文章核心观点 - 当前汽车板块处于淡季弱势表现 但市场对销量的悲观预期已逐步钝化并见底 结构性看好反内卷、出海预期改善、自动驾驶政策催化及人形机器人进展 2026年汽车以旧换新政策将支撑内需 商用车或更受益 结构性看好端侧AI（无人驾驶及机器人）商业化从0到1的突破带来的估值弹性 [1] 整车板块 - 行业景气延续“弱预期、弱现实”格局 反内卷持续推进 出口预期改善 [1] - 近期销量淡季景气承压 但市场预期或已钝化 对2月销量不敏感 后续股价拐点由弱现实情况决定 [1] - 特斯拉2025年第四季度毛利实现同比正增长 毛利率创近两年新高 [1] - 特斯拉汽车业务毛利率改善主要因Model Y带动中国区销售均价提升（亚太区销量创新高）及FSD订阅提升等因素 [1] - 特斯拉2026年资本支出将超200亿美元 投向主攻算力基础设施与新工厂产能扩张 [1] - 特斯拉宣布将永久停产旗舰车型Model S和Model X 2026年上半年重点关注北美Semi和Cybercab新车型量产 [1] 自动驾驶 - 2026年有望成为无人驾驶商业化元年 [2] - 特斯拉FSD订阅率随V14推送持续提升 2025年第一季度至第四季度订阅量分别约80万、90万、100万、110万辆 [2] - 特斯拉FSD从2026年开始取消买断 全部改为月度订阅 目前月度订阅费为99美元/月 [2] - 截至2025年底 特斯拉FSD累计行驶里程超70亿英里（约115亿公里） [2] - 特斯拉FSD持续推动中国及欧洲本地化部署 还需中国及欧洲监管许可 [2] - 特斯拉战略重心正加速从硬件销售转向物理AI 包括FSD迭代、Robotaxi服务、Cybercab车型量产、Optimus设计定型及量产 并持续加大AI云端算力投入 [2] 人形机器人 - 机器人板块近期调整 受板块成交量明显降低及非理性传闻干扰等因素影响 [3] - 新兴产业发展初期板块通常伴随急涨急跌 长期仍有明显的超额收益 [3] - 特斯拉产业链后续催化包括：2025年第一季度Gen3定型发布 下半年进入海外产能建设及规模量产阶段 [3] - 宇树公司上市申报或将成为重要事件催化 [3] - 看好三类标的配置价值：特斯拉链高胜率标的、技术迭代升级方向的增量环节、具备预期差的绩优低估值标的 以及宇树等其他具备放量能力的国产链 [3] 商用车 - 2026年重卡、客车两大板块有望受益于政策托底内需及出海景气持续 建议重点关注低估值强业绩龙头标的 [4] - 重卡方面继续看好潍柴动力 国内大厂恢复招标叠加北美缺电矛盾突出 提振市场对潍柴大缸径产品放量及SOFC（固体氧化物燃料电池）扩产预期 看好公司业绩兑现与估值提升 [4] - 客车方面重点提示宇通客车、金龙汽车左侧布局机会 出口带动量利齐升的中期趋势清晰 [4] - 考虑到宇通客车的业绩增长确定性及金龙汽车的困境反转逻辑兑现 且估值已具备足够安全边际 建议重视当前配置窗口期 [4] 推荐组合 - 研报推荐组合包括：江淮汽车(600418.SH)、恒勃股份(301225.SZ)、隆盛科技(300680.SZ)、潍柴动力(000338.SZ)、宇通客车(600066.SH)、金龙客车(600686.SH)、曹操出行(02643) [4]

项目中标结果 - 中国雄安集团交通有限公司“购置2025年第二批公交车项目”于2026年1月30日公示中标候选人，开标时间为2026年1月27日 [1][2] - 中标候选人第一名为厦门金龙旅行车有限公司，投标价格为3392万元 [1][2] - 中标候选人第二名为河北雄安绿欣睿控新能源科技有限公司，投标价格为3398万元 [1][2] - 中标候选人第三名为中车时代电动汽车股份有限公司，投标价格为3396.8万元 [1][2] - 所有中标候选人的质量标准与工期均满足招标文件要求 [2] 投标人综合评估 - 根据评标总得分，厦门金龙旅行车有限公司得分为95.7分，排名第一 [5] - 河北雄安绿欣睿控新能源科技有限公司得分为95.58分，排名第二 [5] - 中车时代电动汽车股份有限公司得分为94.5分，排名第三 [5] - 北汽福田汽车股份有限公司与南京金龙客车制造有限公司也参与了投标，但未在得分表中显示具体分数 [5] 中标候选人历史业绩 - 厦门金龙旅行车有限公司近期业绩包括：2024年9月以2788.24万元向湖南省永州汽车运输总公司销售56辆新能源营运客车；2024年4月以5350万元向武汉市全球通通勤汽车服务有限公司销售11米级纯电动公路营运客车；2024年5月以2520万元向成都公交集团新城市巴士有限公司销售机场专线新能源车辆；2023年5月以2108.52万元向上海锦江商旅汽车服务股份有限公司销售8米级纯电动公路营运客车 [3] - 河北雄安绿欣睿控新能源科技有限公司近期业绩包括：2022年10月以4025万元向贵州宇客四聚新能源有限公司销售纯电动营运客车；2024年5月以1956万元向四川锦源通和贸易有限公司销售30辆客运车辆；2023年5月以5524万元向新疆喀纳斯旅游发展股份有限公司销售纯电动营运客车；2024年5月以3422万元向惠州市金通巴士运输有限公司销售纯电动营运客车；2023年7月以3953万元向兰考县城投公交有限公司销售纯电动营运客车；2023年4月以1564万元向青运集团西宁潍柴技术服务有限公司销售纯电动营运客车 [3] - 中车时代电动汽车股份有限公司近期业绩包括：2025年6月以2250.45万元向武汉市公共交通集团有限责任公司销售2025年度公交车辆；2025年10月以4.01174亿元向兰州公交集团有限公司销售2025年纯电动公交车；2020年12月以1569万元向常德中车新能源汽车有限公司销售11米纯电动高一级客车 [3][4] 行业动态背景 - 同期行业新闻显示，商用车领域存在其他招标活动，例如一项价值3338万元的新能源环卫车招标 [12] - 行业存在电动商用车批量交付案例，例如有新一批电动牵引车150辆交付并200辆签约发往上海 [12] - 商用车企业存在人事变动，解放、陕汽、潍柴、东风等车企在1月出现密集换帅 [12] - 有车企发布强劲的财务预增公告，例如福田汽车预告2025年度净利润为13.3亿元，同比增长15.5倍 [12] - 行业出现用户参与创新的新模式，例如东风天龙哥俱乐部开启了商用车共创新时代 [12]

涉及的行业与公司 * 行业：客车制造行业，特别是大中型客车领域[2] * 公司：金龙汽车[1] 核心经营数据与财务表现 * 2025年全年归母净利润为4.6亿元，扣非后净利润为1.88亿元，同比增长接近200%[3] * 2025年全年销售客车52,000台，其中出口30,200台，国内销售约21,800台[3] * 2025年第四季度单季度盈利约2.3亿元，同比和环比均有所增长[3] * 2025年第四季度总销量略有下降，主要因国内市场不达预期，但出口部分继续保持增长[4] * 2025年国内8米以上大中型客车销量约为7万台，为近年最低水平[5][14] 市场结构与定价策略 * 2025年出口占比（销量与销售收入）已达60%[2][3] * 出口车辆单价普遍高于国内市场[2][6] * 8米以上电动客车：海外均价约120万元，国内约80万元[2][6] * 油车：海外均价65万元，国内约50万元[2][6] * 海外市场已成为主要增量和利润来源[17] 产品结构与出口策略 * 当前出口仍以油车为主，2025年电动车出口量约4,000台，占总出口量一小部分[2][7] * 未来将努力提高电动车在整体销售中的占比，因其高价值属性利于毛利率提升[2][7] * 预计未来两年出口电动车比例将达到20%左右[5][30] * 电动车渗透率提升缓慢，受客户购买能力和基础设施建设限制[30] 盈利能力分析 * 出口电车毛利率约为20%，油车毛利率约为15%[24] * 国内市场整体毛利率较低，电车毛利率在11%-12%之间，油车仅有8%左右[24] 成本控制与供应链管理 * **集中采购**：是降本增效的重要手段，2025年集采比例从年初的23%提升到40%[3]，计划2026年提升至60%左右，最终目标80%-90%[2][10][11] * **集采效益**：非电池零件集采比例从40%提高至80%预计可带来毛利率提升1至2个百分点[22]，利润提升非线性，每个季度都会有所体现[27] * **电池供应**：主要使用宁德时代电池，占比80%~90%，同时与中创新航合作，并正谈判引入弗迪作为新供应商[9] * **原材料涨价应对**：大部分电池已提前锁定价格，短期影响较小；若长期上涨，可通过内部消化或转嫁给终端客户应对，对整体盈利影响有限[2][8] 海外市场战略与布局 * **市场覆盖**：截至2025年底，已在180个国家和地区销售车辆[13] * **增长预期**：预计未来三到五年海外市场年均增长10%-15%[5][20] * **增长驱动**：出行需求自然增长、替代国外厂商份额、纯电动客车领域竞争对手较少[20] * **区域重点**：增长点集中在亚洲（占出口收入60%）、拉丁美洲和非洲[2][18] * 亚洲：重点关注东南亚、东北亚[18] * 中东：以色列已成为最大出口目的地国，2025年出口超3,000台[18] * 非洲：阿尔及利亚处于车辆更换高峰期[18] * 拉丁美洲：智利、秘鲁等经济状况较好国家为重点投入对象[18] * **本地化举措**：与当地经销商合作建立总成件组装工厂，已在多国设立16个组装厂[13] * **成功经验**：与政府建立良好关系、长期培育市场、提供及时售后服务、保持产品竞争力[19] * **价格优势**：与欧洲企业相比具有显著优势，例如电动车均价约120万元，仅相当于欧洲油车价格的一半甚至更低[21] 国内市场展望 * 预计2026年国内客车市场有望反弹，受益于潜在的非公交车领域以旧换新补贴政策，以及旅游客运和城际交通市场的局部回升[5][14] 组织架构与运营优化 * **四大中心建设**：计划建设供应链采购中心、技术中心、销售中心和售后服务中心以优化资源配置[2][10] * 技术中心：2026年开始落地，整合前瞻性研发和技术标准，长期看有助于提升研发效率和产品品质[10][26] * 销售中心：强化现有协调机制，通过刚性规则提高效率[10] * 售后服务中心：计划实现国内外售后服务统一共享，已在欧洲和中东试点，旨在提升客户体验并降低成本[10][15][26] * **短期影响**：技术中心和售后中心的效益短期内难以量化[15][26] 近期经营动态 * **2026年一季度（开门红）**：作为国企会争取开门红，但一季度是淡季且有春节因素，实现环比增长较难[28] * **重要订单支撑**：一季度计划交付阿尔及利亚3,000台大单，将成为出口业绩的重要支撑[28]

2025年度业绩预告核心观点 - 公司预计2025年实现归母净利润4.6亿元，同比增长193.7% 扣非后归母净利润1.9亿元，同比扭亏为盈[1] - 第四季度业绩增长强劲，归母净利润达2.2亿元，同比增长165.5%，环比增长64.8% 扣非后归母净利润1.0亿元，同比增长726.5%[1] - 业绩增长得益于出口业务占比提升、销售结构优化及降本控费成效显现[1] 第四季度经营表现 - Q4整体销量达1.6万辆，环比增长32.7% 对应单车归母净利1.3万元，同环比分别提升0.8万元、0.3万元 扣非单车净利为0.6万元[1] - Q4销售结构持续优化，大中客销量1.0万辆，同环比分别增长2.1%、48.3% 销量占比提升至61.5%，同环比提升4.0个百分点、6.5个百分点[2] - Q4出口表现强劲，金龙系出口销量达8,672辆，环比增长14.5%，其中新能源出口超1,000辆[2] 出口业务与增长引擎 - 2025年金龙系累计出口3.0万辆，同比增长34.5%，占整体销量比例超59%，已成为核心增长引擎[2] - 公司在比利时国际客车展发布高端新品，标志其向欧洲市场的战略拓展[2] - 2026年1月，苏州金龙向阿尔及利亚交付3,000辆高端客车，总金额超15亿元，创中国客车出口单笔最大订单纪录[2] 