年高中毕业生90%超过本科录取线，55%超过一本线，272名学生获世界前50大学录取 [2] 多元化战略布局 - 采用"一干多支"战略，以高中业务为核心拓展多元化增值服务 [2] - 立达课程体系整合综合素养、科技国学、旅游研学等特色课程 [2] - 提供线上校园商城、后勤服务、国际教育咨询等配套服务增强学生体验 [3] 教育科技转型 - 子公司启鸣达人获"高新技术企业"认证，研发启鸣数字驱动教学管理云平台 [4] - AI技术应用包括教研系统、学伴功能、智习室模块，已接入107所学校服务25万师生 [4] - AI战略聚焦场景化应用，推动教育从经验驱动向数据智能驱动转型 [4] 行业定位与展望 - 升学数据形成的品牌效应持续吸引优质生源，强化市场领先地位 [3] - 政策支持教育科技融合，公司通过AI+多元化双轮驱动展现发展韧性 [5] - 计划加大教育科技投入，推动AI场景化落地以重塑教育生态 [4][5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 5.89 港元 [1][4][5] 报告的核心观点 - 天立国际控股 FY25H1 业绩符合预期，收入 18.76 亿元，同比增长 14%，净利润 3.90 亿，同比增长 36.3%，中期股息派付率维持 30%，股东回报稳健 [1] - 民办学历教育学位需求刚性，政策和竞争格局稳定，公司学校利用率提升潜力足，托管等新业务有望打开增长空间，当前估值对应 FY25 调整后归母净利润约 10x PE，具备较高性价比 [1] 根据相关目录分别进行总结 在校生人数与业务拓展 - FY25H1 综合教育服务收入 10.13 亿，同比增长 18.9%，主要因高中在校生人数增长，24 年秋季学期初高中在校生达 53,900 名，同比增长 46.8% [2] - 管理及特许经营（托管）业务作为第二增长曲线，收入 0.56 亿，同比增长 116.3%，托管学校达 18 所，同比新增 8 所 [2] - 产品销售收入 4.75 亿，同比基本持平；综合后勤服务收入 3.32 亿，同比增长 12.9%，得益于在校生规模增加 [2] 利润率与股东回报 - FY25H1 公司毛利率达 37.6%，同比增加 2.2pct，净利润率达 20.8%，同比增加 3.4pct [3] - FY25H1 维持 30%中期股息派息率，截至 25 年 2 月六个月累计回购约 3327 万港元，估算派息 + 回购年化股东回报率约 3.2% [3] 盈利预测与估值 - 维持 FY25/26/27 调整后归母净利润预测为 7.71/9.95/11.32 亿元，采用 DCF 估值法，维持 WACC 为 10.76%，永续增长率 1%的假设，根据股份数变动略微上调目标价至 5.89 港元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|2,303|3,321|3,941|4,810|5,466| |+/-%|160.36|44.23|18.67|22.06|13.63| |归属母公司净利润（人民币百万）|337.03|575.96|718.69|951.12|1,101| |+/-%|249.11|70.89|24.78|32.34|15.78| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.16|0.27|0.34|0.45|0.52| |ROE(%)|17.21|25.38|26.31|28.32|26.64| |PE（倍）|22.65|13.25|10.62|8.03|6.93| |PB（倍）|3.70|3.09|2.55|2.05|1.68| |EV EBITDA（倍）|20.31|16.16|10.77|8.21|6.85|[9] 自由现金流预测 |（百万元）|FY25E|FY26E|FY27E|FY28E|FY29E| |----|----|----|----|----|----| |EBIT|1,041|1,370|1,598|1,767|1,917| |NOPLAT|782|1,029|1,200|1,327|1,440| |加：折旧摊销|304|314|330|317|334| |减：经营性营运资本的增加|83|105|83|80|(39)| |减：资本支出|(400)|(504)|(614)|(580)|(567)| |公司自由现金流 