证券研究报告 | 公司点评 | 软件开发 深信服(300454) 报告日期：2026 年 04 月 17 日 云转型突破关键节点，基本面步入右侧修复通道 ——深信服 2025 年报点评 事件 点评 ❑ 云计算业务占比首超安全业务，意味着公司正式完成"IT 基础设施服务商"的 转型。25 年业绩表现亮眼，收入端与费用端双向改善，带来了超预期的业绩释 放。展望 26 年，云业务景气度有望维持，控费得当我们预计公司利润仍有进一 步优化空间。 ❑ 云计算高速增长成主引擎，安全业务承压 2025 年云计算及 IT 基础设施业务收入 40.10 亿元，同比增长 18.50%，收入占比 升至 49.86%，成为公司增长核心，主要受信创与国产替代带来的云化需求及国 内外 KA 客户渗透带动，超融合、云平台与分布式存储放量。SDDC 产品线（主 要是超融合）保持 10%以上增速，2025年三季度在中国超融合整体及全栈市场均 居首，有利于承接 VMware替代与信创云平台改造。分布式存储 EDS 聚焦高价值 与信创场景优化，顺应行业高景气，推进云业务加速。 网络安全业务收入 35.40 亿元，同比降 2.46%，占比 44.01 ...

保荐人情况 - 保荐人查询公司募集资金专户每月一次[2] - 保荐人列席公司股东会和董事会次数均为0次[2] - 保荐人现场检查1次[2] - 保荐人发表独立意见7次[2] - 保荐人对上市公司培训1次，日期为2025年12月22日[3] 承诺履行 - 公司首次公开发行等所作承诺均已履行[7] 相关事件 - 2025年9月，中信建投因保荐项目问题被深交所出具监管函并整改[8]

股份回购 - 2026年4月7日通过回购方案，资金8000 - 9000万元，价格不超120元/股[1] - 回购实施期限不超12个月[1] - 4月13日首次回购375,027股，占总股本0.09%[2] - 首次回购最高成交价107元/股，最低104.3元/股，均价106.63元/股[2] - 首次回购成交总金额39,990,192.49元（不含交易费）[2]

股权结构 - 何朝曦持股84240000股，占总股本19.52%[1] - 熊武持股73008000股，占总股本16.92%[1] - 冯毅持股33696000股，占总股本7.81%[1] - 香港中央结算有限公司持股9657562股，占总股本2.24%[1] - 公司回购专户持股3892632股，占总股本0.90%[2] 无限售条件股情况 - 何朝曦持有无限售条件股21060000股，占比7.31%[3] - 熊武持有无限售条件股18252000股，占比6.34%[3] - 香港中央结算有限公司持有无限售条件股9657562股，占比3.35%[3] - 公司回购专户持股3892632股，占无限售条件流通股1.35%[3] 公司策略 - 公司计划用8000 - 9000万元自有资金回购股份[1]

中信建投证券股份有限公司 关于深信服科技股份有限公司保荐总结报告书 中信建投证券股份有限公司（以下简称"中信建投证券"或"保荐人"、"保 荐机构"）作为深信服科技股份有限公司（以下简称"深信服"或"公司"）创 业板向不特定对象发行可转换公司债券并上市的保荐人，截至 2025 年 12 月 31 日持续督导期限已经届满。中信建投证券根据相关法规及规范性文件的要求，现 出具本保荐总结报告书。 一、保荐人及保荐代表人承诺 1、保荐总结报告书和证明文件及其相关资料的内容不存在虚假记载、误导 性陈述或重大遗漏，保荐人及保荐代表人对其真实性、准确性、完整性承担法律 责任。 2、本机构及本人自愿接受中国证监会对保荐总结报告书相关事项进行的任 何质询和调查。 3、本机构及本人自愿接受中国证监会按照《证券发行上市保荐业务管理办 法》的有关规定采取的监管措施。 | 保荐人名称 | 中信建投证券股份有限公司 | | --- | --- | | 注册地址 | 北京市朝阳区安立路 66 号 4 号楼 | | 主要办公地址 | 深圳市福田区鹏程一路广电金融中心大厦 层 35 | | 法定代表人 刘成 | | | 本项目保荐代表人 | 李 ...