整合成效与未来展望 - 随着三龙整合成效显现及降本控费持续推进，公司盈利能力已回升至2018年以来最佳单季度水平[2] - 公司盈利释放有望提速，海外大单持续落地有望推动出口占比进一步提升，驱动整体盈利向上突破[2] - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为246.3亿元、288.3亿元、332.6亿元，归母净利润分别为4.6亿元、10.3亿元、14.1亿元[3]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润约4.63亿元，与上年同期的1.58亿元相比，同比增长193.68% [1] - 公司预计2025年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约1.87亿元 [1] 业绩变动原因 - 业绩预增主要得益于海外市场的稳步增长，以及出口业务收入及占比的提高 [2] - 报告期内公司非经常性损益同比下降，主要原因包括本期信用减值损失转回减少、政府补助下降以及非流动资产处置收益变动 [2] 公司管理层信息 - 公司董事长陈锋于2025年5月上任，是一名70后，出生于1973年3月 [2] - 陈锋拥有在职硕士研究生学历，是国际高级注册项目管理师，现任福建省汽车工业集团有限公司党组副书记、董事、总法律顾问、首席合规官 [2]

行业核心观点 - 客车行业正迎来一轮由技术输出驱动的全球扩张大周期，中国客车制造业有望成为世界龙头，海外市场业绩贡献在3-5年内将至少再造一个中国市场 [4] - 行业盈利创新高并非遥不可及，主要基于国内价格战结束、寡头格局、海外高净利率以及碳酸锂成本下行等因素 [5] - 行业市值空间的小目标是重新挑战2015-2017年的峰值，大目标是打开新天花板，见证真正意义的世界客车龙头 [6] 本轮周期驱动因素 - **天时**：符合国家“中特估”和“一带一路”战略方向，客车行业已有10余年出海经验，将紧跟国家战略推动中国优势制造业走出去 [4] - **地利**：技术与产品已达世界一流水平，新能源客车领先海外，传统客车在技术不亚于海外的基础上具备更好的性价比和服务 [4] - **人和**：国内市场价格战结束，需求受益于旅游复苏和公交车更新，有望重回2019年水平，2022下半年宇通已率先提价 [4] 行业近期数据表现 (2025年12月) - **整体产销**：2025年12月客车行业产量为5.9万辆，同比+3.94%，环比+8.56%；批发量为6.4万辆，同比+5.49%，环比+20.11% [19][20] - **大中客出口**：2025年12月大中客车出口9073辆，同比+81%，环比+111% [18][19][47] - **新能源出口**：2025年12月大中客新能源出口2158辆，同比+17% [18] - **国内结构**：12月大中客批发销量中，公交车6613辆，同比-51%；座位客车3713辆，同比+25% [18][26] 市场竞争格局 - **国内公交车市场**：格局较分散，12月宇通国内销量1852辆，市占率28.0%；金龙销量1290辆，市占率19.5% [19][41] - **国内座位客车市场**：集中度高，12月宇通国内销量1856辆，市占率50.0%；金龙销量697辆，市占率18.8% [19][41] - **出口公交车市场**：12月宇通出口1933辆，市占率52.8%；金龙出口759辆，市占率20.7%；CR3为81% [48] - **出口座位客车市场**：12月宇通出口2245辆，市占率41.5%；金龙出口1473辆，市占率27.2%；CR2为69% [48] 重点公司分析 - **宇通客车**：被视作“三好学生典范”，具备高成长与高分红属性，预计2025-2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元，同比增速约+20%/+20%/+19% [7][14] - **金龙汽车**：被视作“进步最快学生”，呈现困境反转，利润弹性较大，预计2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比增速为+182%/+45%/+28% [8][14] 