市场成交表现 - 联交所2025年上半年平均每日成交金额2402亿港元 较去年同期1104亿港元增长118% [1] - 上半年成交表现涵盖香港交易所历年十大成交交易日半数 [1] 市场规模变化 - 香港市场2025年6月底市值达42.7万亿港元 较去年同期32.1万亿港元增长33% [1]

盈利预测与目标价调整 - 高盛将香港交易所2025、2026及2027年每股盈利预测上调约4%，目标价上调11%至500港元，对应2026年预测市盈率40倍 [1] - 港交所2026年预测市盈率40倍较当前股价有上行空间，风险回报比呈现温和正面 [1] - 潜在催化剂包括A+H股上市、ADR交易份额提升、实际利率下降刺激股票成交、"零日期权"产品推出及现货市场买卖价差收窄 [1] 股价与市场表现 - 港交所股价较2021年高峰低约20%，尽管现金股票日均成交额已攀升至历史新高的2,000亿港元以上 [1] - 现货市场活动指标（换手率、中小型股与大型股成交比例及市值变化）处于历史90百分位以上，但中国上市公司总市值相对GDP仅处于历史均值 [1] - 港股通南向资金买入速度近期有所放缓 [1] 衍生产品市场表现 - 香港衍生产品日均成交量年内至今同比增长约11%，低于历史平均10%的增速 [2] - 伦敦金属交易所(LME)衍生产品年内至今同比增长3%，较2023至2024年的双位数增长明显放缓 [2] 盈利增长与估值 - 港交所2024年第四季至2025年第一季每股盈利平均同比增长达42%，2025年第二季预计增长29%，为正常水平的3至4倍 [2] - 当前市盈率较周期中值溢价10%至20% [2] 业务环境影响因素 - 新股上市速度、南向资金流向、中国企业盈利修正及香港衍生产品创新将是影响集团整体业务环境的关键因素 [2] - IPO申请数量接近2021年高峰水平，但新股上市节奏仍处于周期中段 [1]

公司股权变动 - 贝莱德对东风汽车集团H股持股比例从4.83%增至6.59% [1]

腾讯持股变动 - 腾讯在粉笔有限公司的持股比例从先前水平降至4.9% [1] 股权披露信息 - 该持股变动通过香港交易所披露 [1]

公司股权变动 - 贝莱德在信达生物持股比例从4.63%增至5.19% [1] - 持股变动发生于7月22日 [1] - 变动达到香港交易所披露门槛（5%） [1]

估值复盘 - 港交所历史PE区间为29-68倍，基本面和流动性是核心驱动因子 [1] - 2014-2015年PE区间29-67倍，受益于沪港通开通、H/A折价、公募/险资投资松绑 [1] - 2017-2018年PE区间28-54倍，深港通开启推动南向资金流入，但受中美摩擦和美联储加息影响回落 [1] - 2020-2021年PE区间29-68倍，受益于港交所IPO制度改革和全球低利率环境 [1] - 当前港交所PE为38倍，处于美联储降息环境，投资价值被看好 [1] 盈利驱动因素 - 港交所盈利核心因子为ADT（日均交易额）=总市值*换手率 [1] - 总市值增长得益于港交所IPO改革，新经济企业市值占比从2018年17%提升至2025年35% [1] - 南向资金推动ADT提升，贡献港股ADT达35%以上 [1] - 港交所EBITDA率长期维持在70%以上 [2] 市场结构变化 - 港股市场新经济行业市值占比从2018年17%提升至2025年35% [1] - 港交所通过IPO改革吸引新经济企业和中概股回流 [1] - 南向资金在低利率环境下加速流入港股市场 [1] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为165亿、179亿、188亿港元 [2] - 净利润同比增长率分别为26%、9%、5% [2] - 给予目标PE42倍，合理市值6920亿港元，上行空间24% [2] 竞争优势 - 港交所具有垄断经营特权和清算一体化平台属性 [2] - 轻资产模式下支出端刚性，盈利能力稳定 [2]

