公司与客户关系 - 盘古智能确认明阳智能为其客户 [2]

风电设备板块市场表现 - 11月7日风电设备板块整体上涨0.07%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.25%，深证成指下跌0.36% [1] - 新股N德力佳领涨板块，收盘价70.52元，单日涨幅达51.07%，成交量为23.86万手，成交额为18.50亿元 [1] - 海力风电上涨4.22%至88.60元，电气风电上涨3.29%至20.10元，明阳智能上涨1.74%至15.24元 [1] - 板块内部分个股出现下跌，威力传动跌幅最大为4.41%，振江股份下跌3.10%，中环海陆下跌2.87% [2] 个股资金流向 - 风电设备板块整体获得资金净流入，主力资金净流入1.97亿元，游资资金净流入4.0亿元，散户资金净流出5.97亿元 [2] - N德力佳资金流入最为显著，主力净流入5.02亿元，占比达27.12%，游资净流入2.53亿元，占比13.70% [3] - 明阳智能获得主力资金净流入9528.35万元，占比12.22%，但游资和散户资金分别净流出3833.79万元和5694.55万元 [3] - 电气风电主力资金净流入5343.25万元，占比8.02%，海力风电主力资金净流入4264.30万元，占比8.63% [3] 重点公司成交情况 - 金风科技成交额最高，达20.45亿元，但股价下跌1.59%至16.66元，成交量为121.79万手 [2] - 明阳智能成交活跃，成交额7.80亿元，成交量51.21万手，股价上涨1.74% [1] - 电气风电成交量最大，为33.05万手，成交额6.66亿元，股价上涨3.29% [1] - 禾望电气成交额达4.72亿元，吉鑫科技成交量达65.10万手，成交额3.63亿元 [2]

行业战略定位 - 公司将海上风电产业作为培育壮大海洋新兴产业、推动能源绿色低碳转型的关键抓手 [5] - 行业旨在加快海上风电场开发建设，吸引产业链上下游企业集聚，打造清洁能源岛 [5] - 行业提出“向海图强、向绿图强”的发展方向，推动形成绿色生产生活方式 [6][9] 项目开发进展 - 华能临高CZ1海上风电项目于2024年12月27日正式并网，发出海南第一度海上绿电 [7] - 截至2024年9月，华能临高CZ1项目今年已贡献绿电7.08亿千瓦时，可满足24万户家庭年用电量 [8] - 2023年12月5日华能临高CZ1、2024年1月28日申能CZ2和大唐CZ3、2025年10月11日国能龙源CZ8等项目相继开工或取得关键进展 [8][11][23] - 近两年行业海上风电场总投资超300亿元，儋州洋浦、东方等地逐步形成风电产业集群 [11][23] 资源与技术优势 - 相较陆地，海上风能资源更好，利用率高20%到40% [8][23] - 海南海域面积约200万平方公里，海上风能资源丰富，沿海平均风速较大，适合规模化开发 [8][9] - 国能龙源CZ8项目通过技术攻关应对海底孤石挑战，将单桩沉桩施工进度提前半年 [14][15][16] - 全球可用的海上风能资源中深远海占比超70%，但目前开发利用率尚不足0.5% [19][23] 政策与规划支持 - 《海南省海上风电场工程规划》获批建设11个海上风电场，总装机容量1230万千瓦 [8][23] - 2022年5月出台《海南省风电装备产业发展规划（2022—2025年）》，提出打造西部海上风电产业园 [11] - 行业完成全国第一个海上风电规划环评审查，为大规模发展打下坚实基础 [11] 产业链发展 - 明阳集团东方基地具备生产8兆瓦至30兆瓦抗台风型海上风电主机及叶片的能力，计划投资100亿元建设漂浮式海上风机生产基地 [17][18] - 行业围绕“上游发电—中游装备—下游应用”链条，引进3家整机制造龙头企业并配套关键部件制造企业，形成完整产业链 [19] - 公司开展“海上风电制氢综合利用关键技术研发及工程示范”课题研究，推动海上风能转化为氢能等绿色新质生产力 [21] 集约化与生态保护 - 国能龙源CZ8项目通过优化机组配置，使每100兆瓦风电机组桩基用海面积仅5.45平方公里，远低于规定 [12] - 项目实践“海上风电+海洋牧场”立体用海模式，并在开发中为大型海洋生物留足“生态边界” [12][13] - 行业推动“海上风电+氢能”“海上风电+储能”等融合发展模式，协同发展智能电网、能源互联网等配套产业 [22]

