可转债发行 - 公司于2020年1月16日发行802.20万张可转换公司债券，总额80,220.00万元[5] 可转债时间安排 - 可转债2020年2月24日起在上海证券交易所上市交易[5] - 最后交易日为2026年1月12日[6] - 2026年1月13 - 15日持有人仍可转股[5] - 到期日和兑付登记日为2026年1月15日[6] - 兑付资金发放日和摘牌日为2026年1月16日[6] 可转债到期赎回 - 到期按债券面值108%（含最后一期利息）赎回全部未转股可转债[7] - 到期兑付本息金额为108元人民币/张（含税）[6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][9] 核心观点 - 柳药集团2025年第三季度批发业务呈现逐步恢复态势，随着品种结构优化、降本增效推进及行业政策消化，公司未来业绩有望恢复稳健增长 [3][4] - 公司零售与工业板块保持稳健增长，同时通过员工激励计划及参股海外创新药企业以增强长期竞争力，为未来发展奠定基础 [5][6][8] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为17.79元，总市值71亿元，市盈率为8.05倍，52周内股价区间为15.97元至20.31元 [2] - 截至2025年第三季度，公司资产负债率为62.7% [2] 2025年前三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入157.58亿元，同比下降1.47%；实现归母净利润6.46亿元，同比下降9.81%；扣非净利润6.34亿元，同比下降9.85% [3] - 分季度看，第三季度（Q3）营业收入为54.57亿元，同比增长1.99%，环比持续恢复；但Q3归母净利润为2.16亿元，同比下降14.02% [3] - 2025年前三季度整体毛利率为10.88%，同比下降0.88个百分点；归母净利率为4.10%，同比下降0.38个百分点 [4] - 期间费用率方面，销售费用率为2.70%，管理费用率为1.85%，研发费用率为0.19%，财务费用率为1.01% [4] 分业务板块表现 - **批发业务**：前三季度实现营业收入122.36亿元，同比下降3.79%；实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元，同比下降11.25% [5] - **零售业务**：前三季度实现营业收入25.91亿元，同比增长8.17%；实现归属上市公司股东的净利润1.17亿元，同比增长0.23% [5] - **医药工业板块**：前三季度实现营业收入8.60亿元，同比增长6.44%；实现归属上市公司股东的净利润1.23亿元，同比下降13.38% [5] 公司近期重要举措 - 员工激励计划落地，包括员工持股计划（52人参与）和2025年股票期权激励计划（107人登记完成），旨在建立中长期激励机制 [6] - 通过全资子公司海南柳药投资有限公司参股海外创新药企业Suninflam Ltd，其核心在研药物SIF001（针对癫痫的创新单克隆抗体）已进入美国一期临床试验及中国IIT试验 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为211.33亿元、222.21亿元、233.83亿元 [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.28亿元、8.73亿元、9.22亿元 [9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.09元、2.20元、2.32元 [11] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为8.5倍、8.1倍、7.7倍 [9]

公司公告核心声明 - 公司发布公告明确不存在为控股股东和实际控制人及其关联人提供担保的情况 [1] - 公司明确声明无任何逾期担保的情况 [1]

担保情况 - 2025年11月为下属控股子公司新增担保24000万元，解除担保37078.94万元[6] - 为南宁柳药新增担保20000万元，实际担保余额119991.59万元[3][7] - 为贺州柳药新增担保1000万元，实际担保余额2000万元[3][7] - 为北海柳药新增担保1000万元，实际担保余额2000万元[3][8] - 为仙茱制药新增担保1000万元，实际担保余额6000万元[3][8] - 为仙茱中药科技新增担保1000万元，实际担保余额10000万元[3][4][8] - 截至公告日对外担保总额221078.41万元，占最近一期经审计净资产的29%[5] - 2025年度综合授信额度内为下属子公司等提供担保总额度不超过70亿元[9] - 担保协议担保金额合计24000万元，保证期限为债务履行期限届满之日起三年[16] - 对下属控股子公司提供的担保总额为201956.58万元，占最近一期经审计净资产的26.49%[19] - 不存在为控股股东和实际控制人及其关联人提供担保的情况，无逾期担保情况[19] 子公司业绩 - 南宁柳药2025年1 - 9月资产总额331350.33万元，负债总额295702.84万元，净利润384.66万元[11] - 北海柳药2025年1 - 9月净利润为 - 33.49万元，2024年度为238.03万元[12] - 仙茱制药2025年1 - 9月资产总额48448.84万元，2024年度为45425.02万元[13] - 仙茱中药科技2025年1 - 9月营业收入56016.66万元，2024年度为67865.95万元[15] 子公司股权及注册资本 - 贺州柳药公司持股100%，注册资本1000万元[11] - 北海柳药注册资本200万元，公司持股100%[12] - 仙茱制药注册资本10000万元，公司持股100%[13]

可转债发行情况 - 公司于2020年1月16日发行80,220.00万元可转换公司债券[5] 可转债时间节点 - 到期日和兑付登记日为2026年1月15日[6] - 摘牌日为2026年1月16日[6] - 最后交易日为2026年1月12日[6] - 最后转股日为2026年1月15日[6] 可转债其他信息 - 到期按债券面值108%赎回未转股可转债[7] - “柳药转债”到期兑付本息108元/张（含税）[7] - “柳药转债”2026年1月13日停止交易[8] - 目前转股价格为21.18元/股[8] - 兑付资金发放日为2026年1月16日[10]

