投资评级与目标价 - 报告维持密尔克卫"推荐"评级，目标价71.1元，较当前价58.93元存在21%上行空间 [1][2] - 2025年预期市盈率14倍，2026-2027年PE分别降至12倍和10倍，估值具备吸引力 [2][6] 财务表现与业务分析 - **业绩增长**：2025H1营收70.4亿元（同比+17.4%），归母净利3.5亿元（同比+13.1%），其中Q2营收增速达19.3% [1] - **分业务表现**： - 化工品分销业务营收33.8亿元（同比+27.1%），毛利2.7亿元（同比+50.7%），毛利率提升1.3pct至8% [1] - 全球移动业务营收7.0亿元（同比+50.9%），增速显著高于其他业务 [1] - 仓配一体化业务营收12.2亿元（同比-1.9%），毛利率下滑1.5pct至18.67% [1] - **财务预测**：2025-2027年归母净利润预测为6.6/7.7/9.0亿元，对应EPS为4.18/4.90/5.69元 [2][6] 战略布局与业务拓展 - **全球化布局**：加速海外战区建设，泰国和印尼网点推进中，同步拓展亚太地区外仓网络 [6] - **新业务孵化**：快运、大件、冷链等新业务收入规模超亿元，线上平台（"化亿达""灵元素"等）强化数字化服务能力 [6] - **客户多元化**：重点开发新能源、芯片半导体及医药客户，深挖化工客户业务量 [6] 资产与运营效率 - **仓储网络**：全国自建及管理逾60万平米化学品仓库，使用率长期保持85% [6] - **数字化建设**：推进AI工具应用升级，优化仓库管理、运输调度等环节效率 [6] - **财务健康度**：2025年资产负债率预计65.3%，流动比率1.4，偿债能力稳定 [7] 市场表现与估值 - 近12个月股价涨幅24%，跑赢沪深300指数 [5] - 当前市值93.18亿元，对应2025年PB为1.9倍，低于历史均值 [3][7]

行业与公司概述 - 化工物流行业具有顺周期属性，与消费、地产、汽车等行业关联密切[1] - 2000年至2024年化学品产量年均增长约7%[1] - 2019年后中国大炼化项目投产推动出口，龙头企业如米尔克卫收入因此扩张[1] - 第三方化工物流市场规模接近万亿，占总规模2.4万亿，行业集中度低，龙头企业市场份额不到1%[6] 核心观点与论据 行业现状与趋势 - 化工物流行业目前处于底部，静待反转[2] - CCPI（化学品价格指数）显示化工行业处于低迷状态，但价格已触底[9] - 国内化工出海趋势不变，但国内需求疲软导致物流需求较差[10] - 行业格局极度分散，龙头公司如密尔克卫、新通股份等正在逆势扩张[10] 需求预期 - 预计出海端需求将维持，国内需求目前处于底部状态[5] - 若2025年四季度降息或经济修复落地，化工产业链及物流链条将受益[1][5] 龙头企业表现 - 米尔克卫2022-2024年受行业贝塔影响大，2023年周期下行后收入和业绩承压[11] - 新通股份2025-2027年预计将额外投放超过10万吨载重吨外贸运力，相当于现有外贸运力翻倍[14] - 龙头企业通过收并购扩展业务，展现阿尔法优势[7] 重要数据与预测 米尔克卫 - 2025年估值约14倍，2026年12倍，2027年10倍[12] - 2025年盈利预测约6.5亿元，2026年约7.6亿元，2027年约8.6亿元[11] 新通股份 - 预计2025年业绩为3.6亿元，2026年为4.6亿元，2027年达到5.4亿元[16] - 2025年估值约14倍，2026年11倍，2027年9倍[16] 其他重要内容 - 三方化工物流渗透率提升，安全监管趋严导致不合规企业出清，行业集中度提高[6] - 开工率指标反映化工厂排产计划和需求情况，目前开工率没有明显提升[9] - 液体化学品运价今年内外贸运价仍较低[9] - 新通股份内贸业务由于严格监管，运力扩展难度较大，营收规模预期持平略增[15]

公司调研信息 - 知名私募明河投资近期调研了上市公司密尔克卫 线上会议形式参与 [1] - 密尔克卫在东南亚的员工规模超过300人 大部分为当地招聘的中层管理人员和员工 仅少数外派管理层 [1] - 公司在海外人才管理方面注重文化认同 持续扩充高级管理人才招聘 [1] 机构背景 - 上海明河投资成立于2010年4月 注册资本1000万元人民币 [2] - 公司投资理念为"稳健、长久、共赢" 经营强调专业化与规范化 [2] - 管理团队来自基金公司核心岗位 采用合伙人模式 核心员工持有股权或期权 [2] - 公司通过激励机制在同行业中保持制度领先 [2]

