公司股价与市场环境 - 公司股价于11月28日收报13.65港元/股，连续三日下跌累计跌幅10.43%，但今年以来累计涨幅高达112.95% [1] - 国际金价大幅上涨，截至11月27日伦敦现货黄金价格为4153.95美元/盎司，今年以来累计涨幅高达52% [1] - 公司当日金饰零售价格已高达1321元/克，部分高端产品计入工费后每克价格高达2000元 [1] 产品销售与消费者行为 - 尽管金价高企，营业员反馈今年销量并不比去年差，且越来越多年轻人开始购买金豆子或金条作为投资 [1] - 公司通过高端门店（如荟馆店）销售古法传承系列、与故宫及迪士尼联名系列等高端产品，并包括金壶、金碗等大型金器 [1] - 高端门店在深圳有十几家，数量并未减少 [1] 公司财务状况 - 2026财年中期业绩报告显示，公司实现营业额389.86亿港元，同比下降1.1%，净利润25.34亿港元，同比微增0.1% [1] - 毛利率为30.5%，较去年同期的31.4%略有收窄 [1] 区域市场表现 - 中国内地零售值同比下降1.1%，主要因优化关闭低效店铺611间（直营店16间，加盟店595间） [2] - 核心城市表现强劲，一线城市零售值同比增加8.7%，而二、三、四线城市分别下跌1.8%、6.2%、4.8% [2] - 香港与澳门市场零售值分别增长6.5%与16.7% [2] 行业趋势分析 - 业内人士指出，在金价高企背景下，黄金消费呈现K字型走势，一线城市及港澳地区的高收入人群购买金额增长，而低线城市市场开始萎缩 [2]

公司股价与金价表现 - 公司股价连续三日下跌累计跌幅10 43% 但今年以来累计上涨112 95% [1] - 今年以来国际金价累计涨幅高达52% 截至11月27日伦敦现货黄金价格为4,153 95美元/盎司 [1] - 公司当日金饰价格高达1321元/克 部分高端产品计入工费后每克价格高达2000元 [3] 近期经营与销售情况 - 近期金价超过1300元/克后部分顾客存在高价观望情绪 但今年销量并不比去年差 [7] - 年轻消费者投资需求增加 开始购买金豆子或金条作为投资 [7] - 公司高端门店在深圳有十几家 数量并未减少 店内销售古法传承系列及金壶金碗等大型金器 [9] 中期财务业绩 - 公司2026财年中期营业额389 86亿港元 同比下降1 1% 净利润25 34亿港元 同比微增0 1% [10] - 毛利率维持在30 5% 较去年同期31 4%略有收窄 [10] - 中国内地零售值同比下降1 1% 主要因优化关闭低效店铺611间 平均每天关闭3家门店 [13] 区域市场表现 - 中国内地一线城市零售值同比增加8 7% 表现强劲 而二三四线城市分别下跌1 8%、6 2%、4 8% [13] - 香港与澳门市场零售值分别增长6 5%与16 7% [13] - 黄金消费呈现K字型走势 高收入人群购买金额增长 而低线级城市市场开始萎缩 [15] 产品策略 - 公司推出高端"传承系列"以及与故宫迪士尼联名的定价款金饰系列 [3] - 高端门店以古法传承系列等高端金饰为主 [9]

公司概况与市场地位 - 周大福由周至元于1929年创立，是全球市值最大的珠宝零售商之一，核心理念为“真诚·永恒” [1][4] - 公司2022年中国珠宝首饰行业市占率达11.8%，其中大陆地区约7%，港澳地区高达20% [1][6] - 公司首创“999.9黄金”标准和“一口价”策略，并是国内唯一拥有全球三大钻石供应商看货资格的企业 [1][5][6] 品牌与产品矩阵 - 公司采用多品牌矩阵战略，旗舰品牌“周大福”覆盖多元品类，旗下HEARTS ON FIRE定位高端钻石，MONOLOGUE面向千禧一代，ENZO专注彩色宝石，SOINLOVE主打年轻粉钻市场 [1][8][9] - 核心产品线中，“传承系列”融合古法黄金工艺与传统文化，占内地黄金产品零售值比例一度超过40% [1][11] 