报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予 FY26 20 倍 PE，目标价 13.69 港元/股 [4][93] 报告的核心观点 - 报告公司系我国标杆珠宝商，深厚的产品美学基因和品牌底蕴构筑壁垒，产品优化与门店经营提质驱动高质发展，看好同店表现与盈利改善 [2][3] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63%、对应当前 PE 为 18.4/15.5/13.5 倍 [4][93] 根据相关目录分别进行总结 周大福：珠宝龙头，持续进击、穿越周期 行业标杆珠宝商，品牌力、产品力、渠道力突出 - 报告公司于 2011 年在港交所主板上市，覆盖全产业链环节，核心品类为珠宝镶嵌/铂金/K 金首饰与黄金首饰及产品 [13] - 2024 年在我国珠宝行业市占率为 10%，位列第一 [13] - 中高端旗舰品牌周大福创立于 1929 年，截至 1Q25 末拥有 6423 个零售点，领先行业 [13] - 发展历经“初期积淀 - 内地版图初扩张 - 品牌多元化&市场份额快速提升 - 品牌转型、追求高质持续增长”阶段 [19] 持续锐意进取、调整经营策略，拥抱变化穿越周期 - 行业上行期，公司受益先发布局优势，表现好于大盘；行业调整期，积极调整策略修炼内功 [26] - 看好内地市场，多次前瞻布局，内地收入占比由 FY2009 的 50%+提升至 FY2025 的 80%+ [28] - 内地业务收入呈波动上升趋势，港澳及其他市场业务发展与内地同频 [31] 百年品牌向新而生，从规模扩张到深耕价值 行业：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力 - 18 - 23 年我国黄金首饰需求持续景气，市场规模 CAGR 为 11%，占珠宝市场比例由 53%提升至 63% [35] - 24 年起受高金价抑制，黄金首饰需求量疲软，1Q25 金银珠宝类社零高基数下同比转正，Q2 低基数预计同比变好 [38][40] - 一口价产品在金价急涨时性价比凸显，古法金、硬足金和小克重金饰紧俏，黄金与其他材质结合产品受年轻消费者喜爱 [40] - 预计全球经济格局重构背景下金价中长期呈上涨态势 [41] 公司：品牌转型、向“新”而生 - 2024 年公司成立 95 周年之际开启品牌转型，以应对消费需求分化、金价走高和年轻群体审美迁移 [46] 产品优化，一口价黄金占比提升，望持续拉升毛利率 行业趋势：硬金/古法金/小克重金饰逆势展现高景气 - 工艺进步增强黄金饰品消费属性，主流消费群体年轻化和偏好升级，古法黄金销售持续高景气 [49][52] - 2018 - 2023 年我国古法黄金珠宝市场规模复合增速为 64.6%，预计 2023 - 2028 年复合增速 21.8% [52] - 古法金和硬金市场规模占我国足金珠宝市场比例提升 [53] 公司：差异化产品美学基因构筑壁垒 - 公司拥有独特产品美学基因，2017 年推出传承系列引领古法金赛道，2024 年以来打造传福、故宫系列，与多个人气 IP 联名 [57] - 产品战略转向定价黄金产品，25 财年传福、故宫系列销售额约 40 亿港元，内地定价黄金产品占比由 23Q3 的 5%提升至 25Q1 的 25.6% [62] - 金价飙升和定价产品占比提升使 FY25H1 毛利率同比提升 6.5pct 至 31.4%，预计毛利率持续优化 [65] - 受益定价产品销量，内地市场黄金饰品同店及零售值降幅自 2Q24 来逐季收窄 [69] 渠道：从快速扩张转向门店精细化运营与门店升级 - 公司内地渠道策略多次调整，展现前瞻性，FY19 - FY23 聚焦跑马圈地，FY24 财年来聚焦门店质量提升 [72][74][84] - FY25 内地周大福珠宝净关 896 家低效门店至 6274 家，打造 5 家新形象店，店效优于平均同店水平 [84] - 4Q24 内地同店降幅收窄，25Q1 趋势延续，预计 26 财年同店表现持续改善 [85] 盈利预测与可比估值 盈利预测 - 预计 FY2025 - FY2027 营收 875.7/904.2/963.2 亿港元、同比 -19.5%/+3.3%/+6.5% [88] - 预计 FY2025 内地市场收入同比 -17.9%，FY26 - 27 逐步恢复；港澳及其他市场 FY25 收入同比 -26.8%，FY26 - 27 同店表现改善 [88] - 预计 FY2025 毛利率 32.3%、同比 +9.5PCT，FY26/FY27 为 32.7%/33.2% [89] - 预计 FY2025 费用率提升，FY26 - 27 呈下降趋势 [89] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63% [89] 可比估值 - 选择老凤祥、周大生等为可比公司，预计 FY2025 - FY2027 归母净利润对应 PE 为 18.4/15.5/13.5 倍 [93] - 给予 26 财年 20 倍 PE，目标股价 13.69 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [93]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予 FY26 