行业定义与经营模式 - 药品流通是药品由生产到消费的中间环节，对城乡居民的药品供应和用药安全有重要影响 [2] - 中国两种主要的药品流通模式为：制药企业－批发企业－医疗机构－消费者和制药企业－批发企业－药店－消费者 [2] - 根据终端客户不同，医药流通企业经营模式主要分为批发（分销）和零售，批发主要面对公立医院、零售药店及公立基层医疗终端，以处方药为主；零售则是药店直接销售给消费者，以OTC为主 [2] - 批发模式根据流通环节层级可分为单层级和多层级批发模式；零售药店分为单体药店、连锁药店及网络药店，连锁药店又可细分为直营和加盟两种模式 [2] 行业发展现状与规模 - 截至2024年底，全国共有“药品经营许可证”持证企业70.54万家，其中批发企业1.51万家，零售连锁企业6607家，零售单体药店29.37万家，零售药店总数达68.37万家 [3] - 2024年，全国药品流通直报企业主营业务收入22431亿元，较2023年增长0.8%，增速放缓7.2个百分点，约占全国七大类医药商品销售总额的86% [5] - 2024年，药品流通直报企业利润总额468亿元，平均毛利率7.2%，平均费用率6.2%，平均利润率1.5%，净利润率1.4% [5] - 2024年，中国药品流通行业总销售额为29470亿元，其中药品批发销售额22970亿元，占比77.94%，药品零售额6500亿元，占比22.06% [1][7] 行业销售区域与品类结构 - 从区域分布看，2024年销售额占比为：华东36.3%，中南27.0%，华北15.2%，西南13.4%，东北4.3%，西北3.8%，华东、中南、华北三大区域合计占全国销售总额的78.5% [1][9] - 从销售品类看，西药类占据主要份额，占比高达70.8%，其次是中成药类占14.6%，医疗器材类占7.7%，中药材类占2.4%，化学试剂类占0.6%，玻璃仪器类占比不到0.1%，其他类占3.9% [1][9] 行业产业链 - 行业上游主要为医药生产企业，产品涵盖西药、中成药、中药材、医疗器械、化学试剂、玻璃仪器等七大类 [11] - 行业中游为药品流通企业，提供仓储、专业管理、物流和销售渠道，是保障药品供应链的核心枢纽 [11] - 行业下游在批发模式下主要为公立医院、零售药店和公立基层医疗机构，其中各等级公立医院占据中国医药零售行业绝大多数市场份额 [11] 行业竞争格局 - 中国主要药品流通企业包括华东医药、上海医药、国药控股、益丰药房、大参林、一心堂、柳药集团、华润医药、九州通等 [2][14] - 2025年上半年，四大药商营业收入分别为：国药控股2860.43亿元、上海医药1415.93亿元、华润医药1318.67亿元、九州通811.06亿元 [14] - 2025年上半年，四大药商归母净利润分别为：国药控股34.66亿元、上海医药44.59亿元、华润医药20.77亿元、九州通14.46亿元 [14] - 2025年上半年，四大药商药品分销收入分别为：国药控股2185.27亿元、上海医药1295.63亿元、华润医药1083.3亿元、九州通778.12亿元；零售额分别为：国药控股171.62亿元、上海医药42.08亿元、华润医药55.1亿元、九州通14.93亿元 [16] 行业发展方向 - 保证药品流通企业运营效率是提升医药行业运行效率的关键，库存管理是运营中的关键部分，库存不足会导致药品短缺和客户流失，库存过多则会加重财务负担和系统性风险 [18] - 实践研究表明，交货期延长会导致库存积压数量迅速攀升，因此在库存控制中，交货期是极为关键的部分，需要合理优化控制 [18] - 中国药品流通未来发展要以科学发展观为指导，实现药品流通体系健康、有序、高效的可持续发展，为人民群众提供安全、可及、具有成本有效性的药品 [18]

可转债发行 - 2020年1月16日公开发行802.20万张可转换公司债券，总额80,220.00万元[5] 可转债时间节点 - 最后交易日为2026年1月12日[6] - 最后转股日为2026年1月15日[6] - 到期日和兑付登记日为2026年1月15日[6] - 兑付资金发放日和摘牌日为2026年1月16日[6] 可转债价格 - 兑付本息108元/张（含最后一期利息、含税）[6] - 目前转股价格为21.18元/股[8] 赎回情况 - 将按债券面值108%（含最后一期利息）赎回全部未转股可转债[7]

业绩情况 - 前三季度应收账款规模较去年同期降5.86%，现金流增10.09%[8] - 前三季度业绩增速放缓，批发端销售规模阶段性下滑[6] 业务进展 - 5月发布“AI+医疗”方案，使物流成本降约15%[7] - 参股公司SIF001项目美国一期试验6月启动[5] 未来策略 - 考虑提高分红比例至40%以上[8] - 加强回款考核，加大应收账款催收力度[8]

公司股份回购进展 - 截至2025年11月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份数量为977.46万股 [1] - 已回购股份占公司目前总股本的比例为2.46%，与上次披露数据相比无变化 [1] - 本次回购成交的最高价为19.07元/股，最低价为17.83元/股 [1] - 公司为此次回购已支付的总金额为17,967.84万元（不含交易费用）[1]

回购方案 - 首次披露日为2025年7月26日[3] - 实施期限为2025年7月25日至2026年7月24日[3] - 预计回购金额10000万元至20000万元[3] 回购进展 - 累计已回购股数977.46万股，占比2.46%[3] - 累计已回购金额17967.84万元[3] - 实际回购价17.83 - 19.07元/股[3][6]