行业投资评级 - 行业评级为增持 [6] 报告核心观点 - 首批商业不动产REITs已进入申报阶段，覆盖酒店、办公、配套商业及商业综合体等多元业态，扩大了底层资产覆盖范围 [2][6] - 商业不动产REITs的推出通过盘活多类型成熟资产，对改善企业现金流和业绩具有实质利好，并能优化企业报表表现，引导行业向新模式转型发展 [2][6] - 报告推荐四类公司：开发类、商住类、物业类和文旅类，并列出具体标的 [6] 首批申报项目详情 - **华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金**：底层资产为全国18座城市的21家“锦江都城”品牌酒店，预计募集规模**17.03亿元**，预测2026年可供分配现金**8599.92万元**，年化现金流分派率预测值为**5.05%**；2025年1-9月项目平均入住率为**61.58%**，平均房价为**258.33元** [6] - **汇添富上海地产封闭式商业不动产证券投资基金**：底层资产为鼎保大厦与鼎博大厦，预计募集规模**40.02亿元**，预测2026年可供分配金额**1.80亿元**，年化现金流分派率预测值为**4.50%**；两项目总建筑面积分别为**7.46万平**和**9.88万平** [6] - **中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金**：底层资产为郑州与哈尔滨的杉杉奥特莱斯项目，预计募集规模**74.7亿元**，预测2026年度合并可供分配金额为**3.41亿元**，年化现金流分派率预测值为**4.57%**；两项目总建筑面积分别约**11.20万平**和**13.06万平** [6] A/H上市房企不动产REITs商业价值分析 - 根据表1数据，部分企业预估可变现资产增值显著，例如美凯龙预估可变现资产增值**303亿元**，是其总市值(**104亿元**)的**291%**；北辰实业该比例为**250%**；大悦城为**162%** [7] - 其他重点公司该比例：新城控股**134%**、金地集团**130%**、龙湖集团**97%**、万科A**72%**、华润置地**53%**、中国海外发展**22%**、招商蛇口**19%**、保利发展**14%** [7] - 注：资产增值计算基于EBITDA与资本化率假设，大宗交易中零售物业的高线城市资本化率约为**6%**，REITs收益率约为**3.6%** [7] 重点公司盈利预测与评级 - 根据表2，报告给予所列全部重点公司“增持”评级 [8] - 部分公司2026年预测EPS：万科A **0.09元/股**、保利发展 **0.49元/股**、招商蛇口 **0.53元/股**、中国海外发展 **1.71元/股**、龙湖集团 **1.06元/股** [8] - 部分公司2026年预测PE：万科A **54.22倍**、保利发展 **13.90倍**、招商蛇口 **19.94倍**、中国海外发展 **7.47倍**、龙湖集团 **8.84倍** [8] - 物业类公司2026年预测EPS：万物云 **1.60元/股**、华润万象生活 **2.20元/股**、中海物业 **0.57元/股**、保利物业 **3.05元/股**、招商积余 **1.03元/股**、新大正 **0.96元/股** [8]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 行业供给缩量提质，新旧动能形成合力推动市场触底回暖，2026年重点城市销售有望率先寻找均衡点，长尾城市市场拖累幅度收窄 [2][4] - 当前AH房地产板块总市值与行业在经济中所处地位不匹配，推荐开发类、商住类、物业类及文旅类等细分领域龙头公司 [4] - 房地产投资修复节奏滞后于销售端，开发商以销定投，2026年投资增速难有快速反转，若缺乏外部有力支撑，投资趋稳预计在2027年前后 [4][8] - 2026年行业主要压力来自投资增速，政策端能否有序推动降息和收储是对行业自身投资增速不足的有效弥补 [4] 2025年行业回顾 需求情况 - 2025年行业销售下行处于预测下限，销售面积真实数据略低于预测下限，主要因对三四线城市销售情况过于乐观 [4][8] - 