香港交易所联讯通平台推出计划 - 港交所宣布推出全新网络通讯平台"香港交易所联讯通"，旨在优化上市发行人与交易所的互动及沟通，推动市场基建设施现代化 [1] - 平台试用版将于2025年下半年推出，用户将于2026年第二季度起分阶段正式使用 [1][2] - 平台正式推出后将成为上市发行人与港交所之间的主要沟通渠道，支持提交监管公告及保密沟通 [1] 平台功能与设计 - 平台界面简洁易用，配备资讯提示栏、工作流程追踪、指引及自动提醒等智能合规工具 [1] - 港交所将重新设计网站市场资讯页面，整合发行人资料如管理人员信息、公司活动及重要日期 [1] - 发行人更新内容后，投资者可实时查阅，提升市场透明度 [1] 实施与推广安排 - 试用版推出后，开立账户及用户登记指引最早于2025年底发布 [2] - 上市发行人将于2026年第二季度起分阶段使用平台提交文件及进行监管沟通 [2] 战略意义与管理层表态 - 港交所上市主管伍洁镟表示，此举旨在通过数码化工具提升市场效率和透明度，促进香港金融市场可持续发展 [1] - 平台是港交所持续优化市场竞争力、确保基建设施与时俱进的重要举措 [1]

资本市场对好公司的定义 - 资本市场认定好公司的条件包括企业竞争力、科研投入、长期稳定盈利等 [2] - 资深投资者倾向于跟随专业机构如基金公司和券商的基石投资行为来判断好公司 [2] 维立志博上市概况 - 维立志博在香港交易所主板上市，股票代码9887HK，全球发售3686万股，每股35港元 [3] - 散户认购倍数达3494倍，创港股18A医疗创新板块历史最高纪录，机构认购40倍，创过去四年新高 [3] - IPO保荐人为摩根士丹利和中信证券，引入9家基石投资者共认购6900万美元（约542亿港元） [5] 基石投资者分析 - 基石投资者包括正心谷资本、高毅、OrbiMed、腾讯、易方达等头部医疗专业基金和长线机构 [5] - 市场化专业医疗基金占比超65%，较2023年提升12个百分点，显示机构偏好核心技术壁垒标的 [5] - 早期投资者正心谷资本和汉康资本持续加仓，体现长期看好公司技术稀缺性和成长潜力 [7] 技术稀缺性与核心产品 - 核心产品LBL-024是全球首款进入关键临床阶段的靶向4-1BB分子，技术独占性强 [9] - LBL-024通过双抗设计避免肝毒性并保留抗肿瘤活性，临床数据显示ORR为75%，DCR为923% [14] - 针对EP-NEC的Ⅱ期临床中，15mg/kg剂量组ORR达833%，DCR为100%，远超化疗历史数据 [14] - LBL-024已获中国突破性疗法认定和美国FDA孤儿药资格，临床进度领先全球竞品至少18个月 [10][15] 研发管线与技术平台 - 管线呈现"1+3+N"格局，覆盖双抗、ADC、融合蛋白等多技术路径 [11] - LeadsBody™平台解决传统TCE脱靶毒性问题，LBL-034在骨髓瘤患者中ORR达778%-90% [17] - ADC领域研发效率高，从靶标选择到提交IND仅需3年，显著低于行业平均的5-6年 [19] 商业化策略与市场潜力 - 采用"自研+合作"模式，核心产品LBL-024瞄准EP-NEC罕见适应症，计划2026年Q3提交BLA [20][22] - EP-NEC患者中位生存期仅10-13个月，LBL-024有望填补全球空白并快速形成现金流 [20] - 后续将拓展至小细胞肺癌等大适应症，中国患者规模约168万例，全球市场规模476亿美元 [23] 财务状况与研发投入 - 2024年研发开支1857亿元，核心产品研发投入占比提升至388% [23] - 截至2025年3月现金及等价物达431亿元，可支撑至2026年下半年，与BLA提交节点衔接 [23] 行业趋势与公司定位 - 2025年全球肿瘤免疫治疗市场规模预计突破5000亿美元，公司技术平台契合行业需求 [25] - 在18A板块去泡沫化背景下，公司凭借4-1BB双抗和TCE平台成为专业机构眼中的优质标的 [30]

