行业地位与市场格局 - 中国大陆是全球最大的面板生产制造基地和研发应用中心 其平板显示产能超过全球产能的60% [1][2] - 掩膜版作为上游核心材料 目前被美国和日韩厂商垄断 国内厂商清溢光电和路维光电处于持续追赶阶段 [1][2] 掩膜版产业价值 - 掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版 是平板显示、半导体、触控、电路板等行业生产制造的关键材料 [1] - 掩膜版精度和质量水平直接影响下游制品的优品率 2019年半导体晶圆制造材料市场中掩膜版成本占比约13% 仅次于硅片 [1] 国内市场空间 - 预计2025年国内半导体掩膜版市场规模约为187亿元人民币 其中晶圆制造用掩膜版达100亿元 封装用26亿元 其他器件用61亿元 [3] - 国内掩膜版厂商营收体量整体较低 正处于技术升级和高端产能释放阶段 半导体掩膜版渗透率处于从1到N的提升过程 [3] 投资标的 - 重点推荐清溢光电(688138 SH) 建议关注路维光电(688401 SH)和龙图光罩(688721 SH) [1]

投资评级 - 维持"买入"评级，基于公司不断完善产品布局和技术升级，预计2025-2027年归母净利润分别为2.75/3.86/5.56亿元，对应PE为31/22/16倍 [8] 核心财务数据 - **营业收入**：2025年上半年实现5.44亿元（+37.48% yoy），单Q2达2.84亿元（+29.71% yoy，+9.18% qoq） [1][2] - **归母净利润**：2025年上半年1.06亿元（+29.13% yoy），单Q2为0.57亿元（+38.53% yoy，+16.54% qoq） [1][2] - **未来预测**：2025E-2027E营收预计1204/1676/2367百万元，yoy增速37.5%/39.3%/41.2%；归母净利润275/386/556百万元，yoy增速44.3%/40.2%/44.0% [1][8] - **盈利能力**：毛利率稳定在35%-38%，ROE从2023A的9.7%提升至2027E的22.5% [1][9] 业务进展与产能布局 - **平板显示掩膜版**：成为京东方G8.6 AMOLED产线主力供应商，计划2025Q3交付首套掩膜版；厦门高世代项目一期建设5条G8.6及以下AMOLED产线，预计2026年下半年投产 [2] - **半导体掩膜版**：路芯项目一期覆盖130-40nm制程，90nm产品已送样验证，40nm试生产将于2025H2启动；二期规划40-28nm产线（投资4-6亿元），并布局14nm研发 [3] 客户与市场拓展 - 2025年上半年新增客户70余家，总合作客户超500家，其中70余家长期客户销售收入增长超30%；核心客户包括京东方、天马微电子、TCL华星等 [8] 估值与市场表现 - 当前股价44.50元，对应2025E PE 31倍，PB 5.3倍；EV/EBITDA为19.8倍（2025E） [1][8][9] - 股价近一年涨幅显著跑赢沪深300指数，区间最高涨幅达132% [6] 行业前景 - 伴随京东方、维信诺等G8.6 AMOLED产线投产，掩膜版需求量和价格有望同步提升，国内市场空间广阔 [2] - 半导体掩膜版国产化进程加速，公司制程节点布局居国内厂商前列 [3]

核心观点 - 掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版 是平板显示 半导体 触控 电路板等行业生产制造过程中重要的关键材料 其精度和质量水平直接影响下游制品的优品率 [2] - 中国大陆平板显示产能超过全球产能的60% 但掩膜版仍由美国和日韩厂商垄断 国内清溢光电 路维光电处于不断追赶渗透率持续提升的过程 [1][2] - 预计2025年国内半导体掩膜版市场规模约为187亿元人民币 其中晶圆制造用掩膜版预计为100亿元人民币 封装用掩膜版预计为26亿元人民币 其他器件用掩膜版为61亿元人民币 [3] - 国内厂商掩膜版营收体量相对较低 各厂商正处于技术持续升级 新高端产能即将陆续释放 半导体掩膜版渗透率由1走向N的阶段 [3] 掩膜版行业地位 - 掩膜版是光刻复制图形的基准和蓝本 连接工业设计和工艺制造的关键 [2] - 2019年半导体晶圆制造材料市场规模达322亿美元 掩膜版成本占比约13% 仅次于硅片 [2] 平板显示领域 - 中国大陆作为全球最大的面板生产制造基地和研发应用中心 平板显示产能超过全球产能的60% [1][2] - 上游掩膜版材料目前仍由美国和日韩厂商垄断 [1][2] 半导体领域市场规模 - 2025年国内半导体掩膜版市场规模预计约为187亿元人民币 [3] - 晶圆制造用掩膜版预计为100亿元人民币 [3] - 封装用掩膜版预计为26亿元人民币 [3] - 其他器件用掩膜版预计为61亿元人民币 [3] 国内厂商发展现状 - 国内清溢光电 路维光电处于不断追赶渗透率持续提升的过程 [1][2] - 国内厂商掩膜版营收体量整体相对较低 [3] - 各厂商正处于技术持续升级 新高端产能即将陆续释放的阶段 [3] - 半导体掩膜版渗透率正处于由1走向N的发展阶段 [3]