销售呈现“小阳春行情火热，岁末缺乏翘尾”特征，一季度一线城市带动市场复苏，后续受高基数影响降幅扩大 [7][11] - 2025年全国商品房销售面积同比下降8.7%，销售金额同比下降12.6% [10] - 分线城市看，各线城市销售全年降幅扩大，二线城市下行幅度最快，其销售金额占比下滑；三线城市下滑幅度较为平缓 [17][23] - 2025年商品房销售均价同比下降4.1%，住宅销售均价同比下降4.0% [22][23] 投资情况 - 2025年投资下行超出预期，房地产开发投资完成额约为8.28万亿元，同比下降17.2% [24] - 新开工面积增速为-20.4%，竣工面积增速为-18.1%，均出现快速下行 [8] - 土地购置费累计3.08万亿元，同比下降13.9%，企业拿地持续下行，国央企是土地市场核心参与者 [26] - 房地产开发资金总额9.31万亿元，同比下滑13.4%，销售端不畅是房企资金来源紧张的主因 [34][35] 2026年行业展望 总量与结构 - 十五五期间行业需求有望企稳回升，维持在7-8亿平方米区间 [44] - 行业分化趋势持续，一二线城市金额贡献逻辑突出，重点22城销售金额占全国比重2025年为35.6%，预计未来将升至五成以上 [50][55] - 重点城市因前期涨幅大处于高位补跌阶段，但兼具产业与人口支撑，市场有望回归理性增长通道；三四线城市将面临结构性调整 [54] 政策与发展模式 - 二十届四中全会提出“推动房地产高质量发展”，中央经济工作会议明确“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”等方向 [8][57] - 未来政策将聚焦防风险、提品质、促转型三大主线，短期松绑限制政策，长期落实以需求定供给 [57] - 供给模式转向“缩量提质，好房好价”，中心城区以质提价，郊远环线缩量控供引导刚需流入存量市场去库存 [60][62] 市场与价格 - 土地市场呈现缩量涨价特征，2025年土地成交建面同比下降12.5%，成交金额同比下降11.4%，楼面均价上涨3.4% [64] - 截至2025年12月，35城商品住宅月度可售面积3.15亿平，库存出清周期为25.5个月，一线、二线、三四线代表城市出清周期分别为20.0、26.7、30.1个月 [66] - 2025年10月起CPI同比转正，通胀预期增强有助于修复居民持有房产信心和房价预期 [73][78] - 二手房市场正从“降价缩量”向“降价放量”过渡，未来有望进入“价稳量稳”阶段 [74] 关键政策方向 - **降息**：2026年存在降息预期，目前居民购房综合资金成本约2.6%-2.8%，降息有助于缩小与租售比差距，促进房价企稳 [79] - **收储**：2025年全国拟使用专项债收购闲置土地共5364宗，对应拟收储面积2.9亿平方米，金额约7060亿元，已发行专项债超3000亿元，覆盖拟收储金额的43% [81] 2026年行业数据预测 销售预测 - **全国销售面积增速**：乐观1.0%、中性-3.9%、悲观-8.1% [10][103] - **全国销售均价增速**：乐观1.5%、中性-1.1%、悲观-3.5% [103] - **全国销售金额增速**：乐观2.6%、中性-4.9%、悲观-11.4% [4][103] - **一线城市**：销售面积增速乐观3%、中性0%、悲观-5%；均价增速乐观5%、中性3%、悲观0% [84][85] - **二线城市**：销售面积增速乐观-3%、中性-8%、悲观-13%；均价增速乐观2%、中性-3%、悲观-5% [91] - **三四线城市**：销售面积增速乐观2%、中性-3%、悲观-7%；均价增速乐观1%、中性-1%、悲观-3% [97] 投资预测 - **新开工面积增速**：乐观-8.0%、中性-12.0%、悲观-16.0% [4][118] - **土地购置金增速**：乐观-3.1%、中性-7.1%、悲观-15.7% [4][111] - **竣工面积增速**：乐观-7.0%、中性-10.0%、悲观-14.0% [121] - **施工面积增速**：乐观-5.8%、中性-8.3%、悲观-10.2% [4][123] - **房地产开发投资增速**：乐观-4.0%、中性-7.4%、悲观-12.5% [4][123]