FCFF|768|946|999|1,144|1,168|[10] DCF 核心假设 |指标|数据|备注| |----|----|----| |无风险利率|2.14%| Bloomberg 无风险利率| |市场风险溢价|8.73%| Bloomberg 市场风险溢价| |有效所得税税率|25%|假设高教公司完成营利性登记后可享受优惠所得税率| |贝塔值(β)|1.19| Bloomberg β| |股权资本成本 Ke|12.53%|根据 CAPM 计算| |债务成本 Kd|4.00%|根据 FY23 平均贷款利率假设| |永续增长率|1%|| |债务比率 D/(D + E)|18.58%|根据 FY24 有息债务比率假设| |WACC|10.76%||[10] DCF 估值 |（百万元）|2025E| |----|----| |自由现金流现值|4,054| |终值|12,092| |终值现值|8,035| |企业价值|12,089| |净现金/（债务）及少数股东权益|(671)| |股权价值|11,418| |股份数（百万股）|2106| |目标价（港元）|5.89|[11]

公司整体财务数据关键指标变化 - 截至2025年2月28日止六个月，公司收益为18.7605亿人民币，较去年同期的16.45443亿人民币增加2.30607亿人民币，增幅14.0%[3] - 截至2025年2月28日止六个月，公司毛利为7.05069亿人民币，较去年同期的5.82925亿人民币增加1.22144亿人民币，增幅21.0%[3] - 截至2025年2月28日止六个月，公司期内溢利为3.89503亿人民币，较去年同期的2.85863亿人民币增加1.0364亿人民币，增幅36.3%[3] - 截至2025年2月28日止六个月，公司基本每股盈利为19.28分，较去年同期的13.90分增加5.38分，增幅38.7%[3] - 截至2025年2月28日止六个月，公司每股中期股息为5.78分，较去年同期的4.17分增加1.61分，增幅38.6%[3] - 截至2025年2月28日止六个月收益为1,876,050千元，较2024年同期的1,645,443千元增加14.0%[19][21] - 截至2025年2月28日止六个月销售成本为1,170,981千元，2024年同期为1,062,518千元[19][23] - 销售成本从2024年2月29日止六个月的约10.625亿元增加10.2%至报告期的约11.71亿元，主要因收益增长14.0%[24] - 毛利从约5.829亿元增加21.0%至约7.051亿元，毛利率从35.4%增加2.2个百分点至37.6%[26] - 行政开支从约1.3亿元减少9.8%至约1.173亿元，因以股本结算的购股权计划开支减少[28] - 财务成本从3560万元增加至6030万元，因报告期无资本化利息金额[29] - 所得税从约9630万元增加11.2%至约1.07亿元，实际所得税率从25.2%减少3.6个百分点至21.6%[30] - 2025年2月28日流动负债净额约24.34亿元，2024年8月31日约24.384亿元[31] - 2025年2月28日借款约20.297亿元，2024年8月31日为20.53亿元，负债权益比率从约20.1%升至约21.7%[33] - 截至2025年2月28日止六个月，资本开支约为2.181亿元人民币，2024年同期约为1.832亿元人民币[37] - 截至2025年2月28日止六个月，收益为18.7605亿元人民币，2024年同期为16.45443亿元人民币[42] - 截至2025年2月28日止六个月，期内溢利为3.89503亿元人民币，2024年同期为2.85863亿元人民币[42] - 截至2025年2月28日，本公司普通股权益持有人应占每股基本盈利为0.1928元人民币，2024年为0.139元人民币[43] - 2025年2月28日，非流动资产总值为79.80504亿元人民币，2024年8月31日为79.75058亿元人民币[44] - 2025年2月28日，流动负债净额为 - 24.33968亿元人民币，2024年8月31日为 - 24.38389亿元人民币[44] - 2025年2月28日，资产净值为27.6325亿元人民币，2024年8月31日为24.73036亿元人民币[45] - 