投资评级 - 报告对明阳智能维持“推荐”评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合预期，在手订单饱满，海风龙头已进入全球化击球区 [2][5] - 公司技术研发持续投入，大型化升级与供应链管理优势突出，已完成最大至25MW全功率产品谱系布局，海外海风布局领先 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润将实现高速增长，增速分别为237%/96%/29% [5] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入263.04亿元，同比增长29.98%；归母净利润7.66亿元，同比下降5.29% [3] - 2025年第三季度单季营收91.61亿元，同比增长8.53%，环比下降2.95%；归母净利润1.56亿元，同比增长5.39%，环比下降49.38% [3] - 2025年前三季度公司毛利率为11.47%，同比下降3.73个百分点；净利率为3.00%，同比下降1.27个百分点 [3] 分板块经营情况 - 风机制造板块：2025年前三季度销售收入205.18亿元，风机对外销售12.28GW，同比增长59.50%；陆上风机出货量11.02GW，同比增长73.53%；海上风机出货量1258MW，同比减少6.61% [4] - 截至2025年9月30日，公司在手订单总量为46.89GW [4] - 电站转让板块：前三季度销售收入37.46亿元，同比增长77.28% [4] - 发电板块：截至2025年9月底，公司自营电站并网容量2048MW，在建容量4062MW [4] 全球化进展与技术优势 - 2025年前三季度公司新增订单18.33GW，其中新增海外订单约2.96GW，公司海外在手订单超过5GW [5] - 公司已完成陆上2.5-15MW+和海上10-25MW大容量机组的产品谱系布局，并构建了漂浮式风机技术创新体系 [5] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为421.5亿元、495.9亿元、522.6亿元，对应增速为55%/18%/5% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.7亿元、22.9亿元、29.4亿元，对应增速为237%/96%/29% [5][6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.51元、1.01元、1.30元，对应市盈率（PE）分别为30倍、15倍、12倍 [5][6]

行业投资评级与核心观点 - 报告对风电行业持积极看法，重点推荐三条更具盈利弹性的投资主线 [2][3][55][56] - 行业投资评级未在提供内容中明确提及，但整体推荐逻辑清晰 [2][3][55][56] 行业需求与装机情况 - 2025年1-9月国内风电新增装机61.1GW，同比增长56%，其中陆风57.6GW（+57%），海风3.5GW（+42%）[8] - 预计2025年全年新增装机规模约118GW（陆风110GW，海风8GW），Q4装机有望继续提速 [8] - 前三季度国内风机新增招标102GW，同比下降14%，但Q3新增招标30.2GW，头部整机企业在手订单同比保持20-30%增速 [13] - 行业整体在手订单约300GW，足够覆盖未来两年装机需求，预计2026年国内风电装机继续增长 [13] 风机价格与盈利趋势 - 1-10月国内陆上风机中标均价（不含塔筒）为1593元/kW，较2024年全年上涨约12% [16] - 海风机组价格企稳，不含塔筒中标均价维持在2700-2800元/kW左右 [16] - 随着25Q4-27FY交付项目中高价订单占比持续提升，整机环节盈利弹性释放周期有望延续至2027年 [2] - 25Q3风电板块实现营收662亿元，同比+27.2%；归母净利润14.4亿元，同比+4.6% [25][28] 分环节经营表现 - 整机环节盈利继续分化，金风科技、运达股份等受益于前期低价订单较少及海外、国内海风交付占比提升，Q3毛利率环比小幅改善 [2] - 管桩环节受益于国内及海外海风交付加速保持高速增长，海缆环节进入逐步确收阶段，东方电缆Q3业绩拐点明确 [2][37][39] - 零部件环节受益于原材料成本下降及产能利用率维持高水平，Q3盈利普遍环比Q2略有提升 [2] - 运营商环节受平价项目增加、市场化交易规模扩大及平均利用小时数下降影响，收入及利润承压 [37][39] 财务指标与现金流 - 前三季度风电板块实现营收1710亿元，同比增长37.9%；归母净利润56.7亿元，同比增长12.5% [18][21] - 25Q3行业经营性净现金流34亿元，同比增加7亿元，整机环节现金流同比略有下降但前三季度大幅改善 [2][50] - 板块存货规模维持高位，合同负债环比阶段性下降但同比保持高增，预计Q4装机旺季需求保持高增 [2][46][48] - Q3海缆、管桩资本开支继续提升，整机及零部件明显放缓，海风产业链头部企业加速布局新基地 [51] 投资建议与重点公司 - 重点推荐整机环节：金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能等，受益于国内风机量价超预期及两海收入结构提升 [3][55][56] - 重点推荐海缆、基础环节：大金重工、东方电缆、海力风电等，受益于两海需求高景气及海外订单外溢 [3][55][56] - 重点推荐铸锻件、叶片环节：金雷股份、日月股份、时代新材等，受益于供需紧张提价落地及需求释放业绩弹性 [3][55][56]