投资评级 - 投资评级：买入 [1] 核心观点 - 公司全面深化 AI 发展战略，盈利能力显著改善 [1] - 云计算业务带动收入增长，利润端实现高速增长，经营性净现金流创历史最好水平 [2] - 公司以“AI First”为战略，将AI融入安全与云业务，产品市场表现领先，超融合产品市占率双第一 [2] - 海外市场及国内KA市场拓展成效显著，带动整体收入增长 [2] - AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期，云业务有望保持较快增速 [2] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；实现扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入29.18亿元，同比增长1.09%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49% [1] - **分业务收入**：信息安全业务收入35.4亿元，同比下降2.46%；云计算业务收入40.1亿元，同比增长18.50%，占比上升至49.86%；基础网络和物联网收入4.93亿元，同比下降2.69% [2] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16个百分点 [2] - **费用控制**：2025年销售/管理/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55%，三费整体同比减少1.15% [2] - **现金流**：经营活动现金流入为104.21亿元，同比增长4.90%；经营性净现金流为13.42亿元，同比增长65.29%，为公司历史最好水平 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.23/1.62/2.15元，对应P/E为87.08/65.73/49.74倍 [2][4] 业务发展总结 - **AI战略深化**：公司以“AI First”为研发创新战略，将AI融入安全业务、云业务，并开拓AI原生业务 [2] - **AI+安全产品**：已推出安全GPT、融合AI能力的下一代防火墙AF、SASE一体化办公产品、XDR、AI安全平台等；发布大模型安全护栏解决方案及安全使用GenAI解决方案 [2] - **AI+云业务**：AI算力网关（AICP算力平台）经历多次迭代，新一代产品可发挥2-5倍的智能算力效能 [2] - **市场地位**：超融合产品在2025年第三季度以16.5%的市场占有率位居中国超融合整体市场第一，以31.2%的占有率位居全栈超融合市场第一 [2] 市场拓展总结 - **海外市场**：2025年实现收入5.99亿元，同比增长24.49%；已覆盖全球30多个国家和地区，拥有18个海外分支机构和办事处 [2] - **国内KA市场**：收入实现较快增长，带动整体收入增长 [2] - **渠道与服务体系**：国内坚持渠道代理销售为主，直销为辅；在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球设立了40余个备机备件中心 [2]

行业投资评级 - 维持计算机行业“中性”评级 [4][32] - 维持对虹软科技（688088）的“增持”评级 [4][32] 核心观点 - 国产大模型性能持续突破，AI商业化进程提速 [2] - AI智能体应用（如OpenClaw）的Token消耗量快速增长，直观反映推理环节需求高景气，带动高性能GPU云服务、AI专用算力卡及配套存储与网络资源的需求释放 [3][31] - 在“词元经济”崛起背景下，全球头部云厂商已进入提价周期，相关企业有望迎来价值重估机遇 [3][31] - 算力租赁及IDC厂商将充分受益于智算中心新建与扩容带来的产业红利 [3][31] - 国产大模型凭借显著的Token成本优势，有望成为OpenClaw等高Token消耗类智能体应用的核心模型选择，助力Token出海 [3][31] - 随着国产大模型能力持续提升，其在各类应用场景的落地节奏有望进一步提速 [3][31] - 在模型迭代提速与互联网大厂应用推广的双重驱动下，算力产业链具备较为确定的投资机遇 [3][31] 行业要闻总结 - 政策助力电子商务高质量发展，AI+电商迎来新机遇 [14] - 智谱发布旗舰开源模型GLM-5.1，官方称其为目前全球最强的开源模型，并在SWE-bench Pro基准测试中实现国产模型首次超越Opus 4.6 [14] - 伴随GLM-5.1发布，智谱GLM模型再度提价10%，调价后其Coding场景缓存命中Token价格已接近Anthropic旗下Claude Sonnet 4.6水平，是国产大模型首次在核心场景实现与海外头部厂商价格对齐 [14][15] - 阿里千问新模型Qwen3.6-Plus发布仅1天，日调用量突破1.4万亿Token，打破OpenRouter平台单日单模型调用量的全球纪录 [15] - Qwen3.6-Plus模型聚焦提升智能体编程能力，默认支持100万上下文窗口，并在多模态感知与推理能力、指令遵循、复杂文档理解等方面持续优化 [15][16][17] 行业数据总结 - 本周算力租赁价格平稳 [17] - 具体价格：V100-32GB*8配置集群在腾讯云价格为66.63元/小时；A100-40GB*8配置集群在腾讯云价格为161.50元/小时；A800-80GB*1配置在恒源云价格为6.80元/小时，价格环比上周均无变化 [17][20] 公司公告总结 - 中科曙光发布2026年第一季度业绩快报，实现营业总收入30.72亿元，同比增长18.80%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长20.88%；实现扣非归母净利润1.69亿元，同比增长57.77% [18] - 深信服发布股份回购方案，拟使用自有资金以不超过120元/股的价格，回购总额不低于8000万元、不超过9000万元的公司股份，用于员工持股或股权激励计划 [19][22] 行情回顾总结 - 4月2日至4月8日，沪深300指数上涨1.54%，申万计算机行业指数上涨2.37% [3][23] - 申万计算机三级子行业全部上涨，涨幅排序为：其他计算机设备（2.73%）> 垂直应用软件（2.67%）> IT服务Ⅲ（2.19%）> 安防设备（2.13%）> 横向通用软件（1.93%） [3][23] - 截至2026年4月8日，申万计算机行业市盈率（TTM）为181.74倍，相对沪深300的估值溢价率为1242.94% [24] - 本周部分公司受益于算力中心、算力调度、AI眼镜等概念影响表现较好，个股涨幅前五位分别是：中安科、宇瞳光学、中润光学、思特奇、君逸数码 [28]

