业绩表现 - 公司上半年收入341.6亿元，同比增长4.3%，归母净利润9.1亿元，同比增长11.8%，利润增速超预期[1] - 业绩超预期主要得益于结转项目毛利率改善及结转权益比例提升，毛利率同比提升1.0个百分点至12.9%[1] - 合联营公司利润同比大幅增长59%至4亿元，少数股东损益占比同比下降4个百分点至39%[1] 盈利能力与资产质量 - 2021-2025年上半年累计并表存货减值超100亿元，全口径减值近140亿元，历史包袱已大幅消化[1] - 上半年存货计提减值同比增加39%至3.9亿元，存货减值已较为充分[1] - 全口径已售未结资源达2504亿元，其中2022年及之后获取项目占比高达96%，已售未结净利润率预计在5-6%区间[1] 销售与土地储备 - 上半年实现权益合同销售额534亿元，同比增长5%，显著优于百强房企销售额平均下降13%，行业销售排名提升1位至第6[1] - 在28个城市市占率位列当地前5，其中杭州、厦门、南昌位列前3[1] - 补充全口径货值987亿元，同比增长33%，超过60%布局于北京、上海、杭州三大核心城市[1] - 土储货值约2496亿元，新土储占比81%，环比提升4个百分点，拿地强度上升6个百分点至70%[1] 财务与融资 - 有息负债余额864亿元，环比小幅增长2.2%，扣预资产负债率58.9%，净负债率33.4%，现金短债比3.9倍，短债占比15%[2] - 融资成本为3.17%，较2024年末继续下降39个基点，创历史新低[2] - 7月以15.80港元/股配售6460万股新股，净融资10.11亿港元，优化资本结构并提升流动性[2] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年营收假设，小幅上调2025-2026年结转毛利率假设[2] - 调整2025-2027年EPS至2.06/2.29/2.49元，较前值调整幅度分别为-0.5%/+9.6%/+11.7%[2] - 基于25年BPS 12.90元，给予合理25年PB 1.52倍，对应目标价21.60港元，较前值19.29港元有所提升[2]

交易详情 - 执行董事许伊旋于8月25日减持建发国际集团16.9万股[1] - 每股作价18.85港元 总金额达318.57万港元[1] - 减持后持股数降至3747.88万股 持股比例降至1.67%[1]

公司高管持股变动 - 执行董事许伊旋于8月25日减持建发国际集团16.9万股股份 [1] - 每股减持价格为18.85港元 总金额达318.57万港元 [1] - 减持后持股数量降至3747.88万股 持股比例降至1.67% [1]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[4] 核心观点 - 止跌回稳仍是房地产市场重要目标 储备政策值得期待[3] - 中央层面明确要求稳楼市稳股市 外部环境波动加大背景下稳住楼市对提振社会预期和畅通内需循环具有重要意义[5] - 政策导向和供需结构变化契机下 高品质住宅或将迎来发展浪潮[5] - 建议关注三类企业：核心城市布局重/拿地能力强/产品力强的房企 二手房中介 物业管理企业[5] 板块行情表现 - 本周房地产(申万)指数上升0.5% 跑输主要股指(上证指数+3.5% 深证成指+4.6% 创业板指+5.9% 沪深300+4.2%)[8] - 个股涨幅前五：ST中迪(+17.2%) 深深房A(+14.4%) 黑牡丹(+13.3%) 电子城(+11.0%) 万通发展(+9.1%)[8] - 个股跌幅前五：衢州发展(-11.7%) *ST南置(-11.1%) 皇庭国际(-6.4%) 深物业A(-6.4%) 新城控股(-4.8%)[8] 新房成交数据 - 本周42城新房成交168万平米 环比上升19.5% 同比下降22.4%[13] - 分能级看：一线城市成交39.0万平米(环比+8.2%) 二线城市109.9万平米(环比+33.0%) 三四线城市19.4万平米(环比-12.2%)[13] - 8月累计42城新房成交475万平米 环比下降4.0% 同比下降19.6%[19] - 年初至今累计成交同比下降5.7%[19] - 一线城市8月累计成交115万平米(环比-2.6% 同比-27.3%) 年初至今累计同比+0.2%[19] - 二线城市8月累计成交287万平米(环比+3.3% 同比-13.2%) 年初至今累计同比-6.2%[19] - 三四线城市8月累计成交73万平米(环比-26.5% 同比-28.5%) 年初至今累计同比-10.7%[19] 二手房成交数据 - 本周21城二手房成交191万平米 