20 倍 PE，目标价 13.69 港元/股 [4][93] 报告的核心观点 - 报告公司系我国标杆珠宝商，品牌、产品和渠道力突出，深厚的产品美学基因和品牌底蕴构筑壁垒，产品优化与门店经营提质驱动高质发展，看好同店表现与盈利改善 [2][3] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63%、对应当前 PE 为 18.4/15.5/13.5 倍 [4][93] 根据相关目录分别进行总结 1、周大福：珠宝龙头，持续进击、穿越周期 1.1、行业标杆珠宝商，品牌力、产品力、渠道力突出 - 报告公司于 2011 年在港交所主板上市，覆盖全产业链环节，核心品类为珠宝镶嵌/铂金/K 金首饰与黄金首饰及产品 [13] - 2024 年公司在我国珠宝行业市占率为 10%、位列第一，中高端旗舰品牌周大福创立于 1929 年，截至 1Q25 末拥有 6423 个零售点，领先行业 [13] - 公司发展历经“初期积淀 - 内地版图初扩张 - 品牌多元化&市场份额快速提升 - 品牌转型、追求高质持续增长”阶段 [19] 1.2、持续锐意进取、调整经营策略，拥抱变化穿越周期 - 行业上行期公司受益先发布局优势，表现好于大盘；行业调整期积极调整策略，修炼内功 [26] - 公司看好内地市场，多次前瞻布局，内地收入占比由 FY2009 的 50%+提升至 FY2025 的 80%+ [28] - 内地业务收入呈波动上升趋势，港澳及其他市场业务发展与内地同频 [31] 2、百年品牌向新而生，从规模扩张到深耕价值 2.1、行业：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力 - 18 - 23 年我国黄金首饰需求持续景气，市场规模 CAGR 为 11%，占珠宝市场比例由 53%提升至 63% [35] - 24 年起受高金价抑制，黄金首饰需求量疲软，行业端望触底改善，一口价产品性价比凸显，部分产品受青睐 [38][40] - 金价中长期呈上涨态势 [41] 2.2、公司：品牌转型、向“新”而生 - 2024 年公司成立 95 周年之际开启品牌转型 [46] 3、产品优化，一口价黄金占比提升，望持续拉升毛利率 3.1、行业趋势：硬金/古法金/小克重金饰逆势展现高景气 - 工艺进步增强黄金饰品消费属性，主流消费群体年轻化与偏好升级，古法黄金销售高景气 [49][52] - 预计 2023 - 2028 年古法黄金市场规模复合增速 21.8%，硬金为 13.3% [52] 3.2、公司：差异化产品美学基因构筑壁垒 - 公司拥有独特产品美学基因，2017 年推出传承系列引领古法金赛道，2024 年以来打造传福、故宫系列，与多个人气 IP 联名 [57] - 产品战略转向定价黄金产品，25 财年传福、故宫系列销售额约 40 亿港元，内地定价产品零售值占比提升 [62] - 金价飙升与定价产品占比提升使毛利率改善，内地市场黄金饰品同店及零售值降幅逐季收窄 [65][69] 4、渠道：从快速扩张转向门店精细化运营与门店升级 - 公司内地渠道策略多次调整，展现前瞻性 [72] - FY19 - FY23 聚焦跑马圈地，批发业务占比与三线及以下城市零售值占比提升 [74] - FY24 财年以来聚焦门店质量提升，FY25 净关 896 家低效门店，打造新形象店，同店表现有望改善 [84][85] 5、盈利预测与可比估值 5.1、盈利预测 - 预计 FY2025 - FY2027 营收 875.7/904.2/963.2 亿港元、同比 -19.5%/+3.3%/+6.5% [88] - 预计 FY2025 - FY2027 毛利率为 32.3%/32.7%/33.2%，费用率 FY26 - F27 呈下降趋势 [89] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63% [89] 5.2、可比估值 - 选择多家黄金珠宝公司为可比公司，考虑公司优势，给予 26 财年 20 倍 PE，目标股价 13.69 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [93]

市场表现 - 恒生指数日内涨幅超过1% [1] - 恒生科技指数上涨0.4% [1] 个股表现 - 农夫山泉(09633HK)股价上涨超过7% [1] - 美团(03690HK)股价上涨近6% [1] - 周大福(01929HK)股价上涨近6% [1]

指数及成分股表现 - 中证港股通消费主题人民币指数(931455)上涨0.11% [1] - 成分股农夫山泉(09633)上涨7.49% 美高梅中国(02282)上涨6.60% 周大福(01929)上涨6.04% 金沙中国有限公司(01928)上涨5.21% 美团-W(03690)上涨4.98% [1] - 港股消费ETF(159735)上涨3.32% 最新价报0.81元 近2周累计上涨4.53% [1] 市场流动性及资金流向 - 港股消费ETF盘中换手24.85% 成交1.59亿元 市场交投活跃 [1] - 近1月日均成交1.54亿元 排名可比基金第一 [1] - 最新资金净流出312.39万元 近18个交易日内合计资金流入1963.10万元 [1] 行业及市场展望 - 美国"对等关税"政策影响渐弱 投资者风险偏好回升 [2] - 积极财政政策与适度宽松货币政策有望带动港股盈利稳中有升 [2] - 当前港股估值处于历史中低水平 中长期投资价值较高 [2] - 短期配置关注消费板块(受益于内需政策) 科技板块(自主可控提升) 以及低贸易依赖度高股息率板块 [2] 相关产品 - 港股消费ETF(159735)为跟踪消费主题的主要产品 [3]

