宏观组核心观点 - 8月出口增速大幅回落概率较低 经济增速主要拖累项仍在房地产产业链 三季度经济增速或明显低于二季度 但完成全年5%增长目标压力不大 [1] - 特朗普关税政策具有三大特点：威胁性（事前宣布幅度超预期但落地温和） 分阶段实施（先小规模后扩大范围） 存在大量豁免期和产品豁免（放缓平均关税上升斜率） [1][17] - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7% 制造业增加值增长6.2% 装备制造业增长8.4% 高技术制造业增长9.3% 船舶制造增长29.7% 移动通信基站设备增长43.2% 集成电路制造增长26.9% [12] - 1-7月固定资产投资同比增长1.6% 扣除房地产后增速达5.3% 制造业投资增长6.2% 消费品制造业中电动自行车投资增长45.3% 航空航天器投资增长26.3% 设备工器具购置投资增长15.2% [13] - 1-7月房地产开发投资53580亿元同比下降12.0% 7月单月投资同比下降17% 新开工面积同比下降19.4% 土地成交建筑面积同比减少14.2% [14] - 7月社会消费品零售总额3.87万亿元同比增长3.7% 家电零售额增长28.7% 通讯器材增长14.9% 家具增长20.6% 体育娱乐用品增长13.7% 金银珠宝增长8.2% 新能源汽车渗透率升至48.7% [15] - 美国平均进口关税税率为12.0% 其中IEEPA加征关税7.9% 232调查和301调查关税仅4.1% [17] - 全球产能周期进入"购设备"阶段 美国 印度 马来西亚 罗马尼亚等经济体设备进口二次上升 铣床 磨床 切割机和液压机等产品进口增长 [25][30][31] - 7月一般公共预算支出同比增长3.0% 税收收入同比增长5.0% 政府性基金收入增速降至8.9% 地方政府性基金支出增速升至38.2% [37][38] 策略组核心观点 - 居民资金通过融资余额 私募基金规模攀升 个人投资者开户数活跃等渠道入市 市场呈现科技成长风格（科创200 创业板指）和小盘风格（中证1000 中证2000）占优 [2][44] - 反内卷行情传导链为"部委喊话—期货抢跑—现货试探—股票跟涨" 当现货端"价—量—利"证据链验证后 权益市场将从主题驱动切换为盈利驱动 [2][63][66] - 7月M1增速继续回升 M2-M1剪刀差收窄 存款由企业和居民流向非银部门 融资余额前四个交易日净流入456.9亿元 [44][60] - OpenAI宣布投入数万亿美元用于AI基础设施建设 深海科技国产替代提速 带来深海装备制造 深海资源勘探开发 深海生物医药等投资机遇 [55][56] - 港股中报盈利向好 业绩预喜率创三年来新高 创新药板块受益于流动性宽松和BD数据向好 [74][75] - A股市场交投活跃度持续提升 7月全A日均成交额16336.05亿元环比提升22.28% 8月第三周日均成交额达21019亿元环比提升23.90% 融资余额突破2万亿元创10年新高 [78][79] 行业景气观察 - 7月社零同比增幅收窄 家电 家具 通讯器材零售维持较高增长 汽车零售额同比转负 实物商品网上零售额增速高于社零整体 [68] - 7月金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大 工业机器人产量增幅收窄 光伏电池产量增幅收窄 [70] - 锂原材料 钴产品价格上涨 焦煤 焦炭 钨铁 TDI等大宗商品价格涨幅居前 [45][70] - 建筑钢材成交量十日均值下行 钢坯 螺纹钢价格下行 秦皇岛优混动力煤价格上行 全国水泥价格指数上行 [71] 重点公司动态 - 金蝶国际经营拐点确立 AI+战略初见落地 [8] - 深信服关键指标持续改善 出海及云业务亮眼 [8] - 生益科技乘AI算力东风 高速板材放量叠加涨价 [8] - 小米集团Q2业绩再创新高 关注手机大盘及汽车产能释放 [8] - 腾讯控股主营业务增速亮眼 AI领域投入加速获益凸显 [8] - 中国神华资产收购规模近千亿 高比例现金分红可持续 [10] - 北方稀土战略价值再发掘 稀土龙头瞰全球 [10]