来源：信宸资本 每日｜荐读 热文： 谁押中了沐曦股份？ 荐读： 2025募资市场年度观察：一年聊过239家LP的真实感受 荐读： 2025年IPO退出盘点：哪些GP赚钱了？ 热文： 投资人"忙疯了" 2026年1月23日，信宸资本（中信资本控股有限公司旗下的私募股权投资业务）与国内领先的物 业管理企业新大正物业集团股份有限公司（股票代码：002968.SZ，以下简称"新大正"）联合宣 布，新大正收购信宸资本成员企业嘉信立恒设施管理（上海）有限公司（以下简称"嘉信立恒"） 部分股权的交易已签署补充协议。此次交易是信宸资本成员企业与A股上市公司开展重大资产重组 的重要实践，亦是物业管理和设施管理行业龙头企业整合的典型案例。此次交易尚待相关监管部门 的最终审批。 新大正物业集团股份有限公司成立于1998年，专注于智慧城市公共空间与建筑设施的运营和管 理，作为第三方专业物业服务企业，公司以差异化战略构建以基础物业为主体，城市空间运营和创 新服务两翼协同发展的三大版图，聚焦校园服务、医疗后勤、航空服务、公共物业、城市服务、 FM管理等六大业务赛道。新大正拥有员工38,000多人，已服务全国超过26个省（直辖市）、 10 ...

板块市场表现 - 2024年1月29日，房地产服务板块整体表现强劲，较上一交易日上涨4.56% [1] - 当日上证指数报收于4157.98点，上涨0.16%，深证成指报收于14300.08点，下跌0.3%，板块表现显著跑赢大盘 [1] - 板块内个股普涨，领涨股特发服务收盘价为42.60元，涨幅达10.13% [1] - 珠江股份与我爱我家涨幅紧随其后，分别上涨10.07%和9.90% [1] - 世联行、招商积余、南都物业、ST明诚、中天服务、宁波富达均录得上涨，涨幅在0.29%至5.13%之间 [1] - 仅新大正一只个股微跌0.37%，皇庭国际股价持平 [2] 个股交易数据 - 特发服务成交量为22.09万手，成交额为9.12亿元 [1] - 我爱我家成交量最为活跃，达339.51万手，成交额为10.95亿元 [1] - 珠江股份成交量为82.45万手，成交额为3.98亿元 [1] - 世联行成交量为121.99万手，成交额为3.46亿元 [2] - 招商积余成交量为18.25万手，成交额为2.20亿元 [1] - 南都物业成交量为6.28万手，成交额为9124.60万元 [1] - ST明诚成交量为31.44万手，成交额为5481.98万元 [1] - 中天服务成交量为18.80万手，成交额为1.27亿元 [1] - 宁波富达成交量为18.51万手，成交额为1.27亿元 [1] - 皇庭国际成交量为29.88万手，成交额为6071.90万元 [1] - 新大正成交量为8.02万手，成交额为1.08亿元 [2] 板块资金流向 - 当日房地产服务板块整体获得主力资金净流入4.61亿元 [2] - 游资资金净流出2.82亿元，散户资金净流出1.79亿元 [2] - 我爱我家获得主力资金净流入2.57亿元，主力净占比高达23.49%，是板块内最受主力资金青睐的个股 [3] - 珠江股份获得主力资金净流入1.21亿元，主力净占比为30.41% [3] - 特发服务获得主力资金净流入5350.91万元，主力净占比为5.87% [3] - 招商积余获得主力资金净流入1881.10万元，主力净占比为8.55% [3] - 世联行获得主力资金净流入1327.21万元，主力净占比为3.84% [3] - 宁波富达、南都物业、皇庭国际、ST明诚均获得小额主力资金净流入，净流入额在75.85万元至316.99万元之间 [3] - 板块内仅中天服务一只个股呈现主力资金净流出，净流出额为279.05万元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予新大正（002968）“买入”评级，并维持该评级，6个月目标价为17.76元，当前股价为13.76元 [1] - 报告核心观点认为，新大正通过“经营提效与并购增利并进”，正迈入发展新阶段 [1] 财务预测与关键假设 