投资评级与核心观点 - 报告给予华泰证券“买入”评级，目标价为18.57港元，较当前股价15.36港元有20.9%的上涨空间 [5] - 报告核心观点认为，华泰证券正受益于“扩表与AI双轮驱动”，公司价值重估正在进行 [2] - 在扩表驱动和AI赋能下，公司盈利能力预计将持续增强，预计2026-2028年公司归母净利润分别为207.80亿元、233.02亿元和258.16亿元，对应2026-2028年预测每股收益分别为2.2元、2.5元和2.7元 [4][6] 2025年业绩回顾与财务状况 - 2025年全年实现营业收入358.10亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.83亿元，同比增长6.7% [4][6] - 扣非归母净利润同比增长超过80%，反映出公司核心业务盈利能力显著提升 [6] - 截至2025年末，公司总资产突破万亿大关，达到1.08万亿元，较年初大幅增长32.31%，主动扩表为业务发展和ROE回升奠定基础 [6] - 2025年度合计现金分红49.65亿元，分红率高达30.3%，持续保持行业领先水平 [6] - 公司2025年经营杠杆提升至约4.0倍，为ROE进一步回升打开空间 [6] 核心业务分析 - **财富管理业务**：2025年实现收入158.64亿元，同比增长29.9%，主要得益于A股市场交投活跃以及“AI涨乐”原生应用的成功推出 [6] - 公司权益类、非货币类公募基金保有规模均稳居行业头部，基金投顾业务规模超300亿元，服务客户超百万 [6] - **机构服务业务**：2025年实现收入69.33亿元，同比大增42.4% [6] - 投行业务表现亮眼，审核类重组项目过会及注册数量均排名行业第一，成功保荐10家科技企业A股上市，全品种债券主承销规模达1.41万亿元 [6] - **投资与资管业务**：投资管理业务收入同比激增176%至39.59亿元，主要因私募股权及另类投资项目估值提升所致 [6] 未来增长战略 - **国际化布局**：若剔除2024年处置子公司的一次性损益影响，2025年国际业务可比口径收入同比增长23.8% [6] - 华泰国际在港股IPO保荐中排名市场第三，公司已在新加坡、日本等地设立子公司，并计划向香港子公司增资90亿元，用于扩展FICC做市品类和境外布局 [6] - **“All in AI”战略**：公司明确“All in AI”战略，将其定位为“必答题”，通过推出“AI涨乐”App、构建AI驱动的智慧投研体系，将AI能力深度嵌入到投研、交易、风控等全业务链条 [6] - 组织架构上，数字化运营部已更名为“AI创新发展部”，体现推动自上而下技术变革的决心，AI战略有望突破传统券商的运营天花板，驱动估值逻辑从金融向科技切换 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为417.84亿元、457.35亿元和496.22亿元，同比增速分别为16.7%、9.5%和8.5% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为207.80亿元、233.02亿元和258.16亿元，同比增速分别为26.8%、12.1%和10.8% [4] - 基于2026年预测，给予目标价18.57港元，对应2026年市净率（PB）约0.9倍 [6] - 报告预测2026-2028年每股净资产（BPS）分别为22.8元、25.5元和27.7元 [7]

投资评级与核心目标 - 报告给予华泰证券“买入”评级，目标价为18.57港元，较当前股价15.36港元有20.9%的上涨空间 [5] - 核心观点认为，公司在“扩表”与“AI”双轮驱动下，正经历价值重估，预计2026-2028年净利润将持续增长，分别为352亿元、388亿元、418亿元（注：此处单位与原文“百万元”换算一致，即207.8亿、233.0亿、258.2亿元）[6] - 目标价对应2026年预测市净率（PB）约为0.9倍 [6] 财务业绩与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入358.10亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.83亿元，同比增长6.7% [4][6] - **盈利质量**：2025年扣非归母净利润同比增长超过80%，反映核心业务盈利能力显著提升 [6] - **未来预测**：预测2026-2028年营业收入将分别达到417.84亿元、457.35亿元、496.22亿元，同比增长16.7%、9.5%、8.5% [4] - **利润预测**：预测2026-2028年归母净利润将分别达到207.80亿元、233.02亿元、258.16亿元，同比增长率分别为26.8%、12.1%、10.8% [4] - **盈利能力指标**：预测营业利润率将从2025年的51.3%持续提升至2028年的56.6%；归母净利润率从2025年的45.8%提升至2028年的52.0% [7] - **股东回报**：2025年现金分红49.65亿元，分红率达30.3%；预测每股股息将从2025年的0.4元增长至2028年的0.6元，股息现价比相应从3.0%升至4.7% [4][6] 