公司调研信息 - 知名私募合晟资产近期调研了上市公司密尔克卫 采用线上会议形式参与 [1] - 密尔克卫在东南亚的员工规模超过300人 其中大部分为当地招聘的中层管理人员和员工 外派管理层仅少数 [1] - 公司在海外人才管理方面注重文化认同 同时持续扩充高级管理人才的招聘 [1] 机构背景 - 上海合晟资产管理股份有限公司成立于2011年 2014年成为国内首批50家基金业协会登记的私募基金管理人之一 [2] - 公司是国内规模领先的信用债研究与投资机构 拥有精准的行业分析能力和信用风险识别能力 [2] - 公司坚持价值投资理念 通过动态优选组合为委托人创造超额收益 [2] - 团队具备长期资本市场从业经验 建立了完善的风险管理体系 [2]

南都电源业务与财务表现 - 2025年上半年营业收入约39.23亿元 同比下降18亿元 归母净利润约-2.3亿元 二季度单季度盈利约3400万元 经营活动现金净流量5.9亿元 [1] - 二季度扭亏为盈得益于深耕全球储能市场 获得高毛利率订单 数据中心市场业务规模快速增长 中标多个重大项目 [1] - 公司现有锂电电芯产能10GWh 新型电力储能集成产能10GWh 华拓二期和扬州项目有序推进 再生铅板块减产 加大磷铁资源化研发 [1] - 开发783Ah 587Ah单体超大容量铁锂储能电芯 完成314Ah半固态电芯的长电箱5MWh液冷储能系统开发 发布20尺6.25MWh储能系统 [1] - 海外大储市场加速扩张 公司在手未发订单7.8GWh 其中海外2.3GWh 主要市场为澳洲 欧洲 英国 中东等 [1] - 连续中标多个高压锂电数据中心项目 在手未发订单约0.8GWh 开发第三代高压锂电产品 提供储能+备电解决方案 [1] - 民用锂电业务主要集中在换电和整车配电 通过与整车厂合作 配合经销商模式进行产品推广 [1] - 2.8GWh半固态项目由三个独立储能项目构成 建设地在深圳和汕尾 有效缓解粤港澳大湾区电力供需矛盾 [1] 密尔克卫海外运营 - 东南亚已有超过300名员工 除几位外派的管理层外 大部分都是当地招聘的中层管理人员和员工 [2] - 注重与当地核心管理人员的文化认同 同时不断扩充高级管理人才的招聘 [2] 新强联业务展望与战略 - 2026年国内单列圆锥滚子主轴轴承需求有望随风电行业发展持续增长 特别是在大兆瓦机组中应用需求将提升 [3] - 高度重视海外市场机遇 稳步推进国际化布局 先聚焦已有合作基础的区域 逐步扩大覆盖 [3] - 加大研发投入 优化产品结构 提升高附加值产品占比 通过产业链垂直整合和数字化管理平台提升运营效率 [3] - 现阶段产能储备充足 能够满足下游客户订单需求 并将根据行业趋势及订单情况适时优化产能配置 [3] 振华股份经营与市场状况 - 金属铬下游需求分布包括高温合金厂 特种钢材料厂 经销商和海外厂商 [4] - 出口每年有两位数以上增长 但主要增量来自国内 定价策略为成本加成 [4] - 二季度毛利率处于历史高位 竞争对手扩产有限 新疆沈宏重整需慎重处理 [4] - 现金流减少因应收账款和库存占款 超细氢氧化铝产量扩展 锂离子电解液产量少但毛利率稳定 [4] - 行业内未见有效产能大幅增加 仅公司通过技术改造实现产能提升 [4]

公司调研概况 - 兴业证券近期调研2家上市公司 包括南都电源和密尔克卫 [1] 南都电源业务表现 - 2025年上半年营业收入约39.23亿元 同比下降18亿元 归母净利润约-2.3亿元 [1] - 二季度单季度盈利约3400万元 实现扭亏为盈 经营活动现金净流量5.9亿元 [1] - 扭亏主要得益于全球储能市场深耕获得高毛利率订单及数据中心业务快速增长 [1] 南都电源产能布局 - 现有锂电电芯产能10GWh 新型电力储能集成产能10GWh [1] - 华拓二期和扬州项目有序推进 再生铅板块减产 加大磷铁资源化研发 [1] 南都电源产品开发 - 开发783Ah和587Ah单体超大容量铁锂储能电芯 [1] - 完成314Ah半固态电芯的长电箱5MWh液冷储能系统开发 [1] - 发布20尺6.25MWh储能系统 [1] 南都电源订单情况 - 在手未发订单总量7.8GWh 其中海外订单2.3GWh [1] - 海外主要市场为澳洲 欧洲 英国 中东等地区 [1] - 数据中心高压锂电在手未发订单约0.8GWh [1] 南都电源业务拓展 - 连续中标多个高压锂电数据中心项目 [1] - 开发第三代高压锂电产品 提供储能加备电解决方案 [1] - 民用锂电业务聚焦换电和整车配电领域 通过整车厂合作与经销商模式推广 [1] 南都电源项目进展 - 2.8GWh半固态项目由三个独立储能项目构成 建设地位于深圳和汕尾 [1] - 项目将缓解粤港澳大湾区电力供需矛盾 [1] 密尔克卫海外布局 - 东南亚地区已有超过300名员工 [2] - 除少数外派管理层外 大部分为当地招聘的中层管理人员和员工 [2] - 注重与当地核心管理人员的文化认同 持续扩充高级管理人才招聘 [2]