2025年2月28日集团流动负债净额约为24.34亿元，2024年8月31日为24.38亿元[47] - 2025年2月28日合约负债为9.75亿元，2024年8月31日为13.46亿元；递延收入为3.14亿元，2024年8月31日为2.71亿元[47] - 2025年2月28日现金及现金等价物价值4.54亿元，2024年8月31日为13.58亿元[47] - 集团未动用银行融资总额从2024年8月31日的8.44亿元增至2025年2月28日的17.62亿元，其中8.8亿元将于2025年9月17日届满[48] - 截至2025年2月28日止六个月，来自客户合约的总收益为18.76亿元，2024年同期为16.45亿元[51] - 截至2025年2月28日止六个月其他收入总额8681千元，2024年同期为8408千元；收益总额为0，2024年同期为758千元；总计8681千元，2024年同期为9166千元[54] - 截至2025年2月28日止六个月财务成本总计60296千元，2024年同期为35595千元；资本化借款成本利率2024年为4.20 - 6.95%，2025年不适用[54] - 截至2025年2月28日止六个月除税前所耗用存货成本和已提供服务成本总计1170981千元，2024年同期为1062518千元；出售物业、厂房及设备亏损净额913千元，2024年同期为0 [55] - 截至2025年2月28日止六个月所得税总计107022千元，2024年同期为96274千元[56] - 本公司普通股权益持有人应占溢利2025年截至2月28日止六个月为397656千元，2024年同期为288881千元[61] - 用于计算每股基本盈利的普通股经调整加权平均数2025年截至2月28日止六个月为2062611千股，2024年同期为2078883千股；用于计算每股摊薄盈利的普通股经调整加权平均数2025年为2088528千股，2024年为2086861千股[61] - 物业、厂房及设备于2024年9月1日账面价值4969301千元，2025年2月28日为4905796千元[62] - 租赁土地使用权资产于2024年9月1日为1989730千元，2025年2月28日为1966600千元；楼宇及其他物业使用权资产2024年9月1日为458965千元，2025年2月28日为469555千元[62] - 租赁负债于2024年9月1日为480114千元，2025年2月28日为514082千元[62] - 2025年2月28日，贸易应收款项总计39584千元（2024年8月31日：18362千元），未减值[65] - 2025年2月28日，预付款项、按金及其他应收款项总计298983千元（2024年8月31日：190894千元）[66] - 2025年2月28日，贸易应付款项总计85807千元（2024年8月31日：56627千元）；合约负债总计974723千元（2024年8月31日：1346460千元）[67] - 2025年2月28日，计息银行及其他借款总计2029725千元（2024年8月31日：2052995千元）[68] - 2025年2月28日，集团若干银行及其他借款抵押总计1508475千元（2024年8月31日：1758495千元）[70] - 2025年2月28日，法定股本为10亿股每股面值0.1港元的普通股，计1000000千港元；已发行及缴足股本为21.0588亿股每股面值0.1港元的普通股，计210588千港元，相当于约178932千元人民币（2024年8月31日：21.15654亿股，计211565千港元，相当于约179763千元人民币）[71] - 2025年4月29日，董事会决议派付中期股息每股5.78分人民币（2024年同期：4.17分），总额为1.21725亿元（2024年同期：8823.7万元）[73] - 公司将于2025年8月18日向8月6日在册股东派付中期股息，每股人民币5.78分（相当于6.22港仙），派息金额约为人民币12170万元（相当于约13100万港元），股息派付率为30%[75] - 2025年2月28日，集团合约承担中物业、厂房及设备为62824千元（2024年8月31日：61813千元）[74] 各条业务线数据关键指标变化 - 报告期内，公司向53900位高中生提供综合教育服务[4] - 