证券研究报告 | 公司点评 | 软件开发 深信服(300454) 报告日期：2026 年 04 月 17 日 云转型突破关键节点，基本面步入右侧修复通道 ——深信服 2025 年报点评 事件 点评 ❑ 云计算业务占比首超安全业务，意味着公司正式完成"IT 基础设施服务商"的 转型。25 年业绩表现亮眼，收入端与费用端双向改善，带来了超预期的业绩释 放。展望 26 年，云业务景气度有望维持，控费得当我们预计公司利润仍有进一 步优化空间。 ❑ 云计算高速增长成主引擎，安全业务承压 2025 年云计算及 IT 基础设施业务收入 40.10 亿元，同比增长 18.50%，收入占比 升至 49.86%，成为公司增长核心，主要受信创与国产替代带来的云化需求及国 内外 KA 客户渗透带动，超融合、云平台与分布式存储放量。SDDC 产品线（主 要是超融合）保持 10%以上增速，2025年三季度在中国超融合整体及全栈市场均 居首，有利于承接 VMware替代与信创云平台改造。分布式存储 EDS 聚焦高价值 与信创场景优化，顺应行业高景气，推进云业务加速。 网络安全业务收入 35.40 亿元，同比降 2.46%，占比 44.01 ...

一、保荐工作概述 深信服科技股份有限公司 2025 年度跟踪报告 | 保荐人名称：中信建投证券股份有限公司 | 被保荐公司简称：深信服 | | --- | --- | | 保荐代表人姓名：李林 | 联系电话：0755-23953869 | | 保荐代表人姓名：李波 | 联系电话：0755-23953869 | 中信建投证券股份有限公司关于 | 项 目 | 工作内容 | | --- | --- | | 1.公司信息披露审阅情况 | | | （1）是否及时审阅公司信息披露文件 | 是 | | （2）未及时审阅公司信息披露文件的次数 | 无 | | 2.督导公司建立健全并有效执行规章制度的情况 | | | （1）是否督导公司建立健全规章制度（包括但不 | | | 限于防止关联方占用公司资源的制度、募集资金管 | 是 | | 理制度、内控制度、内部审计制度、关联交易制度） | | | （2）公司是否有效执行相关规章制度 | 是 | | 3.募集资金监督情况 | | | （1）查询公司募集资金专户次数 | 每月一次 | | （2）公司募集资金项目进展是否与信息披露文件 | 是 | | 一致 | | | 4.公司治理督导 ...

股份回购 - 2026年4月7日通过回购方案，资金8000 - 9000万元，价格不超120元/股[1] - 回购实施期限不超12个月[1] - 4月13日首次回购375,027股，占总股本0.09%[2] - 首次回购最高成交价107元/股，最低104.3元/股，均价106.63元/股[2] - 首次回购成交总金额39,990,192.49元（不含交易费）[2]

股权结构 - 何朝曦持股84240000股，占总股本19.52%[1] - 熊武持股73008000股，占总股本16.92%[1] - 冯毅持股33696000股，占总股本7.81%[1] - 香港中央结算有限公司持股9657562股，占总股本2.24%[1] - 公司回购专户持股3892632股，占总股本0.90%[2] 无限售条件股情况 - 何朝曦持有无限售条件股21060000股，占比7.31%[3] - 熊武持有无限售条件股18252000股，占比6.34%[3] - 香港中央结算有限公司持有无限售条件股9657562股，占比3.35%[3] - 公司回购专户持股3892632股，占无限售条件流通股1.35%[3] 公司策略 - 公司计划用8000 - 9000万元自有资金回购股份[1]