投资评级 - 报告给予深信服(300454.SZ)“买入”评级 [1] 核心观点总结 - 公司全面深化“AI First”战略，将AI融入安全与云业务，并开拓AI原生业务，有望打开新一轮成长周期 [2] - 2025年公司盈利能力显著改善，归母净利润同比增长99.52%至3.93亿元，扣非净利润同比增长296.38%至3.04亿元 [1] - 云计算业务成为核心增长引擎，2025年收入同比增长18.50%至40.1亿元，占比上升至49.86%，并驱动公司整体收入增长 [2] - 超融合产品市场表现突出，在2025年第三季度以16.5%和31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场及全栈超融合市场“双第一” [2] - 公司海外市场和国内KA市场拓展成效显著，海外收入同比增长24.49%至5.99亿元 [2] - 公司降本增效措施效果显现，三费整体同比减少1.15%，经营性净现金流同比增长65.29%至13.42亿元，为历史最好水平 [2] 财务表现与业务分析 - **2025年全年业绩**：实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收29.18亿元，同比增长1.09%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49% [1] - **分业务收入**： - 信息安全业务收入35.4亿元，同比下降2.46% [2] - 云计算业务收入40.1亿元，同比增长18.50% [2] - 基础网络和物联网收入4.93亿元，同比下降2.69% [2] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16个百分点 [2] - **费用控制**：2025年销售/管理/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55% [2] - **现金流**：2025年经营活动现金流入104.21亿元，同比增长4.90%；经营性净现金流13.42亿元，同比增长65.29% [2] AI与产品战略 - **AI+安全**：已推出安全GPT、融合AI能力的下一代防火墙AF、SASE一体化办公产品、XDR、AI安全平台等；发布大模型安全护栏解决方案及安全使用GenAI解决方案 [2] - **AI+云业务**：AI算力网关（AICP算力平台）经历多次迭代，新一代产品可发挥2-5倍的智能算力效能，满足多模型部署与异构GPU统一管理 [2] 市场与渠道拓展 - **海外市场**：覆盖全球30多个国家和地区，拥有18个海外分支机构和办事处；2025年海外收入5.99亿元，同比增长24.49% [2] - **国内市场**：坚持渠道代理销售为主、直销为辅的战略，在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，全球设有40余个备机备件中心 [2] 未来盈利预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为89.66亿元、101.16亿元、115.44亿元，同比增长11.5%、12.8%、14.1% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为5.29亿元、7.01亿元、9.26亿元，同比增长34.6%、32.5%、32.2% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.23元、1.62元、2.15元 [4] - **估值预测**：预计2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为87.08倍、65.73倍、49.74倍 [2][4]