社媒表现与渠道分析 - 2025年4月至10月，微信公众号是公司社媒声量核心阵地，声量占比69.08%，5月因促销及金价波动声量达1824，互动量突破9.2万 [1][16][23] - 抖音和种草平台在新品推广中作用显著，但微博声量占比最小，仅为6.11% [1][23][25] - 与周生生、六福珠宝相比，公司总声量领先，但平均每帖互动量仅为21.27，远低于竞品 [1][17][19] 核心营销活动效果 - “传喜系列”新品发布在抖音和种草平台获得声量高峰，且净情感度达到100% [1][34][37] - “五一”促销活动带来高声量，但受金价暴跌及“假金项链”事件影响，微信公众号5月净情感度骤降至-81% [1][35][38] - 与Chiikawa、CLOT的IP联名有效提升年轻群体关注度，推动定价黄金产品零售值占比从7.1%升至19.2% [1][40][41] - 邀请陈星旭参与天猫超级品牌日直播，其活动预告微博互动量超12.6万 [1][43][49] 内容策略与行业趋势 - 公司社媒内容类型以新闻公关为主，占声量60.3%和互动量90.1%，内容营销广告和自发内容创作为补充 [50][51] - 行业社媒讨论热度受金价波动、节日促销及品牌营销活动驱动，用户关注点从保值、婚嫁需求扩展至日常“悦己”消费和个性化表达 [12][13]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为黄金珠宝行业，核心公司为周大福，并提及周大生、周六福、六福集团、老铺黄金、长虹机、莱绅通灵、曼卡龙等其他品牌 [1][4][12][13][30] 核心观点与论据 * 周大福8月零售额77.07亿，同比下滑0.1%，但同店销售增长6.7% [1][3] * 七夕节期间（8月25号至31号）零售额贡献显著，达30.5亿 [1][3] * 7月同店销售增长13%，为财年表现最好的月份，主因去年同期基数较低（销售额40多亿），今年完成51.96亿 [2][5] * 公司预计今年同店销售额将实现回正，但市场份额可能因持续关店而略有下滑 [1][6] * 高线城市门店受金价上涨影响较小，下沉市场品牌（如周大生、周六福）受影响较大，因消费力下降，其产品平均单价约4000元，而周大福约6500元 [1][4][14] * 关店后剩余门店继承部分份额转化，有利于同店销售，关店主要集中在下沉市场和内卷型市场，月均销售额低于60万元的门店风险高 [6][24] * 黄金价格上涨对公司利润有积极影响，体现在黄金租赁业务亏损减少和批发收入增加 [8] * “一口价”产品策略提升了批发量，改善了公司整体毛利率，品牌方批发收益因此增加 [1][8][9][26] * 公司主推传福、传奇和故宫三大产品系列，目标加权销售占比达到10%，其中传承系列目前占比最高，约30% [4][21] * 公司计划推出新的以古法黄金为主的传承门店，铺设在高端商场 [4][21] * 公司近期加大客减力度，在重点节庆期间推出营销活动，如五一、520和七夕期间，客减力度达到50%甚至60%，而去年七夕期间活动克减仅在20%至30%之间 [1][10][19] * “一口价”产品折扣率基本在9折到92折之间 [1][10][19] * 公司对加盟商管控力度增强，包括限制调货、要求寄售合同到期转为买断，并引入评分机制 [1][25] * 加盟商销售一口价产品的毛利率约28%，而克重产品常年毛利率约为20%，部分老店可能更倾向销售克重产品 [9] * 品牌与加盟商之间利润分配关系发生变化，品牌方通过提高一口价产品批发率（如从五五折提至六折）获得更多利润，加盟商毛利率下降 [1][26] * 加盟商备货意愿取决于公司设定的存货级别，该级别根据月均销售额按约6个月周转计算，公司要求尽量达标 [22][23] * 