全球市场反弹驱动因素 - 4月关税冲突后全球股市普遍上涨，日韩和越南股指涨幅超过A股[3] - 全球定价两大宏观叙事：关税扰动减弱和制造业景气回升，以及5月起年内降息预期升温[3] - 8月降息预期加速，美联储9月降息概率显著上升[15][18] A股独立行情表现 - 8月以来A股跑赢其他主要国家股指（越南除外），出口高景气的海外算力链领涨[3][13] - A股外需不依赖单一市场，内需产业政策支撑独立行情[3][13] - 上证指数突破3800点，创10年新高[12] 市场估值与轮动特征 - TMT+军工板块估值达历史较高水平，个股估值分位数差异缩小[4][17] - 行业轮动加速，呈现小盘成长（国证2000）向大盘成长（创业板指）切换[4][17] - 医药行业和创业板指估值分位数差异较大，可能成为下一个低估修复方向[4][17] 企业盈利改善迹象 - 制造业净利率TTM下限于2025年2月确认，PPI-PPIRM利润空间修复[7][27] - 二产用电量连续5个月修复（截至7月），量利修复持续整个二季度[4][27] - 全A非金融公司ROE在2024Q4-2025Q2连续改善[27][33][35] 出口结构拉动因素 - 1-7月出口保持高增速，6月出口价格指数转正[37] - AI投资相关产品（集成电路、光缆等）出口增速达20%-80%[39] - 传统制造业投资产品（机械零部件、工程机械等）出口增速达10%-30%[39] 美联储降息预期与影响 - 鲍威尔杰克逊霍尔会议释放鸽派信号，9月降息概率大幅上升[40][41] - 美国劳动力市场恶化：续领失业金人数升至2021年11月以来高位[40][45] - 降息将促进全球制造业投资，欧美制造业PMI超预期（美国53.3，欧元区50.5）[47] 投资主线切换趋势 - AI投资与科技巨头经营性现金流增速背离，或透支降息预期[48][56] - 传统制造业投资对利率敏感，可能成为新主线[48][61] - 金融条件宽松强化制造业强于服务业特征，单位GDP实物消耗上升[47][48] 行业配置建议 - 实物资产顺风：工业金属（铜、铝、钢铁）、资本品（工程机械、重卡）[5][61] - 保险和券商受益于资本回报见底[5][61] - 内需领域机会：食品饮料、电力设备，沪深300开始跑赢国证2000[5][61] 港股市场压制因素 - 隔夜HIBOR大幅抬升压制港股流动性，美元兑港元汇率多次触发弱方兑换保证[5][62][63] - 9月降息后压制缓解，港股将回归基本面定价[5][62] 风险提示 - 国内经济修复不及预期影响企业资本回报[66] - 海外经济大幅下行可能中断全球制造业修复和实物资产需求[66]

全球风险偏好改善的根源 - 美元流动性宽松是核心驱动因素 体现为政策端TACO交易增强资金信心 资产端美元流动性外溢至全球市场[2] - 美元指数大幅下行 过去季度下跌2.4% 年初以来下跌10% 处于近十年45.5%分位数低位 与非美股市呈现明显负相关[3] - 美债实际利率从4月高点下行逾20bps 较年初下行30bps 但仍处于近十年88.4%分位数偏高位置[6] - 全球央行货币供给边际提速 过去季度增速回升7个百分点 年内累计降息76次远超加息次数（19次）[7] - 离岸美元融资成本显著下降 欧元/美元交叉货币基差为-2.0点（近两年85.4%分位数） 英镑/美元基差3.6点（96.5%分位数） 日元/美元基差-29.6点（99.8%分位数）[12] 外资流向与市场表现 - A股外资持股市值达22.2万亿元 较去年末上升0.75% 金融/通讯/公用事业板块获明显净流入[13] - 港股外资持股占比环比上升0.87% 工业/日常消费/医疗保健板块流入居前[13] - 亚洲股市外资流向逆转 日股/韩股/台股/泰股/越股7月均获净流入 而过去12个月为净流出[19] 股市泡沫衡量指标 - 美股科技股资本开支增速达18%（2021-2024年） 高于90年代均值11% 资本开支有效性存疑[22] - 巴菲特指标（美股总市值/GDP）触及2.1历史新高 高于均值2.9倍标准差[25] - 