报告期内，五大学科竞赛中17名学生获全国联赛省级赛区一等奖，3人入选省队获1金1银[6] - 2024年高考，272名高中毕业生收到世界前50名大学录取通知书，较2023年增加145名[6] - 报告期内，公司向18所托管学校提供管理及特许经营服务[8] - 截至2025年2月28日，公司已从一体化学校独立出7所拥有独立运营牌照的高中，财务业绩并入综合财务报表[17] - 2024年秋季学期初高中生人数为53,900名，较2023年秋季学期初的36,708名增加约46.8%[17] - 综合教育服务收益由2024年同期约851.3百万元增加18.9%至2025年约1,012.5百万元[21] - 产品销售收益2025年约474.9百万元，与2024年约473.8百万元基本持平[21] - 综合后勤服务收益由2024年约294.3百万元增加12.9%至2025年约332.3百万元[21] - 管理及特许经营费收益由2024年约26.1百万元增加116.3%至2025年约56.4百万元，因新增8所托管学校[21] - 截至2025年2月28日止六个月，综合教育服务收益为10.12亿元，2024年同期为8.51亿元[51] - 截至2025年2月28日止六个月，产品销售收益为4.75亿元，2024年同期为4.74亿元[51] - 截至2025年2月28日止六个月，综合后勤服务收益为3.32亿元，2024年同期为2.94亿元[51] - 截至2025年2月28日止六个月，管理及特许经营费收益为0.56亿元，2024年同期为0.26亿元[51] - 截至2025年2月28日止六个月，一段时间内转让服务的收益为13.48亿元，2024年同期为11.23亿元；某一时间点转让货品的收益为5.28亿元，2024年同期为5.22亿元[51] 公司运营成本构成变化 - 材料消耗成本从约2.09亿元增加24.0%至约2.591亿元，因餐厅就餐人数和服务质量支出增加[24] - 员工成本从约2.028亿元增加19.4%至约2.421亿元，因高中生人数增加聘请新教师[24] 公司学校股权及业务范围 - 泸州市龙马潭区天立小学约83.34%股权、成都市龙泉驿区天立学校85%股权及成都市郫都区天立学校97%股权归属公司，其他学校由公司全资拥有[15] - 2025年2月28日受影响业务涉及30所学校，包括小学、初中及一体化学校[14] 公司所得税优惠政策 - 部分附属公司享有所得税优惠政策，如西藏永思实际优惠税率9%，小微合资质实体实际税率5%，百色高中优惠税率15%，靖西天立实际税率降至3%等[57] 公司集团资产相关情况 - 2025年2月28日，集团若干楼宇账面净值约7.07662亿元（2024年8月31日：8.6758亿元），正获取相关房屋所有权证[63] - 2025年2月28日及2024年9月1日，集团商誉账面价值为106465千元，未进行减值测试[64] 公司雇员情况 - 2025年2月28日，集团雇员数量为6149名，较2024年2月29日的5106名有所增加[77] 公司股份相关情况 - 根据购股计划，公司最多可发行2亿股股份，2024年10月24日，公司向合资格参与者授出940万份购股[78] - 截至2025年2月28日止六个月，公司于联交所购回合共938.9万股股份，总代价3326.6636万港元[79] 公司治理相关情况 - 公司已采纳上市规则附录C3所载的标准守则，董事确认截至2025年2月28日止六个月一直遵守该守则[80] - 公司创始人罗实先生兼任董事会主席及行政总裁，董事会认为该安排符合公司及股东利益[81] - 公司已成立审核委员会，由廖启宇先生、程益群先生及杨东先生组成，廖启宇先生为审核委员会主席[82] 公司财务资料审核情况 - 本集团截至2025年2月28日止六个月的综合财务资料已经安永会计师事务所审阅并同意，经审核委员会审阅及董事会批准[83] 公司重大事项情况 - 截至2025年2月28日止六个月无重大投资、附属公司及联营公司的重大收购及出售[36] - 截至2025年2月28日止六个月后至公告日期，集团无重大事项发生[84] 公司公告相关信息 - 本中期业绩公告及中期报告将刊于披露易网站及公司网站[85] - 报告期为截至2025年2