趋势投资策略 - 短期投资成功的关键在于识别并跟随趋势 但趋势可持续性难以保证 [1] - 股价快速反转可能导致短期资本损失 需结合基本面强劲 盈利预期上调等因素维持动能 [2] - "近期价格强度"筛选策略可识别基本面支撑上涨趋势的股票 入选股票需处于52周高低区间的上部 [3] 周大福(CJEWY)投资亮点 - 过去12周股价累计上涨50_2% 反映市场对其上行潜力的持续认可 [4] - 近4周股价续涨11_4% 显示趋势延续 当前股价处于52周区间96_9%高位 接近突破点 [5] - 获Zacks Rank 1(强烈买入)评级 位列4000多只股票前5% 盈利预测修正趋势优异 [6] - 经纪商平均推荐评级为1(强烈买入) 显示机构对其短期表现高度乐观 [7] 筛选工具与策略 - Zacks Rank评级系统自1988年以来1评级股票年均回报率达25% [7] - 除CJEWY外 "近期价格强度"筛选器可提供其他符合标准的标的 [8] - Zacks提供超过45种专业筛选策略 可基于个人投资风格选择 [8] - Research Wizard工具支持策略历史回测 验证选股策略有效性 [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 周大福2025年一季度整体零售额下降，但通过优化产品结构和调整定价提升高毛利率产品占比，叠加金价上涨驱动同店ASP上行，预期FY25毛利率和营业利润率优于指引，不过利润率增长或被黄金对冲损失部分抵消；公司推进定价产品布局、优化门店网络、新增合作IP以提升竞争力和利润率 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2025年一季度整体零售额同比下降11.6%，内地市场/港澳及其他市场分别下降10.4%/20.7%，销量分别下降25.2%/33.0% [1][9] - 内地直营店和加盟店同店RSV分别同比下降13.2%和8.7%，香港和澳门市场同店RSV同比减少22.5%，其中香港下跌21.5%，澳门减少25.6% [2][10] - 内地市场黄金首饰及产品同店RSV同比下降13.8%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店RSV同比下降12.1%；港澳市场黄金首饰及产品同店RSV同比下降26.1%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店RSV同比下降5.3% [2][10] 产品结构与定价 - 2025财年定价产品RSV占总RSV比例达19%，超年初15%目标，预计2026财年升至20%-23% [3][11] - 黄金首饰及产品类别中，定价产品RSV占比由FY24Q4的9.4%升至FY25Q4的25.6% [3][11] - 2025财年周大福传承系列、传福系列及故宫博物馆系列在定价产品中RSV占比超50%，传福系列和故宫博物馆系列年销售额均达约40亿港元 [3][11] 门店网络优化 - 2025财年内地市场净关店896家，超出年初预期，截至FY25Q4末全球门店6423家，其中内地6274家、港澳87家、其他市场62家 [5][12] - 预计2026财年净关店力度减弱，门店调整接近尾声 [5][12] - FY25Q4在上海和武汉新开两家新形象时尚店，截至2025财年末增至5家，月均销售额约100万港元，预计2026财年达约20家 [5][12] 合作IP - 2025年3月推出与Chiikawa合作的联名金饰，含9款设计，价格560-2200港币，部分款式开售不足两小时售罄 [6][13]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 周大福2025年一季度整体零售额同比下降11.6%，内地和港澳市场均受宏观经济和金价影响，但通过优化产品结构和定价提升高毛利率产品占比，驱动同店平均售价上行，预期FY25毛利率和营业利润率优于指引，但可能被黄金对冲损失部分抵消 [1][9] - 公司加速布局定价产品、优化门店网络、新增合作IP以提升利润率、运营效率和市场竞争力 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2025年一季度整体零售额同比下降11.6%，内地市场/港澳及其他市场分别下降10.4%/20.7%，销量分别下降25.2%/33.0% [1][9] - 内地直营店和加盟店同店RSV分别同比下降13.2%和8.7%，香港和澳门市场同店RSV同比减少22.5%，其中香港下跌21.5%，澳门减少25.6% [2][10] - 内地市场黄金首饰及产品同店RSV同比下降13.8%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店RSV同比下降12.1%；港澳市场黄金首饰及产品同店RSV同比下降26.1%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店RSV同比下降5.3% [2][10] 