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为37.20亿元、74.70亿元、80.71亿元，对应增长率分别为9.82%、100.83%、8.04% [2][9] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为1.19亿元、2.51亿元、2.98亿元，对应增长率分别为4.80%、110.72%、18.72% [2] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.53元、1.11元、1.32元 [2] - 盈利预测基于分业务增长假设：基础物业管理服务收入2025-2027年增速预计为10.0%/9.5%/9.0%，毛利率逐步回升至11.3%/11.6%/11.8%；城市服务收入增速预计为10.0%/9.0%/8.0%，毛利率逐步回升至12.0%/12.5%/12.5%；创新业务收入增速预计为5.0%/5.0%/5.0%，毛利率逐步提升至32.0%/32.5%/33.0% [8] - 关键假设包括公司重大资产重组（收购嘉信立恒）于2026年顺利并表，并预测嘉信立恒2026-2027年收入分别为34.05亿元、36.48亿元，毛利率分别为11.2%、11.1% [9] 重大资产重组与并购协同 - 公司拟以发行股份及支付现金方式收购嘉信立恒75.1521%的股权，交易构成重大资产重组 [7] - 并购标的嘉信立恒是零碳IFM（综合设施管理）领跑者，业务覆盖全国32个省市区，客户数量超过2800家，服务点数量超过3800个，服务面积超过2.0亿平方米，自有员工超过30000人 [7] - 嘉信立恒财务表现扎实，2024年营收29.8亿元、净利润8555.4万元，2025年1-8月营收20.3亿元、净利润6825.7万元，其盈利体量与公司相当，并表将直接增厚利润体量 [7] - 此次并购将加速公司从传统物业管理（PM）向综合设施管理（IFM）转型，根据中指院数据，2024-2026年中国IFM需求年复合增长率（CAGR）达14.1% [7] - 双方将在管理标准、数字平台与供应链方面协同发力，推进“公共服务深度”与“企业服务广度”的融合，释放协同效应 [7] 经营效率提升与战略调整 - 公司近两年主动退出低效项目、聚焦高质量发展，虽然收入阶段性承压，但成本与结构优化效果已开始显现 [7] - 2025年前三季度，公司毛利率为14.3%，同比提升2.0个百分点 [7] - 2025年第三季度单季，公司归母净利润实现29.4%的同比增长，显示出战略调整和经营提效的成果已开始兑现 [7] - 公司作为非住物管龙头企业，已深耕16个重点城市 [7][10] 估值分析与投资建议 - 报告选取绿城服务、招商积余、南都物业作为可比公司，其2026年平均市盈率（PE）为14倍 [10][11] - 预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为26倍、12倍、10倍 [2][10] - 基于公司经营提效、并购增厚利润以及从PM向IFM转型的预期，报告给予公司2026年16倍PE估值，高于可比公司平均的14倍，据此得出目标价17.76元 [7][10]

公司业务定位与市场地位 - 嘉信立恒是国内规模领先的独立第三方IFM（综合设施管理）服务商 [1] - 若剔除服务自身地产板块的业务部分，嘉信立恒可跻身国内FM（设施管理）行业前列 [1] 公司财务表现 - 标的公司整体净利率维持在4%左右水平 [1] - 其中大陆业务净利率维持在4.5%左右 [1] - 香港地区因管理人员人工成本偏高导致盈利能力偏弱 [1]

并购与股东结构 - 并购完成后，中信资本将持有公司约15%的股权，成为重要股东，预计将在行业整合、治理优化等方面提供支持 [1] 标的公司市场地位 - 国内设施管理市场早期以外资为主，现已形成三类主要参与者：合资公司、依托地产开发商的公司、基于国企背景的公司 [1] - 标的公司嘉信立恒是国内规模领先的独立第三方IFM服务商，剔除服务自身地产板块的业务后，可跻身行业前列 [2] 财务状况 - 应收账款 - 截至2025年8月31日，应收账款账面余额合计为83,957.79万元，账面价值为82,009.54万元 [4] - 应收账款高度集中于3个月以内，2023年末、2024年末、2025年8月末占比分别为89.53%、90.09%、89.07% [4] - 