**行业与公司概览** * **行业**： 中国软件行业，重点关注生成式人工智能（Gen-AI）趋势下的投资机会[1] * **覆盖公司**： 金山办公、商汤科技、美图公司、科大讯飞、广联达、深信服、中科创达[1] --- **核心观点与投资策略** * **估值方法重置**： 将七家覆盖公司的估值方法，从短期市盈率（P/E）或短期市盈率与现金流折现（DCF）的平均值，统一调整为DCF估值法，以更好地反映软件公司在生成式AI时代的长期现金流生成能力和内在价值[1] * **投资偏好**： 在软件行业中，继续偏好收入能见度更高的公司，包括那些经常性收入占比更高的公司，以及生成式AI趋势的受益者，这些公司有望从消费者/企业客户中获得增量机会[2] * **推荐标的**： 买入评级：美图公司、商汤科技[2] --- **各公司详细分析** **1. 金山办公** * **股票代码/评级**： 688111.SS，中性[3] * **AI驱动**： 推出AI助手“灵犀”（WPS AI 3.0）为消费者提供全流程AI解决方案，升级WPS 365套件服务企业用户，功能包括团队空间、智能搜索、数字员工2.0和轻舟引擎V7[3] * **DCF估值**： * 目标价：人民币346元（此前为365元，基于67倍2026年预期市盈率）[8] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为25%，永续增长率2%[4] * 加权平均资本成本为12.1%（贝塔1.4，无风险利率3.0%，市场风险溢价6.5%）[4] * 隐含2026年市销率为21倍，2027-2028年预期收入年增长率为29%[8] * **情景分析**： 对消费者和企业订阅用户平均收入进行牛熊情景分析，ARPU变动±5%将导致估值变动+9%/-8%[16][17] **2. 美图公司** * **股票代码/评级**： 1357.HK，买入[19] * **增长动力**： 核心业务（照片/视频/设计）收入增长稳健，全球付费用户增长，生产力工具和海外市场扩张是主要增长动力，公司指引2025年调整后净利润同比增长60%~66%[19] * **DCF估值**： * 目标价：16.0港元（不变）[20] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为13%，永续增长率2%[20] * 加权平均资本成本为11.5%（贝塔1.3）[20] * 隐含2026年市销率为12倍，2027-2028年预期收入年增长率为31%[20] * **情景分析**： 对开拍和美图秀秀的ARPU进行牛熊情景分析，ARPU变动±10%将导致估值变动+7%/-6%[24][26] **3. 商汤科技** * **股票代码/评级**： 0020.HK，买入[27] * **AI产品**： 近期推出多款生成式AI产品，包括AI戏剧生成平台（“秒画”2.0）、AI办公助手（“商量”3.0）和AI营销数字人（“如影”），主要通过订阅费（如“秒画”2.0每月95-195元人民币，“商量”3.0每月29.9-1599元人民币）和项目制收费[27] * **DCF估值**： * 目标价：3.52港元（此前为3.53港元）[28] * 第二阶段（2032-2041年）自由现金流年增长率为8%-17%，永续增长率2%[28] * 加权平均资本成本为10.7%，股权成本为14.3%（贝塔1.7）[28] * 隐含2026年市销率为18倍，2027-2028年预期收入年增长率为21%[28] * **情景分析**： 对私有云和生成式AI项目支出进行牛熊情景分析，项目支出变动±12%-18%将导致估值变动+11%/-12%[33][35] **4. 科大讯飞** * **股票代码/评级**： 002320.SZ，中性[37] * **AI模型**： 2026年2月发布新一代AI模型“星火”X2，基于本地计算平台，采用MoE稀疏架构，拥有2930亿参数，能力相比“星火”X1.5提升50%[37] * **DCF估值**： * 目标价：63.9元人民币（此前为60元）[38] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为12%，永续增长率2%[38] * 加权平均资本成本为11.5%（贝塔1.3）[38] * 隐含2026年市销率为5倍，2027-2028年预期收入年增长率为16%[38] **5. 