业务分项表现 - **财富管理业务**：2025年实现收入158.64亿元，同比增长29.9%，得益于A股市场活跃及“AI涨乐”应用提升客户效率；权益类及非货币类公募基金保有规模行业领先，基金投顾业务规模超300亿元，服务客户超百万 [6] - **机构服务业务**：2025年实现收入69.33亿元，同比大增42.4%；投行业务表现亮眼，审核类重组项目过会及注册数量行业第一；成功保荐10家科技企业A股上市；全品种债券主承销规模达1.41万亿元 [6] - **投资与资管业务**：2025年投资管理业务收入激增176%至39.59亿元，主要因私募股权及另类投资项目估值提升 [6] 扩表战略与财务状况 - **资产规模扩张**：截至2025年末，公司总资产突破万亿大关，达1.08万亿元，较年初大幅增长32.31% [6] - **杠杆水平**：经营杠杆（权益乘数）从2024年的4.2倍提升至2025年的5.2倍，为净资产收益率（ROE）回升打开空间 [6][7] - **关键资产增长**：交易性金融资产规模显著增长，融出资金从2024年的1325.46亿元增长至2025年的1860.15亿元 [7] - **ROE趋势**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的8%逐步提升至2028年的9% [7] AI与国际化战略 - **AI战略定位**：公司明确“All in AI”战略，视其为“必答题”而非“选择题”，旨在将AI能力深度嵌入投研、交易、风控等全业务链条 [6] - **AI产品落地**：推出“AI涨乐”原生应用，并已将数字化运营部更名为“AI创新发展部”，推动自上而下的技术变革 [6] - **国际业务增长**：剔除2024年处置子公司的一次性损益影响，2025年国际业务可比口径收入同比增长23.8% [6] - **国际业务布局**：华泰国际在港股IPO保荐中排名市场第三；公司已在新加坡、日本设立子公司，并计划向香港子公司增资90亿元以扩展FICC做市品类和境外布局 [6]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [11] 报告核心观点 - 华泰证券2025年业绩总体符合预期，衍生品业务扩张带动资产负债表显著增长是最大亮点 [1] - 公司具备前瞻战略布局，依托长期科技投入、高净值客群和指数产品优势，看好其数字化财富管理与客需驱动投资能力提升 [11] - 作为头部券商，在市场风偏好转背景下，公司多数业务板块有望受益，业绩持续向好 [11] 总体概览与财务表现 - 2025年实现营业收入358亿元，同比增长7%；剔除Assetmark基数影响后，全年营收同比增长28% [1] - 2025年扣非净利润为163亿元，同比增长80% [1] - 2025年末总资产达1.1万亿元，较年初增长32%；归母净资产为2069亿元，较年初增长8% [1] - 2025年ROE为9.2%，同比小幅下滑；经营杠杆为4.13倍，同比显著增长 [1] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为183亿元/204亿元/223亿元，同比增长12%/12%/9% [11] - 自营/经纪/信用/其他/投行/资管占主营收入比重分别为38%/25%/12%/10%/9%/5% [1] 收费类业务 - **经纪业务**：2025年经纪收入91亿元，同比增长42%；代销金融产品同比增长54%，非货保有规模和股票型指数类保有规模均排名行业第二 [2] - **投行业务**：2025年投行收入31亿元，同比增长48%；股权主承销金额667亿元，同比增长22%；债券主承销1.41万亿元，同比增长9%；审核类重组项目过会及注册数量均为8单，位列行业第一 [2] - **资管业务**：2025年资管收入18亿元，同比下降57%，主要因2024年第三季度出售Assetmark导致收入减少；年末华泰资管AUM为7085亿元，同比增长27% [3] 资金类业务 - **自营投资**：2025年自营收入138亿元，同比下降4.1%；但剔除出售Assetmark影响后，同比上升56% [4] - **衍生品业务**：2025年末自营权益类/净资本为56.81%，为头部同业中最高值，对应股票TPL同比增长88%、应付交易款项增长37% [4][8] - **信用业务**：2025年利息净收入44亿元，同比增长63%；年末融出资金1860亿元，同比增长40%，市占率7.32%，同比提升0.21个百分点 [8] - **汇兑影响**：2025年公司汇兑净亏损11亿元，主要因人民币升值所致 [8] 海外业务 - 2025年华泰国际总资产2054亿港元，同比增长38%；净利润33亿港元，占总体净利润18% [11] - 2026年2月完成100亿港元H股可转债发行，有望增强资本实力并加强母子公司资产负债联动 [11] 其他亮点 - 公司推出AI原生应用“AI涨乐”，推进数智化转型 [2] - 完成沐曦股份、华电新能等明星项目保荐上市 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度债市估值修复，全市场债券基金资产净值止跌回升，但“资产荒”格局持续，信用债收益率走低，债基在品种与久期上挖掘收益，对信用下沉谨慎 [5] - 债基重仓收益区间压缩，机构倾向保守策略；城投重仓区域层级下沉、短久期偏好；金融债银行二永债主导、品种下沉；产业债配置向核心行业集中，地产债趋于谨慎 [5] 各部分总结 债基重仓概览 总体情况 - 2025年四季度末，全市场有债券型基金3993只，规模11.10万亿元，较上季度末增0.36万亿元，以中长期纯债基金为主，呈现“中长期纯债主导、混合债基补充”结构 [11] - 提取纯债型及混合型基金，分析前五大重仓债券，2025年末债基重仓券收益率中枢小幅下移，分布形态更趋收敛，源于债市估值修复等因素 [13] 收益视角下的信用债重仓情况 - 债基重仓债券主体收益率集中于1.8%以下区间，2.5%以上高收益资产规模收缩，优质高收益资产匮乏使下沉策略困境，四季度重仓债券收益区间压缩 [19] - 收益率低于1.8%的Top15主体以高评级银行及证券机构为主，持仓规模变动分化，收益率环比下行，剩余期限分化调整 [22] - 收益率处于1.8 - 2.0%区间的Top15主体以银行二永债为核心，持仓结构分化，机构增持意愿强，收益率环比回落，剩余期限多集中于2 - 3Y且多数略有缩短 [23] - 收益率处于2.0 - 2.5%区间的主体以银行二永债为主，持仓分化，配置意愿减弱，收益率下行，期限中枢高于2.0%以下样本 [25] - 收益率高于2.5%的信用债规模小，债基仓位轻，信用下沉意愿有限，环比规模变动不大，受万科事件影响地产偏好下降，期限配置极端分化 [26] 债基重仓债券类型及不同维度的表现 - 25Q4债基重仓债券呈现低收益集中、高收益收缩趋势，金融债主导，银行二永债是核心，不同债券品种在不同收益区间分层配置，高收益区间仅二永债、保险债环比规模上升 [29] - 金融和产业偏好高评级，城投下沉明显，4季度增量配置向高评级聚拢，信用下沉谨慎 [32] 城投重仓特点 重仓城投债区域层级特征 - 2025Q4公募债基前五大重仓城投债总余额755.58亿元，较2025Q3减少25.23亿元，持仓债券数减少32只，或因城投债利差过低，比价优势下降 [36] - 城投重仓区域下沉，浙江、江苏仍是核心区域但配置力度减弱，机构对四川、上海、湖南等地偏好提升；区县级城投重仓比例高，园区级重仓总量上升明显，地市级城投总量下降 [38] 重仓城投债期限特征 - 城投整体偏好短期限，各省份规模集中在1年期附近，随着期限拉长，持仓偏好向强省份收敛，整体重仓久期拉长，0.5年以内、3年期、5年期以上品种持仓环比增长，1 - 2年期品种下降明显 [43] - 机构对城投债长久期品种谨慎，5.5年以上期限持仓规模极小 [44] 重仓城投前20大主体分析 - 25Q4重仓城投债前20大主体以中等水平地市级为主，Q4省级平台增加，信用下沉程度减弱 [48] - 城投平台仓位分化调整，汉川国有资本减仓规模大，蜀道投资集团等省级交通类平台获加仓 [48] 金融债重仓概览 重仓金融债久期分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓金融债总市值约5450.02亿元，占全部重仓信用债的72%，季度环比减少79.69亿元 [51] - 银行二永债重仓以国股行为主，期限哑铃型配置，1年期国有大行受青睐，股份行侧重中长期，城农商行规模少且期限偏短期，相较3季度，机构对国有行和3年期偏好提升 [52] - 非二永金融债中，普通债聚焦1年期商金债，次级类重点围绕4Y保险与2 - 3Y TLAC，环比来看，证券公司债、TLAC、保险公司债重仓规模增长，短端商金债重仓规模下降 [55] 重仓金融债前20大主体分析 - 重仓银行二永债前20大主体集中在国有大行、股份制银行及部分城商行，国有大行整体增持，股份制银行增减互现 [61] - 银行二永债加权收益率大幅下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限存在主体间显著分化 [61] - 证券公司次级债持仓规模小，债基边际增持广发证券、招商证券，减持华泰证券等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [63] - 