业绩表现 - 2025年上半年实现营收5.44亿元，同比增长37.48% [1][2] - 净利润1.06亿元，同比增长29.13%，扣非净利润0.95亿元，同比增长27.59% [1][2] - 经营活动产生的现金流量净额达2.67亿元，同比增长278.62% [1][2] - 2025年二季度单季度营收2.84亿元，同比增长29.71%，净利润5727.96万元，同比增长38.53% [2] 业务构成 - 石英掩膜版实现收入4.99亿元，营收占比91.80% [2] - 苏打掩膜版实现收入4130.49万元，营收占比7.59% [2] - 平板显示掩膜版与半导体掩膜版均实现良好增长 [2] 产能扩张 - 完成6.15亿元可转债发行，用于半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目 [1][3] - 扩产项目拟新增2条半导体掩膜版生产线和2条高精度平板显示掩膜版生产线 [3] - 项目已于2025年7月完成奠基仪式 [3] 研发投入 - 2021-2025年上半年累计研发投入1.42亿元 [4] - 截至2025年上半年末，累计获得知识产权135项，其中发明专利15项 [4] - 2025年上半年新导入客户70余家，总合作客户500余家 [4] 客户合作 - 成为京东方G8.6 AMOLED产线掩膜版主力供应商 [5] - 计划2025年三季度交付第一套G8.6 AMOLED掩膜版 [5] - 伴随京东方、维信诺G8.6 AMOLED产线投产，有望提升市场份额 [5]

财务表现 - 2025年中报营业总收入5.44亿元，同比增长37.48%，归母净利润1.06亿元，同比增长29.13% [1] - 第二季度营业总收入2.84亿元，同比增长29.71%，归母净利润5727.96万元，同比增长38.53% [1] - 毛利率33.68%，同比下降1.46个百分点，净利率19.56%，同比下降6.57个百分点 [1] - 每股收益0.55元，同比增长27.91%，每股经营性现金流1.38元，同比增长278.62% [1] - 货币资金8.34亿元，同比增长230.01%，主要因收到可转换公司债券募集资金 [1][4] 资产负债结构 - 应收账款2.63亿元，同比增长24.29%，占最新年报归母净利润比例达137.91% [1][8] - 有息负债11.04亿元，同比增长76.19%，有息资产负债率达36.64% [1][8] - 应付债券增加因2025年6月发行可转换公司债券 [4] - 在建工程增长102.39%因新增设备，无形资产增长119.87%因购买土地款增加 [2][3] 费用与现金流 - 三费总额5211.22万元，占营收比9.58%，同比增长49.39% [1] - 销售费用增长21.95%因业务扩张导致职工薪酬及差旅费增加 [4] - 财务费用增长1002.58%因日元汇率波动导致汇兑损失增加 [4] - 经营活动现金流净额增长278.62%因销售规模扩大 [4] - 投资活动现金流净额下降188.09%因购建长期资产支付现金增加 [4] 业务运营 - 营业收入增长37.48%因产能提升，平板显示掩膜版与半导体掩膜版均实现增长 [4] - 二季度下游需求旺盛，生产接近满载，订单已排至三季度 [10] - 掩膜版国产化率仍处较低水平，公司正加快投资节奏推进扩产项目 [10] 投资回报与机构持仓 - 2024年ROIC为10.35%，净利率21.84%，上市以来ROIC中位数5.34% [6] - 泰康创新成长混合A持有104.71万股并增仓，该基金近一年上涨45.22% [9] - 平安睿享文娱混合A等多家基金新进十大持仓 [9] - 分析师普遍预期2025年业绩2.49亿元，每股收益1.28元 [8]