公司股价表现 - 11月4日股价下跌5.01%至14.59元/股 [1] - 当日成交额6.91亿元，换手率2.03% [1] - 公司总市值为331.41亿元 [1] 公司基本情况 - 公司全称为明阳智慧能源集团股份公司，成立于2006年6月2日 [1] - 于2019年1月23日上市，主营业务为新能源高端装备制造及新能源电站投资运营与智能管理 [1] - 主营业务收入100%来自销售商品 [1] 基金持仓情况 - 中金华证清洁能源指数发起A基金在三季度增持明阳智能1.96万股，总持有股数达5.65万股 [2] - 该基金持有明阳智能占基金净值比例为4.1%，为第七大重仓股 [2] - 基于11月4日股价下跌，测算该基金当日浮亏约4.35万元 [2] 相关基金表现 - 中金华证清洁能源指数发起A基金成立于2022年10月27日，最新规模为848.87万元 [2] - 该基金今年以来收益率为36.39%，近一年收益率为21.34%，成立以来亏损32.16% [2] - 基金经理刘重晋累计任职时间8年97天，现任基金资产总规模26.61亿元 [2]

资金管理 - 2025年7月22日同意以最高5亿闲置募集资金现金管理，授权12个月[5] - 前期赎回3笔建行结构性存款，本金各5亿，利息共147.96万[7] - 近日用4.8亿买建行定制型存款，期限25天[2][8] 收益情况 - 产品预期年化收益率0.65%-2.0%，预计收益21.37 - 65.75万[8] - 最近12个月投入19.8亿，收回15亿，收益147.96万[14] - 最近12个月委托理财收益占去年净利润0.43%[14] 额度情况 - 目前已用理财额度4.8亿，未用2000万，总额度5亿[14]

