机构：东吴证券 研究员：孙婷/何婷 投资要点 事件：华泰证券发布2025 年三季报。前三季度实现营业收入271.3 亿元，同比+12.6%；归母净利润 127.3 亿元，同比+1.7%；对应EPS 1.35元，ROE 7.2%，同比-0.4pct。第三季度实现营业收入109.1 亿 元，同比-6.9%，环比+36.6%；归母净利润51.8 亿元，同比-28.1%，环比+32.7%。 2024 年三季度公司出售Assetmark 实现62.29 亿元投资收益，若剔除该非经常性收益，2025 年前三季度 扣非净利润同比增长超过100%，三季度净利润同比增长389%。 经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025 年前三季度公司实现经纪业务收入65.9 亿元，同 比+66.1%，占营业收入比重23.7%。前三季度全市场日均股基交易额18723 亿元，同比+108.6%。公司 两融余额1698 亿元，较年初+28%，市场份额7.1%，较年初基本持平。公司持续加强数字化平台能力建 设，积极探索AI 大模型赋能买方投顾应用场景，迭代升级资产配置工具，提升业务整体效能和策略支 持能力。 投行业务显著修复，股权承销规模 ...

ETF市场总体发展与格局 - 截至2025年9月末，沪市ETF共760只，总市值达4万亿元，较上期增长7.65%；深市ETF共555只，总市值为1.63万亿元 [3] - ETF市场持续扩容，增长潜力强劲，券商财富业务将其作为布局重点 [1][3] - 头部券商凭借综合实力占据市场绝对优势，部分中小券商通过差异化策略实现弯道超车 [3] 券商ETF持有规模排名 - 截至2025年9月末，银河证券以22.75%的持有规模占比位居沪市榜首，但较8月的23.33%下降0.58% [3] - 申万宏源以16.74%的占比排名第二，较8月的17.20%下降0.46% [3] - 银河证券与申万宏源两家券商合计持有规模占比达39.49%，优势突出 [1][3] - 国泰海通、中信证券、招商证券分别排名第三至第五 [4] 券商ETF成交额排名 - 2025年9月，中信证券以11.24%的成交额占比位列沪市榜首 [1][4] - 华泰证券以11.09%的占比降至第二，国泰海通、华宝证券、东方证券分列第三至第五 [4] - 在营业部层面，华宝证券上海东大名路证券营业部以4.72%的成交额占比夺冠 [4] 券商ETF业务战略与服务升级 - 券商服务正从基础ETF交易功能向全方位投资生态升级，例如涨乐财富通、东方财富等平台提供全面ETF配置服务 [1] - 国泰海通通财搭建了ETF行情专区与研究院，提供从市场分析到交易执行的全流程支持 [6] - 招商证券通过“大咖同行”系列活动，以线上直播、深度访谈等形式强化资源整合能力与平台价值 [7] - 华宝证券将ETF作为重要战略业务，已形成完整的服务体系并持续进行生态建设 [4] - 2025年上半年，平安证券和广发证券易淘金在ETF活动运营方面表现突出 [6] ETF在财富管理转型中的角色 - ETF已成为券商财富管理转型的重要抓手，券商可通过ETF完成“股民向基民”的转化 [7] - 在2025年上半年股票型指数基金保有规模TOP20机构中，有13家为券商 [5][6] - ETF作为业务载体，券商应结合投研与陪伴服务，在客户分级、意图洞察与资产配置等方面构建核心能力 [7] - 券商具备差异化研究服务能力，重点强化了ETF和私募基金等产品的配置能力 [1] 未来发展趋势与竞争焦点 - 未来ETF市场仍具有巨大增长潜力，券商应继续深化业务协同布局，以打造ETF生态圈为核心 [2] - 率先构建AI驱动服务生态、深化业务协同布局的券商将在新赛道中抢占先机 [2] - 随着ETF客户基数扩大，券商更容易延展至主动、量化、海外与财富规划等综合服务 [7]