投资评级 - 投资评级为"买入-A"，6个月目标价54.45元，当前股价44.50元 [6] 核心观点 - 2025H1营收5.44亿元（同比+37.48%），归母净利润1.06亿元（同比+29.13%），扣非净利润0.95亿元（同比+27.59%）[1] - 25Q2营收2.84亿元（同比+29.71%），归母净利润0.57亿元（同比+38.53%），扣非净利润0.5亿元（同比+35.35%）[1] - 毛利率33.68%（同比-0.5pcts），净利率19.56%（同比-1.38pcts），主要受汇兑损失影响（上半年损益1299.8万元 vs 去年同期收益774.9万元）[2] - 预计2025-2027年收入分别为11.64/15.72/21.69亿元，归母净利润2.51/3.35/5亿元，对应PE 34.3/25.7/17.2倍 [12][13] 业务进展 平板显示业务 - 成为京东方G8.6 AMOLED产线掩膜版主力供应商，首套产品计划25Q3交付 [3][11] - 投资20亿元在厦门建设光掩膜版生产基地，规划11条高端产线（一期5条G8.6及以下AMOLED产线），预计26年下半年实现收入 [11] 半导体业务 - 路芯半导体掩膜版项目一期布局130-40nm制程节点，90nm及以上产品已获部分客户验证通过 [11] - 40nm制程计划25H2进入试生产阶段，未来将覆盖MCU、SiPh、CIS、BCD、DDIC、MS/RF等半导体制造领域 [11] 财务表现 - 25H1运营效率提升：销售/管理/研发费用率均同比下降 [2] - 预计2025-2027年毛利率35.2%/35.2%/36.0%，净利润率21.5%/21.3%/23.0% [13] - 预计2025-2027年ROE 15.5%/18.1%/22.7%，ROIC 17.9%/19.9%/23.9% [13]

行业与公司 - 行业涉及半导体掩模板和平板显示掩模板[1] - 公司为路维光电，业务涵盖显示和半导体两大领域[2] 核心业务数据 - 2025年第二季度收入比例：显示业务85%，半导体业务15%[4] - 毛利率：显示业务30%-35%，半导体业务55%-60%，较一季度提升约5个百分点[4] - 半导体业务结构：器件占比60%，封装占比40%，IC掩模板增速较快[6] 半导体业务进展 - 40纳米电子束光刻机已到厂并通过客户验证，预计下半年试产[3] - 90纳米技术通过客户验证，下半年小批量供货，大规模放量预计明年[16] - 计划推进14纳米技术，预计2027-2028年应用[17] - 国内半导体掩模板市场规模约200亿元，先进封装用掩模板不到50亿元[8] 显示业务进展 - 高世代和低世代产品收入比例约为40:60[14] - 厦门扩产项目主要生产8.6代AMOLED面板显示掩膜板和8.6代FMM用光眼膜[10] - 高世代产品毛利率将随厦门工厂发展不断提升[14] 扩产项目 - 厦门扩产项目总投资20亿元，搭建11条生产线，一期先投5条线[9] - 预计2026年上半年贡献收入，明年产值约2亿元，完全达成后可达4-5亿元[10] - 高精度产品毛利率预计35%-40%，部分海外产品超过40%[11] 设备与产能 - 转债项目已有两台设备到位，下半年再增加两台光刻机[3] - 下半年新增设备产能将推动业绩增长，优于上半年[33] - 设备按十年折旧，明年折旧高峰预计超1亿元，收入增长可抵消成本[34] 市场需求 - 掩模板需求与下游多样性相关，上半年订单饱满，拒绝许多订单[13] - 面板厂商如京东方、维信诺有8.6代AMOLED面板需求[31] 竞争格局 - 国内第三方掩模板市场规模约150亿元，新增玩家如晶合投建大型掩模板厂[20] - 行业仍处发展初期，价格竞争不严重，技术节点发展更重要[21] 战略目标 - 平板显示掩模板领域目标五年内达到30%-40%国内市场份额[32] - 半导体领域远期目标30%市场份额，与面板业务双轮驱动[32] 其他重要信息 - 汇兑损失：一季度约700-800万元，二季度约400-500万元[27] - 研磨基板国产化进程加快，除大尺寸石英研磨机外已由国内厂商生产[22] - 海外拓展重点在东南亚，未来可能通过并购进入日韩市场[35]

