来源：信宸资本 每日｜荐读 热文： 谁押中了沐曦股份？ 荐读： 2025募资市场年度观察：一年聊过239家LP的真实感受 荐读： 2025年IPO退出盘点：哪些GP赚钱了？ 热文： 投资人"忙疯了" 2026年1月23日，信宸资本（中信资本控股有限公司旗下的私募股权投资业务）与国内领先的物 业管理企业新大正物业集团股份有限公司（股票代码：002968.SZ，以下简称"新大正"）联合宣 布，新大正收购信宸资本成员企业嘉信立恒设施管理（上海）有限公司（以下简称"嘉信立恒"） 部分股权的交易已签署补充协议。此次交易是信宸资本成员企业与A股上市公司开展重大资产重组 的重要实践，亦是物业管理和设施管理行业龙头企业整合的典型案例。此次交易尚待相关监管部门 的最终审批。 新大正物业集团股份有限公司成立于1998年，专注于智慧城市公共空间与建筑设施的运营和管 理，作为第三方专业物业服务企业，公司以差异化战略构建以基础物业为主体，城市空间运营和创 新服务两翼协同发展的三大版图，聚焦校园服务、医疗后勤、航空服务、公共物业、城市服务、 FM管理等六大业务赛道。新大正拥有员工38,000多人，已服务全国超过26个省（直辖市）、 10 ...

板块市场表现 - 2024年1月29日，房地产服务板块整体表现强劲，较上一交易日上涨4.56% [1] - 当日上证指数报收于4157.98点，上涨0.16%，深证成指报收于14300.08点，下跌0.3%，板块表现显著跑赢大盘 [1] - 板块内个股普涨，领涨股特发服务收盘价为42.60元，涨幅达10.13% [1] - 珠江股份与我爱我家涨幅紧随其后，分别上涨10.07%和9.90% [1] - 世联行、招商积余、南都物业、ST明诚、中天服务、宁波富达均录得上涨，涨幅在0.29%至5.13%之间 [1] - 仅新大正一只个股微跌0.37%，皇庭国际股价持平 [2] 个股交易数据 - 特发服务成交量为22.09万手，成交额为9.12亿元 [1] - 我爱我家成交量最为活跃，达339.51万手，成交额为10.95亿元 [1] - 珠江股份成交量为82.45万手，成交额为3.98亿元 [1] - 世联行成交量为121.99万手，成交额为3.46亿元 [2] - 招商积余成交量为18.25万手，成交额为2.20亿元 [1] - 南都物业成交量为6.28万手，成交额为9124.60万元 [1] - ST明诚成交量为31.44万手，成交额为5481.98万元 [1] - 中天服务成交量为18.80万手，成交额为1.27亿元 [1] - 宁波富达成交量为18.51万手，成交额为1.27亿元 [1] - 皇庭国际成交量为29.88万手，成交额为6071.90万元 [1] - 新大正成交量为8.02万手，成交额为1.08亿元 [2] 板块资金流向 - 当日房地产服务板块整体获得主力资金净流入4.61亿元 [2] - 游资资金净流出2.82亿元，散户资金净流出1.79亿元 [2] - 我爱我家获得主力资金净流入2.57亿元，主力净占比高达23.49%，是板块内最受主力资金青睐的个股 [3] - 珠江股份获得主力资金净流入1.21亿元，主力净占比为30.41% [3] - 特发服务获得主力资金净流入5350.91万元，主力净占比为5.87% [3] - 招商积余获得主力资金净流入1881.10万元，主力净占比为8.55% [3] - 世联行获得主力资金净流入1327.21万元，主力净占比为3.84% [3] - 宁波富达、南都物业、皇庭国际、ST明诚均获得小额主力资金净流入，净流入额在75.85万元至316.99万元之间 [3] - 板块内仅中天服务一只个股呈现主力资金净流出，净流出额为279.05万元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予新大正（002968）“买入”评级，并维持该评级，6个月目标价为17.76元，当前股价为13.76元 [1] - 报告核心观点认为，新大正通过“经营提效与并购增利并进”，正迈入发展新阶段 [1] 财务预测与关键假设 