1年以上应收账款金额及占比低，2023年末、2024年末、2025年8月末金额分别为1,043.07万元、1,765.45万元、1,653.72万元，占比分别为1.42%、2.24%、1.97% [4] - 2023年审计报告时单项计提坏账准备350.14万元 [4] 财务状况 - 商誉 - 本次并购预计最终形成商誉约4亿元，基于标的公司稳健的营收与客户结构，商誉状况相对可控 [5] 盈利能力分析 - 剔除股份支付影响后，标的公司整体净利率稳健，2023年度、2024年度、2025年1-8月分别为3.69%、3.94%、3.89% [7] - 盈利能力区域分化明显：大陆业务净利率维持在约4.5%水平，香港地区盈利能力偏弱，2025年1-8月净利率仅为0.13% [7][8] - 整体毛利率在报告期内保持平稳，2023年度、2024年度、2025年1-8月分别为13.10%、12.69%、11.61% [7][8] - 期间费用率呈下降趋势，从2023年度的8.82%降至2025年1-8月的7.08% [7][8] 收入增长情况 - 标的公司营业收入整体呈上升态势，2024年整体增速为4.72%，2025年预计增速为6.02% [9][10] - 大陆地区是核心增长动力，2024年度与2025年预计同比增长率分别为9.79%和9.73% [9][10] - 香港地区营收2024年度下降17.63%，2025年预计下降8.74%，预计特殊事件影响在2026年3月后结束 [10]

市场表现 - 2024年1月28日，房地产服务板块整体上涨1.03%，跑赢主要股指，当日上证指数上涨0.27%，深证成指上涨0.09% [1] - 板块内个股普涨，领涨股为特发服务，收盘价为38.68元，涨幅为2.33% [1] - 涨幅居前的个股还包括我爱我家（涨1.68%）、宁波富达（涨1.64%）、招商积余（涨1.12%）和世联行（涨1.11%） [1] - 板块内部分个股出现下跌，中天服务跌幅最大为1.48%，皇庭国际下跌1.46%，珠江股份下跌0.45% [1][2] 交易活跃度 - 我爱我家成交最为活跃，成交量达151.74万手，成交额为4.58亿元 [1][2] - 世联行成交量也较高，为53.87万手，成交额为1.46亿元 [1][2] - 特发服务成交额为2.53亿元，宁波富达成交额为1.35亿元，招商积余成交额为1.44亿元，显示市场对这些公司关注度较高 [1][2] - 南都物业、ST明诚、新大正等公司成交额相对较低，均低于1.1亿元 [1][2] 资金流向 - 当日房地产服务板块整体获得主力资金净流入5555.8万元，但游资资金净流出1516.49万元，散户资金净流出4039.31万元 [2] - 我爱我家是主力资金主要流入标的，主力净流入达5561.57万元，占其成交额的12.15% [3] - 宁波富达、特发服务、招商积余和ST明诚也获得主力资金净流入，净流入额分别为741.56万元、673.38万元、470.44万元和387.35万元 [3] - 新大正、中天服务、南都物业和皇庭国际遭遇主力资金净流出，净流出额分别为293.04万元、362.64万元、389.31万元和656.50万元 [3]

证券之星消息，1月27日房地产服务板块较上一交易日下跌1.16%，新大正领跌。当日上证指数报收于 4139.9，上涨0.18%。深证成指报收于14329.91，上涨0.09%。房地产服务板块个股涨跌见下表： | 代码 | 名称 | 收盘价 | 涨跌幅 | 成交量(手) | 成交额(元) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600724 | 宁波富达 | 6.71 | 0.60% | 15.43万 | | 1.04亿 | | 001914 | 招商积余 | 11.60 | -0.26% | 8.55万 | 9881.55万 | | | 000056 | 皇庭国际 | 2.05 | -0.49% | 27.20万 | 5538.81万 | | | 603506 | 南都物业 | 14.16 | -0.91% | - 3.51万 | 4942.64万 | | | 002188 | 中天服务 | 6.75 | -1.03% | 16.08万 | | 1.07亿 | | 000560 | 我筹找家 | 2.98 | -1.65% | 149.51万 | | ...