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务 6 个月评级为买入（维持评级） 当前价格 4.18 港元 港股总股本 2105.88 百万股 港股总市值 8802.58 百万港元 每股净资产 1.28 港元 资产负债率 75.74% 一年内最高/最低 5.98/3.10 港元 [5] 报告的核心观点 - 预计公司 FY25 - 27 年收入分别为 46 亿人民币、64 亿人民币、88 亿人民币 调后净利分别为 8 亿人民币、11 亿人民币、14 亿人民币 EPS 分别为 0.38 元人民币、0.51 元人民币、0.67 元人民币 维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 战略入琼构筑自贸港教育新高地 - 公司与海口市教育局签订项目投资协议 全国化版图再添重要坐标 项目定位为全日制现代化智慧高中 办学规模不低于 2500 人 此次布局是依托海南自贸港政策优势、探索多元化办学模式的重要实践平台 公司将打造具有自贸港特色的教育新高地 [1] 深化教育科技合作，探索 AI 教育应用前景 - 公司加快布局教育科技领域 先后与国内顶尖人工智能企业及行业专家展开深度交流 加速推动 AI 技术在教育场景的融合与创新 [2] - 2 月 12 日创新工场创始人李开复一行到访 与公司创始人及管理团队围绕 AI 技术赋能个性化学习、教学管理优化等议题交流 探讨 AI 大模型在教育垂直领域的应用潜力 [2] - 2 月 14 日国内 AI 行业领军企业智谱相关人员访问公司 与董事长及技术团队就人工智能与教育融合的前沿课题深入探讨 探索合作共建智慧教育生态的可能性 [2] - 公司旗下启鸣达人科技已通过“高新技术企业”认证 其研发的启鸣数字驱动教学管理云平台覆盖教、学、研、管、辅、评六大方面 包含智慧教育全场景 [2] 公司教育成果持续突破 - 宜春天立学校参与的教育部课题获教育科研项目一等奖 [3] - 西昌天立学校申报案例被评为基础教育优秀案例 [3] - 兰州天立根基小学科技战队在 2025 年世界机器人大赛中全员获省级大奖 包揽省级 5 金 7 银 2 名队员获国家级二等奖 [3] - 2024 全国青少年信息素养大赛中 28 名学生初赛 27 人晋级复赛 26 名同学获省级二三等奖 9 名学生晋级全国总决赛 [3]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务 6 个月评级为买入（维持评级） 当前价格 4.18 港元 [5] 报告的核心观点 - 预计公司 FY25 - 27 年收入分别为 46 亿人民币、64 亿人民币、88 亿人民币 调后净利分别为 8 亿人民币、11 亿人民币、14 亿人民币 EPS 分别为 0.38 元人民币、0.51 元人民币、0.67 元人民币 维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 战略入琼构筑自贸港教育新高地 - 公司与海口市教育局签订项目投资协议 全国化版图再添重要坐标 项目定位为全日制现代化智慧高中 办学规模不低于 2500 人 此次布局是依托海南自贸港政策优势、探索多元化办学模式的重要实践平台 公司将打造具有自贸港特色的教育新高地 [1] 深化教育科技合作，探索 AI 教育应用前景 - 公司加快布局教育科技领域 先后与创新工场创始人李开复一行、国内 AI 行业领军企业智谱相关人员展开交流 探讨 AI 技术在教育场景的融合与创新及合作共建智慧教育生态的可能性 [2] - 公司旗下启鸣达人科技已通过“高新技术企业”认证 其研发的启鸣数字驱动教学管理云平台覆盖教、学、研、管、辅、评六大方面 包含智慧教育全场景 [2] 公司教育成果持续突破 - 宜春天立学校课题获教育部国家教师科研专项基金管理办公室颁发的教育科研项目一等奖 [3] - 西昌天立学校申报案例被四川省教育厅评为基础教育优秀案例 [3] - 兰州天立根基小学科技战队在 2025 年世界机器人大赛中全员获省级大奖 2 名队员获国家级二等奖 [3] - 2024 全国青少年信息素养大赛中 28 名学生初赛 27 人晋级复赛 26 名同学获省级二三等奖 9 名学生晋级全国总决赛 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][113] 报告的核心观点 - 天立国际控股是我国K12民办学校公司集团龙头，办学质量优异，升学成绩突出，行业地位稳固，2021年民促法后业务结构调整较好，每年保持3 - 5所高中扩张速度及数十个学段的托管扩张，预计FY2025 - FY2027归母净利润为7.7/10.2/13.4亿元，对应2025 - 2027年PE分别为12/9/7倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2002年成立，早期以K9业务为主，2002年在泸州建第一所学校，2018年港交所上市，截至2024年11月，学校达58所，覆盖18省市，服务在校生超13万，高中生5.39万人 [16] - 股权结构：罗实先生持股43.29%为实际控股人，管理层行业经验丰富，公司分红稳定，2024年每股派息0.0408元，股息派付率30%，2023年7月至今累计回购4632万股，斥资约1.4亿港元 [26][28][29] - 业务调整与业绩恢复：2021年8月31日起剥离受民促法影响业务，进行业务调整，FY2024营收33.21亿元，同比+44.2%，归母净利润5.76亿元，同比增长72.53%，毛利11.19亿元，同比增长43.7%，毛利率33.7% [31][34] 行业 - 政策：政策支持民办教育高质量发展，如《中国教育现代化2035》《北京市实施〈中华人民共和国民办教育促进法〉办法(修订草案征求意见稿)》等体现政策导向 [38][39] - 竞争格局：民办学校进入门槛高，政策环境稳定后竞争格局稳定，天立国际控股规模最大属头部企业 [41] - 生源与需求：近年来K12在校生数量稳定增长，预计2035年前高中入学人数不受出生人口下滑明显影响，民办高中在校生占比和数量占比逐年提升 [44][46][49] “教研 + 人才 + 管理”核心竞争力 - 多元优质升学：国内升学成绩优异，国际留学多人录到QS前50名校，强基竞赛表现好 [57][60][61] - 多层次教学教研：实行ABC分层培养与三层教学，独创“六立一达”课程体系，“AI + 大数据”上线启鸣数字驱动教学管理云平台 [62][63][67] - 人才激励培养：多渠道招聘教师，完善激励培养机制，“优厚薪酬福利 + 股权激励 + H型晋升路径”留存人才 [71][75][76] - 标准化管理：集团层面统筹，学区层面协助，内部直升贯通+外部掐尖优秀学生减免学费强化生源管理 [77][78] 多元化业务 - 营利性高中：校网利用率增长潜力大，计划5年内每年新开3 - 5所高中，2027年运营40 - 50所，外部扩张以轻资产租赁模式为主 [80][82] - 增值业务：依托营利性高中提供增值服务，综合素养课程、国学科技课程、游研学课程等多点开花，综合后勤服务包括校园餐厅、供应链和校园电商 [84][87] - 托管业务：FY2024向10所托管学校提供服务，2024年下半年新增呼和浩特、南京、泉州等地项目，未来或成收入业绩增长第二曲线 [90] 财务分析 - 毛利率：“民促法”后稳定在33% - 34%水平，预计FY2025 - FY2027毛利率分别为33.9%/34.5%/35.2% [92][112] - 成本：主要包括采购成本、员工开支和材料消耗，FY2024产品采购、员工成本、材料消耗占比前三 [94] - 费用：销售费用率略有提升，管理费用率逐年下滑，经营性现金流量净额有季节性，合约负债增长，政府补贴稳定 [98][101][104] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计FY2025 - FY2027收入分别为43.75/55.7/69.4亿元，同比增速32%/27%/25%，归母净利润为7.7/10.2/13.4亿元，同比增速为33%/33%/31% [107][112] - 投资建议：考虑到公司增速更快，可比公司2025年平均PE为10倍，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [113]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][113] 报告的核心观点 - 天立国际控股是我国 K12 民办学校公司集团龙头，办学质量优异，升学成绩突出，行业地位稳固，2021 年民促法后业务结构调整较好，每年保持 3 - 5 所高中扩张速度及数十个学段的托管扩张，预计 FY2025 - FY2027 归母净利润为 