| 交易日期 | 证券商稼 | 证券代码 | 成交价(元) 成交金额(万元) 成交量( *) 买入营业部 | | | | | 卖出营业部 | 是否为专场 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 025-11-03 | 桃学面包 | 603866 | 4.91 | 2351.89 | 479 | 查步经贸器案实露 | 查費是資格解契露 | | KO | 11月3日，桃李面包大宗交易成交479万股，成交额2351.89万元，占当日总成交额的17.43%，成交价 4.91元，较市场收盘价5.52元折价11.05%。 ...

新品发布趋势 - 秋季及万圣节主题新品集中上市，突出南瓜、栗子、桂花等应季元素 [1][3][4][8][12][14][36][38][142] - 健康化与清洁标签趋势显著，产品强调无添加、减糖、低卡、无麸质等卖点，如叮咚买菜产品标注每盒仅183大卡，麦果优品推出无粉蛋糕，微风山谷推出生酮蛋糕 [9][51][81] - 咸甜口味与创意融合产品增多，如鲍师傅的黑金瀑布鸡扒包、Fervere的沙葱司康面包、Hotwheat的川香牛肉丝碱水，将烘焙与餐食结合 [24][109][121] - 高端化与原料升级是核心卖点，多家品牌强调使用进口原料（如法国巧克力、日本面粉）和独特工艺（如FASCINO的双重工艺）以提升产品价值 [61][98][123][134] 品牌营销动态 - 品牌跨界联名成为重要营销手段，例如麦当劳与梅赛德斯-奔驰合作推出联名产品并开设星级旗舰店 [125] - 知名品牌通过签约明星代言人提升产品影响力，如徐福记官宣孙颖莎代言奇巧和趣满果品牌 [126] - 传统食品饮料品牌积极拓展线下零售渠道，香飘飘全国首店将落地杭州，持续布局实体体验店 [128] 行业公司业绩 - 多家乳业与烘焙上市公司第三季度业绩承压，光明乳业三季度亏损1.3亿元，天润乳业近十年首亏，桃李面包三季度净利润下降35.05% [130][131][132] - 行业面临终端需求偏淡、市场竞争加剧以及成本压力（如低产牛只淘汰损失）等共同挑战 [131] 海外市场信息 - 私募资本出现重大交易动向，Roark Capital被指考虑以超过20亿美元（约142亿人民币）估值出售美国烘焙连锁Nothing Bundt Cakes，该连锁在2026年息税折旧摊销前利润预计约1.2亿美元 [133] - 海外烘焙产品同样注重季节性风味与高品质原料的应用，如日本品牌AMAM DACOTAN使用九州产鲜奶油和黄金鸡蛋制作卡仕达酱 [134]

公司及行业概述 * 纪要涉及的公司为桃李面包，行业为短保面包及烘焙行业 [1][2] 公司经营表现与展望 * 公司三季度业绩整体符合预期，经营数据在七八九月份持续改善，预计四季度表现将优于三季度 [2][5] * 公司对未来抱有极大信心，预计明年业绩将比今年更好 [3][31] * 公司最难的折旧压力期已基本过去，资本开支高峰已过，目前仅剩佛山工厂在建 [22] 产品策略与创新 * 产品结构发生变化：传统早餐类短保面包表现稳健，小品种、多单品、代工预制品及线上新品（如恰巴塔、欧包）在增加 [5][21] * 新品开发方向聚焦健康、轻标签化及满足情感需求，欧包类产品（如恰巴塔）线上销量持续上涨，可能成为新消费亮点 [7][21] * 公司加强小批量、多品种的柔性产品研发和生产能力，以适应多样化需求 [8][26] 渠道变革与市场拓展 * 渠道变革难度和力度超出预期，部分传统渠道（如永辉）恢复时间慢于预期 [2] * 线上渠道表现突出，销售占比预计今年接近10%，未来占比会更高，公司将持续加大线上品牌推广和IP合作 [14][15] * 华中区域表现亮眼，前三季度收入增幅在双位数以上，得益于零食量贩二代店模式（如好想来）的开拓，该模式解决了短保产品周转效率低的问题 [13][14] * 与零食量贩渠道的合作推广至全国取决于行业更多系统意识到需改变传统模式以实现长期互利 [16][17] * 公司开始介入政府采购平台等小私域流量领域，探索小批量定制需求 [26] 行业竞争与趋势 * 行业门槛低，参与者众多，但能持久做好、上规模的企业不多，目前行业有出清迹象，中型规模企业压力较大 [7][23] * 消费者购买途径多样化（线上平台、地铁口个体面包店等），供应端也呈现多样性，对传统通路依赖深的企业冲击较大 [6][23] * 行业趋势是工业化大企业占据主流，小众手工制作作为补充，未来需加强消费者教育和行业标准制定以避免无效内卷 [24][25] * 冷冻烘焙、预制产品的发展改变了烘焙店业态，但对工业化面包而言竞争格局在优化 [23][24] 管理与战略调整 * 公司管理架构正根据业务模式变化进行以稳为主的微调，逐步完成新老交接和业务交接，不会进行激进变革 [28] * 公司战略核心是围绕市场节奏变化，解决消费者对产品多样性、及时送达的需求，并加强媒体投放和品牌推广 [8][15]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司经营承压，2025年三季度营业收入和净利润同比下滑，但公司正通过调整产品策略和加强新品研发应对挑战，新增产能有望提高未来竞争优势 [1][2][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入40.49亿元，同比减少12.88%；归母净利润2.98亿元，同比减少31.49% [1] - 2025年第三季度单季营业收入14.37亿元，同比减少11.64%；归母净利润0.94亿元，同比减少35.05% [1] - 2025年第三季度归母净利率为6.56%，同比下降2.36个百分点，环比下降1.94个百分点 [3] 业务运营分析 - 2025年前三季度/第三季度面包营业收入分别为39.43亿元/13.57亿元，同比分别下降11.90%/8.91% [2] - 终端需求偏淡，且现代商超和传统流通渠道受零食量贩渠道冲击，导致动销承压 [2] - 公司正调整产品策略，加强新品研发和产品升级，并补充小订单量、小众化单品 [2] - 分区域看，2025年第三季度华北/东北/华东核心区域营业收入分别为3.21亿元/6.43亿元/4.70亿元，同比分别下降10.14%/14.24%/8.25% [2] - 华中区域表现良好，2025年第三季度营业收入0.60亿元，同比增长7.78% [2] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度毛利率为23.15%，同比基本保持稳定（微降0.02个百分点） [3] - 2025年第三季度销售费用率为8.91%，同比上升1.03个百分点，主要因加强品牌推广导致广告宣传费用增加 [3] - 2025年第三季度管理费用率为2.13%，同比微降0.02个百分点 [3] - 新生产基地投产后折旧摊销费用增加对利润造成影响，预计随产能爬坡费用将摊薄，盈利水平有望修复 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至4.20亿元/4.42亿元/4.58亿元（较前次预测下调21.3%/21.8%/24.1%） [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）为0.26元/0.28元/0.29元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为21倍/20倍/19倍 [4]

公司概况与市场地位 - 公司为国内短保面包龙头企业，核心业务为面包等烘焙食品，拥有高效供应链和广泛销售网络 [1] - 公司于2015年12月22日在上海证券交易所上市 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入40.49亿元，在行业中排名第二，高于行业平均数20.28亿元和中位数16.96亿元 [2] - 2025年三季度净利润2.98亿元，在行业中排名第二，高于行业平均数1.52亿元和中位数1.31亿元 [2] - 主营业务构成中，面包及糕点收入25.85亿元，占比99.00% [2] - 华创证券指出公司2025年前三季度总营收同比下滑12.88%，归母净利润同比下滑31.49% [5] - 民生证券指出公司2025年上半年实现营业收入26.1亿元，同比下滑13.6%，归母净利润2.0亿元，同比下滑29.7% [6] 财务指标分析 - 2025年三季度资产负债率为28.59%，低于去年同期的29.60%，且低于行业平均的35.61% [3] - 2025年三季度毛利率为23.04%，略低于去年同期的23.81%，且低于行业平均的35.62% [3] 