板块整体表现 - 休闲食品板块当日下跌0.46%，领跌个股为南侨食品（下跌1.55%）[1] - 上证指数上涨1.45%至3825.76点，深证成指上涨2.07%至12166.06点，与板块走势形成分化[1] - 板块内20只个股中仅4只上涨，绝味食品以4.36%涨幅领涨，桂发祥涨0.53%，三只松鼠涨0.08%，桃李面包平盘[1] 个股交易数据 - 绝味食品成交额达5.18亿元，成交量31.33万手，收盘价16.74元[1] - 好想你成交额3.03亿元居首，成交量29.48万手，但股价下跌1.33%[2] - 南侨食品跌幅最大达1.55%，成交额3672.67万元，成交量2.07万手[2] - 盐津铺子成交额3.40亿元，股价71.65元为板块最高，跌幅0.94%[2] 资金流向分析 - 板块主力资金净流出2.37亿元，游资资金净流出728.02万元，散户资金净流入2.45亿元[2] - 绝味食品获主力资金净流入4658.88万元，占比9%，为唯一获主力大幅增持个股[3] - 西麦食品主力净流出327.87万元，占比5.88%为最高，但获散户净流入275.73万元[3] - 良品铺子获主力净流入240.72万元，占比1.89%，而游资净流出465.06万元[3]

财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入26.1亿元同比下降13.6% 归母净利润2.0亿元同比下降29.7% 扣非净利润1.9亿元同比下降30.0% [1] - 单季度看25Q2营业收入14.1亿元同比下降13.0% 归母净利润1.2亿元同比下降31.4% 扣非净利润1.2亿元同比下降31.7% [1] - 25Q2归母净利率8.5%同比下降2.3个百分点 扣非净利率8.2%同比下降2.2个百分点 [3] 分产品收入结构 - 25Q2面包及糕点实现收入13.9亿元同比下降12.6% 其他产品实现收入0.2亿元同比下降38.9% [2] - 公司加强新产品开发和推广 推出芝士肉松蛋糕、碱水面包丁、蔓越莓葡萄软面包、爆浆牛角面包和拉丝蛋糕等新品 [2] 地区收入分布 - 25Q2华中区域收入0.6亿元同比增长15.3% 表现突出 华北/东北/华东/西南/西北/华南分别下降13.7%/8.9%/13.5%/12.4%/17.4%/17.2% [2] - 截至25H1末公司共971个经销商 环比Q1净增18家 西南区域净增9家最多 华南区域净减少1家 [2] 盈利能力分析 - 25Q2毛利率23.8%同比下降1.2个百分点 主要因收入规模下降导致固定成本摊薄有限 [3] - 25Q2销售费用率8.4%同比上升0.7个百分点 管理费用率2.2%同比上升0.4个百分点 研发费用率0.4%财务费用率0.5%基本持平 [3] 发展战略与展望 - 公司持续完善全国市场布局 重点关注华东、华南市场 积极拓展西南和新疆市场 [3] - 在成熟市场加快销售网络细化下沉 针对头部客户个性化需求提供全套产品方案 [3] - 短保行业仍有提升空间 外埠市场待拓展 公司通过调整产品结构和布局新兴渠道适应消费需求变化 [3]

投资评级 - 下调至"谨慎推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025年Q2经营承压 营业收入同比-13.0%至14.1亿元 归母净利润同比-31.4%至1.2亿元 [1] - 毛利率同比下降1.2个百分点至23.8% 四费合计率同比上升1.1个百分点 [3] - 公司通过新品开发与渠道调整应对挑战 华中区域收入逆势增长15.3% [2] - 预计2025-2027年归母净利润复合增长率约10% 当前估值对应PE 21/19/18倍 [4][5] 财务表现 - 2025H1营业收入26.1亿元（同比-13.6%） 归母净利润2.0亿元（同比-29.7%） [1] - 单季度毛利率23.8% 销售费用率8.4% 管理费用率2.2% [3] - 净利率同比下降2.3个百分点至8.5% 经营效率指标呈现压力 [3][10] - 预测2025年营业收入54.1亿元（同比-11.1%） 净利润4.3亿元（同比-18.1%） [4][5] 区域与产品分析 - Q2面包糕点收入13.9亿元（同比-12.6%） 其他产品收入0.2亿元（同比-38.9%） [2] - 华中区域收入0.6亿元（同比+15.3%） 华北/东北/华东均出现双位数下滑 [2] - 经销商总数971家 环比净增18家 西南区域净增9家最多 [2] - 推出芝士肉松蛋糕、碱水面包丁等新品强化产品竞争力 [2] 战略布局 - 重点拓展华东、华南市场 同时推进西南、新疆市场开发 [3] - 加快成熟市场销售网络下沉 针对头部客户提供定制化产品方案 [3] - 短保行业仍有提升空间 外埠市场待拓展 规模效应释放后经营有望改善 [3] 盈利预测 - 2025-2027年预测每股收益0.27/0.30/0.32元 [5][10] - 毛利率预计从22.89%逐步回升至23.50% [10] - ROE预计从8.11%恢复至8.96% 资产周转率保持0.76-0.79区间 [10] - 每股经营现金流0.46-0.57元 股息收益率2.61%-3.15% [10]