债基重仓保险公司债持仓集中度提升，向头部主体倾斜，大幅加仓中国人寿、中国太平洋人寿，减持中邮人寿等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [66] 产业债重仓情况 重仓产业债行业分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓产业债总市值1315.98亿元，较2025Q3增持38.38亿元，债基对产业债配置意愿增强 [70] - 产业债配置以准公用属性较强行业以及金融关联度较高行业为核心，非银金融、公用事业、交通运输持仓总市值前三，非银金融、公用事业获增持，房地产、交通运输、煤炭等行业遭减持 [71] - 短久期品种是配置主力，多数行业0 - 2Y期限占比超50%，非银金融重仓久期拉长，公用事业加大短久期配置力度 [71] 重仓产业债前20大主体分析 - 重仓产业债前20大主体均为中央国有企业和地方国有企业，分布在非银金融、公用事业等行业，债基配置集中，中央汇金、中国光大集团、国家电网获增持 [76] - 前20大主体平均估值收益率整体下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限变动各主体分化较大 [76] 重仓地产债前10大主体分析 - 受万科事件影响，地产债短期内波动，重仓地产债前10大主体中国央企背景主体占核心位置，招商局蛇口工业区控股等主体增持，保利发展、华润置地控股等主体减持 [79] - 地产债配置呈现“中短久期 + 强信用集中”特征，收益与久期策略分化明显 [81]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[2] - **核心观点**：2025年扣非净利润同比大幅增长80%，财富管理和海外业务表现突出；自营投资风格稳健，公司业务多元化，核心子公司利润贡献高；预计2026年业绩保持高增长，并引领行业数字金融变革；当前市净率估值低于1.0倍，具有安全边际[2] 财务表现与盈利预测 - **2025年业绩**：归母净利润为164亿元，同比增长7%；扣非净利润同比大幅增长80%；扣非加权平均净资产收益率为9.13%，同比提升3.9个百分点[2] - **杠杆水平**：期末权益乘数（扣除客户保证金）为4.04倍，同比增加0.76倍[2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为199亿元、218亿元、243亿元，同比增长率分别为22%、9%、11%[2] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为8.2倍、7.5倍、6.8倍；预测市净率分别为0.87倍、0.80倍、0.74倍[2] - **历史与预测财务数据**：2025年营业收入为358.1亿元，同比下降13.6%；预计2026-2028年营业收入分别为402.54亿元、431.79亿元、467.61亿元，同比增长率分别为12.4%、7.3%、8.3%[6][10] - **盈利能力**：2025年毛利率为51.3%，净利率为45.8%；预计2026-2028年毛利率将分别提升至56.2%、57.3%、58.9%，净利率将分别提升至49.5%、50.5%、51.9%[6][11] 经纪与财富管理业务 - **经纪业务净收入**：2025年为91亿元，同比增长41%[3] - **收入构成**：代理买卖证券业务净收入同比增长45%，席位租赁净收入同比增长24%，代销金融产品净收入同比增长54%[3] - **财富管理规模**：金融产品销售规模为6,732.56亿元，同比增长34%；基金投资顾问业务规模为305.92亿元，同比增长69%[3] - **融资融券业务**：期末融出资金规模为1,860亿元，同比增长40%；市占率为7.37%，同比提升0.22个百分点[3] 投资银行业务 - **投行业务净收入**：2025年为31亿元，同比增长48%；其中第四季度为11.5亿元，环比增长48%[3] - **承销规模**：股权主承销规模为667.12亿元，同比增长22%；债券主承销规模为14,115亿元，同比增长9%[3] - **香港市场表现**：华泰金控（香港）完成22单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三[3] 资产管理业务 - **资管业务净收入**：2025年为18亿元（券商资管+基金管理净收入），同比下降57%，主要受AssetMark处置带来的高基数影响；第四季度为4.4亿元，环比下降4%[3] - **资产管理规模**：华泰资管总资产管理规模为7,085亿元，同比增长27%[3] - **子公司业绩**：华泰资管子公司2025年收入为22亿元，同比增长38%；净利润为11亿元，同比增长30%；利润贡献度为7.0%，同比提升1.2个百分点[3] 自营投资与子公司 - **自营投资收益**：2025年为128亿元，同比下降16%；若剔除处置AssetMark的非经常性影响，则同比增长43%[4] - **自营资产与收益率**：期末自营投资金融资产规模为4,053亿元，同比增长30%；自营投资年化收益率为3.6%，较2024年的2.4%提升1.2个百分点[4] - **参股基金公司**： - 南方基金（持股41%）收入为88亿元，净利润为27亿元，同比增长分别为17%和15%；利润贡献度为6.8%，同比提升0.5个百分点[4] - 华泰柏瑞基金（持股49%）收入为21.5亿元，净利润为4.5亿元，同比分别下降7%和38%，主要受ETF降费影响；利润贡献度为1.4%，同比下降1.0个百分点[4] - **参股银行**：江苏银行（持股5%）利润贡献度为9.8%，同比下降0.6个百分点[4] - **参股子公司总贡献**：三家核心参股子公司合计利润贡献为29.4亿元，同比持平；合计利润贡献比例为18%，同比下降1个百分点[4] 国际业务 - **境外业务收入**：2025年为59.2亿元；若剔除2024年处置子公司的一次性损益影响，国际业务创收同比增长23.8%[4] - **境外资产规模**：为1,932亿元，同比增长38%，增速优于总资产增速[4] - **子公司业绩**：华泰国际金控净利润贡献度为18%，净资产收益率为13%[4]

行业趋势：券商加速增资香港子公司 - 今年以来，至少有8家上市券商在推进对香港子公司的增资事宜 [1] - 多家头部券商增资规模巨大，其中招商证券和华泰证券拟增资规模均不超过90亿港元，广发控股（香港）拟增资不超过61.01亿港元 [2] - 自去年下半年以来，增资或新设香港子公司的节奏加快，今年一季度头部券商增资规模和力度尤为显著 [6] 增资案例与规模详情 - 西部证券于去年6月获批出资10亿元人民币筹备设立香港全资子公司 [6] - 第一创业证券于去年8月获批筹备香港持牌子公司 [6] - 东北证券于今年2月拟出资5亿港元设立东证国际 [6] - 东吴证券在去年7月的定增计划中提出增资香港子公司，并于今年2月获证监会复函，拟增资不超过20亿港元 [7] - 中信建投于去年8月拟向中信建投国际增资15亿港元 [7] - 山西证券于去年10月拟向山证国际增资10亿港元 [7] - 招商证券旗下招证国际拟分次增资累计不超过90亿港元，首期向招商证券（香港）增资不超过40亿港元 [7] - 华泰证券于1月23日董事会审议通过，拟向华泰国际金控增资不超过90亿港元 [7] - 华安证券于2月11日公告拟向华安证券（香港）增资5亿港元 [7] - 广发证券于3月13日宣布拟向广发控股（香港）增资不超过61.01亿港元 [7] 业务模式转型：从通道服务到全链条服务 - 券商国际业务的结构已发生变化，不再局限于IPO、债券发行等投行业务或单纯经纪通道服务，而是向国际投行全链条服务模式靠拢 [2] - 投资银行（如港股IPO、再融资、并购）仍是必争之地，相关信用业务（如孖展融资）增长明显，受限于净资本规定（孖展借贷总额相对净资本的倍数不能超过5倍），部分券商需要补充净资本 [8] - 财富管理业务因港股IPO造富效应和内地居民跨境资产配置需求增长而迎来广阔空间，多家金融机构正在招聘人才强化该能力 [8] - 业务结构已从传统通道业务转向全链条金融综合服务商，重点为跨境投资提供综合化金融解决方案 [8] - 头部券商逐步搭建跨境一站式产品及交易平台，提供涵盖跨境交易、产品创设、衍生品对冲的全流程服务 [2][9] - 此轮增资资金主要用于增强境外跨资产类别产品的创设能力及跨市场交易能力，收入结构调整为以非方向性收入为主，如结构化票据、回购、衍生品对冲、做市等代客业务 [9] 业务发展成果与国际化深化 - 国泰君安国际2025年年报显示，其OTC产品（柜台交易业务）交易增长迅猛，成为佣金收入主要来源之一 [9] - 国泰君安国际的结构性票据、OTC期权佣金均同比跃升超过100%，产品交易量、客户参与人数均较2024年增长超50% [9] - 在跨境、跨资产、跨市场一站式服务方面，国泰君安国际的代客持有金融产品规模同比增长17.7%至474亿港元 [9] - 券商国际化程度深化，业务地域已从香港延伸至东南亚、中东及欧美区域，相关牌照申请和团队设立需要进一步资金投入 [9] 管理模式升级：境内外一体化协同 - 越来越多的券商实行境内外一体化管理，由总部协同发展，而非香港子公司独立运营 [10] - 监管要求券商优化对子公司的管理架构和资金使用授权制度，并完善并表管理，加强对子公司的“垂直化”管理以防范跨境金融风险 [10] - 基于过往风险事件的教训（如资产错配、无序扩张风险由境内母公司兜底），去年已有中金公司、中信证券、华泰证券、国泰海通、中信建投等头部券商率先推进内地与香港一体化战略 [10] - 业务发展本身也要求完善跨境、跨资产、跨市场的全链条服务能力，协同内地和香港的业务与团队成为必选项 [10] - 面对港股IPO火爆导致的人手不足问题，部分头部券商通过境内外团队协同预先弥补了人手紧缺 [11] - 越来越多的券商将总部高层派驻香港，或让分管内地机构业务的高管同时分管香港子公司，以寻求更好的一体化协同发展 [11] - 某头部券商去年在香港的资产管理业务规模实现数倍增长，其原常驻内地的负责人已于今年被正式派驻香港以推动团队建设和人才储备 [11]