广联达** * **股票代码/评级**： 002410.SZ，卖出[43] * **AI与BIM整合**： AI与建筑信息模型整合对行业发展至关重要，公司AI驱动的设计软件CONCETTO旨在提升客户建筑项目设计效率[43] * **DCF估值**： * 目标价：10.89元人民币（此前为12.1元）[46] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为2%，永续增长率2%[46] * 加权平均资本成本为11.7%（贝塔1.3）[46] * 隐含2026年市销率为3倍，2027-2028年预期收入年增长率为11%[46] * **盈利预测调整**： 下调2025-2028年盈利预测4%~29%，主要因建筑成本和建筑管理软件收入预期降低[47] * **情景分析**： 对建筑成本和建筑管理业务ARPU进行牛熊情景分析，支出变动+3%~10%/-3%~10%将导致估值变动+16%/-10%[52][53] **6. 深信服** * **股票代码/评级**： 300454.SZ，卖出[55] * **AI计算业务**： 2025年10月下旬发布新一代AI计算平台和AI编程平台CoStrict[55] * **DCF估值**： * 目标价：90.18元人民币（此前为85元）[56] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为8%，永续增长率2%[56] * 加权平均资本成本为11.4%（贝塔1.3）[56] * 隐含2026年市销率为3倍[56] * **盈利预测调整**： 因AI解决方案研发支出，下调2025年盈利预测11%；因效率提升，上调2026/2027年盈利预测4%/5%[58] * **情景分析**： 对内容管理和超融合业务ARPU进行牛熊情景分析，支出变动±5%将导致估值变动±8%[62][64] **7. 中科创达** * **股票代码/评级**： 300496.SZ，卖出[65] * **AI与汽车软件**： 新产品“AI Box”支持汽车边缘AI计算，目前应用于中高端车型（如价格高于30万元人民币或4.2万美元的车型）[65] * **DCF估值**： * 目标价：53.97元人民币（此前为50.9元）[66] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为10%，永续增长率2%[66] * 加权平均资本成本为10.9%，股权成本为10.1%（贝塔1.2）[66] * 隐含2026年市销率为3倍[66] --- **目标价与风险摘要** * **广联达**： 目标价10.89元人民币（卖出），风险包括建筑业数字化快于预期、建筑管理业务扩张快于预期、宏观及房地产市场好转、竞争缓和[70] * **金山办公**： 目标价346元人民币（中性），风险包括新会员体系转型速度、企业客户采用速度、AI货币化速度[71][72] * **美图公司**： 目标价16.0港元（买入），风险包括AI采用和货币化慢于预期、付费率低于预期、竞争超预期[73] * **商汤科技**： 目标价3.52港元（买入），风险包括生成式AI客户增长慢于预期、客户支出低于预期、市场竞争超预期[74] * **科大讯飞**： 目标价63.9元人民币（中性），风险包括教育合同强于/弱于预期、竞争激烈程度、费用控制[75] * **中科创达**： 目标价53.97元人民币（卖出），上行风险包括汽车数字化强于预期、特许权使用费增长强于预期、汽车操作系统竞争低于预期[76] * **深信服**： 目标价90.18元人民币（卖出），上行风险包括中小企业客户需求强于预期、毛利率高于预期、安全软件市场竞争减少[77][78] --- **其他重要信息** * **报告来源**： 高盛全球投资研究[11] * **分析师**： Allen Chang, Verena Jeng, Ting Song[5][6] * **利益冲突声明**： 高盛与其研究报告所覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突[4] * **评级与股价信息**（截至报告发布时）： 广联达（卖出，12.74元）、金山办公（中性，285.96元）、美图（买入，5.49港元）、深信服（卖出，117.45元）、商汤（买入，2.25港元）、中科创达（卖出，66.52元）、科大讯飞（中性，52.53元）[86]