8月份平均店均销售额达到130万元，前几个月在110万至120万元之间 [24] * 新形象店数据表现因所在地而异，并非标准化模型，全国推广将基于简化版，预计主要集中在高线城市 [27][29] * 行业格局上，多数品牌在收缩，老铺黄金创造了新的消费需求，吸引了奢侈品消费者 [30] * 周大福海外门店数量不多（约十家），在港澳地区门店年销售额约1亿人民币，在泰国等华人聚集区表现较好 [31][32] 其他重要内容 * 7月份一口价产品增速显著，但克重类产品也有个位数的增长 [2] * 消费者对金价接受度提高，对金价暴跌疑虑减弱 [5] * 珠宝公司中报显示收入增速普遍不如毛利率增速 [7] * 六福集团的冰钻系列没有显著工艺壁垒，底层技术是早已存在的炫彩工艺 [17] * 老铺黄金的七子葫芦系列核心仍基于黄金材质，创新更多依赖设计和营销 [18] * 周大福根据金价大幅波动（如上涨约50元）来考虑对一口价产品提价，幅度预计为20%左右，过去一年调价节点在2024年4月、10月及2025年4月 [20] * 长虹机2025年开店属正增长，尤其在华南市场，月均销售额约80多万元，毛利率约35% [13] * 六福集团业绩严重依赖广东市场表现 [16] * 莱绅通灵和曼卡龙是区域性品牌，全国市场覆盖不成熟 [12] * 周大生和周六福正尝试通过新门店形象进入高端市场 [4][15][30]

投资评级 - 报告未明确提及对周大福的具体投资评级 [1] 核心观点 - 周大福1QFY26整体零售额同比下降1.9%，其中中国内地下滑3.3%，港澳地区增长7.8% [2] - 管理层预计2Q表现将优于1Q，下半年表现将优于上半年，并维持全年收入中低单位数增长指引 [2] - 产品结构优化带动盈利提升，高毛利产品占比持续扩大，预计2026财年一口价黄金产品销售占比将从20%提升至20-23% [4] 零售表现 - 1QFY26零售表现稳步改善，5月表现最佳，6月环比回落但仍优于4月 [2] - 公司计划依托双闰月婚嫁旺季，通过终端营销活动提振增长动能 [2] - 7月销售持续改善，符合公司预期 [2] 渠道表现 - 加盟渠道表现优于直营，内地加盟门店同店销售额同比持平，直营门店同比下降3.3% [3] - 港澳地区直营门店同店销售额同比增长2.2%，其中香港增长0.2%，澳门增长9.5% [3] - 1QFY26内地净关闭311家门店至5963家，港澳净开1家至88家，关店集中于三线以下地区 [3] - 加盟渠道对内地零售额贡献比例为69.1%（1QFY25：71.4%） [3] 产品结构 - 内地黄金产品/珠宝镶嵌类产品直营同店销售额分别下降1.4%/2.2%，港澳分别增长6.6%/3.3% [4] - 传承与故宫系列销售表现强劲，传承系列以黄金产品为主，传喜系列加入宝石、钻石元素 [4] - 产品结构优化部分抵消金价上涨影响，预计毛利率同比下降80-120bps [4] 成本与定价 - 公司采取cost-plus定价模式，4月调高部分黄金售价以平滑原材料成本传导 [4] - 预计运营杠杆将节省SG&A费用20-30bps，OPM预计下降60-100bps [4] - 公司对金价预期维持在每盎司3300-3400美元区间 [4] 电商与品牌 - 1QFY26内地电商渠道零售额同比增长27%，对内地零售额贡献为7.6%，对销量贡献为16.9% [5] - 公司推出周大福x CLOT联名系列，强化品牌年轻化战略 [5] - 高端珠宝系列在内地核心城市及香港巡展，拓展年轻及新兴消费客群 [5]