7.7/10.2/13.4 亿元，对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 12/9/7 倍 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：始于西部、“一干多支”助力全国扩张 - 公司发展历程：2002 年成立，早期以 K9 业务为主，2002 年在四川泸州建第一所学校，2018 年港交所上市，截至 2024 年 11 月，学校达 58 所，覆盖 18 省市，服务在校生超 13 万，高中生 5.39 万人 [16] - 公司股权结构：罗实先生持股 43.29% 为实际控股人，管理层行业经验丰富，公司分红稳定，2024 年 8 月每股派息 0.0408 元，股息派付率 30%，2023 年 7 月至今累计回购 4632 万股，斥资约 1.4 亿港元 [26][28][29] - 民促法之后公司业务调整迅速，业绩实现快速恢复：2021 年 8 月 31 日起剥离受影响业务并调整，FY2024 营收 33.21 亿元，同比 +44.2%，归母净利润 5.76 亿元，同比增长 72.53%，毛利 11.19 亿元，同比增长 43.7%，毛利率 33.7% [31][34] 行业：政策环境逐渐稳定，地方对高质量民办高中需求较强 - 政策：规范民办教育行业，总体支持民办教育高质量发展，国家政策鼓励民办教育发展，北京政策有风向引领作用 [38][39] - 行业竞争格局：民办学校进入门槛较高，行业格局较为稳定，天立国际控股规模最大属头部企业，政策稳定后竞争格局基本稳定 [41] - 未来生源供给依旧充足，民办高中需求保持增长：近年来 K12 在校生数量稳定增长，2035 年前高中入学人数不受出生人口下滑明显影响，民办高中在校生和数量占比逐年提升 [44][46][49] “教研 + 人才 + 管理”核心竞争力积攒优质品牌声誉 - 多元优质升学打造品牌护城河：国内升学成绩优异，国际留学多人录 QS 前 50 名校，强基竞赛表现好 [57][60][61] - 推行多层次教学教研模式，用科技赋能教育：实行 ABC 分层培养与三层教学，独创“六立一达”课程体系，“AI + 大数据”上线启鸣数字驱动教学管理云平台 [62][63][67] - 完善的激励培养机制保证卓越人才队伍供给：多渠道招聘教师，多元化培养选拔管理体系，“优厚薪酬福利 + 股权激励 + H 型晋升路径”实现人才留存 [71][75][76] - 推行标准化管理保证教学任务落地执行：集团和学区层面运营管理，标准化部署利于规模化和异地复制，内部直升贯通 + 外部掐尖优秀学生减免学费强化生源管理 [77][78] 从基础教育的引领者到综合教育的服务商：围绕营利性高中展开多元化业务 - 营利性高中：内部校网利用率增长潜力大，外部轻资产租赁扩展，计划 5 年内每年新开 3 - 5 所高中，2027 年运营 40 - 50 所，为 6 - 8 万高中生服务，一线城市考虑自建自营，二三线城市以租赁办学为主 [80][82] - 以 K12 教育为基础，增值业务多点开花：依托营利性高中提供增值服务，综合素养课程、国学科技课程、游研学课程发展良好，综合后勤服务由校园餐厅、供应链和校园电商构成 [84][87] - 托管业务加速布局，挖掘第二增长曲线：民办教育集团托管公办学校符合政策和现实需要，FY2024 已向 10 所托管学校提供服务，2024 年下半年新增呼和浩特、南京、泉州等地项目 [90] 财务分析：业绩恢复迅速，盈利能力持续改善 - “民促法”后毛利率稳定在 33% - 34%，成本端主要为采购成本、员工开支和材料消耗，销售费用率略有提升，管理费用率逐年下滑，经营性现金流量净额有季节性，合同负债增长，政府补贴稳定 [92][94][101] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 FY2025 - FY2027 每年平均新增 4 所高中，托管业务每年平均新增 30 学段，平均学费每年增 5%，收入分别为 43.75/55.7/69.4 亿元，同比增速 32%/27%/25%，归母净利润为 7.7/10.2/13.4 亿元，同比增速为 33%/33%/31% [107][112] - 投资建议：天立国际控股办学质量优异，行业地位稳固，业务调整好，业绩增长确定性高，预计 