可转债发行 - 2023年7月27日公司发行1214.7560万张可转债，总额12.14756亿元[9] 转股价格 - “信服转债”初始转股价格111.74元/股，调整后为110.93元/股[11][12][13] 赎回条款触发 - 2026年1月12日至2月11日触发有条件赎回条款[7][15] 时间节点 - 2026年3月11日为“信服转债”最后交易日[3] - 2026年3月16日为“信服转债”最后转股日[4] - 2026年3月17日为可转债赎回日和停止转股日[6] - 2026年3月20日发行人赎回资金到账，3月24日投资者赎回款到账[6] 赎回信息 - “信服转债”赎回价格100.51元/张（含息税）[6] - 赎回对象为2026年3月16日收市后登记在册的全体持有人[18] 股本变动 - 2026年1月1日至3月9日，实际控制人及其一致行动人持股比例由45.39%稀释至44.93%[21] - 变动前总股本420,628,240股，变动后425,014,972股[21]

可转债发行 - 2023 年 7 月 27 日发行 1214.7560 万张可转债，总额 12.14756 亿元[8] 转股相关 - 转股期自 2024 年 2 月 2 日至 2029 年 7 月 26 日[9] - 初始转股价格 111.74 元/股，调整后为 110.93 元/股[10][11][12] 赎回情况 - 2026 年 2 月 11 日决定提前赎回“信服转债”[7][15] - 最后交易日 2026 年 3 月 11 日，最后转股日 3 月 16 日[3][4] - 赎回价格 100.51 元/张，当年票面利率 0.80%[17] - 赎回完成后“信服转债”将在深交所摘牌[6]

可转债基本信息 - 2023年7月27日发行1214.7560万张可转债，总额121475.6000万元，8月18日挂牌交易[8] - 转股期自2024年2月2日起至2029年7月26日止[9] - 初始转股价格111.74元/股，调整后为110.93元/股[10][12] 赎回相关信息 - 2026年1月12日至2月11日触发有条件赎回条款，公司决定行使提前赎回权利[15] - 赎回价格100.51元/张（含息税），当年票面利率0.80%[17] - 最后交易日2026年3月11日，停止交易日3月12日，赎回日3月17日[3][6] - 最后转股日2026年3月16日，停止转股日3月17日[4][6] - 发行人赎回资金到账日2026年3月20日，投资者赎回款到账日3月24日[6] - 赎回登记日2026年3月16日[18] - 赎回完成后在深交所摘牌，结束后7个交易日内刊登赎回结果和摘牌公告[19][20] 其他信息 - 咨询部门为证券事务部，电话0755 - 26581945，邮箱ir@sangfor.com.cn[21] - 赎回条件满足前六个月内，公司相关人员无“信服转债”交易情形[21] - 可转债转股最小申报单位为1张，面额100元，转换成股份最小单位为1股[22]

可转债发行 - 公司于2023年7月27日发行1214.7560万张可转债，总额121,475.6000万元[5] 转股价格 - “信服转债”初始转股价格111.74元/股，调整后为110.93元/股[7][8][9] 赎回触发 - 2026年1月12日至2月11日触发有条件赎回条款[5][13] 赎回信息 - 赎回价格100.51元/张，当期应计利息约0.51元/张，票面利率0.80%，计息233天[4][14] - 停止交易日2026年3月12日[4] - 赎回日2026年3月17日[4] - 停止转股日2026年3月17日[4] - 发行人赎回资金到账日2026年3月20日[4] - 投资者赎回款到账日2026年3月24日[4] - 赎回对象为截至2026年3月16日在册持有人[15] 其他 - 转股最小申报单位1张，面额100元，转换成股份最小单位1股[18] - 转股不足1股部分，转股日后五个交易日内现金兑付[19] - 当日买进可转债当日可转股，新增股份次一交易日上市流通[19]