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为37.20亿元、74.70亿元、80.71亿元，对应增长率分别为9.82%、100.83%、8.04% [2][9] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为1.19亿元、2.51亿元、2.98亿元，对应增长率分别为4.80%、110.72%、18.72% [2] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.53元、1.11元、1.32元 [2] - 盈利预测基于分业务增长假设：基础物业管理服务收入2025-2027年增速预计为10.0%/9.5%/9.0%，毛利率逐步回升至11.3%/11.6%/11.8%；城市服务收入增速预计为10.0%/9.0%/8.0%，毛利率逐步回升至12.0%/12.5%/12.5%；创新业务收入增速预计为5.0%/5.0%/5.0%，毛利率逐步提升至32.0%/32.5%/33.0% [8] - 关键假设包括公司重大资产重组（收购嘉信立恒）于2026年顺利并表，并预测嘉信立恒2026-2027年收入分别为34.05亿元、36.48亿元，毛利率分别为11.2%、11.1% [9] 重大资产重组与并购协同 - 公司拟以发行股份及支付现金方式收购嘉信立恒75.1521%的股权，交易构成重大资产重组 [7] - 并购标的嘉信立恒是零碳IFM（综合设施管理）领跑者，业务覆盖全国32个省市区，客户数量超过2800家，服务点数量超过3800个，服务面积超过2.0亿平方米，自有员工超过30000人 [7] - 嘉信立恒财务表现扎实，2024年营收29.8亿元、净利润8555.4万元，2025年1-8月营收20.3亿元、净利润6825.7万元，其盈利体量与公司相当，并表将直接增厚利润体量 [7] - 此次并购将加速公司从传统物业管理（PM）向综合设施管理（IFM）转型，根据中指院数据，2024-2026年中国IFM需求年复合增长率（CAGR）达14.1% [7] - 双方将在管理标准、数字平台与供应链方面协同发力，推进“公共服务深度”与“企业服务广度”的融合，释放协同效应 [7] 经营效率提升与战略调整 - 公司近两年主动退出低效项目、聚焦高质量发展，虽然收入阶段性承压，但成本与结构优化效果已开始显现 [7] - 2025年前三季度，公司毛利率为14.3%，同比提升2.0个百分点 [7] - 2025年第三季度单季，公司归母净利润实现29.4%的同比增长，显示出战略调整和经营提效的成果已开始兑现 [7] - 公司作为非住物管龙头企业，已深耕16个重点城市 [7][10] 估值分析与投资建议 - 报告选取绿城服务、招商积余、南都物业作为可比公司，其2026年平均市盈率（PE）为14倍 [10][11] - 预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为26倍、12倍、10倍 [2][10] - 基于公司经营提效、并购增厚利润以及从PM向IFM转型的预期，报告给予公司2026年16倍PE估值，高于可比公司平均的14倍，据此得出目标价17.76元 [7][10]

公司业务定位与市场地位 - 嘉信立恒是国内规模领先的独立第三方IFM（综合设施管理）服务商 [1] - 若剔除服务自身地产板块的业务部分，嘉信立恒可跻身国内FM（设施管理）行业前列 [1] 公司财务表现 - 标的公司整体净利率维持在4%左右水平 [1] - 其中大陆业务净利率维持在4.5%左右 [1] - 香港地区因管理人员人工成本偏高导致盈利能力偏弱 [1]

并购与股东结构 - 并购完成后，中信资本将持有公司约15%的股权，成为重要股东，预计将在行业整合、治理优化等方面提供支持 [1] 标的公司市场地位 - 国内设施管理市场早期以外资为主，现已形成三类主要参与者：合资公司、依托地产开发商的公司、基于国企背景的公司 [1] - 标的公司嘉信立恒是国内规模领先的独立第三方IFM服务商，剔除服务自身地产板块的业务后，可跻身行业前列 [2] 财务状况 - 应收账款 - 截至2025年8月31日，应收账款账面余额合计为83,957.79万元，账面价值为82,009.54万元 [4] - 应收账款高度集中于3个月以内，2023年末、2024年末、2025年8月末占比分别为89.53%、90.09%、89.07% [4] - 