美股总市值与公共债务增速差达17.4%（近十年84.6%分位数） 与M2增速差达18.7%（76.9%分位数）[29] - 全球主要市场巴菲特指标中位数为1.2（近15年89%分位数） 美股/台股均为2.1 越股1.4 日股1.2 A股0.8 欧股0.7 韩股0.1[32] 跨市场估值比较 - 美股/印股/越股/德股TTM市盈率绝对水平较高 美股/德股/台股/法股市盈率处于近十年高分位数[28] - 美股风险溢价为负（回报率低于债券） 与印股并列全球最低 A股/韩股/日股风险溢价较高[31] - 股价涨幅与盈利增速差值：美股仅4% 日股/欧股相近 A股（30%）、德股（28%）、英股（12%）存在显著非基本面溢价 台股（-16%）、韩股（-21%）为负值[37]

全球风险偏好改善的根源——美元流动性 - 全球风险偏好回升及股市上涨的核心在于美元流动性宽松 [3] - 美元指数大幅下行 过去一个季度下跌2.4% 今年以来下跌10% 截至7月25日处于近十年45.5%分位数 [6] - 美债实际利率从4月11日高点下行逾20bps 较年初下行30bps 但仍处于近十年88.4%分位数高位 [9] - 全球央行货币供应量增速过去一个季度回升近7个百分点 今年全球央行累计降息76次 [11] - 离岸美元融资成本显著下降 欧元/美元/英镑/日元交叉货币互换基差分别处于近两年85.4%/96.5%/99.8%分位数 [13] 非美市场外资流入情况 - A股二季度外资持股市值达22.2万亿元 较去年年底上升0.75% 金融/通讯/公用事业板块净流入明显 [15] - 港股7月底外资持股占比较一季度末上升0.87% 工业/日常消费/医疗保健板块净流入靠前 [16] - 亚洲市场7月获得外资净流入 日本/韩国/中国台湾/泰国/越南股市均实现资金净流入 [19] - 日本股市7月净流入11105百万美元 韩国净流入3029百万美元 中国台湾净流入7624百万美元 [20] 全球股市泡沫衡量指标 - 美股巴菲特指标触及2.1历史新高 高于均值2.9倍标准差 [30] - 美股总市值与美国公共部门债务增速差达17.4% 与美国M2同比增速差达18.7% 分别处于近十年84.6%和76.9%分位数 [32] - 科技股2021-2024年平均资本支出增速达18% 高于90年代均值11% [24] - 全球主要市场巴菲特指标中位数1.2 处于近15年89%分位 美股/中国台湾/越南分别达2.1/2.1/1.4 [37] 全球主要市场估值比较 - 美股/印股/越股/德股TTM市盈率绝对水平较高 美股/德股/台股/法股市盈率历史分位数最高 [33] - 印股与美股风险溢价为负 A股/韩股/日股风险溢价水平较高 [35] - 美股MSCI指数价格同比-EPS同比仅4% A股/德股/英股分别达30%/28%/12% 存在非基本面溢价 [41] - 台股/韩股MSCI指数价格同比-EPS同比分别为-16%/-21% 显著低于其他市场 [41]

全球风险偏好改善的根源——美元流动性 - 全球股市上涨的核心驱动力来自美元流动性宽松，政策端体现为特朗普TACO交易增强资金信心，资产端体现为美元流动性外溢效应[4][5] - 美元指数过去一个季度下跌2.4%，今年以来累计下跌10%，处于近一年0.9%分位、近三年0.6%分位低位水平[7] - 10年期美债实际利率较4月高点下行逾20bps，较年初下行30bps，但仍处于近十年88.4%分位高位[9] - 全球央行货币供应量增速过去一个季度回升近7个百分点，年内累计降息76次远超加息19次[11] - 离岸美元融资成本显著下降，1年期EUR/USD交叉货币基差为-2.0点（近两年85.4%分位），GBP/USD为3.6点（96.5%分位），JPY/USD为-29.6点（99.8%分位）[14] 外资流向与市场表现 - A股外资持股市值达22.2万亿元，较去年底上升0.75%，金融、通讯、公用事业板块净流入明显[16] - 港股外资持股占比较一季度末上升0.87%，工业、日常消费、医疗保健板块流入领先[16] - 