投资评级 - 投资评级：买入 [1] 核心观点 - 公司全面深化 AI 发展战略，盈利能力显著改善 [1] - 云计算业务带动收入增长，利润端实现高速增长，经营性净现金流创历史最好水平 [2] - 公司以“AI First”为战略，将AI融入安全与云业务，产品市场表现领先，超融合产品市占率双第一 [2] - 海外市场及国内KA市场拓展成效显著，带动整体收入增长 [2] - AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期，云业务有望保持较快增速 [2] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；实现扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入29.18亿元，同比增长1.09%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49% [1] - **分业务收入**：信息安全业务收入35.4亿元，同比下降2.46%；云计算业务收入40.1亿元，同比增长18.50%，占比上升至49.86%；基础网络和物联网收入4.93亿元，同比下降2.69% [2] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16个百分点 [2] - **费用控制**：2025年销售/管理/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55%，三费整体同比减少1.15% [2] - **现金流**：经营活动现金流入为104.21亿元，同比增长4.90%；经营性净现金流为13.42亿元，同比增长65.29%，为公司历史最好水平 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.23/1.62/2.15元，对应P/E为87.08/65.73/49.74倍 [2][4] 业务发展总结 - **AI战略深化**：公司以“AI First”为研发创新战略，将AI融入安全业务、云业务，并开拓AI原生业务 [2] - **AI+安全产品**：已推出安全GPT、融合AI能力的下一代防火墙AF、SASE一体化办公产品、XDR、AI安全平台等；发布大模型安全护栏解决方案及安全使用GenAI解决方案 [2] - **AI+云业务**：AI算力网关（AICP算力平台）经历多次迭代，新一代产品可发挥2-5倍的智能算力效能 [2] - **市场地位**：超融合产品在2025年第三季度以16.5%的市场占有率位居中国超融合整体市场第一，以31.2%的占有率位居全栈超融合市场第一 [2] 市场拓展总结 - **海外市场**：2025年实现收入5.99亿元，同比增长24.49%；已覆盖全球30多个国家和地区，拥有18个海外分支机构和办事处 [2] - **国内KA市场**：收入实现较快增长，带动整体收入增长 [2] - **渠道与服务体系**：国内坚持渠道代理销售为主，直销为辅；在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球设立了40余个备机备件中心 [2]

行业投资评级 - 维持计算机行业“中性”评级 [4][32] - 维持对虹软科技（688088）的“增持”评级 [4][32] 核心观点 - 国产大模型性能持续突破，AI商业化进程提速 [2] - AI智能体应用（如OpenClaw）的Token消耗量快速增长，直观反映推理环节需求高景气，带动高性能GPU云服务、AI专用算力卡及配套存储与网络资源的需求释放 [3][31] - 在“词元经济”崛起背景下，全球头部云厂商已进入提价周期，相关企业有望迎来价值重估机遇 [3][31] - 算力租赁及IDC厂商将充分受益于智算中心新建与扩容带来的产业红利 [3][31] - 国产大模型凭借显著的Token成本优势，有望成为OpenClaw等高Token消耗类智能体应用的核心模型选择，助力Token出海 [3][31] - 随着国产大模型能力持续提升，其在各类应用场景的落地节奏有望进一步提速 [3][31] - 在模型迭代提速与互联网大厂应用推广的双重驱动下，算力产业链具备较为确定的投资机遇 [3][31] 行业要闻总结 - 政策助力电子商务高质量发展，AI+电商迎来新机遇 [14] - 智谱发布旗舰开源模型GLM-5.1，官方称其为目前全球最强的开源模型，并在SWE-bench Pro基准测试中实现国产模型首次超越Opus 4.6 [14] - 伴随GLM-5.1发布，智谱GLM模型再度提价10%，调价后其Coding场景缓存命中Token价格已接近Anthropic旗下Claude Sonnet 4.6水平，是国产大模型首次在核心场景实现与海外头部厂商价格对齐 [14][15] - 阿里千问新模型Qwen3.6-Plus发布仅1天，日调用量突破1.4万亿Token，打破OpenRouter平台单日单模型调用量的全球纪录 [15] - Qwen3.6-Plus模型聚焦提升智能体编程能力，默认支持100万上下文窗口，并在多模态感知与推理能力、指令遵循、复杂文档理解等方面持续优化 [15][16][17] 行业数据总结 - 本周算力租赁价格平稳 [17] - 具体价格：V100-32GB*8配置集群在腾讯云价格为66.63元/小时；A100-40GB*8配置集群在腾讯云价格为161.50元/小时；A800-80GB*1配置在恒源云价格为6.80元/小时，价格环比上周均无变化 [17][20] 公司公告总结 - 中科曙光发布2026年第一季度业绩快报，实现营业总收入30.72亿元，同比增长18.80%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长20.88%；实现扣非归母净利润1.69亿元，同比增长57.77% [18] - 深信服发布股份回购方案，拟使用自有资金以不超过120元/股的价格，回购总额不低于8000万元、不超过9000万元的公司股份，用于员工持股或股权激励计划 [19][22] 行情回顾总结 - 4月2日至4月8日，沪深300指数上涨1.54%，申万计算机行业指数上涨2.37% [3][23] - 申万计算机三级子行业全部上涨，涨幅排序为：其他计算机设备（2.73%）> 垂直应用软件（2.67%）> IT服务Ⅲ（2.19%）> 安防设备（2.13%）> 横向通用软件（1.93%） [3][23] - 截至2026年4月8日，申万计算机行业市盈率（TTM）为181.74倍，相对沪深300的估值溢价率为1242.94% [24] - 本周部分公司受益于算力中心、算力调度、AI眼镜等概念影响表现较好，个股涨幅前五位分别是：中安科、宇瞳光学、中润光学、思特奇、君逸数码 [28]