FY2025 - FY2027 对应 PE 分别为 12/9/7 倍，可比公司 2025 年平均 PE 为 10 倍，考虑增速更快，首次覆盖给予“买入”评级 [113]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 天立国际控股在教育领域持续深耕，旗下拥有40所自营学校，远期可容纳约18万学生，当前在校学生数量约为9万，校网发展潜力巨大 [1] - 托管业务稳步推进，项目储备已超100个学段，预计到今年9月开学前将新增30个学段，高中业务与托管业务协同发展，未来两年将呈现强劲发展态势 [1] - 游研学业务课程设计紧密贴合教育目标，涵盖多个领域，已跻身细分市场前列，业务外拓潜力大 [2] - 启鸣达人负责的"云平台"AI技术应用于多个场景，高考冲刺营产品试点效果显著，参训学生平均提分36分，提分率86%，本科上线率97% [2] - 学科竞赛方面，公司集齐五大学科竞赛金牌教练，打造完善竞赛培训体系，已有60余位天立学子获得省级一等奖及以上，多人入选国家集训队 [3] - 天立上海美达菲学子斩获牛津预录取，牛津大学2023年本科申请人数为23211人，最终录取率为13.8% [4] 财务预测 - 预计公司FY25-27年收入分别为46亿人民币、64亿人民币、88亿人民币 [5] - 调后净利分别为8亿人民币、11亿人民币、14亿人民币 [5] - EPS分别为0.38元人民币、0.51元人民币、0.67元人民币 [5] 市场表现 - 当前价格为3.9港元 [5] - 港股总股本为2,115.65百万股，港股总市值为8,251.05百万港元 [5] - 每股净资产为1.28港元，资产负债率为75.74% [5] - 一年内最高/最低价格为5.98港元/2.56港元 [5]

投资评级 - 报告维持天立国际控股的"买入"评级，目标价为5.87港元 [1][7] 核心观点 - 民办学历教育政策边界逐渐清晰，行业需求和竞争格局较为稳定，公司具备良好的教学口碑、高度标准化的运营管理能力、优秀的异地扩张能力，兼具成长性和稳定分红能力 [1] - 公司"一干"业务通过优化生源结构，预计将自营学校小学、初中学生人数占比提升至65%，高中占比调至35%，最快有望于25学年招生季起落地实施，此举有望加速现有自营学校满员进程 [2] - 公司"多支"业务线成果显著，包括AI教育、游研学业务、竞赛强基业务和托管业务，多元业务协同构建起天立全方位的教育生态，进一步夯实公司壁垒 [3] - 公司上市以来稳定保持30%分红比例，并积极开展回购，预计25财年将延续不低于30%的分红比例，持续优化资本结构、提升盈利能力 [4] 盈利预测与估值 - 预计FY25/26/27调整后归母净利润为7.71/9.95/11.32亿元，采用DCF估值法，WACC为10.76%，永续增长率1%，对应目标价5.87港元 [5] - 预计FY25/26/27营业收入分别为3.941/4.810/5.466亿元，同比增长18.67%/22.06%/13.63% [6] - 预计FY25/26/27归属母公司净利润分别为718.69/951.12/1,101亿元，同比增长24.78%/32.34%/15.78% [6] - 预计FY25/26/27 EPS分别为0.34/0.45/0.52元，ROE分别为26.31%/28.32%/26.64% [6] 自由现金流预测 - 预计FY25/26/27公司自由现金流分别为768/946/999百万元 [12] - 预计FY25/26/27 EBIT分别为1.041/1,370/1,598百万元，NOPLAT分别为782/1.029/1,200百万元 [12] 估值假设 - DCF估值核心假设包括无风险利率2.14%，市场风险溢价8.73%，有效所得税税率25%，贝塔值1.19，股权资本成本12.53%，债务成本4.00%，永续增长率1%，WACC为10.76% [12] 股价走势与估值指标 - 截至1月16日，公司收盘价为3.85港元，市值8,145百万港元，6个月平均日成交额18.43百万港元，52周价格范围为2.56-5.98港元 [8] - 预计FY25/26/27 PE分别为10.29/7.78/6.72倍，PB分别为2.47/1.99/1.63倍，EV/EBITDA分别为10.74/8.18/6.83倍 [6]