环比上升7.2% 同比上升8.0%[29] - 分能级看：一线城市成交77.3万平米(环比+4.1%) 二线城市102.5万平米(环比+12.4%) 三四线城市11.6万平米(环比-12.1%)[29] - 8月累计21城二手房成交573万平米 环比下降3.8% 同比上升0.8%[33] - 年初至今累计成交同比上升15.6%[33] - 一线城市8月累计成交229万平米(环比+0.9% 同比+4.1%) 年初至今累计同比+18.2%[33] - 二线城市8月累计成交303万平米(环比-5.6% 同比-0.4%) 年初至今累计同比+15.2%[33] - 三四线城市8月累计成交40万平米(环比-13.9% 同比-7.7%) 年初至今累计同比+5.9%[33] 行业政策动态 - 国务院会议强调采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势 结合城市更新推进城中村和危旧房改造 多管齐下释放改善性需求[43] - 央行上海总部加强房地产金融宏观审慎管理[43] - 金融监管总局支持福建银行为台胞办理住房按揭贷款业务[43] - 深圳将所有合规存量住房开发贷款项目纳入"白名单"[43] - 多地出台公积金支持政策：北京对受汛情影响职工给予支持 广州珠海推行商转公贷款 成都首付比例降至15%最高贷款额度提至150万元 沈阳灵活就业人员可自定缴存基数和比例[43] 公司业绩表现 - 绿城中国归母净利润2.1亿元 同比-89.7%[46] - 建发国际归母净利润9.1亿元 同比+11.8%[46] - 万科A归母净利润-119.5亿元 同比-21.3%[46] - 越秀服务归母净利润2.40亿元 同比-13.7%[46] - 绿城管理控股归母净利润2.56亿元 同比-48.9%[46] 企业融资动态 - 中国海外发展发行公司债券33亿元(品种一8亿元/利率1.6%/3年期 品种二25亿元/利率1.79%/5年期)及中期票据10亿元[46] - 广州城市建设开发发行公司债券14亿元(品种一9亿元/利率1.95%/3+2年期 品种二5亿元/利率2.50%/10年期)[46] - 保利发展获批100亿元中期票据注册额度[46] 重点推荐标的 - 核心城市布局重/拿地能力强/产品力强房企：滨江集团 建发股份 绿城中国 建发国际集团 保利发展 招商蛇口 华润置地 中国海外发展 城投控股[5] - 二手房中介：贝壳 我爱我家[5] - 物业管理企业：绿城服务 招商积余 华润万象生活 保利物业[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价21.60港元[1] 核心观点 - 上半年业绩超预期 收入341.6亿元同比+4.3% 归母净利润9.1亿元同比+11.8%[1] - 利润率改善趋势显现 毛利率同比+1.0pct至12.9% 已售未结资源净利润率预计5-6%[2] - 销售表现显著优于行业 权益合同销售额534亿元同比+5% 行业排名提升至第6[3] - 财务结构保持稳健 融资成本3.17%创历史新低 现金短债比3.9x[4] - 历史存货减值包袱大幅消化 2021-2025H1累计并表减值超100亿元[2] 业绩表现 - 收入增长主要受益于结转项目毛利率改善及结转权益比例提升[1] - 少数股东损益占比同比-4pct至39% 合联营公司利润同比+59%至4亿元[2] - 存货计提减值同比+39%至3.9亿元 显示资产质量持续优化[2] 销售与土地储备 - 城市深耕战略成效显著 在28个城市市占率位列TOP5 其中杭州/厦门/南昌位列TOP3[3] - 补充全口径货值987亿元同比+33% 超60%布局于北京/上海/杭州核心城市[3] - 新项目预计净利润率7-9% 拿地强度上升6pct至70%[3] - 土储货值约2496亿元 新土储占比81% 下半年预计新增供货约1000亿元[3] 财务指标 - 有息负债余额864亿元环比+2.2% 扣预资产负债率58.9% 净负债率33.4%[4] - 通过配股净融资10.11亿港元 优化资本结构并提升流动性[4] - 现金短债比3.9x 短债占比15% 显示短期偿债能力充足[4] 盈利预测与估值 - 上调2025-27年营收假设 调整EPS至2.06/2.29/2.49元[5] - 基于25PB 1.52倍(较可比公司平均0.85倍溢价80%)得出目标价[5] - 预计2025年归母净利润46.22亿元同比+8.43% 2026年51.32亿元同比+11.02%[12]