财务表现 - 25财年公司实现营收896.56亿港元，同比下滑17.5%，归母净利润59.16亿港元，同比下滑8.98% [1] - 不考虑黄金借贷因素，经营利润147.46亿港元，同比增长9.8% [1] - 25年4-5月零售值同比下滑1.7%，其中中国内地下滑2.9%，港澳及其他市场增长6.3% [1] - 中国内地黄金首饰及产品同店销售增长0.9% [1] 市场表现 中国内地市场 - 25财年中国内地销售额746亿港元，同比下滑17% [1] - 内地同店销售同比下滑19.4%，但逐季改善，FY2025各季度分别为-26%、-24%、-16%、-13% [1] - 加盟门店表现优于直营，加盟同店销售额下滑13.9%，直营下滑19.4% [2] - 电商表现优异，贡献5.8%的零售额及13.8%的销量，得益于自营直播间的设立 [2] 港澳市场 - 25财年港澳及其他市场销售额151亿港元，同比下滑21% [1] - 香港同店销售下滑23.1%，澳门下滑35.3% [2] - 电商销售增长91%，受全新品牌网站及重点IP产品系列推动 [2] 其他市场 - 其他市场零售额同比增长9.4%，主要由新加坡、马来西亚及泰国业务带动 [2] - 门店数量62家，净增4家 [2] 产品分析 - 定价黄金产品增长105.5%，占比从24年的19%提升至29% [3] - 传承系列占内地黄金首饰及产品零售额的39%，传福系列及故宫系列销售额均超40亿港元 [3] - 公司开启品牌转型，优化产品并开设新形象店，未来将重点满足高端客户定制需求 [3] 利润分析 - 毛利率提升550bp至29.5%，得益于高毛利产品组合改善及黄金价格高企 [3] - 销售及行政费用率13.9%，同比增加1.7pct，主要因员工成本及相关开支提升 [3] 行业展望 - 黄金珠宝行业从25Q2进入低基数运行状态，业绩增长确定性较强 [3] - 中长期悦己消费背景下，黄金珠宝首饰化趋势显现，产品力领先的公司有望受益 [3] - 预计26-28财年营收增速分别为3.3%、5.5%、4.2%，归母净利润增速分别为19%、16%、7% [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 短期黄金珠宝行业从25Q2开始进入低基数运行状态，业绩增长确定性强；中长期悦己消费背景下，黄金珠宝首饰化趋势显现，产品力领先的公司有望受益；周大福作为行业龙头，产品力品牌力凸显，将从行业发展中受益 [11] 公司基本情况 - 最新收盘价12.76港元，总股本/流通股本99.88亿股，总市值/流通市值1274.44亿港元，52周内最高/最低价13.72/6.43港元，资产负债率69.8875%，市盈率22.1518，第一大股东为Chow Tai Fook Capital Limited [4] 事件 - 公司发布25年年报，25财年实现营收896.56亿港元，同比-17.5%，归母净利润59.16亿港元，同比-8.98%；25财年起将黄金借贷由销售成本划为其他收益及亏损，不考虑黄金借贷因素，经营利润147.46亿港元，同比+9.8%；发布25年4 - 5月未经审计经营数据，零售值同比-1.7%，中国内地-2.9%，港澳及其他市场+6.3%，中国内地黄金首饰及产品同店销售+0.9% [5] 市场分析 内地市场 - 逐季改善，加盟优于直营；25财年底内地零售点6274家，净减少896家，同店销售同比-19.4%；内地、香港及澳门同店销售跌幅逐步收窄，如内地直营门店同店FY2025各季度分别为-26%、-24%、-16%、-13%；内地直营门店同店销售额下滑19.4%，销量下滑30.1%，加盟门店同店销售额下滑13.9%，销量下滑28.7%；25财年内地电商贡献5.8%零售额及13.8%销量 [7] 港澳市场 - 香港优于澳门，电商接近翻倍增长；香港及澳门门店87家，净增0家，同店销售额下滑26.1%，销量下滑34.2%，其中香港同店下跌23.1%，澳门下跌35.3%；全新品牌网站受顾客喜爱和25财年下半年推出重点IP产品系列，带动电商销售高增91% [8] 其他市场 - 实现增长，25财年零售额同增9.4%，主要由新加坡、马来西亚及泰国业务带动，门店数量62家，净增4家 [9] 产品分析 黄金产品 - 因黄金价格大幅波动，计价黄金产品下滑29.4%，定价黄金产品饰品化驱使下增长105.5%，占比由24年的19%提升至29% [10] 产品系列 - 传承系列2017年推出后成畅销系列，2024年4月推出周大福传福系列，2025年4月推出传喜系列，25财年传承系列占内地黄金首饰及产品零售额的39%；25财年传福系列及故宫系列销售额均超40亿港元，超越年度目标 [10] 高端珠宝 - 25财年开启品牌转型之旅，优化产品并开设新形象店，未来一年将继续转型，有序开设新形象店、优化高端珠宝系列等，满足高端客户定制产品需求 [10] 利润分析 - 25财年起将黄金借贷由销售成本划为其他收益及亏损，不考虑黄金借贷因素，经营利润147.46亿港元，同比+9.8%；高毛利产品带动产品组合改善，加上黄金价格高企及严格的成本和资本管控，毛利率扩大550bp至29.5%；25财年销售及行政费用率13.9%，同比增加1.7pct，其中员工成本及相关开支提升1pct，其他相对稳健 [5][10] 盈利预测和财务指标 |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|89,656.00|92,647.69|97,755.74|101,837.21| |增长率(%)|-17.53|3.34|5.51|4.18| |EBITDA（百万港元）|10,499.40|9,913.30|11,339.67|11,914.95| |归属母公司净利润（百万港元）|5,915.50|7,046.65|8,191.55|8,800.08| |增长率(%)|-8.98|19.12|16.25|7.43| |EPS(港元/股)|0.59|0.71|0.82|0.88| |市盈率（P/E）|14.88|18.09|15.56|14.48| |市净率（P/B）|3.33|3.82|3.07|2.54| |EV/EBITDA|9.53|13.60|11.02|9.54| [14]

业绩表现 - FY25收入896 6亿港元同比-17 5% 其中上下半年同比-18 4%/-15 1% [2] - 归母净利润59 2亿港元同比-9 0% 上下半财年同比-44 4%/+73 8% [2] - 全年每股派息0 52港元 派息率达87 8% [2] - 25年4-5月零售额同比-1 7% 内地GMV-2 9%同店-2 7% 港澳及海外+6 3%同店+1 3% [3] 收入结构 - 内地直营/加盟/港澳及其他地区营业额同比-18 2%/-15 0%/-20 6% [2] - 内地门店净减少896家至6274家 直营/加盟同店-19 4%/-13 9% [2] - 克重黄金/定价黄金/珠宝镶嵌收入同比-29 4%/+105 5%/-13 8% 定价黄金占黄金收入比重18 1% [2] - 传承/故宫系列销售额均超40亿元 [2] 盈利能力 - 毛利率29 5%同比+5 5pct 上下半财年分别+6 6pct/+8 0pct [3] - SG&A提升1 7pct至13 9% 主因员工成本及广告费用增加 [3] - 经营利润率16 4%同比+4 1pct [3] 行业趋势 - 金价自24年4月持续上涨 25年国际冲突加剧增强消费者看涨信心 [3] - 行业呈现高端化/轻量化/差异化趋势 转向品牌/产品驱动增长模式 [4] - 公司计划新开形象店20家 发布高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony" [4] 管理层指引 - FY26内地及港澳同店预计中单位数增长 [4] - 毛利率预计同比下滑0 8-1 2pct 剔除金价影响后仍稳步上涨 [4] - SG&A比例预计下滑0 2-0 3pct OPM下滑0 6-1 0pct [4] 盈利预测 - FY26/FY27归母净利润预测83 9/92 8亿港元 同比+42%/+11% [4] - FY26营业总收入912 98亿港元同比+1 83% FY27同比+6 92% [6] - FY26 EPS 0 84元 ROE24 17% PE15 14x [6]