【华泰证券点评10月PMI数据：制造业回落，政策需加力】11月1日，华泰证券点评10月制造业PMI数 据。10月制造业PMI从9月的49.8%降至49%，低于往年季节性水平；非制造业商务活动指数从9月的 50%微升至50.1%，部分受假期错位影响，工作日减少压制生产活动。假期错位使10月工业生产和出口 读数受扰动，消费指标获边际提振。鉴于PMI仍处偏弱区间，逆周期政策进一步加力或是提振制造业景 气度关键。 本文由 AI算法生成，仅作参考，不涉投资建议，使用风险自担 和闭猎报 11.01 13:24:15 时六 【华泰证券点评10月PMI数据:制造业回落,政策 需加力】 11月1日,华泰证券点评10月制造业PMI数 据。10月制造业PMI从9月的49.8%降至49%,低于 往年季节性水平;非制造业商务活动指数从9月的 50%微升至50.1%,部分受假期错位影响,工作日 减少压制生产活动。假期错位使10月工业生产和出 口读数受扰动,消费指标获边际提振。鉴于PMI仍处 偏弱区间,逆周期政策进一步加力或是提振制造业 景气度关键。 本文由 Al 算法生成,仅作参考,不涉投资建议,使用风险自担 和讯财经 和而不同 迅达天 ...

产业链整体排产情况 - 11月电池排产138.6GWh，环比增长1.5% [1] - 11月隔膜排产18.9亿平方米，环比增长3.3% [1] - 11月电解液排产10.7万吨，环比增长12.0% [1] - 11月正极材料排产17.7万吨，环比下降0.4% [1] - 11月负极材料排产15.5万吨，环比下降1.9% [1] 需求驱动因素 - 国内储能市场迎来四季度并网高峰 [1] - 国内新能源车因明年免购置税政策退坡出现抢装 [1] - 欧洲新能源车销量持续提速 [1] - 美国AI基础设施建设带动储能需求 [1] 行业供需与盈利展望 - 锂电产业链景气度持续向上 [1] - 需求向好叠加供给显著放缓，储能电池及多数锂电材料供需已出现阶段性偏紧 [1] - 电池、六氟磷酸锂、磷酸铁锂、负极等环节率先迎来拐点 [1] - 看好锂电产业链材料各环节盈利改善，实现量利齐升 [1]

华泰证券点评10月制造业PMI数据称，10月制造业PMI较9月的49.8%回落至49%，亦较往年季节性水平 偏弱；非制造业商务活动指数较9月的50%小幅回升至50.1%，部分体现出假期错位的扰动，工作日同比 减少压制生产相关活动。总体而言，假期错位影响下10月工业生产和出口读数亦可能受到一定扰动，而 消费指标可能受到边际提振。往前看，考虑到PMI指标仍位于偏弱区间，逆周期政策亟需进一步加力或 为提振制造业景气度的关键。 ...

行业整体业绩表现 - 行业整体呈现积极发展态势，但内部业绩分化明显 [1] - 前三季度归母净利润合计1837.82亿元，同比增长61.25% [3] - 第三季度单季归母净利润703.59亿元，同比增长59.08%，环比增长26.45% [3] 头部券商盈利规模 - 净利润超百亿的券商共5家，头部券商优势显著 [3] - 中信证券归母净利润231.59亿元位居榜首 [3] - 国泰海通、华泰证券、中国银河、广发证券归母净利润分别为220.74亿元、127.33亿元、109.68亿元、109.34亿元 [3] - 国信证券和东方财富净利润接近百亿，分别为91.37亿元和90.97亿元 [3] 券商净利润增速 - 34家券商净利润同比增幅超过50%，其中12家实现翻倍 [4] - 国联民生以345.30%的同比增速位居首位 [4] - 华西证券、国海证券、国盛证券等券商也实现翻倍增长 [4] 第三季度业绩分化 - 48家可比券商中，31家环比增速为正，17家为负 [5] - 13家券商环比增速超过50%，其中6家实现翻倍增长 [5] - 天风证券以1404.44%的环比增速成为黑马 [5] - 华鑫股份、东北证券、华西证券环比增速均超100% [5] 券商总资产规模 - 中信证券总资产2.03万亿元，国泰海通总资产2.009万亿元，均跨过2万亿大关 [5] - 华泰证券总资产1.03万亿元位居第三 [5] - 广发证券、中国银河总资产分别为9534.36亿元、8610.93亿元 [5] - 中金公司、招商证券、申万宏源等也位列总资产规模前十 [6]