1年以上应收账款金额及占比低，2023年末、2024年末、2025年8月末金额分别为1,043.07万元、1,765.45万元、1,653.72万元，占比分别为1.42%、2.24%、1.97% [4] - 2023年审计报告时单项计提坏账准备350.14万元 [4] 财务状况 - 商誉 - 本次并购预计最终形成商誉约4亿元，基于标的公司稳健的营收与客户结构，商誉状况相对可控 [5] 盈利能力分析 - 剔除股份支付影响后，标的公司整体净利率稳健，2023年度、2024年度、2025年1-8月分别为3.69%、3.94%、3.89% [7] - 盈利能力区域分化明显：大陆业务净利率维持在约4.5%水平，香港地区盈利能力偏弱，2025年1-8月净利率仅为0.13% [7][8] - 整体毛利率在报告期内保持平稳，2023年度、2024年度、2025年1-8月分别为13.10%、12.69%、11.61% [7][8] - 期间费用率呈下降趋势，从2023年度的8.82%降至2025年1-8月的7.08% [7][8] 收入增长情况 - 标的公司营业收入整体呈上升态势，2024年整体增速为4.72%，2025年预计增速为6.02% [9][10] - 大陆地区是核心增长动力，2024年度与2025年预计同比增长率分别为9.79%和9.73% [9][10] - 香港地区营收2024年度下降17.63%，2025年预计下降8.74%，预计特殊事件影响在2026年3月后结束 [10]

市场表现 - 2024年1月28日，房地产服务板块整体上涨1.03%，跑赢主要股指，当日上证指数上涨0.27%，深证成指上涨0.09% [1] - 板块内个股普涨，领涨股为特发服务，收盘价为38.68元，涨幅为2.33% [1] - 涨幅居前的个股还包括我爱我家（涨1.68%）、宁波富达（涨1.64%）、招商积余（涨1.12%）和世联行（涨1.11%） [1] - 板块内部分个股出现下跌，中天服务跌幅最大为1.48%，皇庭国际下跌1.46%，珠江股份下跌0.45% [1][2] 交易活跃度 - 我爱我家成交最为活跃，成交量达151.74万手，成交额为4.58亿元 [1][2] - 世联行成交量也较高，为53.87万手，成交额为1.46亿元 [1][2] - 特发服务成交额为2.53亿元，宁波富达成交额为1.35亿元，招商积余成交额为1.44亿元，显示市场对这些公司关注度较高 [1][2] - 南都物业、ST明诚、新大正等公司成交额相对较低，均低于1.1亿元 [1][2] 资金流向 - 当日房地产服务板块整体获得主力资金净流入5555.8万元，但游资资金净流出1516.49万元，散户资金净流出4039.31万元 [2] - 我爱我家是主力资金主要流入标的，主力净流入达5561.57万元，占其成交额的12.15% [3] - 宁波富达、特发服务、招商积余和ST明诚也获得主力资金净流入，净流入额分别为741.56万元、673.38万元、470.44万元和387.35万元 [3] - 新大正、中天服务、南都物业和皇庭国际遭遇主力资金净流出，净流出额分别为293.04万元、362.64万元、389.31万元和656.50万元 [3]

证券之星消息，1月27日房地产服务板块较上一交易日下跌1.16%，新大正领跌。当日上证指数报收于 4139.9，上涨0.18%。深证成指报收于14329.91，上涨0.09%。房地产服务板块个股涨跌见下表： | 代码 | 名称 | 收盘价 | 涨跌幅 | 成交量(手) | 成交额(元) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600724 | 宁波富达 | 6.71 | 0.60% | 15.43万 | | 1.04亿 | | 001914 | 招商积余 | 11.60 | -0.26% | 8.55万 | 9881.55万 | | | 000056 | 皇庭国际 | 2.05 | -0.49% | 27.20万 | 5538.81万 | | | 603506 | 南都物业 | 14.16 | -0.91% | - 3.51万 | 4942.64万 | | | 002188 | 中天服务 | 6.75 | -1.03% | 16.08万 | | 1.07亿 | | 000560 | 我筹找家 | 2.98 | -1.65% | 149.51万 | | ...