产品结构与定价 - 2025财年定价产品RSV占总RSV比例达19%，超年初15%目标，管理层预计2026财年升至20%-23% [3][11] - 黄金首饰及产品类别中，定价产品RSV占比由FY24Q4的9.4%升至FY25Q4的25.6%，超出管理层预期 [3][11] - 2025财年周大福传承系列、传福系列及故宫博物馆系列在定价产品中RSV占比超50%，传福系列和故宫博物馆系列年销售额均达约40亿港元，超额完成年度目标 [3][11] 门店网络优化 - 2025财年内地市场净关店896家，超出年初预期，但因关闭多为经营不佳门店，整体业绩受影响有限 [5][12] - 截至FY25Q4末，周大福品牌全球门店6423家，其中内地6274家、港澳87家、其他市场62家 [5][12] - FY25Q4在上海和武汉新开两家新形象时尚店，截至2025财年末数量增至5家，月均销售额约100万港元，优于已关闭门店的40万港元，管理层预期2026财年达约20家 [5][12] 合作IP - 2025年3月推出与Chiikawa合作的联名金饰，含9款设计，价格560-2200港币不等，部分款式开售不足两小时售罄，管理层表示将持续推出创新IP产品 [6][13]

公司表现 - CHOW TAI FOOK（CJEWY）今年以来股价上涨32 9%，远超零售批发行业平均-4%的回报率[4] - 公司当前Zacks Rank评级为1（强力买入），显示其盈利前景强劲[3] - 过去一季度内，分析师对CJEWY全年盈利的共识预期上调20 4%[4] 行业对比 - 零售批发行业在Zacks 16个行业组中排名第12，包含210家个股[2] - CJEWY所属的珠宝零售子行业（6家公司）年内下跌26 4%，公司表现显著优于同行[6] - 同行业另一表现优异个股Nordstrom（JWN）年内上涨0 3%，其全年EPS预期近三月上调7 1%[5] 跨行业数据 - Nordstrom所属的服装鞋类零售子行业（42家公司）年内下跌25 3%，行业排名第154位[6] - 两家公司均被建议作为零售批发行业中持续关注标的[7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 公司 FY25Q4 零售值同比降幅逐季收窄，整体零售值同比下降 11.6%，中国内地零售值同比下降 10.4%，中国香港澳门及其他市场零售值同比下降 20.7% [7] - 分品类看，中国内地 FY25Q4 珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰零售值同比增长 2.4%，黄金首饰零售值同比下滑 12.3%，黄金首饰定价产品零售值占比提升支持毛利率 [7] - 渠道优化，截至 FY25 末总门店数 6423 家净关店 892 家，新开新形象时尚店店效高于同店平均 [7] - 预计 FY2025 - FY2027 收入分别为 903.75 亿、950.65 亿、998.76 亿港币，净利润分别为 55.47 亿、63.37 亿、71.97 亿港币，当前市值对应 FY26PE 为 15X [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - FY2023 - FY2027E 营业总收入分别为 95017、109000、90375、95065、99876 百万元，同比增长 -4%、15%、-17%、5%、5% [3] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 7763、9231、14916、15930、17087 百万元，同比增长 -10%、19%、62%、7%、7% [3] - FY2023 - FY2027E 归母净利润分别为 5384、6499、5547、6337、7197 百万元，同比增长 -20%、21%、-15%、14%、14% [3] - FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.54、0.65、0.56、0.63、0.72 元，PE 分别为 17.9、14.8、17.3、15.2、13.4，PB 分别为 3.0、3.7、3.7、3.4、3.1 [3] 基础数据 - 总股本 9987 百万股，香港股 9987 百万股，总市值 90.0 十亿港元，香港股市值 90.0 十亿港元 [4] - 每股净资产 2.5 港元，ROE（TTM）25.6，资产负债率 69.6% [4] - 主要股东为 Cheng Yu Tung Family，持股比例 72.4821% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 9%、26%、 - 5%，相对表现分别为 18%、19%、 - 32% [6] 资产负债表 - FY2023 - FY2027E 流动资产分别为 77267、79182、66677、66089、68444 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 非流动资产分别为 10074、9637、9019、8401、7784 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 资产总计分别为 