投资评级 - 报告给予深信服(300454.SZ)“买入”评级 [1] 核心观点总结 - 公司全面深化“AI First”战略，将AI融入安全与云业务，并开拓AI原生业务，有望打开新一轮成长周期 [2] - 2025年公司盈利能力显著改善，归母净利润同比增长99.52%至3.93亿元，扣非净利润同比增长296.38%至3.04亿元 [1] - 云计算业务成为核心增长引擎，2025年收入同比增长18.50%至40.1亿元，占比上升至49.86%，并驱动公司整体收入增长 [2] - 超融合产品市场表现突出，在2025年第三季度以16.5%和31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场及全栈超融合市场“双第一” [2] - 公司海外市场和国内KA市场拓展成效显著，海外收入同比增长24.49%至5.99亿元 [2] - 公司降本增效措施效果显现，三费整体同比减少1.15%，经营性净现金流同比增长65.29%至13.42亿元，为历史最好水平 [2] 财务表现与业务分析 - **2025年全年业绩**：实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收29.18亿元，同比增长1.09%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49% [1] - **分业务收入**： - 信息安全业务收入35.4亿元，同比下降2.46% [2] - 云计算业务收入40.1亿元，同比增长18.50% [2] - 基础网络和物联网收入4.93亿元，同比下降2.69% [2] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16个百分点 [2] - **费用控制**：2025年销售/管理/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55% [2] - **现金流**：2025年经营活动现金流入104.21亿元，同比增长4.90%；经营性净现金流13.42亿元，同比增长65.29% [2] AI与产品战略 - **AI+安全**：已推出安全GPT、融合AI能力的下一代防火墙AF、SASE一体化办公产品、XDR、AI安全平台等；发布大模型安全护栏解决方案及安全使用GenAI解决方案 [2] - **AI+云业务**：AI算力网关（AICP算力平台）经历多次迭代，新一代产品可发挥2-5倍的智能算力效能，满足多模型部署与异构GPU统一管理 [2] 市场与渠道拓展 - **海外市场**：覆盖全球30多个国家和地区，拥有18个海外分支机构和办事处；2025年海外收入5.99亿元，同比增长24.49% [2] - **国内市场**：坚持渠道代理销售为主、直销为辅的战略，在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，全球设有40余个备机备件中心 [2] 未来盈利预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为89.66亿元、101.16亿元、115.44亿元，同比增长11.5%、12.8%、14.1% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为5.29亿元、7.01亿元、9.26亿元，同比增长34.6%、32.5%、32.2% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.23元、1.62元、2.15元 [4] - **估值预测**：预计2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为87.08倍、65.73倍、49.74倍 [2][4]