股权结构与股东情况 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为6.25万，较上期减少0.59% [5] - 户均持有流通A股数量为2.56万，较上期增加0.59% [5] - 香港中央结算有限公司为第九大流通股东，持股809.86万股，相比上期减少637.44万股 [5] - 南方中证1000ETF为第十大流通股东，持股730.94万股，相比上期减少8.92万股 [5] 管理层信息 - 董事长吴学亮2024年薪酬为69.95万元，较2023年的48.4万元增加21.55万元 [4] - 总经理吴学群2024年薪酬为45.06万元，较2023年的59.82万元减少14.76万元 [4] 业务亮点与发展战略 - 华中地区延续领跑全国，受益于与量贩零食渠道合作顺畅 [5] - 产品端SKU数量从30个提升至40个，并适当以代工模式消化过剩产能 [5] - 渠道端加快拥抱新兴渠道，华中已打出模板 [5] - 品牌端逆势加大费用投放推动年轻化重塑 [5] - 10月启用上海研发中心，待模式跑通后将全国复制推广 [5] - 截至2025年上半年末经销商环比第一季度净增18家 [6] - 持续完善全国市场布局，拓展西南、新疆市场，细化下沉成熟市场销售网络 [6] - 结合头部客户个性化需求提供全套产品方案 [6] 机构预测与评级 - 华创证券维持"推荐"评级，下调2025-2027年EPS预测至0.24/0.27/0.29元，对应PE为23/20/19倍，下调目标价至6元 [5] - 民生证券预计公司2025-2027年营业收入分别为54.1/56.6/59.4亿元，归母净利润分别为4.3/4.8/5.2亿元，下调至"谨慎推荐"评级 [6]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入40.48亿元，同比下降12.88% [1] - 2025年前三季度公司扣非净利润为2.88亿元，同比下降30.33% [1] - 2025年第三季度公司营收为14.37亿元，同比下降11.64%，扣非净利润为0.94亿元，同比下降30.96% [1] - 2022年至2024年公司营业收入分别为66.86亿元、67.59亿元、60.87亿元，扣非净利润分别为6.29亿元、5.51亿元、4.97亿元 [5] 业绩下滑原因 - 业绩下滑原因包括营业收入下降、新建项目投产后折旧费用等固定成本增加、广告宣传费和所得税费用增加 [4] - 前三季度销售费用为3.5亿元，略低于2024年同期的3.68亿元，但由于营收降幅较大，销售费用率从7.91%提升至8.64% [4] - 公司全国七大区域工厂产能均未满产，总产能22.58万吨，实际产量14.23万吨，利用率63.02%，其中华南地区产能利用率最低为43.79% [6] 行业竞争环境 - 2024年烘焙赛道新增门店10.3万家，闭店9.5万家，行业门店总数约30万家，淘汰率近三分之一 [4] - 2024年烘焙专门店市场规模同比增长5.2%至1105亿元，2025年市场规模预计达1160亿元，同比增长5% [4] - 渠道分流和行业竞争加剧使公司业绩承压 [5] 公司战略举措 - 公司在原有明星单品基础上加强新产品开发和推广，推出芝士肉松蛋糕、碱水面包丁、蔓越莓葡萄软面包、爆浆牛角面包和拉丝蛋糕等新品 [5] - 公司正在建设上海基地和面向华南地区的佛山基地，产能分别为3万吨和6.9万吨 [6] - 同行业公司元祖股份在面临业绩压力同时寻求扩张，2025年前三季度营收同比下降18.62%至15.47亿元，扣非净利润同比下降63.73%至0.89亿元，门店总数从762家增至777家 [6]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入约40.49亿元，同比下滑12.88% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润约2.98亿元，同比下滑31.49% [1] - 2025年前三季度扣除非经常性损益的净利润约2.89亿元，同比下滑30.33% [1] 股权变动 - 控股股东及实际控制人吴志刚计划向配偶盛雅莉转让不超过31994383股股份，占公司总股本的2%，转让方式为大宗交易，系控股股东内部转让不涉及向市场减持 [2] - 吴志刚长子吴学东计划通过集中竞价方式减持股份不超过189股，占公司总股本的0.00001% [2]