核心观点 - 国内风电需求基本盘稳固，“十五五”期间年新增装机容量目标不低于120GW，其中海风年新增不低于15GW [3] - 陆风行业反内卷初见成效，2025年1-8月陆风含塔筒中标价较2024年均价提升13%，行业进入量稳利升阶段 [4] - 海外需求快速增长，国内风机企业加速出海，2025年前三季度7家整机商合计中标海外订单19.28GW，海外订单单价更高将驱动盈利能力提升 [4] - 欧洲海风市场高景气，2024年核准量创历史新高达19.9GW，大金重工为欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，有望全面受益 [4] 新能源全面入市，增量在风 - 在“双碳”目标指引下，截至2025年上半年，风电、光伏累计装机分别为5.73亿千瓦和11亿千瓦，合计16.7亿千瓦 [8] - 2024年全国风电平均利用小时数为2127小时，显著高于光伏的1211小时，单位装机容量发电效率优势明显 [12] - 风电出力与负荷曲线更为契合，能有效弥补光伏日落后的电力空缺，有利于降低新能源发电日内波动 [12] - 2025年2月发布的“136号文”推动新能源上网电量全面进入电力市场，山东的风电机制电价为0.319元/kWh，高于光伏的0.225元/kWh，风电在电力现货市场的年均价整体高于光伏 [19] - 2024年国内风电新增装机86.99GW，2021-2024年累计新增装机272.1GW，较“十三五”期间的145.5GW大幅提升 [24] - 2025年前三季度国内风电招标量为102.1GW，其中海风招标量为5.0GW，招标量高企奠定行业高景气度 [24] 陆上价格止跌回升，海上风电建设有望提速 - 2023-2024年行业价格战导致风机含塔筒报价在2024年4月低至1219元/kW，引发质量事故，2023年全国风电重大事故较2021年增长37% [33] - 行业通过签订自律公约和开发商优化招标规则遏制恶性竞争，2025年1-8月陆上风机含塔筒价格均价为2035元/kW，较2024全年均价提升13% [34] - 沿海各省市“十四五”海风规划目标超50GW，但2021-2024年累计海风装机仅31.5GW，存在较大规划缺口 [36] - 2021-2025年9月海风累计招标量为43.8GW，但2022-2024年合计新增装机量仅为18.0GW，项目储备丰富 [36] - 江苏省新一轮海风竞配规模调整为8.05GW，首个项目已于2025年内获得核准，建设有望提速 [39] - 广东省2025年重点海风项目合计7.15GW，多个项目进入建设关键阶段，前期限制因素正陆续解决 [42] 风电出海加速，打开行业盈利空间 - 2024年全球除中国的风电新增装机量为37.1GW，其中欧洲装机16.5GW，亚太除中国地区装机8.5GW [46] - 全球风能协会预测2025-2030年全球除中国陆风合计新增装机367GW，复合增长率为12.4%，海风复合增长率为15.8% [50] - 2024年全球风机供应商前四名均为中国厂商，但在市场覆盖广度上，Vestas覆盖34个国家和地区，而国内厂商中覆盖最广的金风科技为14个 [55] - 国内风机出海具有价格优势，出海至亚太除中国大陆外和欧洲的平均价格分别较国内高29%和45%，但仍比西方风机价格低约20% [57] - 2025年前三季度7家整机商合计海外中标19.28GW，同比增长187.8%，海外订单毛利率超过20%，盈利能力高于国内 [66] - 国内主机厂正通过海外投资建厂加速属地化布局，如金风科技收购GE巴西风机总装厂，明阳智能在意大利、苏格兰等地合资建厂 [72] - 2024年欧洲海上风电核准量为19.9GW，同比增长46.3%，欧洲风能协会预计2025-2030年欧洲海风累计新增装机47.6GW [76] - 大金重工是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，2025年上半年市场份额达29.1%，2025年以来已签订多个欧洲海风订单，在手海外海工订单累计金额超100亿元 [82]

2025年三季度财务业绩 - 第三季度单季营收91.61亿元，同比增长8.53%，归母净利润1.56亿元，同比增长5.39%，扣非后净利润0.95亿元，同比减少22.56% [1] - 前三季度累计营收263.04亿元，同比增长29.98%，归母净利润7.66亿元，同比减少5.29% [1] - 第三季度业绩环比下滑的主要原因是电站转让规模较小 [2] 风机业务运营情况 - 前三季度风机总销量12.28GW，同比增长59.50%，其中陆风销量11.02GW，海风销量1.26GW [2] - 第三季度风机销量4.18GW，其中陆风销量3.13GW，海风销量1.05GW，显示三季度海风销售占比提升 [2] - 前三季度电站转让业务收入37.46亿元，其中三季度收入6.06亿元 [2] - 前三季度发电业务收入10.3亿元，其中三季度收入2.73亿元 [2] 国际化战略与产能布局 - 公司拟在苏格兰投资15亿英镑建设英国首个全产业链一体化风电机组制造基地 [2] - 该基地计划分三期建设，首期风电机舱与叶片制造厂预计2028年底投产，后续将扩展至漂浮式风电规模化生产及关键部件制造 [2] - 英国生产基地旨在服务于英国、欧洲及其他非亚洲市场，推动公司成为全球海上风电产业的重要参与者 [2] 技术创新与产品发布 - 公司发布全球首款50MW超大型漂浮式风电机组Ocean X，采用“双机头”和“V”型塔架设计 [3] - 该机型专为水深超过40米的深远海环境设计，具备强大抗台风能力 [3] - 预计新机型将显著降低漂浮式海风投资成本，推动其商业化进程，巩固公司在漂浮式海风领域的技术优势 [3]