投资评级 - 报告对深信服（300454.SZ）的投资评级为“增持”，并维持此评级 [2][5] 核心观点 - 报告认为，在AI应用加速推广的背景下，行业对AI云服务、AI基础设施及AI网络安全等需求将持续增加，深信服作为行业领军企业有望持续受益，因此维持“增持”评级 [5] - 报告核心观点是公司云业务强劲增长，盈利质量显著提升 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入80.43亿元，同比增长6.96% [4][5]；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52% [4][5]；实现归母扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38% [4]；经营活动产生的现金流量净额为13.42亿元，同比增长65.29%，为公司历史最好水平 [4][5] - **2026-2028年盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为89.21亿元、100.43亿元、112.90亿元，同比增长率分别为10.9%、12.6%、12.4% [2][5][7]；预测归母净利润分别为5.61亿元、7.88亿元、9.62亿元，同比增长率分别为42.9%、40.5%、22.0% [2][5][7]；预测每股收益分别为1.30元、1.83元、2.23元 [2][7] - **盈利能力指标**：报告预测公司毛利率将从2025年的59.31%逐步降至2028年的55.6% [5][7]；净利率将从2025年的4.9%提升至2028年的8.5% [7]；净资产收益率将从2025年的4.1%提升至2028年的8.1% [2][7] 业务分析 - **分产品收入**：2025年，公司云计算及IT基础设施业务收入为40.10亿元，同比增长18.50%，占总营收比重上升至49.86%，是驱动营收增长的核心板块 [5]；网络安全业务收入为35.40亿元，同比下降2.46% [5]；基础网络及物联网业务收入为4.93亿元，同比下降2.69% [5] - **分客户收入**：2025年，公司在企业、政府及事业单位、金融及其他客户分别实现营收38.19亿元、34.45亿元、7.78亿元，分别同比增长9.53%、4.50%、5.77% [5] - **增长驱动因素**：公司营收增长主要受益于云计算行业整体向好，以及公司在海外市场与国内KA（关键客户）市场的持续深耕与布局 [5] - **成本费用控制**：2025年，公司持续实施降本增效措施，研发、销售、管理费用整体同比减少1.15%，三费占营业收入比重同比减少5.05个百分点 [5] 市场地位与技术创新 - **市场地位**：根据IDC《2025年第四季度中国安全硬件市场跟踪报告》，深信服在网络安全硬件领域表现强劲，其AI+SASE赋能的下一代防火墙AF、零信任VPN、全网行为管理AC分别以全年市场份额22.8%、23.1%和19.2%稳居市场第一 [5] - **产品升级与创新**：2025年，公司发布超融合/云平台新版本，在故障隔离、网络性能等方面实现全方位升级 [5]；发布面向严肃开发场景的AI Coding平台CoStrict，以提升代码生成质量 [5]；发布新一代AICP，提升面向应用端到端承载的投资回报率 [5] 估值与财务比率 - **估值指标**：基于2026年4月7日收盘价95.89元，报告给出公司2026-2028年预测市盈率分别为73.7倍、52.5倍、43.0倍 [2][7]；预测市净率分别为4.0倍、3.8倍、3.5倍 [2][7] - **其他财务比率**：报告预测公司2026-2028年每股经营现金流分别为2.78元、3.10元、3.67元 [2][7]；总资产周转率维持在0.5 [7]；资产负债率从2025年的41.8%温和上升至2028年的44.6% [7]