重点公司近期运营 (2025年12月) - **宇通客车**：12月总销量8864辆，同比+3%，环比+118%；大中客出口4178辆，同比+61%，环比+313% [53][54] - **金龙汽车**：12月总销量7254辆，同比-1%，环比+45%；大中客出口4204辆，同比+67%，环比+66% [62]

商用车板块市场表现 - 1月28日，商用车板块整体下跌0.27%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.27%，深证成指上涨0.09% [1] - 板块内个股表现分化，中国重汽领涨，涨幅为3.71%，收盘价19.29元，成交额6.96亿元 [1] - 金龙汽车领跌，跌幅为5.29%，收盘价17.71元，成交额10.78亿元，成交量61.00万手 [1][2] 板块个股涨跌与交易情况 - 板块中上涨个股包括：中国重汽(涨3.71%)、江铃汽车(涨1.41%)、江淮汽车(涨0.76%)、福田汽车(涨0.32%) [1] - 板块中下跌个股包括：一汽解放(跌0.14%)、中通客车(跌0.93%)、东风股份(跌1.14%)、安凯客车(跌1.21%)、曙光股份(跌1.24%)、宇通客车(跌1.73%)、汉马科技(跌2.21%)、中集车辆(跌2.35%)、金龙汽车(跌5.29%) [1][2] - 成交量最大的个股为福田汽车，成交159.35万手，成交额5.02亿元 [1] - 成交额最大的个股为江淮汽车，成交额28.59亿元，成交量53.91万手 [1] 板块资金流向 - 当日商用车板块整体呈现主力资金和游资净流出，散户资金净流入，主力资金净流出7318.92万元，游资资金净流出1.57亿元，散户资金净流入2.30亿元 [2] - 江淮汽车获得主力资金净流入1.96亿元，主力净占比6.86%，但同时游资净流出1.45亿元 [3] - 江铃汽车、宇通客车、曙光股份也获得主力资金净流入，分别为772.51万元、732.82万元、706.78万元 [3] - 主力资金净流出较多的个股包括：东风股份(净流出2293.47万元)、中通客车(净流出1658.25万元)、汉马科技(净流出1340.51万元)、安凯客车(净流出826.12万元)、中集车辆(净流出804.69万元) [3]

报告行业投资评级 - 推荐客车板块 [3] 报告的核心观点 - 客车行业正经历由技术输出驱动的长周期 海外市场业绩贡献有望在3-5年内再造一个中国市场 [2] - 看好2026年行业景气度延续 核心驱动因素包括：符合国家“一带一路”战略、产品技术达世界一流水平、国内市场价格战结束并受益于旅游复苏和公交车更新需求 [2] - 行业盈利有望创新高 基于国内无价格战、寡头格局、海外高净利率及碳酸锂成本下行 [6] - 行业市值空间的小目标是挑战2015-2017年峰值 大目标是打开新天花板成为世界龙头 [6] 行业数据总结 - 2025年12月大中客出口销量9073辆 同比大幅增长81% 环比增长111% [8][10][34] - 2025年12月客车行业整体批发量6.4万辆 同比增长5.49% 环比增长20.11% [10][11] - 2025年12月客车终端销量（上险）6.24万辆 同比增长6% 环比增长28% [10][15] - 2025年大中客出口总量59468辆 同比增长35% 预计2026年出口量将达78352辆 同比增长32% [8] - 2025年新能源客车出口15194辆 同比增长34% 预计2026年将达20324辆 同比增长34% [8] 行业结构分析 - 大中客销量结构：2025年12月大中客批发销量中 公交车6613辆（同比-51%） 座位客车3713辆（同比+25%） [8][19] - 