板块整体表现 - 休闲食品板块当日下跌0.97%，显著弱于大盘，上证指数上涨0.13%而深证成指下跌0.06% [1] - 板块内个股分化明显，10只个股上涨而10只个股下跌，领跌股桂发祥跌幅达8.19% [1][2] - 板块成交活跃，总成交额超过40亿元，其中好想你成交5.05亿元，桂发祥成交6.84亿元 [1][2] 个股价格表现 - 广州酒家以1.63%涨幅领涨，收盘价16.87元，成交1.18亿元 [1] - 洽洽食品上涨1.29%至23.57元，好想你上涨1.25%至10.50元 [1] - 跌幅前列包括桂发祥跌8.19%至13.22元，万辰集团跌2.55%至152.40元，盐津铺子跌2.20%至72.33元 [2] 资金流向分析 - 板块主力资金净流出2.73亿元，游资资金净流入4084.73万元，散户资金净流入2.32亿元 [2] - 广州酒家获主力净流入1114.48万元，占比9.44%，为板块内主力资金流入最显著个股 [3] - 桃李面包主力净流入394.73万元，占比3.26%，西麦食品主力净流入174.20万元，占比3.14% [3] - 好想你遭主力净流出380.76万元，青岛食品主力净流出394.70万元，占比达7.81% [3] 成交活跃度 - 桂发祥成交量达50.01万手，为板块最高，黑芝麻成交量52.14万手 [2] - 绝味食品成交2.33亿元，三只松鼠成交4.12亿元，盐津铺子成交3.66亿元 [1][2] - 立高食品游资净流入951.44万元，占比9.35%，显示游资活跃参与 [3]

公司财务表现 - 净利润大幅下滑30% [1] - 毛利率下降 [1] 公司经营策略 - 部分新建项目投产后折旧费用同比增加 [1] - 广告及宣传费用增加 [1] - 在净利润下滑情况下仍计划扩大产能 [1]

财务表现 - 上半年营收26.11亿元同比下滑13.55% 归母净利润2.04亿元同比下滑29.7% [2] - 毛利率22.98%同比下降1.17个百分点 净利率由9.6%下滑至7.81% [2] - 净利润下滑主因新建项目折旧费用增加及广告宣传费用增长 [2] 市场竞争 - 短保面包赛道竞争加剧 达利食品美焙辰低价渗透 曼可顿全渠道布局 商超自有品牌分流消费者 [6] - 面包及糕点收入25.85亿元 较2024年同期面包收入29.85亿元明显收缩 [6] - 广告宣传费用4296万元较2024年同期3060万元增长超40% 但未带动销量提升 [7] 区域销售 - 华北、东北、华东、西南、西北、华南地区营收均同比下滑 仅华中地区实现增长 [6] - 东北地区作为核心市场收入10.44亿元占比约40% 但同比下滑超9% [7] - 华中增长得益于与量贩渠道合作及新兴渠道试点成效 [6] 渠道与产能 - 经销商总数971个 同比净减少9个 [8] - 24个生产基地产能22.59万吨 实际产量14.24万吨 产能利用率63%低于上年同期69.8% [9] - 2个在建生产基地计划扩产9.9万吨 若销量未改善产能利用率或进一步下降 [10] 食品安全 - 2024年4月25日生产批次醇熟切片面包菌落总数超标 抽检5个样品中2个超出标准值10CFU/g [13] - 2022年天津桃李纯蛋糕混入飞虫异物被行政处罚 [15] - 2020年天津桃李纯蛋糕菌落总数不符合国家标准 [16] - 频发食安问题影响消费者品牌信任度 [17] 产品与行业 - 主营短保质期桃李品牌面包 兼营月饼等节日食品 [4] - 行业面临新鲜度与性价比竞争 终端动销放缓 [6]

