公司概况与市场地位 - 公司为国内短保面包龙头企业，核心业务为面包等烘焙食品，拥有高效供应链和广泛销售网络 [1] - 公司于2015年12月22日在上海证券交易所上市 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入40.49亿元，在行业中排名第二，高于行业平均数20.28亿元和中位数16.96亿元 [2] - 2025年三季度净利润2.98亿元，在行业中排名第二，高于行业平均数1.52亿元和中位数1.31亿元 [2] - 主营业务构成中，面包及糕点收入25.85亿元，占比99.00% [2] - 华创证券指出公司2025年前三季度总营收同比下滑12.88%，归母净利润同比下滑31.49% [5] - 民生证券指出公司2025年上半年实现营业收入26.1亿元，同比下滑13.6%，归母净利润2.0亿元，同比下滑29.7% [6] 财务指标分析 - 2025年三季度资产负债率为28.59%，低于去年同期的29.60%，且低于行业平均的35.61% [3] - 2025年三季度毛利率为23.04%，略低于去年同期的23.81%，且低于行业平均的35.62% [3] 股权结构与股东情况 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为6.25万，较上期减少0.59% [5] - 户均持有流通A股数量为2.56万，较上期增加0.59% [5] - 香港中央结算有限公司为第九大流通股东，持股809.86万股，相比上期减少637.44万股 [5] - 南方中证1000ETF为第十大流通股东，持股730.94万股，相比上期减少8.92万股 [5] 管理层信息 - 董事长吴学亮2024年薪酬为69.95万元，较2023年的48.4万元增加21.55万元 [4] - 总经理吴学群2024年薪酬为45.06万元，较2023年的59.82万元减少14.76万元 [4] 业务亮点与发展战略 - 华中地区延续领跑全国，受益于与量贩零食渠道合作顺畅 [5] - 产品端SKU数量从30个提升至40个，并适当以代工模式消化过剩产能 [5] - 渠道端加快拥抱新兴渠道，华中已打出模板 [5] - 品牌端逆势加大费用投放推动年轻化重塑 [5] - 10月启用上海研发中心，待模式跑通后将全国复制推广 [5] - 截至2025年上半年末经销商环比第一季度净增18家 [6] - 持续完善全国市场布局，拓展西南、新疆市场，细化下沉成熟市场销售网络 [6] - 结合头部客户个性化需求提供全套产品方案 [6] 机构预测与评级 - 华创证券维持"推荐"评级，下调2025-2027年EPS预测至0.24/0.27/0.29元，对应PE为23/20/19倍，下调目标价至6元 [5] - 民生证券预计公司2025-2027年营业收入分别为54.1/56.6/59.4亿元，归母净利润分别为4.3/4.8/5.2亿元，下调至"谨慎推荐"评级 [6]

投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 目标价为6元，当前股价为5.46元 [3] 核心财务表现 - 2025年前三季度总营收为40.49亿元，同比下降12.88%；归母净利润为2.98亿元，同比下降31.49% [2] - 2025年单三季度营收为14.37亿元，同比下降11.64%；归母净利润为0.94亿元，同比下降35.05% [2] - 预测2025年营业总收入为54.15亿元，同比下降11.0%；预测归母净利润为3.79亿元，同比下降27.4% [2] - 2025年单三季度毛利率为23.15%，同比基本持平；净利率为6.56%，同比下降2.36个百分点 [6] 分地区与分品类表现 - 分品类看，2025年单三季度面包及糕点营收为13.6亿元，同比下降8.9%；其他食品营收为0.8亿元，同比下降41.4% [6] - 分地区看，2025年单三季度华中地区营收为0.60亿元，同比增长7.8%，表现最佳；华北、东北、华东、西南、西北、华南地区营收均同比下滑 [6] 费用投入与盈利能力 - 2025年单三季度销售费用率为8.91%，同比上升1.03个百分点，公司为品牌重塑和消化产能持续加大费用投放 [6] - 2025年单三季度管理/研发/财务费用率分别为2.13%/0.54%/0.5%，研发费用率同比上升0.33个百分点 [6] - 盈利能力持续承压，主要受需求疲软及公司主动加大费投影响 [6] 公司改革与战略调整 - 公司积极进行产品、渠道及品牌改革，产品SKU数量已从30个提升至40个以适应需求变化 [6] - 渠道端加快拥抱量贩零食等新兴渠道，华中地区合作模板成功，未来有望推广 [6] - 品牌端逆势加大费用投放，推动品牌年轻化重塑 [6] - 2025年10月启用上海研发中心，设立柔性生产车间以满足新兴渠道需求，未来模式将在全国推广 [6] 未来展望与投资建议 - 公司经营处于筑底阶段，未来改革有望提速，建议紧盯调整进展 [6] - 预测2026-2027年归母净利润同比增速分别为13.4%和9.4% [2] - 随着2026年下半年佛山工厂投产后资本开支见顶回落，后续分红率有望提升 [6] - 基于2026年22倍市盈率估值，给出目标价6元 [6]