可转债发行情况 - 公司于2023年7月27日发行1214.7560万张可转债，总额121475.6万元[5] 可转债转股情况 - 转股期自2024年2月2日起至2029年7月26日止[6] - 初始转股价格111.74元/股，调整后为110.93元/股[7][9] 赎回情况 - 2026年1月12日至2月11日股票触发赎回条款[5][13] - 停止交易日为2026年3月12日，赎回日为3月17日[4] - 停止转股日为2026年3月17日[4] - 发行人赎回资金到账日为3月20日，投资者赎回款到账日为3月24日[4] - 赎回价格为100.51元/张（含息税）[14] - 赎回类别为全部赎回，对象为截至3月16日在册持有人[4][15] 其他情况 - 转股需开通创业板交易权限[4] - 公司将在赎回日前每日披露赎回提示公告[16] - 赎回完成后“信服转债”将摘牌[16] - 赎回结束7个交易日内刊登结果和摘牌公告[16] - 公司实际控制人等在赎回条件满足前六个月内无交易“信服转债”情形[17] - 转股最小申报单位为1张，转换成股份最小单位为1股[18]

行业整体业绩表现 - 网络安全板块多家头部公司2025年业绩预告亏损，包括奇安信、启明星辰、安恒信息、绿盟科技、山石网科 [3] - 奇安信预计2025年营收约43.91亿元，净利润亏损11.34亿至13.59亿元，亏损额与2024年相近 [5] - 启明星辰预计2025年总营收23亿至24.2亿元，同比下滑约30%，净利润亏损5.4亿至6.1亿元，亏损额约为2024年的3倍 [8] - 山石网科预计2025年营收约9亿元，同比下滑4.67%至10.70%，净利润亏损约2亿元，亏损扩大 [10] - 安恒信息预计2025年营收约22亿元，同比增长4%至7%，净利润亏损约5000万元，但较2024年大幅减亏 [12] - 绿盟科技预计2025年营收24亿至26亿元，同比增长1.78%至10.26%，净利润亏损4500万至7500万元，较2024年亏损3.96亿大幅减亏 [14] - 行业共同面临的挑战包括下游需求复苏缓慢、市场竞争加剧、成本控制压力等 [3] 深信服业绩表现 - 深信服是已披露预告的头部网安公司中唯一实现盈利且增速领跑的企业 [4] - 公司预计2025年归母净利润为3.48亿至3.99亿元，同比增长76.77%至102.67% [4] - 公司预计2025年总营收约80亿元，规模在同行中遥遥领先 [16] - 公司业绩增长得益于云计算细分行业景气度高，同时控费略有成效 [15] 公司业绩归因分析 - 奇安信将业绩归因于下游尚在复苏及市场竞争激烈 [6] - 启明星辰将业绩归因于市场仍待复苏，部分客户网安开支收紧 [9] - 山石网科将业绩归因于下游需求疲软，竞争加剧 [11] - 安恒信息和绿盟科技在解释业绩时，更多强调自身战略执行和主观努力带来的减亏成效 [13][14] - 深信服在业绩预告中用词克制，提及云计算行业景气度高但毛利率较低，导致总收入增长但整体毛利率小幅下滑 [15]

可转债发行 - 公司于2023年7月27日发行1214.7560万张可转债，总额121475.6000万元[5] - “信服转债”初始转股价格为111.74元/股，当前为110.93元/股[7][9] 赎回触发 - 2026年1月12日至2月11日，公司股票触发有条件赎回条款[5][13] 赎回信息 - “信服转债”赎回价格为100.51元/张，年利率0.80%，计息233天[3][14] - 可转债停止交易日为2026年3月12日[3] - 可转债赎回日为2026年3月17日[3] - 可转债停止转股日为2026年3月17日[3] - 发行人赎回资金到账日为2026年3月20日[3] - 投资者赎回款到账日为2026年3月24日[3] - 赎回对象为截至2026年3月16日在册“信服转债”持有人[15] 后续安排 - 本次赎回结束后7个交易日内，公司将刊登相关公告[16] 转股规则 - 可转债转股最小申报单位为1张，面额100元，最小股份单位为1股[18] - 转股时不足1股部分，公司将在转股日后五个交易日内现金兑付[19] - 当日买进可转债当日可转股，新增股份次一交易日上市流通[19] - 截至2026年3月16日未转股“信服转债”将按100.51元/张强制赎回[20]

