核心观点 - 招商银行零售客户基础保持增长 高端客户增长显著 但零售贷款业务显现疲软迹象 信用卡业务收入下滑 公司贷款增长良好但盈利贡献有限 净利润增长受益于所得税调整 息差压力持续存在[1][2][3][4][6][8][9][10] 客户发展 - 零售客户总数达2.16亿户 较上年末增长2.86%[1] - 金葵花及以上客户数量未披露具体数据 但保持增长态势[1] - 私人银行客户达18.27万户 较上年末增加1.36万户 增长8.07%[1] 零售贷款业务 - 零售贷款余额3.61万亿元 较上年末增长0.94%[4] - 零售贷款占比53.43% 较上年末下降1.21个百分点[4] - 不含信用卡的零售贷款余额2.68万亿元 增长2.16% 占比39.76% 下降0.41个百分点[5] - 零售不良贷款余额377.13亿元 增加25.78亿元 不良率1.03% 上升0.07个百分点[7] - 信用卡贷款不良率1.75% 与上年末持平[7] 业务收入与盈利 - 零售金融业务税前利润520.36亿元 同比增长1.64% 占比58.53% 上升1.42个百分点[7] - 零售金融营业收入961.93亿元 同比增长0%[7] - 信用卡交易额2.02万亿元 同比下降8.54%[7] - 信用卡利息收入306.12亿元 同比下降4.96%[7] - 信用卡非利息收入104.71亿元 同比下降[7] - 批发金融业务税前利润370.57亿元 同比上涨1.71%[8] - 批发金融营业收入703.21亿元 同比下降2.38%[8] 整体财务表现 - 营业收入1699.6亿元 同比下降1.72%[9] - 归母净利润749.3亿元 同比增长0.25%[9] - 利润总额889.06亿元 同比下滑0.82%[10] - 所得税费用减少7.61亿元 实际所得税税率15.19% 下降0.72个百分点[10] - 净利息收入1060.85亿元 同比增长1.57%[10] - 非利息净收入638.84亿元 同比下降6.73%[10] - 净利差1.79% 净利息收益率1.88% 均较去年同期下降[10] 成本结构 - 成本收入比30.11% 同比上升0.37个百分点[11] - 业务与管理费511.71亿元 同比下降0.52%[11] - 员工费用354.84亿元[11] - 员工总数118,068人 较上年底增加867人 人均月薪约5万元[11] 公司贷款业务 - 公司贷款余额3.08万亿元 较上年末增长7.89%[8] - 公司不良贷款额286.48亿元 较上年末减少18.2亿元[8]

零售AUM竞争格局 - 招商银行AUM突破16万亿元稳居行业第一 较上年末增长7.39% [4][6] - 兴业银行与中信银行分别以5.52万亿元和4.99万亿元位列第二、三位 [4][5] - 浦发银行AUM达4.29万亿元实现10.55%高增长 反超平安银行 [4][5][6] - 浙商银行AUM增速达12.48%位列行业首位 [4][6] 私人银行业务发展 - 9家股份行中有7家私人银行客户数增速超8% [2] - 浙商银行私人银行客户数增长15.52%增速最高 [6][7] - 民生银行私人银行客户增量超去年全年总量 [5][7] - 中信银行私人银行客户数增长9.57% [6][7] 财富管理业务表现 - 招商银行财富管理收入同比增长11.89% 三年来首次增速转正 [2][7] - 中信银行财富管理中间业务收入增速创4年新高 达10.3% [2][7] - 兴业银行零售财富中间业务收入27.43亿元 同比增长13.45% [7][8] 零售资产质量分化 - 渤海银行零售贷款不良率4.43%居行业最高 较上年末上升0.28个百分点 [8][11] - 招商银行不良率1.03%为行业最低 但较上年末上升0.07个百分点 [9][11] - 平安银行不良率下降0.12个百分点至1.27% 资产质量现改善拐点 [10][11] - 兴业银行不良率下降0.13个百分点至1.22% 风险控制表现突出 [9][11] 零售战略转型方向 - 多家银行加强资产配置能力 中信银行重点布局固收+及3%-5%目标收益解决方案 [13] - AI技术应用成为重点 招商银行将为员工配备AI助手并构建人机协同团队 [14] - 兴业银行整合数据系统升级AI大模型 构建前瞻性风险预警体系 [15] - 消费贷贴息政策推动行业竞争从价格战转向科技与服务差异化 [12][13]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入1699.69亿元 同比下降1.72% 归属于股东的净利润749.30亿元 同比增长0.25% [1] - 对比一季度 营收降幅收窄 净利润增速转正 [1] - 业务及管理费511.71亿元 同比下降0.52% 其中员工费用354.84亿元 同比下降0.80% 业务费用156.87亿元 同比增长0.11% [3] - 成本收入比30.11% [3] 人力资源配置 - 截至2025年6月末集团共有员工118,068人（含派遣人员） 较上年末增加867人 [3] - 2025年上半年人均薪酬约30.05万元 同比微降 [3] - 加强人才规划布局 推动人力资源向一线倾斜 强化重点领域及岗位人员配置 [3] - 完善降本增效长效机制 坚持费用有保有压 保障战略领域投入 [3] 组织架构调整 - 总行监察部总经理姚润喜到龄退休 [1] - 总行风险管理部总经理黄文炳拟任总行监察部总经理 [2] - 总行授信审批部总经理李翀拟任总行风险管理部总经理 [2] - 济南分行副行长朱惊雷拟任总行授信审批部总经理 [2] - 不动产行业战略客户部总经理林明松拟任总行培训中心副主任 [2] - 成都分行副行长徐响拟任总行授信审批部副总经理 [2] - 博时基金纪委监察部主任简慧拟任总行法律合规部副总经理 [2] 战略方向 - 强调银行经营需平衡长期与短期利益 坚持马拉松式发展理念 [1] - 下半年将通过成本费用管控 非息收入拓展及资产质量管理实现经营逐季向好 [4] - 倡导"反内卷"以改善市场环境 避免过度竞争 促进定价稳定与存款成本控制 [4]

投资评级 - 招商银行维持买入评级 目标价上调至54.42港元 [5][6] - 农业银行维持买入评级 目标价上调至6.09港元 [7][8] - 邮储银行维持买入评级 目标价上调至6.35港元 [10][12] - 工商银行维持买入评级 目标价上调至7.15港元 [13][14] - 建设银行维持买入评级 目标价上调至8.95港元 [15][17] - 光大银行维持买入评级 目标价上调至3.98港元 [18][19] - 三生制药维持买入评级 目标价上调至38.20港元 [20][22] - 龙湖集团维持持有评级 目标价下调至9.52港元 [23][27] 银行业绩表现 - 招商银行二季度归母净利润同比增长2.7% 较一季度下降2.1%显著回升 [5][6] - 农业银行二季度归母净利润同比增长3.2% 一季度增长2.2% [7][8] - 邮储银行二季度归母净利润同比增长4.8% 较一季度下降2.6%明显改善 [10][12] - 工商银行二季度归母净利润同比增长1.4% 较一季度下降4%显著改善 [13][14] - 建设银行二季度归母净利润同比增长1.6% 较一季度下降4.0%明显改善 [15][17] - 光大银行二季度归母净利润同比增长0.8% 一季度增长0.3% [18][19] 银行财务指标 - 招商银行资产质量保持优秀 但上半年净息差有所收窄 [5][6] - 农业银行上半年净息差1.32% 较2024年末下降10个基点 [7][8] - 邮储银行6月底净息差1.70% 较2024年末下降17个基点 [10][12] - 工商银行上半年净息差1.30% 较2024年末下降12个基点 [13][14] - 建设银行二季度净利息收入同比下降1.1% 手续费及佣金净收入实现增长 [15][17] - 光大银行净息差预计将继续下降但资产质量保持较好 [18][19] 估值分析 - 邮储银行H股交易于0.55倍2025年预测市净率 估值仍具吸引力 [11][12] - 工商银行资产质量改善且估值具有吸引力 [13][14] - 建设银行资产质量保持稳健 估值仍具吸引力 [16][17] - 光大银行当前估值便宜 [18][19] 三生制药业绩表现 - 上半年收入同比下降0.8%至43.6亿元人民币 调整后股东净利润同比增长2.1%至13.6亿元人民币 [20][22] - 特比澳、EPO和益赛普等传统产品销量下滑 蔓迪因新产品上市销售强劲 [20][22] - 辉瑞将启动707在非小细胞肺癌的全球III期临床试验 三生制药将在2025年ESMO大会公布707治疗结直肠癌的II期数据 [21][22] - 目标价上调因DCF模型滚动且加权平均资本成本从10.6%更新至9.7% [21][22] 龙湖集团业绩表现 - 上半年收入同比增长25.4%至588亿元人民币 完成2025财年预测的55.9% [23][26] - 毛利率收窄7.9个百分点至12.6% 主要因开发地产毛利率从7.4%收缩至0.2% [23][26] - 投资物业毛利率从75.4%扩大至77.7% [24][26] - 核心净利润同比下降70.9%至13.8亿元人民币 开发地产板块录得26亿元人民币亏损 [24][26] - 2025-27年核心每股收益预测下调30.1-33.8% 目标价下调5% [25][27] 市场指数表现 - 恒生指数年内上涨27.7% 收报25617点 [1] - MSCI中国指数年内上涨30.2% 收报84点 [1] - 韩国KOSPI指数年内上涨31.0% 收报3143点 [1] 大宗商品表现 - 黄金价格年内上涨32.4% 收报3476美元/盎司 [2] - 波罗的海干散货指数年内上涨102.3% 收报2017点 [2] - 布伦特原油年内下跌5.4% 收报68美元/桶 [2] 宏观经济数据 - 美国9月3日汽车销售年化总量1640万辆 高于预期的1600万辆 [3] - 美国9月4日ADP就业人数增加104千人 高于预期的60千人 [3] - 美国9月4日ISM非制造业指数50.1 略低于预期的50.5 [3] - 美国9月5日非农就业人数增加73千人 低于预期的78千人 [3]

板块表现 - 股份制银行板块整体上涨2.09%，显著跑赢大盘，上证指数下跌0.45%，深证成指下跌2.14% [1] - 招商银行领涨板块，涨幅达3.48%，收盘价43.44元，成交额62.32亿元 [1] - 中信银行涨幅2.70%位列第二，光大银行涨2.16%位列第三 [1] 个股表现 - 九只成分股全部收涨，涨幅范围从浙商银行0.32%至招商银行3.48% [1] - 成交量前三为光大银行391.26万手、民生银行326.02万手、浙商银行217.85万手 [1] - 成交额前三为兴业银行21.27亿元、民生银行14.79亿元、光大银行14.69亿元 [1] 资金流向 - 板块主力资金净流入4.95亿元，游资净流出4.65亿元，散户净流出2998.32万元 [1] - 平安银行获主力资金净流入2.23亿元（净占比12.54%），居板块首位 [1] - 招商银行获主力净流入1.98亿元（净占比3.18%），浦发银行获1.21亿元（净占比11.18%） [1] - 光大银行遭主力净流出5087.30万元（净占比-3.46%），为板块最高 [1] 相关ETF - A50ETF（159601）近五日上涨3.96%，跟踪MSCI中国A50互联互通人民币指数 [3] - 最新份额30.4亿份，较前期减少2860万份，主力资金净流入879.9万元 [3]

财务表现 - 上半年营业收入1699.69亿元同比下降1.72% [1] - 归母净利润749.30亿元同比增长0.25% [1] - 第二季度归母净利润增速由负转正 [1] - 净利息收入1060.85亿元同比增长1.57% [1] 负债结构优化 - 存款成本率同比下降34个基点至1.26% [1] - 受益于存款利率下调及监管部门限制高息揽储行为 [1] - 公司持续推动低成本核心存款增长 [1] 股东回报 - 分红率维持30%以上 [1] - 2025年拟实施中期分红比例为35% [1] - 高股息价值凸显 [1] 估值水平 - 预计2025年每股净资产45.25元 [1] - 当前股价对应市净率0.95倍 [1]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入1699.7亿元同比下降1.72% 净利润749.3亿元同比增长0.25% [2][4] - 二季度经营情况好于一季度 