业绩总结 - 2025年第三季度公司总营业收入为40.4870931315亿元[3][5] - 面包及糕点本期营业收入为39.4262819457亿元，其他产品为1.0608111858亿元[3] - 华北、东北、华东地区本期营业收入分别为9.1505214869亿、16.8720285672亿、13.1573574649亿元[5] 用户数据 - 报告期末公司经销商总计974个，同比增减113、114个[6] - 华北、东北、华东、西南地区报告期末经销商数量及同比增减情况[6]

股价表现与资金流向 - 9月9日盘中股价上涨2.10%至5.84元/股 总市值93.42亿元 成交额2814.39万元 换手率0.31% [1] - 主力资金净流出122.72万元 其中特大单卖出103.15万元占比3.67% 大单买入112.61万元占比4.00%同时卖出132.18万元占比4.70% [1] - 年内股价下跌9.74% 但近期呈现反弹态势 近5日/20日/60日分别上涨2.64%/4.85%/7.95% [1] 公司基本面 - 2025年上半年营业收入26.11亿元 同比减少13.55% 归母净利润2.04亿元 同比大幅下降29.70% [2] - 主营业务高度集中于面包及糕点 占比99.00% 其他业务占比不足1% [1] - 股东户数6.28万户 较上期减少2.62% 人均流通股25454股 较上期增加2.70% [2] 股东结构与分红 - A股上市后累计派现43.60亿元 近三年累计派现12.21亿元 [3] - 香港中央结算有限公司持股1447.30万股 较上期大幅增持738.99万股 位列第九大流通股东 [3] - 南方中证1000ETF新进持股739.86万股成为第十大流通股东 工银创新动力股票退出十大股东行列 [3] 行业属性 - 属于申万行业分类中的食品饮料-休闲食品-烘焙食品板块 [1] - 概念板块涵盖休闲食品、低价、增持回购、MSCI中国及融资融券等多重主题 [1]

营销事件及应对 - 桃李面包因"桃李蛋月烧"月饼电梯广告引发争议 广告语被指"教育消费者"并涉及不当营销[2][3] - 公司于9月5日在社交媒体正式致歉并下架争议广告 承认由领导层决策失误并承诺由年轻团队接管后续宣发[2][5] - 本次广告投放采用内部共创机制 共产出20组版本 但审核机制不完善导致争议发生[5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入26.11亿元同比下降13.55% 归母净利润2.04亿元同比下降29.70%[2][9] - 分季度看 一季度营收12.01亿元降14.20% 二季度营收14.10亿元降12.99% 净利润分别下降27.07%和31.44%[9] - 归母净利润自2021年起连续四年下降 从2021年7.63亿元降至2024年5.22亿元 累计降幅达31.6%[8] 费用结构 - 2025年上半年销售费用2.22亿元同比下降7.44% 其中广告宣传费用4300万元同比增长40%[2][5] - 研发投入持续下降 2025年上半年研发费用1066.05万元 较2023年同期的1687.94万元下降36.9%[10] 现金流与分红 - 截至2025年6月底货币资金1.90亿元 有息负债11.07亿元 财务压力显著[2][12] - 上市以来累计现金分红43.60亿元 平均分红率70.24% 其中2021-2024年分红占比均超50%[2][11] - 吴学群家族持股62.68% 通过分红累计获得27.33亿元[12] 业务发展 - 公司为A股"面包第一股" 采用"中央工厂+批发"模式 主营面包及糕点业务[7] - 产品结构单一被指缺乏创新 除短保面包外季节性产品占比高[9][10] - 2015-2020年营收从25.63亿元增长至59.63亿元 净利润从3.47亿元增至8.83亿元 但2021年后增长乏力[8]