中期业绩表现 - 2025年上半年营收342亿元 同比增长4.2% [1] - 归母净利润9.1亿元 同比增长11.8% [1] - 毛利率同比提升1.0个百分点至12.9% [1] - 归母净利润增速高于营收增速主要因毛利率改善 [1] 毛利率与减值展望 - 2023年新增项目去化表现一般 利润率存压力 [1] - 2025年6月末已售未结金额中2023年拿地项目占比59% [1] - 上半年毛利率较2024全年下降0.4个百分点 [1] - 全年毛利率预计处于底部区间 2024年后项目结转有望修复毛利率 [1] - 2021年及之前拿地库存货值474亿元 较2024年底减少30亿元 [1] - 老旧项目占比降至19% 减值压力较2024年减小 [1] 销售与拿地表现 - 2025年上半年销售金额707亿元 同比增长7% [2] - 权益销售金额534亿元 同比增长5% [2] - 销售均价26506元/平 同比大幅提升25% [2] - 销售规模排名升至行业第六 全年1500亿目标可期 [2] - 新增货值987亿元 同比增长33% [2] - 拿地金额占销售金额比例达70% [2] - 京沪杭蓉厦五城拿地金额占比83% [2] - 静态利润率和预期流速较2024年均改善 [2] 资产质量与土储结构 - 2025年6月末土储可售货值2496亿元 [2] - 2022年及之后拿地项目占比提升至81% [2] - 京沪杭蓉厦五城货值1354亿元 占总土储54% [2] - 资产质量持续优化 [2] 融资与财务指标 - 2025年6月末有息负债融资成本3.17% 较2024年底下降39个基点 [3] - 融资成本下降主要因股东借款利率降低 [3] - 剔除预收资产负债率58.9% 净负债率33.4% 现金短债比3.9倍 [3] - 财务安全维持较高水平 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润49.1/53.1/58.8亿元 [3] - 同比增速分别为2.1%/8.2%/10.8% [3] - 对应PE分别为7.7/7.1/6.4倍 [3] - 现金分红比例维持在40%以上 [3] - 按45%分红比例测算 2025年股息率约5.8% [3]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入341.6亿元，同比增长4.3% [1] - 公司权益持有人应占利润为9.1亿元，同比增长11.8% [1] - 累计合同销售金额533.5亿元，同比增长5%，销售总建筑面积200.8万平方米 [1] 销售策略 - 公司制定首开严控与存量精耕策略以提升销售质量与现金回收效率 [1] - 下半年目标推盘估值约2700亿元，年初滚存货值1000亿元，上半年新增供货667亿元，预计下半年再新增供货1000亿元 [1] - 9月起将在北京、杭州、成都等核心城市加推重点项目 [1] 投资布局 - 上半年通过全口径获取33宗项目，货值约1200亿元，净利润率7%-9% [2] - 下半年投资以流动性为首要原则，依据销售情况以销定投，优先考虑去化周期和价格风险 [2] - 通过城市更新资产包等方式补充核心城市优质项目 [2] 产品创新 - 公司推进灯塔项目落地以引领品质升级，聚焦北京、上海、成都、杭州、厦门5个城市 [2] - 灯塔项目因地制宜采用差异化设计，如上海"海派东方"、北京"新中式文化理念" [2] - 厦门建发宸启瑞湖项目大平层售罄，北京建发海晏项目销售过半，上海项目预计国庆前后首推 [3] 政策与市场定位 - 改善性住房需求获政策支持，为灯塔项目创造良好环境 [3] - 灯塔项目布局于核心城市核心地段，具备高稀缺性 [3] - 产品定位面向高净值人群，满足资产配置需求 [3] 多元化业务拓展 - 公司在轻资产领域已有多个实践案例，将结合集团资源进一步拓展 [3] - 计划参与美凯龙家居卖场转为商业运营的轻资产运营 [3] - 在上海试点长租公寓，推进养老试点，积累多业态城市管理与物业管理经验 [4][5] 运营管理 - 公司强化生产质量管控，推进工地开放与交付风险排查，以提升客户美誉度和品牌力 [3] - 商业业态动态变化中，更契合休闲生活与消费需求的业态成为主流 [4] - 资产运营被视为长远重要发展方向 [4]

市场表现 - 港股内房股集体走低，世茂集团跌6.4%，新城发展跌4.55%，绿城中国跌近4%，中国金茂跌3%，美的置业和碧桂园跌超2%，融信中国、融创中国、龙光集团、远洋集团、越秀地产等普跌 [1] - 前一日内房股因政策调整出现上涨，但今日再度走弱，反映市场对政策效果持续性的疑虑 [1] 政策动态 - 上海发布楼市"沪六条"调整限购政策，外环外符合条件不限套数，单身买房视同家庭 [1] - 政策短期内提振市场信心并推动内房股上涨，但市场更关注政策长期效果和基本面实质改善 [1] - 核心城市政策调整起到"点火"作用，但需后续更多城市跟进及信贷支持等实际执行优化以维持市场信心 [1]