投资评级 - 报告对华泰证券维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司业绩稳健增长，AI赋能引领同业，2025年实现营业收入358.10亿元，同比增长6.83%，归母净利润163.83亿元，同比增长6.72%，业绩规模稳居行业第一梯队 [1] - 公司扣非后归母净利润达162.68亿元，同比大幅增长80.08%，剔除2024年一次性收益扰动后，主营业务盈利韧性与增长潜力充分体现 [1] - 公司总资产成功迈入万亿梯队，截至2025年末达10，773亿元，较年初增长32.31%，资本实力与抗风险能力持续夯实 [1] - 公司作为龙头券商，AI战略布局领先行业、国际业务持续取得突破、传统业务优势稳固 [4] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入358.10亿元（同比+6.83%），归母净利润163.83亿元（同比+6.72%），摊薄每股收益1.73元，净资产收益率（ROE）为8.2% [1][5] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业收入将持续增长，分别为409.02亿元、453.98亿元、508.15亿元，对应增速分别为14.22%、10.99%、11.93% [5] - **未来利润预测**：预计2026-2028年归母净利润将持续增长，分别为180.60亿元、199.49亿元、222.12亿元，对应增速分别为10.23%、10.46%、11.34% [5] - **估值指标**：基于预测，公司2026-2028年市盈率（P/E）预计分别为9.10倍、8.24倍、7.40倍，市净率（P/B）预计分别为0.87倍、0.81倍、0.74倍 [5] 业务分项表现 - **财富管理业务**：2025年实现营收158.64亿元，稳居公司第一大收入来源，成为驱动业绩增长的核心引擎 [2] - **财富管理客户与平台**：基金投顾业务规模达306亿元，权益基金、非货币市场基金、股票型指数基金保有规模均稳居行业第二，子公司华泰资管AUM达7，084亿元，同比增长27.36% [2] - **机构与投行业务**：2025年境内股权主承销规模约667亿元，财务顾问审核类重组项目过会数量、证监会注册数量均排名行业第一，债券主承销规模达14，115亿元 [3] - **国际业务**：2025年实现国际业务收入59.18亿元，新加坡子公司新获多项业务资质，美国子公司获纽交所IPO主承销商资格，香港中资券商第一梯队地位持续巩固 [3] 战略与科技赋能 - **AI战略**：公司坚定推进“All in AI”转型战略，实现AI技术对投研、交易、风控、客户服务全业务链的深度重塑，并率先推出交易场景AI原生应用“AI涨乐”APP [2][3] - **机构服务平台**：公司依托AI驱动的CAMS智能投研平台、全球交易平台GTP，为机构客户提供全链路一体化服务，FICC业务、权益做市业务市场份额持续提升 [3]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩略低于预期，但两融市占率提升，且完成H股再融资，资金将主要用于发展境外业务，看好其国际业务发展前景 [5][7] - 基于对两融业务市占率提升的预期，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测，维持“买入”评级 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%；扣非归母净利润为162.7亿元，同比大幅增长80.1% [5] - **第四季度表现**：4Q25实现营业收入86.8亿元，环比下降20%；归母净利润36.5亿元，环比下降30% [5] - **盈利能力**：2025年公司扣非加权平均净资产收益率（ROE）为9.13%，同比提升3.88个百分点 [5] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为194.2亿元、220.6亿元、237.6亿元，同比增长率分别为18.5%、13.6%和7.7% [7] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价18.21元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.98倍、8.16倍、7.55倍；预测市净率（P/B）分别为0.88倍、0.82倍、0.75倍 [6][7] 公司经营与财务状况 - **资产规模与杠杆**：报告期末，公司总资产突破万亿元，达到1.08万亿元，较年初增长32%；归母净资产为2,069亿元，较年初增长8% [7] - **经营杠杆**：公司期末杠杆率（剔除客户保证金）为4.1倍，较年初提升0.8倍，反映经营质效提升 [7] - **国际业务贡献**：2025年，华泰国际对公司营收和净利润的贡献度分别达到23%和18%；华泰国际的ROE达到12%，经营杠杆为7.4倍 [7] - **再融资计划**：公司于2026年2月发行H股可转债，拟将所得款净额99.247亿港元中的90%用于境外业务发展 [7] 各业务板块表现 - **财富管理与两融业务**： - 基金投顾：期末基金投顾规模为305.9亿元，同比增长69% [7] - 基金代销：根据中基协口径，2025年末公司权益基金、非货币基金、股票型指数基金保有量同比分别增长19%、26%、26%，保有量均位居证券行业第2名 [7] - 两融业务：期末融出资金达1,860亿元，较上年末增长40.3%，市占率为7.37%，同比提升0.22个百分点 [7] - **投行业务**： - IPO：2025年承销规模为163亿元，同比增长90%，市占率12.4%，排名行业第5（2024年为第2），其中包含沐曦股份-U等标杆项目 [7] - 再融资：2025年主承销规模为364亿元，同比下降2%，市占率4.1%，排名行业第6（2024年为第2） [7] - 债券承销：2025年承销规模为1.36万亿元，同比增长5%，市占率8.5%，排名行业第4 [7] - 财务顾问：在审核类重组项目过会数量、获证监会注册数量、控制权变更交易首次披露及完成数量上，均排名行业第1 [7] - **资产管理业务**： - 券商资管：期末资产管理规模达7,085亿元，较年初增长27.4% [7] - 参控股公募：南方基金期末非货币公募规模为8,742亿元，较年初增长28%，排名行业第5；华泰柏瑞基金期末非货币公募规模为7,618亿元，较年初增长31%，排名行业第7（较年初前进1名），其旗下沪深300ETF规模为沪深两市非货币ETF市场第1名 [7] - **自营投资业务**： - 投资规模：期末自营投资资产规模为4,946亿元，较上年末增长34% [7] - 股权投资：其他权益工具投资从上年末的1.3亿元大幅增长至146亿元，期间获得分红收益4.3亿元 [7] - 场外衍生品：期末收益互换存续规模为945.7亿元，较上年末增长12%；场外期权存续规模为1,561亿元，较上年末增长16% [7]

报告投资评级 - 对华泰证券维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 华泰证券2025年扣除非经常性损益后净利润同比增长80%，国际业务收入占比仍维持在17%的较高水平 [7] - 公司经纪业务与投行业务在2025年实现显著增长，财富管理头部优势突出，投行业务境内境外规模大幅提升 [7] - 分析师小幅调整盈利预测，预计公司2026至2028年归母净利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%；对应每股收益（EPS）为1.73元，净资产收益率（ROE）为9.2% [7] - **剔除非经常性收益后的增长**：若剔除2024年三季度出售Assetmark带来的62.29亿元一次性投资收益影响，2025年营业收入同比增长31%，净利润同比增长80% [7] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入86.8亿元，同比下降7.8%，环比下降20.4%；实现归母净利润36.5亿元，同比增长29.0%，环比下降29.6% [7] - **未来盈利预测**：预计公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为198亿元、214亿元、221亿元，同比增速分别为21%、8%、3% [7] - **估值数据**：当前股价对应2026年至2028年的预测市净率（PB）分别为0.74倍、0.69倍、0.65倍 [7] 各业务板块表现总结 - **经纪与财富管理业务**：2025年实现经纪业务收入91.2亿元，同比增长41.5%，占营业收入比重25.5%。2025年末两融余额1860亿元，同比增长40%，市场份额7.3%。金融产品保有数（除“天天发”）达1.7万只，非货金融产品销售规模6733亿元，基金投顾业务规模306亿元 [7] - **投资银行业务**：2025年实现投行业务收入31.0亿元，同比增长47.8%。境内股权主承销规模667.1亿元，同比增长21.5%，排名行业第6；境内债券主承销规模13460亿元，同比增长5.1%，排名第4。截至2025年末，境内IPO储备项目25家，排名第5。