固定收益 - 债市回调源于债基及券商自营系统性主动降久期，与赎回及经济基本面无关，7月经济数据大幅走弱，信贷罕见负增长[2] - 2024年股市"924"行情带动债市快速调整，但股市对债市资金分流有限，更多为情绪压制[2][8] - 坚定看多债市的六大理由：央行持续宽松、经济下行压力加大、央行可能重启国债买入、银行负债成本下行、政府债券净发行高峰已过、理财规模增长[2][11][12] - 7月消费增速回落至3.7%，固定资产投资同比仅增1.6%，出口韧性突出但未来或小幅回落[14][15][16] - 10Y国债收益率预计波动区间1.6%-1.8%，当前接近1.75%具备配置价值[13] 金属新材料 - 碳酸锂价格周涨15%至8.3万元/吨，锂辉石精矿涨20.98%至940美元/吨，供给端扰动催化价格上涨[3][23] - 铜价受美联储降息预期扰动震荡，电解铝库存回升预计维持2.0-2.1万元/吨震荡[20][22] - 钴出口禁令延长加速原料库存消化，Q4或出现紧缺，钴价有望持续上行[24] 北交所 - 存量证券代码切换进入全网测试阶段，"920"时代临近，将强化市场独立地位[26] - 26家北交所公司中报显示收入增速中值17%，归母净利润增速中值27%，业绩整体良好[27][28] - 北证50指数周涨2.4%，日均成交额回升至261亿元，建议关注高成长稀缺标的[26][28] 新消费 - 武商WS江豚会员店采用付费会员制，营业面积超1万平米，商品差异化率达80%，开业反响热烈[30] - 老铺黄金发布8月25日提价预告，历史调价前常现排队热潮，利润率有望提升[31][32] - 荣泰健康与美团合作推出"智能理疗+平台流量"创新模式，分三阶段推广[30] 交运 - 密尔克卫2025H1营收70.35亿元同比+17.4%，归母净利3.52亿元同比+13.12%，分销业务增长27.08%[34][35] - 公司物流网络持续优化，仓储利用率长期保持85%，新能源/化工/半导体三大领域客户拓展显著[36] - 预计2025-2027年归母净利6.47/7.60/8.62亿元，对应PE14.4/12.3/10.8倍[37] 市场数据 - 北证50指数年初至今涨幅44.76%领跑主要指数，周涨幅3.04%[5] - 创业板指年初至今涨22.99%，科创50涨15.28%，显示成长板块表现突出[5]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[4] 核心观点 - 分销业务表现亮眼，静待化工景气反转[4] - 公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨[5] 市场表现 - 收盘价：58.93元[2] - 年内最高/最低价：65.82元/41.28元[2] - 总市值：9,318.43百万元[2] - 流通市值：9,318.43百万元[2] - 总股本：158.13百万股[2] - 资产负债率：64.88%[2] - 每股净资产：28.39元/股[2] 财务数据 - 2025年上半年营业收入：70.35亿元，同比+17.40%[5] - 2025年上半年归母净利润：3.52亿元，同比+13.12%[5] - Q2收入：36.93亿元，同比+19.26%[5] - Q2归母净利润：1.80亿元，同比+12.27%[5] - 2025年上半年毛利率：11.46%，同比+0.22pct[5] - Q2毛利率：11.32%，同比+0.44pct[5] - 期间费用率：4.53%，同比+0.05pct[5] 业务表现 - MCD业务收入：33.83亿元，同比+27.08%[5] - MGF业务收入：16.90亿元，同比+4.85%[5] - MWT业务收入：12.24亿元，同比-1.91%[5] - MGM业务收入：7.01亿元，同比+50.93%[5] - MCD毛利率：8.00%，同比+1.25pct[5] - MGF毛利率：10.86%，同比+0.05pct[5] - MWT毛利率：18.67%，同比-1.50pct[5] - MGM毛利率：12.49%，同比-1.18pct[5] 盈利预测 - 2025E归母净利润：6.47亿元，同比+14.41%[4][5] - 2026E归母净利润：7.60亿元，同比+17.51%[4][5] - 2027E归母净利润：8.62亿元，同比+13.43%[4][5] - 2025E每股收益：4.09元/股[4][5] - 2026E每股收益：4.80元/股[4][5] - 2027E每股收益：5.45元/股[4][5] - 2025E市盈率：14.4倍[4][5] - 2026E市盈率：12.3倍[4][5] - 2027E市盈率：10.8倍[4][5] 业务发展 - 物流网络持续优化，完善危化配套及下沉市场布局[5] - 湛江等自建基地稳步推进，仓储利用率长期保持85%[5] - MWT亚太区拓展泰国、印尼网点[5] - 客户开发成效显著，新能源、化工、半导体及医药三大领域齐头并进[5] - 快运、冷链等新业务已构建完整运营体系，收入规模突破亿元[5]