财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入26.1亿元同比下降13.6% 归母净利润2.0亿元同比下降29.7% 扣非净利润1.9亿元同比下降30.0% [1] - 单季度看25Q2营业收入14.1亿元同比下降13.0% 归母净利润1.2亿元同比下降31.4% 扣非净利润1.2亿元同比下降31.7% [1] - 25Q2归母净利率8.5%同比下降2.3个百分点 扣非净利率8.2%同比下降2.2个百分点 [3] 分产品收入结构 - 25Q2面包及糕点实现收入13.9亿元同比下降12.6% 其他产品实现收入0.2亿元同比下降38.9% [2] - 公司加强新产品开发和推广 推出芝士肉松蛋糕、碱水面包丁、蔓越莓葡萄软面包、爆浆牛角面包和拉丝蛋糕等新品 [2] 地区收入分布 - 25Q2华中区域收入0.6亿元同比增长15.3% 表现突出 华北/东北/华东/西南/西北/华南分别下降13.7%/8.9%/13.5%/12.4%/17.4%/17.2% [2] - 截至25H1末公司共971个经销商 环比Q1净增18家 西南区域净增9家最多 华南区域净减少1家 [2] 盈利能力分析 - 25Q2毛利率23.8%同比下降1.2个百分点 主要因收入规模下降导致固定成本摊薄有限 [3] - 25Q2销售费用率8.4%同比上升0.7个百分点 管理费用率2.2%同比上升0.4个百分点 研发费用率0.4%财务费用率0.5%基本持平 [3] 发展战略与展望 - 公司持续完善全国市场布局 重点关注华东、华南市场 积极拓展西南和新疆市场 [3] - 在成熟市场加快销售网络细化下沉 针对头部客户个性化需求提供全套产品方案 [3] - 短保行业仍有提升空间 外埠市场待拓展 公司通过调整产品结构和布局新兴渠道适应消费需求变化 [3]

投资评级 - 下调至"谨慎推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025年Q2经营承压 营业收入同比-13.0%至14.1亿元 归母净利润同比-31.4%至1.2亿元 [1] - 毛利率同比下降1.2个百分点至23.8% 四费合计率同比上升1.1个百分点 [3] - 公司通过新品开发与渠道调整应对挑战 华中区域收入逆势增长15.3% [2] - 预计2025-2027年归母净利润复合增长率约10% 当前估值对应PE 21/19/18倍 [4][5] 财务表现 - 2025H1营业收入26.1亿元（同比-13.6%） 归母净利润2.0亿元（同比-29.7%） [1] - 单季度毛利率23.8% 销售费用率8.4% 管理费用率2.2% [3] - 净利率同比下降2.3个百分点至8.5% 经营效率指标呈现压力 [3][10] - 预测2025年营业收入54.1亿元（同比-11.1%） 净利润4.3亿元（同比-18.1%） [4][5] 区域与产品分析 - Q2面包糕点收入13.9亿元（同比-12.6%） 其他产品收入0.2亿元（同比-38.9%） [2] - 华中区域收入0.6亿元（同比+15.3%） 华北/东北/华东均出现双位数下滑 [2] - 经销商总数971家 环比净增18家 西南区域净增9家最多 [2] - 推出芝士肉松蛋糕、碱水面包丁等新品强化产品竞争力 [2] 战略布局 - 重点拓展华东、华南市场 同时推进西南、新疆市场开发 [3] - 加快成熟市场销售网络下沉 针对头部客户提供定制化产品方案 [3] - 短保行业仍有提升空间 外埠市场待拓展 规模效应释放后经营有望改善 [3] 盈利预测 - 2025-2027年预测每股收益0.27/0.30/0.32元 [5][10] - 毛利率预计从22.89%逐步回升至23.50% [10] - ROE预计从8.11%恢复至8.96% 资产周转率保持0.76-0.79区间 [10] - 每股经营现金流0.46-0.57元 股息收益率2.61%-3.15% [10]