分区域公交车销量：2025年12月大部分地区环比上升但同比下降 其中华东地区同比-75% 华南地区同比持平（+0%） [27] - 分区域座位客车销量：2025年12月大部分地区环比上升 同比表现分化 其中华东地区同比+27% 华南地区同比+78% [30] 市场竞争格局 - 国内公交车市场：2025年12月宇通销量1852辆 市占率28.0% 环比提升14.5个百分点 金龙销量1290辆 市占率19.5% 环比提升0.9个百分点 [10][33] - 国内座位客车市场：2025年12月宇通销量1856辆 市占率50.0% 环比提升7.1个百分点 金龙销量697辆 市占率18.8% 环比下降7.0个百分点 [10][33] - 公交车出口市场：2025年12月宇通出口1933辆 市占率52.8% 环比大幅提升29.4个百分点 金龙出口759辆 市占率20.7% 环比下降11.4个百分点 [10][43] - 座位客车出口市场：2025年12月宇通出口2245辆 市占率41.5% 金龙出口1473辆 市占率27.2% 两家合计市占率近70% [10][43] 重点公司分析 - **宇通客车**：定位为“三好学生典范” 具备高成长与高分红属性 预计2025-2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元 同比增速为20%/20%/19% [4] - 2025年12月公司总销量8864辆 同比增长3% 环比大幅增长118% 其中大中客出口4178辆 同比增长61% 环比激增313% [48] - **金龙汽车**：定位为“进步最快学生” 呈现困境反转且利润弹性较大 预计2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元 同比增速为182%/45%/28% [4] - 2025年12月公司总销量7254辆 同比微降1% 环比增长45% 其中大中客出口4204辆 同比增长67% 环比增长66% [53]

2025年度业绩预告核心观点 - 公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润约为4.6326亿元，较上年同期的1.5774亿元大幅增长约193.68% [2] - 公司预计2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润约为1.8738亿元，实现扭亏为盈，上年同期为亏损1.5793亿元 [2] 业绩增长驱动因素 主营业务影响 - 报告期内，公司海外市场实现稳步增长，出口业务收入及占比提高，带动业绩增加 [2] 非经常性损益影响 - 报告期内，公司非经常性损益同比下降，主要由于本期信用减值损失转回减少、政府补助下降以及非流动资产处置收益变动所致 [2]

业绩预告核心摘要 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润约为46,326万元，与上年同期的15,774万元相比，同比增长193.68% [2][4] - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为18,738万元 [2][5] 本期业绩预告详情 - 业绩预告期间为2025年1月1日至2025年12月31日 [3] - 本次业绩预告数据为初步测算结果，未经注册会计师审计 [5] 上年同期业绩对比 - 2024年公司归属于上市公司股东的净利润为15,774万元，扣除非经常性损益的净利润为-15,793万元 [5] - 2024年每股收益为0.22元 [6] 本期业绩预增原因 - **主营业务影响**：报告期内，公司业绩增长得益于海外市场的稳步增长，以及出口业务收入及占比的提高 [7] - **非经常性损益影响**：报告期内，公司非经常性损益同比下降，主要原因是本期信用减值损失转回减少、政府补助下降以及非流动资产处置收益变动所致 [8]