公司业绩表现 - 2025财年营业额同比下跌17.5%至896.56亿港元 [2] - 经营利润同比增长9.8%至147.46亿港元，净利润同比减少9%至59.16亿港元 [3][4] - 2025年4-5月营业额同比跌幅收窄至1.7%，内地跌幅2.9%，港澳及其他市场增速回正 [5][6] 金价影响与消费趋势 - 金价过去一年涨幅超40%，中国市场金饰消费量同比减少32%至125吨，消费额减少7%至841亿元 [8] - 计价产品销售额同比跌近三成，定价产品逆势翻倍增长，内地黄金首饰定价产品销售占比从7.1%提升至19.2% [3][13] - 轻量化消费趋势涌现，小克重产品走俏，黄金镶嵌钻石产品销售额同比翻倍 [10][12] 产品与品牌转型 - 推出传福系列、故宫系列，累计销售额均达40亿港元 [16] - 联名《黑神话：悟空》、CLOT潮牌及推出宠物珠宝品类"CTF PET"以扩大客群 [18] - 推出首个高级珠宝系列"和美东方 Timeless Harmony"，主打钻石、翡翠等高利润产品 [39] 渠道优化与门店策略 - 2025财年净关店896家，一线城市门店占比回升至16.5%，新店效率为旧店两倍 [27][28] - 内地门店6274家，新店销售额达整体平均值九成，同店销售降幅收窄至1%-2.7% [24][29][31] - 库存余额同比减少14%至554亿港元，库存周转天数同比增加73天 [26][34] 行业竞争与高端化路径 - 头部港资品牌毛利率超20%，老铺黄金毛利率达40%以上 [36] - 开设五间新形象店，减少黄金SKU，增加翡翠、珍珠等高利润产品 [38] - 周大福拥有钻石垂直供应链，但国际影响力弱于梵克雅宝等品牌 [39][40]

财务表现 - 2025财年营业额同比下降17.5%至896.56亿港元，归母净利润同比减少8.97%至59.16亿港元 [2] - 中国内地同店销售下降19.4%，加盟店同店销售下降13.9%，中国香港及澳门同店销售整体下降26.1% [2] - 经营溢利同比增长9.8%至147.46亿港元，毛利率扩张550基点至29.5% [5] - 摩根士丹利将目标价由13港元调高至14港元，维持增持评级，股价大涨逾9%至13.4港元，市值约1340亿港元 [5] 产品策略 - 计价黄金产品营业额下跌29.4%，定价黄金产品营业额飙升105.5% [10] - 传承系列、传福系列及故宫系列等标志性产品销售额均达约40亿港元 [10] - 推出首个高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony"，展现高端珠宝领域新布局 [10] 门店优化 - 中国内地市场净关闭零售店896家，期末总数降至6274家，加盟店占比维持75% [7] - 一线城市门店占总量12.1%，二线城市占42.3%，三线及以下城市占45.6% [7] - 在深圳、武汉等地开设五间高规格新形象门店，计划本财年开设约20间新形象店 [8] - 全球零售点总数6644个，覆盖中国内地、香港和澳门及其他市场 [8] 行业竞争 - 老铺黄金2024年营业收入同比增长166%至98.0亿元，净利润同比增长254%至14.8亿元 [12] - 老铺黄金直营门店仅36家，单店平均销售业绩3.28亿元，坪效排名中国内地第一 [12] - 历峰集团首席执行官回应老铺黄金影响，认为其推动市场活力，但卡地亚等品牌仍具全球影响力 [12] - 周大福强调96年历史与供应链优势，将持续推高毛利产品以应对竞争 [14]