行业投资评级 - 领先大市（维持）[1] 核心观点 - 掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，是平板显示、半导体、触控、电路板等行业生产制造过程中重要的关键材料，其精度和质量水平直接影响最终下游制品的优品率[3] - 2019年半导体晶圆制造材料市场规模达322亿美元，其中掩膜版占比约13%[3] - 中国大陆平板显示产能超过全球60%，但掩膜版仍被美国和日韩厂商垄断，国内清溢光电、路维光电处于追赶阶段[3] - 预计2025年国内半导体掩膜版市场规模约为187亿人民币，其中晶圆制造用掩膜版预计为100亿元人民币[3] - 国内厂商掩膜版营收体量相对较低，正处于技术升级、新产能释放、渗透率提升阶段[3] 掩膜版技术壁垒 - 掩膜版生产涉及CAM、光刻、检测三个主要环节，包括版图处理、图形补偿、曝光、显影、刻蚀等多项复杂工艺[106] - 光刻工艺是半导体制造的核心流程，通过一系列流程将光刻胶图形转移到衬底上[13] - 掩模版在光刻工艺中起到"底片"作用，其品质直接关系到最终产品的质量与良率[16] - 随着芯片关键尺寸缩小，掩模版复杂度大幅提升，需要应对光的干涉和衍射现象[26][28] - 光刻增强技术(RET)是掩模版演进的核心技术，包括OPC、PSM等方法[39][38] - 计算光刻技术在90nm以下节点被广泛应用，包括OPC、SMO、MPT、ILT等技术[44] 市场格局与规模 - 2021年掩模版占半导体材料市场规模约12%，仅次于硅片和电子特气[74] - 掩膜版下游应用中，半导体占60%，LCD占23%，OLED占5%，PCB占2%[76] - 2024年全球半导体材料市场收入规模达675亿美元，同比增长3.8%[79] - 预计2025年全球半导体掩膜版市场规模为89.4亿美元，中国市场规模约187亿人民币[80][82] - 全球半导体掩模版市场，晶圆厂自建工厂占比65%，独立第三方占比35%[83] - 国产半导体掩模版厂商渗透率很低，主要厂商包括清溢光电、路维光电、龙图光罩等[86] 国产厂商发展 - 清溢光电2024年半导体芯片掩膜版营收1.93亿元，同比增长33.98%[126][127] - 路维光电半导体掩膜版项目布局至28nm，2024年6月完成主厂房封顶[132] - 龙图光罩珠海项目2025年上半年投产，90nm节点产品已完成量产跨越[133] - 国内厂商正通过技术升级、产能扩张提升市场份额，但高端产品仍依赖进口[120] 下游需求驱动 - 半导体芯片产能向中国大陆转移，2024年中国大陆晶圆月产能达860万片，全球占比42%[92] - 先进封装需求推动掩膜版需求提升，单套项目所需掩膜版数量从2-3张增至5-10张[94] - 中国大陆AMOLED/LTPS制造商持续扩大投资，预计2025年有25条生产线[98] - LTPO背板工艺所需掩膜版比传统LTPS增加至少4层，达到13-17层[98]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入544,027,627.85元 同比增长37.48% [2] - 归属于上市公司股东的净利润106,429,768.86元 同比增长29.13% [2] 运营数据 - 营业收入突破5.44亿元 [2] - 净利润规模达1.06亿元 [2]

路维光电业绩表现 - 上半年实现营业收入5.44亿元，同比增长37.48%；归母净利润1.06亿元，同比增长29.13% [2] - 石英掩膜版收入4.99亿元，占比91.80%；苏打掩膜版收入4130.49万元，占比7.59% [3] - 境内收入5.43亿元，占比99.87%；境外收入72.69万元，占比0.13% [3] 路维光电业务进展 - 一期项目电子束光刻机等设备投入使用，90nm及以上半导体掩膜版已送样并通过部分验证 [3] - 计划2025年下半年启动40nm半导体掩膜版试生产 [3] - 厦门高世代高精度光掩膜版生产基地2025年7月奠基，一期规划5条G8.6及以下AMOLED掩膜版产线，预计2026年陆续投产 [3] - 与京东方技术对接，计划2025年三季度交付首套G8.6 AMOLED掩膜版 [3] 莱特光电业绩表现 - 上半年营业收入2.92亿元，同比增长18.84%；归母净利润1.26亿元，同比增长36.74% [4] - OLED有机材料收入2.76亿元，同比增长31.63%，占比94.48%；面板用清洗液收入1445.35万元，占比4.95% [6] - 国内收入2.79亿元，占比95.63%；国外收入1275.30万元，占比4.37% [6] 莱特光电业务进展 - Red Host材料小批量供货，Green Prime进入客户量产测试，蓝光系列验证顺利，部分产品通过国兆光电、观宇等客户测试 [6] - OLED终端材料研发及产业化项目累计投入3.31亿元，进度58.78%，预计2026年8月建成 [6]