预计下半年实现稳中求进逐季向好态势 [2] - 上半年营收降幅较去年同期收窄1.37个百分点 [4] 息差状况 - 净利差1.79%和净利息收益率1.88% 同比分别下降0.09和0.12个百分点 [4] - 生息资产年化平均收益率3.14%同比下降46个基点 计息负债年化平均成本率1.35%同比下降37个基点 [4] - 净利息收益率较全行业平均1.42%高出46个基点 绝对水平领先同业但相对变化承压 [4] - 受住房按揭贷款重定价影响较大 零售贷款占比超50%其中按揭贷款占比高于同业 [5] 资产负债 - 总资产12.66万亿元较2024年末增长4.16% [3] - 存款余额9.42万亿元较上年末增长3.58% 贷款余额7.12万亿元增长3.31% [3] - 活期存款占比50%为行业最高 存款成本远低于同业平均水平 [4] 资产质量 - 不良贷款余额663.70亿元较上年末增加7.60亿元 不良贷款率0.93%下降0.02个百分点 [6] - 拨备覆盖率410.93%下降1.05个百分点 贷款拨备率3.83%下降0.09个百分点 [6] - 零售不良贷款余额377.13亿元增加25.78亿元 不良贷款率1.03%上升0.07个百分点 [7] - 零售信贷风险短期上升但整体可控 风险抵御能力持续增强 [6][7][8] 分红政策 - 首次实施中期分红 现金分红金额占半年度净利润比例35%达262.26亿元 [2][10] - 分红比例领先同业 体现现金流充裕和盈利稳定性 [2][10] 战略举措 - 通过加大高质量低成本负债增长 加强资产组织力度 提升风险定价能力等措施应对息差压力 [5] - 零售业务发展依靠科技能力 队伍和价值观三大支撑 [9] - 坚决拥护银行业"反内卷"政策 有利于贷款定价稳定 存款成本控制与资产质量提升 [9][10] 行业环境 - 银行业"反内卷"以法制化市场化手段推进 有助于市场秩序良性循环 [9] - 经济增长增强信贷需求 国家提振消费利好零售贷款 行业报价趋于理性 [5] - 客户风险偏好边际改善 对权益类资产偏好上升 [9]

核心观点 - 招商银行2025上半年归母净利润同比增长0.25% 实现由负转正 资产质量持续改善 不良率降至0.93% 拨备覆盖率保持410.93% 维持增持评级 [1][2][6] 财务表现 - 2025上半年营业收入1699.69亿元 同比下降1.72% 但降幅较一季度收窄1.36个百分点 [3] - 归母净利润同比增长0.25% 较一季度-2.08%改善 拨备释放支撑利润增长 [3] - 净利息收入1060.85亿元 同比增长1.57% 占总营收62.41% 非息收入638.84亿元 同比下降6.73% 占比37.59% [3] - 拨备前利润同比增速从Q1的-4%改善至H1的-2.61% [3] 息差表现 - 2025Q2单季净息差1.86% 较Q1的1.91%下降5bp 2025H1累计净息差1.88% 较2024年下降10bp [3] - Q2息差收窄幅度大于Q1 成为二季度净利息收入增长放缓主因 [3] 非息收入 - 手续费及佣金净收入376.02亿元 同比下降1.89% 降幅较一季度收窄0.62个百分点 [4] - 财富管理手续费及佣金收入同比增长11.89% 较一季度提升1.44个百分点 [4] - 净其他非息收入262.82亿元 同比下降12.88% 降幅较一季度收窄9.31个百分点 [4] 资产负债 - 2025上半年末总资产同比增长9.35% 较Q1末8.76%加速扩张 [4] - 贷款总额同比增长5.7% 其中对公贷款增长11.5% 零售贷款增长3.9% 零售信贷需求疲软 [4] - 金融投资同比增长18.6% 成为资产扩张主要驱动 [4] - 总负债同比增长8.63% 存款同比增长8.5% 占计息负债比重86.7% 定期存款占比提升至49% [5] 资产质量 - 不良贷款率0.93% 较2024年末下降2bp 环比下降1bp [5] - 拨备覆盖率410.9% 环比基本持平 拨贷比3.83% 环比下降1bp [5] 盈利预测 - 预测2025-2027年归母净利润同比增长0.80%/3.93%/4.42% [6] - 对应2025-2027年BPS预测为48.54/54.91/60.26元 [6] - 90天内15家机构给出评级 12家买入 3家增持 目标均价56.37元 [11]