核心财务表现 - 上半年实现收入341.65亿元 同比增长4.31% 其中物业开发业务收入321.4亿元 [1] - 毛利44.02亿元 同比增长12.8% 毛利率12.89% 较上年同期提升0.97个百分点 [1] - 本公司权益持有人应占溢利9.14亿元 同比增长11.83% 净利润率2.67% 同比提升0.18个百分点 [1] - 已售未结销售额达2500亿元 毛利率约13% 预计未来毛利率将稳定在13%-15%区间 [1] 土地投资与储备 - 上半年获取33宗项目（含股转） 对应货值约1200亿元 净利润率7%-9% [1] - 土地储备总面积1271万平方米 上海115.31万平方米居首 杭州99.18万平方米次之 厦门90.7万平方米第三 [2] - 新增拿地货值目标1500亿元 下半年将依据销售情况以销定投 [1] - 坚持深耕高容量稳定市场 优先选择北京 上海 杭州 成都及福建城市 土地地段和流动性优于净利润 [2] 销售目标与推盘计划 - 维持全年1500亿元销售目标 库存与投资安排均按此目标推进 [1] - 全年目标推盘货值2700亿元 上半年新增供货667亿元 下半年计划新增供货1000亿元 [2] - 5月后市场下行分化加剧 但核心城市土拍及销售市场热度仍保持 [2] 战略发展与风险管理 - 保持库存总量合理性及销售投资平衡 1500亿元货值目标非刚性 保留财务弹性 [3] - 2021年至上半年并表存货减值计提超100亿元（全口径近140亿元） 2022年后项目占已售未结96% [3] - 对重难点库存采取积极去化策略 包括调整规划条件及加强考核 [3] - 试点长租公寓及养老项目 探索轻资产运营模式 参与美凯龙家居卖场转型商业运营 [3]

核心观点 - 公司2025年上半年实现收入341.6亿元（同比+4.3%）和净利润15.05亿元（同比+4.7%）的双增长 但管理层对市场分化趋势表示担忧 并计划通过"灯塔项目"战略聚焦核心城市高端改善型产品以应对挑战 [1] - 公司设定2025年销售目标1500亿元（同比+12%） 上半年完成合同销售额533.5亿元（同比+4.9%） 但销售面积同比下降18.4%至200.8万平方米 [2][3] - 公司通过高溢价获取核心地块（如杭州楼面价8.80万元/平方米地王） 新土储占比达81% 旨在优化存货结构并提升利润率 [7][8][10] 财务表现 - 总收入341.6亿元（同比+4.3%） 其中物业开发收入321.4亿元（同比+3.7%）[1] - 净利润15.05亿元（同比+4.7%） 归母净利润9.1亿元（同比+11.8%）[1] - 毛利率提升至12.89% 主要因高毛利率项目交付[6] - 计提存货减值损失3.93亿元（去年同期2.85亿元）[4] 销售业绩 - 上半年合同销售额533.5亿元（同比+4.9%） 权益销售面积200.8万平方米（同比-18.4%）[3] - 杭州为最大销售贡献城市（119.1亿元） 其次为北京（82.59亿元）、厦门（55.5亿元）、上海（47.66亿元）[3] - 28个城市进入当地销售前5名 全国权益销售金额排名第6（上升1名）[3] 土地储备 - 新增26宗地块（全口径货值987亿元 同比+33%） 拿地金额495亿元（同比+18%）[7] - 待完成工商程序地块货值232亿元 总土储货值达2496亿元（权益占比76%）[7][10] - 核心城市土储面积：上海115.31万㎡、杭州99.18万㎡、厦门90.70万㎡、成都67.79万㎡[10] - 81%土储为2022年后获取 2025年新增地块占比35%[10] 战略方向 - 推进"灯塔项目"战略 聚焦核心城市核心地段高端改善型产品（如厦门宸启瑞湖项目去化率91%）[1][6] - 成立专项小组分类管理库存 优先处理流动性 对难点库存攻坚[5] - 拿地策略强调地段稀缺性 上半年在杭州、成都、上海创楼面价纪录（杭州8.80万元/㎡、成都4.12万元/㎡）[8][9] 市场布局 - 重点布局46个城市 上海通过协议获取4宗地块（总价123.5亿元）[8][9] - 公开市场拿地金额：北京111.2亿元（2宗）、杭州61.45亿元（3宗）、成都33.47亿元（1宗）、厦门32.26亿元（3宗）[9] - 下半年推盘量高于上半年 重点推出上海、杭州、成都灯塔项目[3][10]