投资评级与核心观点 - 报告维持对新大正（002968 CH）的“增持”评级，并设定目标价为人民币15.12元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司拟进行的重大资产重组（收购嘉信立恒75%股权）若成功落地，有望带来规模跃升、业务延展和区域补强三重增益，同时公司自身经营和业绩表现有望在2025年初步筑底 [1] 拟议收购交易分析 - 公司拟以总对价人民币9.17亿元收购嘉信立恒75.1521%的股权，其中50%以现金支付，50%以发行股份支付 [1][2][12] - 交易对价对应嘉信立恒2025年预测市盈率（PE）为8.4倍，远低于截至2026年1月26日主流上市物管公司平均14.7倍的市盈率（TTM，剔除负值），报告认为定价较为合理 [2][5] - 嘉信立恒是一家综合设施管理服务商，2025年预测营收为人民币30.5亿元，剔除股份支付后的归母净利润为人民币1.1亿元，2023至2025年预测营收和归母净利润的年化增速分别为4%和15% [2][12] 收购带来的潜在增益 - **规模跃升**：交易完成后，公司2024年备考营收将从人民币34亿元提升至64亿元，在主流上市物管公司中的排名预计从第18名上升至第13名 [1][3][12] - **业务延展**：公司主要业务将从面向公共建筑的物业管理，延展至面向工商业企业的综合设施管理，并新增能源管理、设备管理等更具竞争壁垒的服务内容 [1][3] - **区域补强**：嘉信立恒业务覆盖全国32个省级区域的200多个城市，有助于公司补强在长三角、环渤海、大湾区、成渝等关键区域的布局，推动全国化战略 [1][3] 公司自身经营与业绩展望 - 公司2025年以来的经营和业绩表现初步筑底，尽管2025年1-3季度营收同比下滑12%至人民币22.72亿元，归母净利润同比下滑3%至人民币1.04亿元，但单季度营收已在2025年第一季度触底 [4][12] - 2025年1-3季度毛利率同比提升2.0个百分点至14.3%，归母净利率同比提升0.4个百分点至4.6%，且2025年上半年市场拓展表现快速恢复 [4] - 即便不考虑收并购，报告预计公司归母净利润有望在2025年初步止跌，2026年重启正增长 [4] 盈利预测与估值 - 暂未将收购交易纳入预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为人民币1.15亿元、1.22亿元、1.36亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.51元、0.54元、0.60元 [5][11][15] - 预计2025年营收同比下滑9.62%至人民币30.62亿元，毛利率初步改善至12.22%；2026-2027年营收增速逐步恢复，毛利率保持温和改善趋势 [5][11][14][15] - 公司当前股价对应2025年预测市盈率为27.2倍 [5] - 备考估值方面：不考虑募集配套资金，备考2025年预测市盈率为19.7倍；若考虑募集配套资金，备考2025年预测市盈率为22.8倍 [5][13] - 报告选取的可比公司2026年平均预测市盈率为28倍，基于此给予公司28倍2026年预测市盈率，得出目标价 [5][21] 财务数据与交易细节 - 截至2026年1月26日，公司收盘价为人民币13.76元，总市值为人民币31.14亿元 [8] - 收购交易中，用于购买资产的股份发行价格为每股人民币8.29元，募集配套资金的假设发行价格为每股人民币10.50元 [13] - 详细的合并备考业绩显示，交易完成后2024年备考营收为人民币63.62亿元，备考归母净利润为人民币1.69亿元 [12]