港股IPO保荐数位居第3 [7] - **资产管理业务**：2025年实现资管业务收入18.0亿元，同比下降56.6%，主要因出售Assetmark导致。截至2025年末，资产管理规模7085亿元，同比增长27.4% [7] - **自营投资业务**：2025年投资净收益（含公允价值变动）138.3亿元，同比下降4.1%。但剔除2024年出售Assetmark的一次性收益后，2025年投资净收益同比增长69% [7] - **国际业务**：出售Assetmark后，国际业务收入占比从2024年的约35%下降至2025年的约17%，但仍贡献较高收入 [7] 市场与基础数据总结 - **股价与市场数据**：报告发布时收盘价为18.21元，一年内股价最低/最高为14.60元/25.75元，市净率（PB）为0.95倍，总市值约为1643.79亿元 [5] - **基础财务数据**：每股净资产为19.24元，资产负债率为80.79%，总股本为90.27亿股 [6]

报告公司投资评级 - **买入（维持）**[1] 报告的核心观点 - 华泰证券2025年扣非净利润同比增长80%，国际业务收入占比虽因出售Assetmark而下降至约17%，但仍贡献较高收入[7] - 公司各项主营业务表现分化：经纪与投行业务同比大幅增长，资管业务收入因出售Assetmark而同比下滑，自营业务在剔除一次性收益后投资净收益同比显著提升[7] - 分析师小幅调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具有吸引力，故维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%[1][7] - **剔除非经常性收益后的核心增长**：若剔除2024年出售Assetmark带来的62.29亿元一次性投资收益，2025年营业收入同比增长31%，净利润同比增长80%[7] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入86.8亿元，同比下降7.8%，环比下降20.4%；归母净利润36.5亿元，同比增长29.0%，环比下降29.6%[7] - **未来盈利预测**：预计公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为198亿元、214亿元、221亿元，同比增速分别为21%、8%、3%[7] - **估值数据**：当前股价18.21元对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.30倍、7.67倍、7.45倍；对应市净率（P/B）分别为0.74倍、0.69倍、0.65倍[1][7] 各业务板块表现总结 - **经纪业务**：2025年实现收入91.2亿元，同比增长41.5%，占营业收入比重25.5%[7] - 市场日均股基交易额2.05万亿元，同比增长69.7%[7] - 两融余额1860亿元，同比增长40%，市场份额7.3%[7] - 金融产品保有数（除“天天发”）1.7万只，非货金融产品销售规模6733亿元；基金投顾业务规模306亿元[7] - **投行业务**：2025年实现收入31.0亿元，同比增长47.8%[7] - 境内股权主承销规模667.1亿元，同比增长21.5%，排名第6；其中IPO 9家，募资163亿元；再融资31家，承销505亿元[7] - 境内债券主承销规模13460亿元，同比增长5.1%，排名第4[7] - 截至2025年末，境内IPO储备项目25家，排名第5[7] - 2025年完成港股IPO保荐数位居第3，在港股市场前十大IPO项目中参与8单[7] - **资产管理业务**：2025年实现收入18.0亿元，同比下降56.6%，主要因出售Assetmark导致[7] - 截至2025年末资产管理规模7085亿元，同比增长27.4%[7] - **自营业务**：2025年投资净收益（含公允价值）138.3亿元，同比下降4.1%[7] - 第四季度投资净收益36.1亿元，同比增长46.6%[7] - 剔除2024年Assetmark出售带来的一次性收益后，2025年投资净收益同比增长69%[7] - **国际业务**：2025年国际业务收入占比约17%，较2024年的约35%有所下滑，但仍贡献较高收入[7] 关键财务数据与市场数据总结 - **每股收益（EPS）**：2025年EPS为1.73元/股，预测2026-2028年EPS分别为2.19元、2.37元、2.45元[1] - **净资产与杠杆**：最新财报每股净资产19.24元，资产负债率80.79%[6] - **市场数据**：收盘价18.21元，一年股价区间为14.60-25.75元，市净率0.95倍，总市值1643.79亿元[5] - **股东回报**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）为9.2%，同比持平[7]