宏观经济图景 - 宏观经济呈现积极转变，经济尾部风险降低，新旧动能转换进入新阶段，通缩压力缓和，国内外流动性保持充裕，资本市场生态持续改善 [1] - 宏观叙事的变革是趋势性的，过去几年旧经济出清更利好债市，而未来新经济崛起更利好股市 [3] - 名义GDP增速大概率继续好转，带来小幅盈利驱动预期 [3] 新旧动能转换与产业突破 - 中国经济新旧动能转换进入新阶段，经济转型的“势”已形成，产业突破与资金再配置重塑资本市场生态 [1][2][3] - 二十届四中全会公报指出“十五五”时期是关键时期，产业端进一步突破、需求端跟进、供需平衡有望继续得到验证 [3] - “十五五”规划将为中长期发展定调，期间预计有更多产业与技术成果落地，更多具备全球竞争力的企业崛起 [1][10] 流动性环境与资金配置 - 美联储年内大概率降息2次并停止缩表，明年还有3次左右降息，推动全球流动性环境趋于宽松 [1][3] - 国内理财和存款到期后再配置需求旺盛，各类含权资产有望受到青睐 [3] - 中长期资金（如保险、年金养老金）持续流入，有助于降低股市波动率，成为市场“稳定器” [9][10] - 全球流动性宽松背景下，海外投资者对中国资产兴趣增大，外资是潜在新增资金来源 [3][9] 市场展望与投资策略 - 资本市场长期向好的基础不断夯实，源于新旧动能转换进入右侧阶段、长线资金入市及全球资金关注度提升、类平准基金引入降低非理性波动 [1][10] - 事件驱动特征明显，建议构建科技股、资源股、黄金和短债的多元组合以分散风险，交易层面依托赔率博弈波段 [4] - 市场风格上，上半年小盘+红利哑铃风格占优，下半年切换至大盘成长，年末投资者倾向于调仓换股 [6] - 科技股（算力链、自主可控）、资源股、资本品、非银、军工、工程机械等行业是关注焦点，可适度配置高股息板块以降低组合波动率 [7] “反内卷”与供需平衡 - “反内卷”主题推动中国经济供求平衡、改善营商环境、推动物价合理回升、促进企业盈利好转 [6] - 当前供需不平衡原因比2015年更复杂，涉及民企、先进产能与地方保护，光伏和新能源车是典型行业 [6] - “反内卷”服务于高质量发展，方式上更依赖市场化手段，速度上偏温和渐进，其扩散需要需求端的跟进 [6] 货币政策与港股市场 - “支持性”货币政策基调将维持流动性合理充裕，预计通过结构性工具加大支持科技创新企业，适时降准为“十五五”开局营造良好流动性环境 [9] - 港股对地缘博弈敏感度高于A股，波动可能更大，但中长期在分母端受益于美联储降息，分子端受益于AI革命和创新药等产业变革 [7]