核心财务表现 - 上半年营业收入1699.69亿元同比下降1.72% 净利润749.30亿元同比增长0.25% 日赚约4.09亿元 [1] - 二季度业绩好于一季度 预计下半年呈现稳中求进逐季向好态势 [1] - 净利息收入1060.85亿元同比增长1.57% 非利息净收入638.84亿元同比下降6.73% [4][6] 净息差表现 - 净息差1.88%同比下降12个基点 但仍高出行业平均水平1.42%达46个基点 [4] - 存款成本率1.26%较上年末1.54%下降28个基点 因活期存款占比50.26%处于行业高位 进一步压降空间有限 [4][5] - 个人住房按揭贷款存量重定价对贷款端影响最大 [6] 存款结构变化 - 活期存款日均余额4.38万亿元较上年增长4.78% 占客户存款比例50.26%下降0.77个百分点 [5] - 面临存款分流压力 企业资金活化程度改善不显著 居民定期存款需求强烈 [1][5] 零售业务发展 - 零售金融业务贡献营收和利润占比均超55% [7] - 零售客户总数2.16亿户较上年末增长2.86% 管理零售客户总资产16.03万亿元增长7.39% [7] - 零售贷款余额3.61万亿元微增0.94% 占贷款总额比例53.43%下降1.21个百分点 [7] 资产质量状况 - 不良贷款率1.03%较上年末上升0.07个百分点 [7] - 消费贷不良率从1.04%上升至1.41% 信用卡不良率1.75%与上年末持平 [7] - 零售信贷风险持续暴露 信用卡全市场不良率呈明显上升趋势未见拐点 [8] 财富管理业务 - 财富管理手续费及佣金收入同比增长11.89% 为三年来首次增速转正 [6] - 代销理财、信托、基金收入快速增长 成为非息收入重要亮点 [6] 股东结构变化 - A股股东总数38.36万户 H股股东2.68万户 较3月末43.50万户减少超5% [3] - 年内股价上涨6.85% 但股东数量持续减少 [3] 分红安排 - 2025年中期分红计划已获股东大会批准 现金分红时间为2026年1月至2月 [2]

核心观点 - 招商银行管理层在2025年中期业绩发布会上强调公司坚持长期主义战略 聚焦零售业务优势、ROE领先目标及国际化发展 预计下半年业绩将稳中有进并完成全年预算目标 [2][3][4] 全年业绩展望 - 上半年净利润增速回正 二季度经营情况整体好于一季度 主要因一季度受贷款重定价影响净息差下行带来营收压力 [3][4] - 下半年将通过加快战略转型、加强成本管理、促进中间业务增长及资产质量管控等措施实现稳中有进、逐季向好态势 有信心完成年初预算目标 [4] 零售业务优势 - 零售业务三大支撑为科技能力（如一卡通、App及AI产品）、全行协同的队伍体系（"人人讲零售、人人懂零售、人人做零售"）以及"以客户为中心"的价值观 [5][6][7] - 零售AUM达16.03万亿元 半年增量创近年新高 财富管理收入同比增长6% [5] - 客户风险偏好稳健为主基调 但进取型偏好边际改善 对权益类资产偏好上升 [3][9] ROE管理目标 - 公司建立以ROE为导向的财务管理体系 目标保持国内银行业领先水平 当前ROE为13.85% 较行业平均9%高约4个百分点 [10][11] - ROE水平取决于盈利能力回升 将在利润增长、净资产积累和分红间寻求平衡 但分红比例调整需综合资本实力、业务发展及监管政策等因素 [11][12] 短期与长期平衡 - 强调银行经营是马拉松而非百米冲刺 需坚持长期主义 避免为当期业绩牺牲长远利益 [8] - 通过巩固客户、队伍、管理及业务四大基础 并明确"有所为有所不为"的战略形成差异化竞争优势 [8] 国际化发展 - 国际化是"四化"转型之首 因应中国企业海外布局及金融强国建设需求 [13] - 境外机构（如香港永隆银行、招银国际）总资产增速和盈利能力显著提升 但对全行贡献仍需三年以上培育期 预计成为新增长点 [13] 财富管理趋势 - 资本市场回暖背景下 客户风险偏好持续改善 含权类产品（公募基金、私募基金、理财产品等）规模提升有望推动财富管理中收增长 [9]