投资评级与核心观点 - 报告维持对新大正（002968 CH）的“增持”评级，并设定目标价为人民币15.12元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司拟进行的重大资产重组（收购嘉信立恒75%股权）若成功落地，有望带来规模跃升、业务延展和区域补强三重增益，同时公司自身经营和业绩表现有望在2025年初步筑底 [1] 拟议收购交易分析 - 公司拟以总对价人民币9.17亿元收购嘉信立恒75.1521%的股权，其中50%以现金支付，50%以发行股份支付 [1][2][12] - 交易对价对应嘉信立恒2025年预测市盈率（PE）为8.4倍，远低于截至2026年1月26日主流上市物管公司平均14.7倍的市盈率（TTM，剔除负值），报告认为定价较为合理 [2][5] - 嘉信立恒是一家综合设施管理服务商，2025年预测营收为人民币30.5亿元，剔除股份支付后的归母净利润为人民币1.1亿元，2023至2025年预测营收和归母净利润的年化增速分别为4%和15% [2][12] 收购带来的潜在增益 - **规模跃升**：交易完成后，公司2024年备考营收将从人民币34亿元提升至64亿元，在主流上市物管公司中的排名预计从第18名上升至第13名 [1][3][12] - **业务延展**：公司主要业务将从面向公共建筑的物业管理，延展至面向工商业企业的综合设施管理，并新增能源管理、设备管理等更具竞争壁垒的服务内容 [1][3] - **区域补强**：嘉信立恒业务覆盖全国32个省级区域的200多个城市，有助于公司补强在长三角、环渤海、大湾区、成渝等关键区域的布局，推动全国化战略 [1][3] 公司自身经营与业绩展望 - 公司2025年以来的经营和业绩表现初步筑底，尽管2025年1-3季度营收同比下滑12%至人民币22.72亿元，归母净利润同比下滑3%至人民币1.04亿元，但单季度营收已在2025年第一季度触底 [4][12] - 2025年1-3季度毛利率同比提升2.0个百分点至14.3%，归母净利率同比提升0.4个百分点至4.6%，且2025年上半年市场拓展表现快速恢复 [4] - 即便不考虑收并购，报告预计公司归母净利润有望在2025年初步止跌，2026年重启正增长 [4] 盈利预测与估值 - 暂未将收购交易纳入预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为人民币1.15亿元、1.22亿元、1.36亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.51元、0.54元、0.60元 [5][11][15] - 预计2025年营收同比下滑9.62%至人民币30.62亿元，毛利率初步改善至12.22%；2026-2027年营收增速逐步恢复，毛利率保持温和改善趋势 [5][11][14][15] - 公司当前股价对应2025年预测市盈率为27.2倍 [5] - 备考估值方面：不考虑募集配套资金，备考2025年预测市盈率为19.7倍；若考虑募集配套资金，备考2025年预测市盈率为22.8倍 [5][13] - 报告选取的可比公司2026年平均预测市盈率为28倍，基于此给予公司28倍2026年预测市盈率，得出目标价 [5][21] 财务数据与交易细节 - 截至2026年1月26日，公司收盘价为人民币13.76元，总市值为人民币31.14亿元 [8] - 收购交易中，用于购买资产的股份发行价格为每股人民币8.29元，募集配套资金的假设发行价格为每股人民币10.50元 [13] - 详细的合并备考业绩显示，交易完成后2024年备考营收为人民币63.62亿元，备考归母净利润为人民币1.69亿元 [12]