宏观经济与政策环境 - 中国经济新旧动能转换进入新阶段，旧经济出清利好债市，新经济崛起更利好股市 [1][2] - 宏观叙事有望继续验证产业端突破、需求端跟进和供需平衡，明年作为“十五五”开局之年，名义GDP增速大概率继续好转，带来小幅盈利驱动预期 [2] - 美联储年内大概率降息2次并停止缩表，明年还有3次左右降息，有利于全球流动性宽松，在海外资产估值偏高背景下，海外投资者对中国资产兴趣增大 [2] - 国内货币政策将维持“支持性”基调以保持流动性合理充裕，预计通过结构性工具支持科技创新企业，并适时实施降准为“十五五”开局营造良好环境 [6] 市场趋势与投资策略 - 市场长期向好趋势没有改变，源于经济新旧动能转换迈入右侧阶段、“十五五”产业技术成果落地、长线资金入市以及全球资金关注度提升 [1][2][7] - 投资者调仓换股意愿可能加大，科技股、资源股和资本品可能仍是市场焦点，科技股聚焦算力链和自主可控，非银、军工、工程机械等行业可适度配置，还可配置高股息板块以降低组合波动率 [5] - 建议构建科技股、资源股、黄金和短债的多元组合以分散风险，在交易层面依托赔率博弈波段，重点关注市场过度乐观或悲观引发的反向操作机会 [3] - 港股对地缘博弈敏感度高于A股，但中长期在分母端更受益于美联储降息带来的流动性宽松，在分子端受益于AI科技革命和创新药等产业变革 [5] 产业与行业分析 - “反内卷”主题服务于高质量发展，有助于推动供求平衡、改善营商环境、推动物价合理回升和促进企业盈利好转，处理当前更复杂的供需不平衡问题 [4] - 统一大市场政策正在落地，诸多行业资本开支已放缓，部分领域如耐用品的限价和补贴变化对终端价格形成支撑，后续关注产能有序出清、行业标准统一等政策细则 [4] - 光伏和新能源车是供需不平衡的典型行业，其特征包括民企、先进产能与地方保护等 [4] 资金流向与市场结构 - 国内理财和存款到期后再配置需求旺盛，各类含权资产有望受到青睐 [2] - 《中长期资金入市实施方案》推出后，保险机构加大权益资产配置，年金养老金是三季度最大增量资金来源，后续资金有望通过“固收+”、ETF等含权产品入市 [6] - 中长期资金持续流入有助于降低股市波动率，成为市场“稳定器”，并提升优质资产价值挖掘和资源配置有效性 [6]

行业整体业绩 - 前三季度43家A股上市券商合计实现营业收入4214.16亿元，同比增长42.57% [1] - 合计实现归母净利润1692.91亿元，同比增长62.48% [1] - 业绩大幅增长主要因市场行情回暖带动各业务条线基本面改善，交投活跃推动自营、资管业务边际复苏 [1] - 43家券商中有42家前三季度营业收入和归母净利润同比正增长 [1] 头部券商表现 - 中信证券、国泰海通等头部券商营业收入均突破200亿元 [1] - 中信证券、国泰海通、华泰证券、中国银河、广发证券等5家券商归母净利润均超百亿元 [1] - 中信证券与国泰海通总资产规模均突破2万亿元，巩固行业“双雄”地位 [2] - 中信证券前三季度营业收入558.15亿元，同比增长32.7%，归母净利润231.59亿元，同比增长37.86% [2] - 国泰海通前三季度营业收入458.92亿元，同比增长101.6%，归母净利润220.74亿元，同比增长131.8% [2] 并购重组与高增长券商 - 并购重组成为券商突破规模瓶颈、实现业绩跃升的关键路径 [3] - 国联民生营业收入同比增长201.17%，国泰海通营业收入同比增长101.6% [3] - 长江证券、国信证券等多家券商营业收入同比增幅均超过50% [3] - 国联民生归母净利润17.63亿元，同比增长345.3%，华西证券归母净利润10.59亿元，同比增长316.89%，国海证券归母净利润7.05亿元，同比增长282.96% [3] - 国盛证券、中泰证券等多家券商归母净利润同比增幅均超过100% [3] 主营业务表现 - 经纪业务净收入1117.77亿元，同比增长74.64%，中信证券以109.36亿元收入居首 [4] - 国联民生经纪业务净收入同比增长293.05%领跑，国泰海通、国信证券增速分别为142.8%、109.3% [4] - 资管业务净收入332.51亿元，同比增长2.43%，中信证券以87.03亿元位列第一 [4] - 长城证券、国泰海通等4家券商资管业务净收入同比增幅均超30% [4] - 投行业务净收入251.51亿元，同比增长23.46%，中信证券以36.89亿元净收入位列第一 [5] - 华安证券、国联民生等券商投行业务净收入同比增长超100% [5] - 利息净收入339.06亿元，同比增长54.52%，长城证券、国泰海通等券商利息净收入同比增幅均超100% [5] - 自营业务净收入1868.57亿元，同比增长43.83%，为券商第一大收入来源 [5] - 自营业务呈现“头部主导”特征，前十均为头部券商，中信证券以316.03亿元收入位列第一 [5] - 长江证券、国联民生等4家券商自营业务净收入同比增幅均超100% [5]