财务表现 - 公司上半年营业收入26.11亿元，同比下降13.55% [2] - 归属于上市公司股东的净利润2.04亿元，同比下降29.7% [2] - 经营活动产生的现金流量净额4.34亿元，同比下降0.9% [3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.94亿元，同比下降30.03% [3] - 归属于上市公司股东的净资产51.28亿元，同比下降0.08% [3] 主营业务 - 面包及糕点品类上半年营收25.85亿元，较去年同期减少4亿元 [3] - 其他产品营收0.26亿元，同比下降27.55% [3] - 2024年面包及糕点品类营收59.06亿元，同比下降9.58%，占主营业务收入的97.04% [4] - 2024年面包及糕点品类生产量和销售量缩减，库存同比增加19.42% [4] 产能布局 - 截至2025年6月30日，共有24个生产基地投入使用，在建生产基地项目2个 [4] - 上海和佛山在建生产基地设计产能分别为3万吨和6.9万吨 [4] 区域表现 - 华东地区营业利润亏损330.02万元，营收8.45亿元，同比下滑 [4] - 华南地区营业利润亏损2208.51万元，营收1.81亿元，同比下滑 [4] 销售渠道 - 线下销售主要通过直营和经销两种模式 [4] - 直营模式针对大型连锁商超和中心城市中小超市 [4] - 经销模式针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部 [4] - 全国市场总经销商数量为971家，同比减少9家 [5] 行业挑战 - 电商低价冲击、社区团购即时优势削弱线下竞争力 [5] - 商超客流下滑影响销售表现 [5]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入26.11亿元，同比下滑13.6%，归母净利润2.04亿元，同比下降30% [1] - 2024年全年营收同比下滑9.93%至60.87亿元，净利润同步下降9.05% [1] - 2025年第一季度营收降幅扩大至14.2%，净利润同比减少27.07% [1] - 上半年面包及糕点业务占营收97%，全线承压，北方市场增长乏力，南方市场尤其是华南地区营收同比降幅较大 [1] - 毛利率维持在23%左右，低于2022年以前水平，反映成本压力与产能利用率不足 [1] 行业竞争与渠道挑战 - 烘焙行业涌入大量跨界竞争者，传统巨头加速布局短保领域，价格战导致品牌溢价稀释 [2] - 2024年研发投入同比骤降31.84%，研发费用率仅为0.38%，显著低于行业平均3.2%水平 [2] - 收入主要依赖商超渠道，但商超大力推广自有品牌现制烘焙产品，新零售业态分流客流 [2] - 在新兴渠道如即时零售、社区团购布局滞后，错失线上流量红利 [2] 产品与市场策略 - 消费者对低糖、高纤维烘焙产品需求上升，但公司产品线仍以传统甜面包为主，健康化转型缓慢 [2] - 2024年推出的全麦面包系列市场反响平平，未能有效抓住烘焙零食化、场景化趋势 [2] - 产品矩阵更新频率低于竞争对手，导致年轻消费者流失 [2] 区域扩张与成本压力 - 全国化战略在南方遭遇滑铁卢，2024年华南地区营收同比大幅下滑 [3] - 华东、华中新建生产基地产能利用率较低，折旧费用侵蚀利润 [3] - 小麦价格虽从2023年高位回落但仍高于此前水平，叠加油脂价格上涨，毛利率持续承压 [3] 战略调整 - 加速布局即时零售与社区团购，与美团闪购、拼多多等平台合作推进"线上下单+即时配送"模式 [3] - 推出低糖、全麦等健康化新品，探索联名款、季节限定款等差异化产品 [3] - 2025年下半年将是验证战略调整成效的关键期 [3]

投资评级与估值 - 维持"增持"评级，目标估值未提供，当前股价5.53元，对应25年19倍PE [3][7] - 总市值8.8十亿元，流通市值8.8十亿元，每股净资产3.2元，ROE（TTM）8.5%，资产负债率27.5% [3] - 预计25/26年EPS分别为0.29元与0.29元，25年营业总收入预计55.21亿元（yoy-9.3%）[2][7] 财务表现 - 25H1收入26.1亿元（yoy-13.6%），归母净利润2.0亿元（yoy-29.7%），扣非净利润1.9亿元（yoy-30.0%）[1][7] - 25Q2收入14.1亿元（yoy-13.0%），归母净利润1.2亿元（yoy-31.4%），毛利率23.8%（yoy-1.2pct），净利率8.5%（yoy-2.3pct）[7] - 25H1经营性净现金流4.3亿元（yoy-0.9%），销售/管理费用率分别同比+0.7pct/+0.4pct [7] 业务动态 - 产品端推出芝士肉松蛋糕、碱水面包丁等新品，加速丰富产品线 [1][7] - 渠道端积极对接山姆、盒马、量贩零食等新兴渠道，基地市场营收降幅环比收窄（东北/华东区域25Q2收入yoy-8.8%/-13.5%）[1][7] - 华中区域表现亮眼（25Q2收入yoy+15.3%），西南/西北区域仍承压（yoy-12.4%/-17.4%）[7] 经营挑战 - 新建项目投产后折旧摊销费用增加拖累毛利率，广告宣传费用上升导致净利率承压 [7] - 25Q2营业利润同比下降29.4%，净利润同比下降31.4%，主要受收入下滑及费用增加影响 [8] - 预计25H2利润率有望恢复，全年经营基调以稳为主 [1][7]