87341、88819、75696、74490、76228 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 流动负债分别为 51022、57520、44252、40486、39344 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 长期负债分别为 2959、4553、4553、4553、4553 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 负债合计分别为 53981、62073、48805、45039、43897 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 归属于母公司所有者权益分别为 32397、25715、25768、28223、30983 百万元 [8] 现金流量表 - FY2023 - FY2027E 经营活动现金流分别为 9776、13836、28266、15023、15970 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 投资活动现金流分别为 - 1694、 - 717、 - 8679、 - 8627、 - 8625 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 筹资活动现金流分别为 - 2839、 - 16830、 - 11282、 - 9396、 - 7345 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 现金净增加额分别为 5244、 - 4000、8305、 - 3000、0 百万元 [9] 利润表 - FY2023 - FY2027E 总营业收入分别为 95017、109000、90375、95065、99876 百万元 [11] - FY2023 - FY2027E 营业成本分别为 73513、86428、63331、66244、69197 百万元 [11] - FY2023 - FY2027E 毛利分别为 21172、22285、26728、28474、30297 百万元 [11] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 7763、9231、14916、15930、17087 百万元 [11] - FY2023 - FY2027E 归属普通股东净利润分别为 5384、6499、5547、6337、7197 百万元 [11] 主要财务比率 - 年成长率：FY2023 - FY2027E 营业收入同比增长 -4%、15%、-17%、5%、5%，营业利润同比增长 -10%、19%、62%、7%、7%，净利润同比增长 -20%、21%、-15%、14%、14% [12] - 获利能力：FY2023 - FY2027E 毛利率分别为 22.3%、20.4%、29.6%、30.0%、30.3%，净利率分别为 5.7%、6.0%、6.1%、6.7%、7.2%，ROE 分别为 16.6%、25.3%、21.5%、22.5%、23.2%，ROIC 分别为 10.5%、12.6%、11.9%、14.1%、15.7% [12] - 偿债能力：FY2023 - FY2027E 资产负债率分别为 61.8%、69.9%、64.5%、60.5%、57.6%，净负债比率分别为 24.0%、32.2%、31.1%、25.2%、21.7%，流动比率分别为 1.5、1.4、1.5、1.6、1.7，速动比率分别为 0.4、0.3、0.5、0.5、0.5 [12] - 营运能力：FY2023 - FY2027E 资产周转率分别为 1.1、1.2、1.2、1.3、1.3，存货周转率分别为 1.3、1.4、1.1、1.4、1.4，应收帐款周转率分别为 17.0、17.8、17.7、21.7、21.4，应付帐款周转率分别为 68.5、85.0、70.2、84.9、84.8 [12] - 每股资料：FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.54、0.65、0.56、0.63、0.72 元，每股经营现金分别为 0.98、1.39、2.83、1.50、1.60 元，每股净资产分别为 3.24、2.57、2.58、2.83、3.10 元，每股股利分别为 1.22、0.55、0.39、0.44、0.50 元 [12] - 估值比率：FY2023 - FY2027E PE 分别为 17.9、14.8、17.3、15.2、13.4，PB 分别为 3.0、3.7、3.7、3.4、3.1，EV/EBITDA 分别为 12.5、10.8、12.1、11.0、10.0 [12]

文章核心观点 - 摩根士丹利重申周大福“增持”评级，目标价10.5港元，认为其持续专注营运品质策略，未来盈利增长可期 [1] 周大福上财季情况 - 同店销售跌幅收窄，符合预期 [1] - 营运质素改善、产品组合更佳、店铺生产力提升、利润率扩大，抵销关店率上升拖累 [1] 周大福财年预期 - 2025财年收入将符合指引，毛利率及经营溢利率将超出指引 [1] - 2026财年净关店量或将减少 [1] - 2025至2027财年每股盈利年复合增长率约为20% [1]