可转债发行 - 公司于2023年7月27日发行1214.7560万张“信服转债”，总额12.14756亿元[5] - “信服转债”初始转股价格111.74元/股，调整后为110.93元/股[7][8][9] 赎回触发 - 2026年1月12日至2月11日，公司股票触发有条件赎回条款[5][13] 赎回信息 - “信服转债”赎回价格100.51元/张（含息税），当期应计利息约0.51元/张[4][14] - 可转债停止交易日为2026年3月12日[4] - 可转债赎回日为2026年3月17日[4] - 可转债停止转股日为2026年3月17日[4] - 发行人赎回资金到账日为2026年3月20日[4] - 投资者赎回款到账日为2026年3月24日[4] - 赎回对象为截至2026年3月16日收市后在册的全体“信服转债”持有人[15] 其他 - 公司实际控制人等在赎回条件满足前六个月内无交易“信服转债”情形[17] - 可转债转股最小申报单位为1张，转换成股份最小单位为1股[18] - 转股时不足1股部分，公司将现金兑付票面金额及当期应计利息[19] - 当日买进的可转债当日可申请转股，新增股份转股申报后次一交易日上市流通[19]

涉及的行业与公司 * **行业**：计算机行业，具体聚焦于人工智能（AI）算力基础设施（Infra）、AI模型与应用[1][2] * **涉及公司**： * **算力&基础设施**：海光信息、浪潮信息、深信服、智微智能[1][4] * **AI应用**：税友股份、万兴科技、卓易信息[1][4][5] 核心观点与论据 * **AI算力需求将持续指数级增长** * Agent时代的到来将驱动算力需求呈现指数增长[1][2] * 大模型能力提升，加速AI应用落地，进一步拉动算力需求[2][3] * **国产算力产业链迎来发展机遇** * 当前各大国产AI模型正纷纷适配国产算力，预计国产算力出货量将显著增长[2][3] * **OpenClaw与DeepSeek是近期重要产业动态** * OpenClaw的关注度持续高涨[1][2] * DeepSeek新模型有望发布，其大模型政企客户私有化部署需求与深信服的业务布局相契合[1][2][4] 各公司具体看点与业务进展 * **海光信息** * 公司与近期发布的国产模型普遍实现Day0（即发布当日）适配[4] * 公司在国内（国产算力）出货量份额领先[4] * **浪潮信息** * 伴随MoE（混合专家）模型成为标配，未来超节点方案也将成为标配[4] * 这一趋势有望带动头部服务器公司的市场份额和利润提升[4] * **深信服** * 公司在云计算领域的领先布局契合DeepSeek大模型的政企私有化部署需求[4] * 在集群构建、模型管理、应用搭建三方面已形成成熟解决方案[4] * 有望成为私有化模型部署浪潮中的核心受益方[4] * **智微智能** * AI智算业务有望持续拓展以互联网为代表的新用户[4] * 预计智算业务收入订单将快速增长[4] * 公司在具身智能业务上积极拓展，预计2026年产品出货量将迎来爆发式增长[4] * **税友股份** * 公司落地财税AIBM战略，将AI能力导入财税实务、合规税优、经营赋能各环节[4] * 伴随数智会计、数智合规顾问等AI业务模式逐步跑通，公司有望实现B端业务加速增长[4] * **万兴科技** * 公司是多模态AI赛道的稀缺核心标的[5] * 近期投资生数科技（Vidu）以补充模型能力矩阵[5] * 结合与杭州灵漫在内容生成端的合作，进一步拓展全产业链布局以加速市场开拓[5] * **卓易信息** * AI+编程已成为AI落地的第一场景[5] * 公司推出的面向.NET开发者的低代码IDE产品SnapDevelop将驱动公司恢复高速增长[5] * 鸿蒙生态的拓展逻辑为公司提供了潜在催化剂[5]