投资评级 - 维持"推荐"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为6.86亿元、8.03亿元、9.74亿元 对应PE为14倍、12倍、10倍 [4][5][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营收70.35亿元（yoy +17.40%） 归母净利润3.52亿元（yoy +13.12%） 扣非净利润3.25亿元（yoy +0.27%） [1] - 2025Q2营收36.93亿元（yoy +19.26% 环比+11.9%） 归母净利润1.80亿元（yoy +12.27% 环比+4.24%） [1] - 分业务表现： - MGF货代业务收入16.90亿元（yoy +4.84%） 毛利率10.86%（+0.04pct） - MGM移动业务收入7.01亿元（yoy +50.94%） 毛利率12.50%（-1.17pct） - MWT仓配业务收入12.24亿元（yoy -1.94%） 毛利率18.66%（-1.51pct） - MCD分销业务收入33.83亿元（yoy +27.09%） 毛利率8.01%（+1.27pct） [2] 战略布局与业务拓展 - 国内推进"六大战区"建设 覆盖上海/南部/北部/山东/西部/长江区域 新设惠州/漳州等7家子公司 [3] - 海外布局美国/东南亚等市场 完成广东汇通化工等4项并购 参股天津物泽物流等企业 [3] - 补足铁路/跨境卡车/快运业务短板 开发"化亿达"、"灵元素"、"运小虎"三大线上平台 [3] 盈利预测 - 预计2025年营收142.82亿元（yoy +17.9%） 2027年达183.21亿元（CAGR+13.3%） [5][8] - 毛利率持续提升 从2024年11.42%增至2027年12.06% 净利率从4.66%提升至5.32% [8] - ROE由13.09%逐年上升至15.38% 资产负债率从65.81%降至56.93% [8]

财务表现 - 2025年中报营业总收入70.35亿元，同比增长17.4%，归母净利润3.52亿元，同比增长13.12% [1] - 第二季度营业总收入36.93亿元，同比增长19.26%，归母净利润1.8亿元，同比增长12.27% [1] - 毛利率11.46%，同比增1.92%，净利率5.9%，同比增0.93% [1] - 每股收益2.22元，同比增长17.46%，每股经营性现金流7.87元，同比增长657.11% [1] - 货币资金23.08亿元，同比增长77.36%，主要因经营性现金流入增加 [1][2] 费用与负债 - 销售费用、管理费用、财务费用总计2.87亿元，占营收比4.09%，同比增5.06% [1] - 有息负债53.19亿元，同比增长12.04%，有息资产负债率达36.67% [1][6] - 财务费用同比增长34.96%，主要受汇兑损益影响 [4] - 一年内到期的非流动负债同比增长56.69%，因1年内到期的长期借款增加 [3] 业务与投资 - 合同负债同比增长801.77%，因MCD业务增加带动预收款项 [3] - 长期股权投资同比增长399.23%，因增加对参股公司天津物泽的投资款 [2] - 开发支出同比增长208.8%，因资本化的研发支出增加 [2] - 投资活动产生的现金流量净额同比下降223.09%，因对外投资增加 [4] 基金持仓与机构关注 - 富达悦享红利优选混合A新进持有16.76万股，为持仓最多的基金 [7] - 海外管理团队在东南亚有超300名员工，注重当地人才招聘与文化认同 [8] 商业模式与评价 - 业绩主要依靠资本开支驱动，需关注资本开支项目合理性 [5] - 历史ROIC中位数11.96%，2023年最低为7.35%，2025年预期归母净利润6.53亿元 [4][6] - 应收账款/利润达610.28%，需关注应收账款状况 [6]