投资评级与核心观点 - 报告对华泰证券维持“推荐”评级 [10] - 预计公司2025-2027年营收分别为450亿元、481亿元、514亿元，归母净利润分别为166亿元、179亿元、193亿元 [10] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.84元、1.99元、2.14元，对应2025年10月31日收盘价的市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [10][11] - 核心观点认为公司收费类业务龙头优势有望持续巩固，经纪与信用业务收入高增，投行业务稳步修复，自营业务高基数影响将逐步淡化，资管业务收入有望筑底修复 [10] 整体财务业绩 - 2025年前三季度公司营业总收入271亿元，公告口径同比增长12.6%，但增速较上半年下降18个百分点 [3] - 2025年前三季度归母净利润127亿元，同比增长1.7%，增速较上半年下降40个百分点 [3] - 2025年第三季度单季归母净利润52亿元，环比增长32.7%，但同比下降28.1%，主要受去年同期出售AssetMark股权导致的高基数影响 [3] - 2025年第三季度末公司总资产规模达1.03万亿元，突破万亿大关，同比增长21.1%；归母净资产2054亿元，同比增长10.7% [9] - 2025年前三季度公司年化加权平均净资产收益率为7.21%，同比下降0.38个百分点；归母净利率为46.9%，业务及管理费率（剔除其他业务）为44.1%，环比下降2个百分点 [9] 分业务表现 - **自营业务**：2025年前三季度收入102亿元，同比下降15%，占比38%；若剔除24Q3出售AssetMark所得63亿元投资净收入，则25Q3自营投资收入同比高增141.4% [4][5] - **经纪业务**：2025年前三季度收入66亿元，同比增长66%，占比24%；25Q3单季经纪业务手续费净收入28亿元，环比增长56.0%，同比增长128.1% [4][6] - **信用业务**：2025年前三季度收入33亿元，同比增长151%，占比12%；25Q3单季利息净收入12亿元，环比增长15.1%，同比增长108.8% [4][7] - **投行业务**：2025年前三季度收入19亿元，同比增长44%，占比7%；25Q3单季收入8亿元，环比增长24.7%，同比增长83.0% [4][8] - **资管业务**：2025年前三季度收入14亿元，同比下降55%，占比5%；25Q3单季资管业务净收入5亿元，同比降幅收窄至43.2% [4][9] 业务运营亮点 - **自营投资**：25Q3末金融投资规模4647亿元，环比增长7.1%，自营杠杆近3个季度稳步提升；25Q3年化自营投资收益率为3.1% [5] - **经纪业务**：25年9月末代买证券款2326亿元，环比增长13.9%，同比增长27.3%；同期APP“涨乐财富通”月活用户数927万人，同比增长24% [6] - **信用业务**：25Q3末融出资金余额1698亿元，同比增长61.2%，市占率保持在7.1%；买入返售余额146亿元，同比增长42.6% [7] - **投行业务**：25Q3公司IPO承销金额42亿元，同比增长372%，再融资承销金额83亿元，同比增长5526%，债券主承销金额4411亿元，同比增长25.1% [8] - **资管业务**：截至25Q3末，南方基金公募AUM规模1.48万亿元，同比增长9.7%；华泰柏瑞基金公募AUM规模8012亿元，同比增长16.4% [9]