投资评级 - 报告对深信服（300454.SZ）的投资评级为“增持”，并维持此评级 [2][5] 核心观点 - 报告认为，在AI应用加速推广的背景下，行业对AI云服务、AI基础设施及AI网络安全等需求将持续增加，深信服作为行业领军企业有望持续受益，因此维持“增持”评级 [5] - 报告核心观点是公司云业务强劲增长，盈利质量显著提升 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入80.43亿元，同比增长6.96% [4][5]；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52% [4][5]；实现归母扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38% [4]；经营活动产生的现金流量净额为13.42亿元，同比增长65.29%，为公司历史最好水平 [4][5] - **2026-2028年盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为89.21亿元、100.43亿元、112.90亿元，同比增长率分别为10.9%、12.6%、12.4% [2][5][7]；预测归母净利润分别为5.61亿元、7.88亿元、9.62亿元，同比增长率分别为42.9%、40.5%、22.0% [2][5][7]；预测每股收益分别为1.30元、1.83元、2.23元 [2][7] - **盈利能力指标**：报告预测公司毛利率将从2025年的59.31%逐步降至2028年的55.6% [5][7]；净利率将从2025年的4.9%提升至2028年的8.5% [7]；净资产收益率将从2025年的4.1%提升至2028年的8.1% [2][7] 业务分析 - **分产品收入**：2025年，公司云计算及IT基础设施业务收入为40.10亿元，同比增长18.50%，占总营收比重上升至49.86%，是驱动营收增长的核心板块 [5]；网络安全业务收入为35.40亿元，同比下降2.46% [5]；基础网络及物联网业务收入为4.93亿元，同比下降2.69% [5] - **分客户收入**：2025年，公司在企业、政府及事业单位、金融及其他客户分别实现营收38.19亿元、34.45亿元、7.78亿元，分别同比增长9.53%、4.50%、5.77% [5] - **增长驱动因素**：公司营收增长主要受益于云计算行业整体向好，以及公司在海外市场与国内KA（关键客户）市场的持续深耕与布局 [5] - **成本费用控制**：2025年，公司持续实施降本增效措施，研发、销售、管理费用整体同比减少1.15%，三费占营业收入比重同比减少5.05个百分点 [5] 市场地位与技术创新 - **市场地位**：根据IDC《2025年第四季度中国安全硬件市场跟踪报告》，深信服在网络安全硬件领域表现强劲，其AI+SASE赋能的下一代防火墙AF、零信任VPN、全网行为管理AC分别以全年市场份额22.8%、23.1%和19.2%稳居市场第一 [5] - **产品升级与创新**：2025年，公司发布超融合/云平台新版本，在故障隔离、网络性能等方面实现全方位升级 [5]；发布面向严肃开发场景的AI Coding平台CoStrict，以提升代码生成质量 [5]；发布新一代AICP，提升面向应用端到端承载的投资回报率 [5] 估值与财务比率 - **估值指标**：基于2026年4月7日收盘价95.89元，报告给出公司2026-2028年预测市盈率分别为73.7倍、52.5倍、43.0倍 [2][7]；预测市净率分别为4.0倍、3.8倍、3.5倍 [2][7] - **其他财务比率**：报告预测公司2026-2028年每股经营现金流分别为2.78元、3.10元、3.67元 [2][7]；总资产周转率维持在0.5 [7]；资产负债率从2025年的41.8%温和上升至2028年的44.6% [7]

报告投资评级 - 增持（维持） [2] 报告核心观点 - 公司云业务强劲增长，是驱动营收增长的核心板块，同时通过降本增效措施，盈利质量与现金流显著提升，随着AI应用加速推广，公司作为行业领军企业有望持续受益 [1][5] 2025年业绩回顾与业务分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；实现归母扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%；经营活动产生的现金流量净额为13.42亿元，同比增长65.29%，为历史最好水平 [4][5] - **分产品收入**：云计算及IT基础设施业务收入40.10亿元，同比增长18.50%，占总营收比重上升至49.86%；网络安全业务收入35.40亿元，同比下降2.46%；基础网络及物联网业务收入4.93亿元，同比下降2.69% [5] - **分客户收入**：企业客户收入38.19亿元，同比增长9.53%；政府及事业单位收入34.45亿元，同比增长4.50%；金融及其他客户收入7.78亿元，同比增长5.77% [5] - **盈利能力与费用控制**：2025年整体毛利率为59.31%，同比下降2.16个百分点，主要因毛利率较低的云业务占比提升所致；公司实施降本增效，研发、销售、管理费用整体同比减少1.15%，三费占营业收入比重同比减少5.05个百分点；扣除股份支付影响后的净利润为5.56亿元，同比增长92.49% [5] - **市场地位与产品创新**：在网络安全硬件市场，公司下一代防火墙AF、零信任VPN、全网行为管理AC市场份额分别为22.8%、23.1%和19.2%，均稳居市场第一；发布了超融合/云平台新版本，实现全方位升级；发布了面向严肃开发场景的AI Coding平台CoStrict和新一代AICP [5] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为89.21亿元、100.43亿元、112.90亿元，同比增长率分别为10.9%、12.6%、12.4% [2][5][7] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.61亿元、7.88亿元、9.62亿元，同比增长率分别为42.9%、40.5%、22.0% [2][5][7] - **每股指标预测**：预计2026-2028年每股收益（摊薄）分别为1.30元、1.83元、2.23元；每股经营现金流分别为2.78元、3.10元、3.67元 [2][7] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为57.8%、56.6%、55.6%；净利率分别为6.3%、7.9%、8.5%；净资产收益率（ROE）分别为5.5%、7.2%、8.1% [7] - **估值指标**：基于2026年4月7日收盘价95.89元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为73.7倍、52.5倍、43.0倍；市净率（P/B）分别为4.0倍、3.8倍、3.5倍 [2][7]