港股通资金流向 - 7月24日北水成交净买入37.19亿港元，其中港股通(沪)净买入21.52亿港元，港股通(深)净买入15.67亿港元 [1] - 北水净买入前三：腾讯(00700)、港交所(00388)、华虹半导体(01347) [1] - 北水净卖出前三：小米集团-W(01810)、阿里巴巴-W(09988)、华新水泥(06655) [1] 个股资金明细 - 腾讯控股获净买入3.81亿港元，买卖总额29.44亿港元 [2] - 阿里巴巴-W遭净卖出3.73亿港元，买卖总额30.61亿港元 [2] - 中芯国际买卖总额43.95亿港元，净流出6.84亿港元 [2] - 美团-W买卖总额23.54亿港元，净流出362.73万港元 [2] - 中国中免获净买入1.12亿港元，买卖总额18.48亿港元 [2] - 华新水泥买卖总额17.54亿港元，净流出3808.09万港元 [2] - 小米集团-W买卖总额17.33亿港元，净流出3.61亿港元 [2] 行业动态 - 科网股延续分化：腾讯获净买入5.38亿港元，快手-W获净买入2240万港元，阿里巴巴-W遭净卖出1.94亿港元 [4] - 招商证券认为外卖竞争格局被过度担忧，预计电商行业利润将稳中有升 [4] - 英伟达将恢复向中国销售H20芯片，开源证券认为国产互联网厂商Capex不确定性消除 [4] 公司消息 - 港交所上半年纯利预计同比上升31%至80亿港元，日均成交额预计维持在2380亿港元 [5] - 华虹半导体获净买入2.4亿港元，中芯国际遭净卖出1661万港元 [5] - 国泰海通指出工业及汽车下游补库将提升晶圆代工产能利用率，中芯国际有望迎来AI芯片国产替代机会 [5] 行业分析 - 中国中免受益于海南离岛免税政策优势，中信证券认为其供应链和运营能力将保持市场领先地位 [6] - 瑞银表示雅鲁藏布江水电工程对华新水泥盈利影响有限，预计其净利润增幅约5% [6] - 东方电气获净买入972万港元，小米集团-W遭净卖出4.65亿港元 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 港交所估值复盘显示下限基本为30倍PE，上限可达近70倍，基本面和流动性是核心驱动因子 [6] - 当前港交所PE 38倍，美联储处于降息环境，背靠中国内地，看好公司投资价值，其盈利核心因子ADT受总市值和换手率影响，港交所改革使新经济行业市值占比提升，南向资金推高ADT、改善换手率 [6] - 坚定给予买入评级，相对PE估值法下公司上行空间24%，预计2025 - 2027E归母净利润分别为165、179、188亿港元，yoy分别+26%、+9%、+5% [6] 各部分总结 估值复盘 - 2014 - 2015年PE∈【29，67】，受益于沪港通开通、H/A折价、公募/险资投资松绑，港交所估值在15年3月快速上行 [6] - 2017 - 2018年PE∈【28，54】，16年末深港通开启为南向流入提供条件，经济复苏使企业盈利向好、港股估值洼地吸引资金流入，18年中美摩擦及美联储加息使港交所估值回落 [6] - 2020 - 2021年PE∈【29，68】，港交所针对未盈利科技企业、中概股革新IPO上市制度，市场认可其新经济、中概股枢纽地位，叠加全球低利率资产荒，内外资流入港股市场 [6] 下一阶段估值催化 - 内部因素：IPO改革重点转向支持AH上市导流与中概股归回，AH导流使A+H IPO募资占港股IPO的72%，中概股回流已有33家中概股回流，有30家潜在回归中概股可为港股带来ADT增量 [61][63][64] - 南向资金流入：在美元降息、国内低利率与资产荒背景下，南向机构资金向港股倾斜，交易成本下行驱动南向个人投资者加速进入港股，公募基金持有港股仓位创历史新高，险资举牌港股公司增多，南向个人关注交易成本 [71][72][73] - 不同ADT下港交所业绩与市值：港交所依赖从每日成交额中抽佣，轻资产模式下支出端刚性，EBITDA率维持70%+、分红率稳定90%+，港交所PE与ADT、业绩均呈正相关 [86][87] 估值与盈利预测 - 盈利预测：预计2025 - 2027E营收分别为270、290、299亿港元，yoy分别+21%、+8%、+3%；归母净利润分别为165、179、188亿港元，yoy分别+26%、+9%、+5%，EBITDA利润率分别为74%、76%、77% [92] - 关键假设：预计2025 - 2027E港股ADT保持在2524、2737、2990亿港元，yoy分别为+110%、+8%、+9%；南向ADT分别为1205、1900、2540亿港元，对港股ADT贡献提升至2027E的42%；新增上市公司分别为80、85、90家 [7][8][93] - 相对PE估值法：选取洲际交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、新加坡证券交易所作为可比公司，2025E可比公司PE均值为26.37倍，考虑港交所ROE高于可比公司均值且港股流动性和市场结构佳，给予港交所2025E 42倍PE，对应合理市值6920亿港元，较当前上行空间24% [100][102]