涉及的行业与公司 * 行业：物业管理行业、综合设施管理行业[1] * 公司：新大正、嘉兴利恒设施管理有限公司[1] 核心观点与论据 * **收购背景与战略意义**：新大正收购嘉兴利恒75%股权，标志着公司从传统物业管理向综合设施管理转型，旨在突破发展瓶颈，实现业务升级[2][3] * **被收购方基本情况**：嘉兴利恒是国内领先的第三方FM供应商，由中信资本投资控股，2024年营收近30亿元，利润约1.17亿元，在国内本土第三方FM企业中排名前三[2][4] * **业务模式差异**：综合设施管理类似管家角色，从客户需求角度全面管理后勤及非核心业务；传统物业更像保姆角色，需客户提出需求后才推动工作[5] * **交易结构与影响**：收购采用50%股份支付加50%现金支付方式，新大正实控人不变，中信资本成为上市公司重要股东，有助于完善治理结构并提供资源支持[2][6] * **市场与客户**：嘉兴利恒主要服务B端客户，部分KA客户年化贡献收入超1亿元，客户集中在先进制造业、新能源、汽车、商业连锁、医疗机构、生物医药等领域[2][9] * **财务表现与预期**：嘉兴利恒大陆地区营收在2023至2025年间增长约10%，利润率达到4.5%左右[7]；预计未来两到三年增速与FM赛道每年约14%的平均增速相匹配，大陆地区预计保持10%的增长速度[10] * **整合策略与协同效应**：新大正计划打造PM和FM双轮驱动格局，通过双向赋能提升精细化运营和标准化管理能力[2][13]；两家公司规模合并后，通过工具、系统及共享事务的铺排，可以显著节约销管费用，带来可观利润增幅[14] * **新大正自身状况**：2025年公司进行了业务结构调整和全国布局，发展过程相对缓慢但质量提升，是一个阶段性的低点[11]；2025年试拓水平约为8亿多元，与历史同期80%至90%的分位水平相当[12] 其他重要内容 * **商誉情况**：本次重大资产重组形成的商誉预计在4亿出头水平，备考报表中的商誉约为5.3亿，交易完成后预计实际商誉会降低[2][8] * **竞争优势**：相较国际知名IFM企业，嘉兴利恒具有本土优势，团队平均年龄40岁左右，以80后为主且市场化程度高，业务集中在华东及沿海发达地区[9] * **区域与客户互补**：嘉兴利恒的业务区域和客户群体与新大正形成良好的互补[2][9] * **香港业务预期**：嘉兴利恒香港地区业务受强基金事件影响，该影响将在2026年4月结束，预期香港地区将重回增长状态[10] * **行业竞争格局**：当前市场竞争格局发生变化，传统大型企业竞争对手逐渐落后，部分央企竞争对手逐步出现，存量市场竞争明显加剧[13] * **整合关注点**：收购特别关注嘉兴利恒团队相对年轻、市场化且富有激情的特质[13]；两家公司将在中后台及前台运营端进行整体链接，并安排咨询机构协助共创，确保统一[14]

交易概述 - 新大正物业集团股份有限公司拟以9.17亿元人民币收购嘉信立恒设施管理（上海）有限公司75.15%的股权 交易方式为发行股份及支付现金 [2] - 该交易已签署补充协议 尚待相关监管部门最终审批 [2] 收购标的详情 - 嘉信立恒是中信资本旗下信宸资本的成员企业 是其平台式收购策略的代表案例 [2] - 自2018年起 信宸资本通过并购七家设施管理行业企业建立了嘉信立恒 [2] - 嘉信立恒已从区域性企业成长为全国性企业 业务覆盖全国32个省市（含香港）及200多个城市 [2] - 公司服务超过2700家客户 管理项目点逾3800个 是国内最大的零碳IFM独立综合设施管理企业之一 [2] 整合过程与战略 - 整合过程中最大的困难在于每个被收购公司都是独立生命体 经过2021年约10个月的整合 团队形成了高度认同的企业文化和深厚的“革命友谊” [4] - 嘉信立恒作为平台型企业 实现了深度的战略整合而非简单的财务合并 通过组织再造和数字化工具打造了“一个团队、一套体系”的全新平台 [5] - 许多被收购或合作公司的原始创始人现为嘉信立恒的小股东 [5] 交易意义与未来展望 - 本次交易意味着嘉信立恒可依托与上市公司的合作 实现产业平台的跨越式升级 优化后续发展和增值潜力 [5] - 新大正方面表示 本次交易不仅是资产整合 更是能力整合、战略协同与价值重塑 [5] - 信宸资本表示将继续支持嘉信立恒发展 并积极响应国家推动上市公司并购重组的战略部署 助力资本市场和实体经济高质量发展 [5] 投资方策略 - 信宸资本在嘉信立恒保留股权 是其“双曲线”退出策略的实践 通过出售部分股权实现资本回流与锁定部分收益 同时保留剩余股权以获取公司未来价值增长潜力 [5] - 信宸资本董事总经理叶鑫表示 A股市场并购重组正值春分、如火如荼 信宸资本将加大在该领域的拓展和尝试 将长期积累的并购能力在A股市场发扬光大 [6]