涉及的行业与公司 * 行业为风电行业，特别是海上风电和漂浮式风电领域 [2][4][7][9][10] * 公司为明阳智能，主营业务包括风机制造与销售、新能源电站建设与运营 [2][4][5] 核心观点与论据 行业趋势与市场环境 * 风机价格企稳回升，2025年9月价格较1月上涨12%，较2024年5月历史低点上涨超20%，主流机型价格已高于区域最低成本价 [2][4] * 行业低价抢单现象减少，风电整机厂商毛利率有望提升 [2][4] * 2025年前9个月国内风电招标量近127GW，预计全年达150GW左右 [2][7] * “十五”期间（2026-2030）海上风电新增装机容量目标为每年不低于15GW，公司认为基于当前项目推进情况，该目标有望实现 [2][7][8] * 欧洲海上风电市场需求强劲，预计2026年设备需求达8GW以上，2027年后年均装机不低于10GW [4][14] 公司经营与财务表现 * 截至2025年9月末，公司营收约263亿元，同比增长近30%；净利润9.66亿元 [2][4] * 风机及配件销售收入205亿元，对外销售12.3GW，同比增长近60% [2][4][5] * 2025年前三季度公司整体综合毛利率为11.47%，风机板块单季毛利率接近盈亏平衡，三季度单季达7% [2][6] * 公司全年风机销售目标为30GW（国内26GW，海外4GW），截至9月底国内订单实现率约15.3GW [4][11] 技术与产品进展 * 公司发布50兆瓦漂浮式双转子风机，并计划推进14至25兆瓦不同规格型号产品进入市场 [2][9] * 阿鲁道漂浮式风电产品（1,669.6兆瓦）已进入样机生产阶段，计划2026年下线，目标将漂浮式风电成本降至15,000元/千瓦以下 [3][10] * 2025年前三季度，6兆瓦及以上风机出货占比接近80%，明年该比例将进一步提升 [13] 未来展望与战略规划 * 预计2026年公司风机出货量达20GW以上，其中海上风电超3GW [4][12] * 计划每年建成2GW并转让2GW规模的新能源电站 [4][12] * 预计明年风机价格将小幅回升，海上风机出货毛利率在10-15%之间，整体市场情况将优于2025年 [15][16] * 公司正在推进苏格兰全产业链基地建设，第一期投资不到3亿英镑，公司出资30% [16] * 公司致力于“风光储氢燃”一体化战略，重点推进绿氢、绿醇项目 [20] 其他重要内容 风险与挑战 * 增值税退税取消对陆上风电项目盈利能力产生一定影响，但整体影响有限（涉及金额不到1,000万元） [19] * 英国和欧洲海上风电补贴政策变化引起市场波动，国际市场竞争加剧 [17][18] * 供应链方面，明年大部件需求增加，但压力总体可控，公司正通过谈判以期进一步降低供应链成本 [13][16] 电站业务细节 * 2025年前三季度电站产品销售收入37.45亿元，毛利率约为30% [2][14] * 第三季度出售10万千瓦电站，含税毛利润为1.48亿元 [14] * 受136号文等因素影响，发电业务毛利率有所下降，公司计划通过发行REITs等方式优化资产 [21]