投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 目标价为6元，当前股价为5.46元 [3] 核心财务表现 - 2025年前三季度总营收为40.49亿元，同比下降12.88%；归母净利润为2.98亿元，同比下降31.49% [2] - 2025年单三季度营收为14.37亿元，同比下降11.64%；归母净利润为0.94亿元，同比下降35.05% [2] - 预测2025年营业总收入为54.15亿元，同比下降11.0%；预测归母净利润为3.79亿元，同比下降27.4% [2] - 2025年单三季度毛利率为23.15%，同比基本持平；净利率为6.56%，同比下降2.36个百分点 [6] 分地区与分品类表现 - 分品类看，2025年单三季度面包及糕点营收为13.6亿元，同比下降8.9%；其他食品营收为0.8亿元，同比下降41.4% [6] - 分地区看，2025年单三季度华中地区营收为0.60亿元，同比增长7.8%，表现最佳；华北、东北、华东、西南、西北、华南地区营收均同比下滑 [6] 费用投入与盈利能力 - 2025年单三季度销售费用率为8.91%，同比上升1.03个百分点，公司为品牌重塑和消化产能持续加大费用投放 [6] - 2025年单三季度管理/研发/财务费用率分别为2.13%/0.54%/0.5%，研发费用率同比上升0.33个百分点 [6] - 盈利能力持续承压，主要受需求疲软及公司主动加大费投影响 [6] 公司改革与战略调整 - 公司积极进行产品、渠道及品牌改革，产品SKU数量已从30个提升至40个以适应需求变化 [6] - 渠道端加快拥抱量贩零食等新兴渠道，华中地区合作模板成功，未来有望推广 [6] - 品牌端逆势加大费用投放，推动品牌年轻化重塑 [6] - 2025年10月启用上海研发中心，设立柔性生产车间以满足新兴渠道需求，未来模式将在全国推广 [6] 未来展望与投资建议 - 公司经营处于筑底阶段，未来改革有望提速，建议紧盯调整进展 [6] - 预测2026-2027年归母净利润同比增速分别为13.4%和9.4% [2] - 随着2026年下半年佛山工厂投产后资本开支见顶回落，后续分红率有望提升 [6] - 基于2026年22倍市盈率估值，给出目标价6元 [6]

财务业绩表现 - 前三季度公司营业收入40.49亿元，同比下降12.88% [1] - 前三季度归母净利润2.98亿元，同比下降31.49% [1] - 第三季度营收14.37亿元，同比下降11.64%，归母净利润9424.87万元，同比下降35.05% [1] 业绩下滑原因 - 业绩下滑主要受营收下降、新建项目投产后折旧费用等固定成本增加影响 [1] - 广告宣传费和所得税费用增加也是导致净利润下滑的因素 [1] 分地区收入情况 - 全国多个区域收入出现收缩，其中东北地区收入16.87亿元，同比下滑11.24% [1] - 华北地区收入9.15亿元，同比下滑13.14%，华东地区收入13.16亿元，同比下滑12.37% [1] - 西南地区收入4.77亿元，同比下滑11.86%，西北地区收入2.65亿元，同比下滑16.5% [1] - 华南地区收入2.79亿元，同比下滑17.29%，仅华中地区收入1.74亿元，实现同比增长10.42% [1] 费用管控与研发投入 - 前三季度销售费用和管理费用分别为3.5亿元和8439.32万元，同比分别压降4.86%和14.28% [2] - 第三季度研发费用781.68万元，同比增长128.23%，但前三季度整体研发费用1847.73万元，仍较去年同期下降1.88% [2] 行业竞争与公司战略 - 烘焙市场竞争白热化，短保面包市场呈现"红海化"态势 [2] - 公司在原有明星单品基础上，加强新产品开发和推广，加快产品更新速度，推出差异化产品以提高附加值 [2]

公司财务表现 - 公司第三季度实现营收14.37亿元，同比下降11.64% [1] - 公司第三季度归母净利润为9424.87万元，同比下降35.05% [1] - 公司前三季度实现营收40.49亿元，同比下降12.88% [1] - 公司前三季度归母净利润为2.98亿元，同比下降31.49% [1]