报告投资评级 - 增持（维持） [2] 报告核心观点 - 公司云业务强劲增长，是驱动营收增长的核心板块，同时通过降本增效措施，盈利质量与现金流显著提升，随着AI应用加速推广，公司作为行业领军企业有望持续受益 [1][5] 2025年业绩回顾与业务分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；实现归母扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%；经营活动产生的现金流量净额为13.42亿元，同比增长65.29%，为历史最好水平 [4][5] - **分产品收入**：云计算及IT基础设施业务收入40.10亿元，同比增长18.50%，占总营收比重上升至49.86%；网络安全业务收入35.40亿元，同比下降2.46%；基础网络及物联网业务收入4.93亿元，同比下降2.69% [5] - **分客户收入**：企业客户收入38.19亿元，同比增长9.53%；政府及事业单位收入34.45亿元，同比增长4.50%；金融及其他客户收入7.78亿元，同比增长5.77% [5] - **盈利能力与费用控制**：2025年整体毛利率为59.31%，同比下降2.16个百分点，主要因毛利率较低的云业务占比提升所致；公司实施降本增效，研发、销售、管理费用整体同比减少1.15%，三费占营业收入比重同比减少5.05个百分点；扣除股份支付影响后的净利润为5.56亿元，同比增长92.49% [5] - **市场地位与产品创新**：在网络安全硬件市场，公司下一代防火墙AF、零信任VPN、全网行为管理AC市场份额分别为22.8%、23.1%和19.2%，均稳居市场第一；发布了超融合/云平台新版本，实现全方位升级；发布了面向严肃开发场景的AI Coding平台CoStrict和新一代AICP [5] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为89.21亿元、100.43亿元、112.90亿元，同比增长率分别为10.9%、12.6%、12.4% [2][5][7] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.61亿元、7.88亿元、9.62亿元，同比增长率分别为42.9%、40.5%、22.0% [2][5][7] - **每股指标预测**：预计2026-2028年每股收益（摊薄）分别为1.30元、1.83元、2.23元；每股经营现金流分别为2.78元、3.10元、3.67元 [2][7] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为57.8%、56.6%、55.6%；净利率分别为6.3%、7.9%、8.5%；净资产收益率（ROE）分别为5.5%、7.2%、8.1% [7] - **估值指标**：基于2026年4月7日收盘价95.89元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为73.7倍、52.5倍、43.0倍；市净率（P/B）分别为4.0倍、3.8倍、3.5倍 [2][7]

报告核心评级与观点 - **投资评级**：报告给予深信服（300454）**“强推”** 评级，并维持该评级[4] - **核心观点**：公司实现**收入与利润双增**，未来将围绕 **“AI+安全”与“AI+云”** 两大战略协同发展[2][4] - **目标价与当前价**：基于2026年6.5倍市销率（PS）给予目标价**135元**，报告发布时当前价为**95.89元**[4][8] 主要财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入**80.43亿元**，同比增长**6.96%**；实现归母净利润**3.93亿元**，同比大幅增长**99.52%**；扣非净利润**3.04亿元**，同比增长**296.38%**[2] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业收入分别为**89.67亿元、99.35亿元、109.81亿元**，同比增速分别为**11.5%、10.8%、10.5%**；预计归母净利润分别为**6.40亿元、8.45亿元、9.95亿元**，同比增速分别为**63.0%、31.9%、17.8%**[8] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**1.48元、1.96元、2.31元**；对应市盈率（P/E）分别为**65倍、49倍、42倍**[2][8] 分业务发展情况 - **云计算业务**：2025年云计算收入达**40.10亿元**，同比增长**18.50%**，收入占比上升至**49.86%**，是营收增长的主要驱动力[8] - **安全业务**：公司持续用AI重构安全业务，打造安全新范式2.0，其安全GPT产品在中央网信办指导的2025年测试中，于三大核心场景均获得**第一名**[8] - **海外业务**：2025年海外收入**5.99亿元**，同比增长**24.49%**，收入占比上升至**7.45%**[8] - **AI基础设施**：公司发布并迭代**AI算力网关（原AICP平台）**，提供异构算力管理、模型训练推理管理等能力，旨在降低大模型开发和应用门槛[8] 盈利能力与运营效率 - **毛利率与净利率**：2025年毛利率为**59.3%**，净利率为**4.9%**；预计2026-2028年净利率将持续改善，分别达到**7.1%、8.5%、9.1%**[9] - **费用控制**：2025年公司三费（研发、销售、管理费用）合计同比减少**1.15%**，是利润大幅增长的原因之一[8] - **股东回报（ROE）**：2025年净资产收益率（ROE）为**4.1%**，预计2026-2028年将提升至**6.2%、7.6%、8.3%**[9] 投资建议与估值依据 - **建议依据**：投资建议基于公司**云计算与海外业务的快速发展**以及持续的**降本增效措施**[8] - **估值方法**：参考可比公司，给予公司**2026年6.5倍市销率（PS）** 进行估值，从而得出目标价[8] - **财务预测调整**：报告调整了盈利预测，其中2026-2027年营业收入和归母净利润的预测值较原值有所下调[8]