财务表现 - 公司上半年营业收入26.11亿元，同比下降13.55% [2] - 归属于上市公司股东的净利润2.04亿元，同比下降29.7% [2] - 经营活动产生的现金流量净额4.34亿元，同比下降0.9% [3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.94亿元，同比下降30.03% [3] - 归属于上市公司股东的净资产51.28亿元，同比下降0.08% [3] 主营业务 - 面包及糕点品类上半年营收25.85亿元，较去年同期减少4亿元 [3] - 其他产品营收0.26亿元，同比下降27.55% [3] - 2024年面包及糕点品类营收59.06亿元，同比下降9.58%，占主营业务收入的97.04% [4] - 2024年面包及糕点品类生产量和销售量缩减，库存同比增加19.42% [4] 产能布局 - 截至2025年6月30日，共有24个生产基地投入使用，在建生产基地项目2个 [4] - 上海和佛山在建生产基地设计产能分别为3万吨和6.9万吨 [4] 区域表现 - 华东地区营业利润亏损330.02万元，营收8.45亿元，同比下滑 [4] - 华南地区营业利润亏损2208.51万元，营收1.81亿元，同比下滑 [4] 销售渠道 - 线下销售主要通过直营和经销两种模式 [4] - 直营模式针对大型连锁商超和中心城市中小超市 [4] - 经销模式针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部 [4] - 全国市场总经销商数量为971家，同比减少9家 [5] 行业挑战 - 电商低价冲击、社区团购即时优势削弱线下竞争力 [5] - 商超客流下滑影响销售表现 [5]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入26.11亿元，同比下滑13.55% [1][3] - 归母净利润2.04亿元，同比下滑29.7%；扣非净利润1.94亿元，同比下滑30.03% [1][3] - 经营活动现金流量净额同比下滑0.9% [1] - 2024年为上市以来首次营收下滑，归母净利润自2021年起持续下滑 [11] 区域经营 - 华北、东北、华东、西南、西北、华南地区营收均同比下滑，仅华中地区实现增长 [5] - 经销商总数971个，同比净减少9个 [6] - 华东地区经销商增加33个至214个，华中地区增加36个至51个 [7] 成本与费用 - 广告及宣传费用增至4295.77万元，同比增长40.4% [4][9] - 工资及附加费用降至1.03亿元，同比减少25.4% [9] - 门店费用增至6156.10万元，同比上升12.5% [9] - 销售费用总额2.22亿元，同比下滑7.4% [9] 行业竞争 - 短保面包及泛烘焙食品赛道新进入者增加，现有竞争对手持续加大投入 [2][8] - 行业竞争白热化导致市场份额被蚕食、促销费用上升、利润率承压 [2][8] 食品安全事件 - 2025年7月醇熟切片面包菌落总数抽检不合格，涉事批次生产498袋 [2][16] - 2023年2月发生"面包藏刀"风波并报警立案调查 [15] - 黑猫投诉平台累计数百条投诉，涉及发霉、异物等问题 [16] - 公司采取召回、增加送检频次（46批次合格）等整改措施 [17] 经营风险 - 新建项目投产后折旧费用增加导致毛利率下降 [4] - 食品安全问题可能引发品牌声誉受损及重大经济损失 [13][18]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入26.11亿元，同比下滑13.6%，归母净利润2.04亿元，同比下降30% [1] - 2024年全年营收同比下滑9.93%至60.87亿元，净利润同步下降9.05% [1] - 2025年第一季度营收降幅扩大至14.2%，净利润同比减少27.07% [1] - 上半年面包及糕点业务占营收97%，全线承压，北方市场增长乏力，南方市场尤其是华南地区营收同比降幅较大 [1] - 毛利率维持在23%左右，低于2022年以前水平，反映成本压力与产能利用率不足 [1] 行业竞争与渠道挑战 - 烘焙行业涌入大量跨界竞争者，传统巨头加速布局短保领域，价格战导致品牌溢价稀释 [2] - 2024年研发投入同比骤降31.84%，研发费用率仅为0.38%，显著低于行业平均3.2%水平 [2] - 收入主要依赖商超渠道，但商超大力推广自有品牌现制烘焙产品，新零售业态分流客流 [2] - 在新兴渠道如即时零售、社区团购布局滞后，错失线上流量红利 [2] 产品与市场策略 - 消费者对低糖、高纤维烘焙产品需求上升，但公司产品线仍以传统甜面包为主，健康化转型缓慢 [2] - 2024年推出的全麦面包系列市场反响平平，未能有效抓住烘焙零食化、场景化趋势 [2] - 产品矩阵更新频率低于竞争对手，导致年轻消费者流失 [2] 区域扩张与成本压力 - 全国化战略在南方遭遇滑铁卢，2024年华南地区营收同比大幅下滑 [3] - 华东、华中新建生产基地产能利用率较低，折旧费用侵蚀利润 [3] - 小麦价格虽从2023年高位回落但仍高于此前水平，叠加油脂价格上涨，毛利率持续承压 [3] 战略调整 - 加速布局即时零售与社区团购，与美团闪购、拼多多等平台合作推进"线上下单+即时配送"模式 [3] - 推出低糖、全麦等健康化新品，探索联名款、季节限定款等差异化产品 [3] - 2025年下半年将是验证战略调整成效的关键期 [3]