亚洲市场7月以来均获外资净流入，日股、韩股、台股、泰股、越股扭转过去12个月净流出趋势[19] - 美股、日股、欧股、越南股市等多国市场创历史新高[4][20] 市场泡沫化衡量指标 - 美股巴菲特指标（总市值/GDP）达2.1创历史新高，超出均值2.9倍标准差[26] - 美股总市值与美国公共部门债务增速差达17.4%（近十年84.6%分位），与M2同比增速差达18.7%（76.9%分位）[28] - 全球主要市场巴菲特指标中，美股和台股并列最高达2.1，越股1.4，日股1.2，A股0.8，欧股0.7，韩股0.1[34] - 科技股2021-2024年平均资本支出增速达18%，高于90年代均值11%[20] 全球估值与风险溢价比较 - 绝对市盈率：美股、印股、越股、德股估值较高，韩股、A股、英股估值较低[29] - 历史分位数市盈率：美股、德股、台股、法股处于高位，越股、英股、韩股、印股相对偏低[29] - 风险溢价：印股、美股风险溢价为负，A股、韩股、日股风险溢价较高[31] - 风险溢价分位数：德股、法股、欧股、美股处于近十年谷底，印股、A股、越股分位数偏高[31] - 股价与盈利匹配度：美股"MSCI价格同比-EPS同比"仅4%，A股达30%，德股28%，英股12%，台股-16%，韩股-21%[38] 市场脆弱性来源 - 美股脆弱性可能源于经济周期挑战与AI资本开支有效性被证伪[20][39] - 非美市场脆弱性可能来自全球美元流动性退缩[39] - 共同脆弱性可能来自TACO交易预期反转[2][39] - 美股呈现杠铃型结构：M7科技巨头与小市值高beta股票同时上涨，定价了经济增长韧性、联储降息预期和政策风险褪色三重利好[22]

全球市场风险偏好改善的驱动因素 - 美元指数年内大幅下跌10%，提振非美股市表现[2] - 美债实际利率从高位回落30bps，缓解全球资产估值压力[2] - 全球央行年内累计降息76次，远超加息次数19次，货币供应增速加快[3] - 离岸美元融资成本显著下降，欧元/英镑/日元交叉货币基差分别处于85.4%/96.5%/99.8%分位数[4] - A股外资持股市值达22.2万亿元，较去年底上升0.75%[5] 美股泡沫化指标分析 - 美股科技板块2021-2024年资本支出年均增速达18%，高于90年代均值11%[9] - 巴菲特指标触及历史新高2.1，超出长期均值2.9倍标准差[12] - 美股总市值增速较公共债务和M2增速分别高出17.4%和18.7%[13] - 美股呈现"杠铃结构"，科技巨头与小市值/高beta股齐涨显示投机性增强[11] 全球主要市场估值比较 - 美股/印股/越股/德股TTM市盈率绝对水平最高，分别达24/28/20/20倍[14] - 美股/台股巴菲特指标最高达2.1，全球7个主要市场平均水平1.2处于15年89%分位[16][17] - A股/德股/英股股价-EPS增速差达30%/28%/12%，显示显著非基本面溢价[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继劳动力市场走弱后，通胀数据相对温和为降息扫除障碍，美联储9月降息25BP的预期持稳，贵金属向上趋势不变，但短期中美权益市场共振上行，市场风险偏好回升，金价上行可能仍需蓄力 [1][4] - 风偏回升带给白银短期更大的弹性，但40美元关口的压力仍然明显，突破需要黄金配合 [1][4] - 过往一个季度中“TACO交易 + 美国基本面韧性 + 降息预期收敛”的主导逻辑，开始向“美国基本面走弱验证 + 降息预期扩张”切换，美联储换届或带来远期更加鸽派的路径和美联储独立性的重新考量 [4] 根据相关目录分别进行总结 重点资讯 - 美国财长贝森特表示美联储有50个基点降息的可能，可能连续降息，目前利率应再下调150至175个基点，对9月会议乐观，若数据准确可能提前降息 [2] - 俄罗斯外交部回应“普特会”涉领土问题，称俄领土构成已在宪法确定，谈判目标基于国家利益 [2] - 特朗普政府考虑11人接替明年5月任期届满的美联储主席鲍威尔，财长将筛选名单交总统决定 [3] 价格逻辑 - 昨日黄金价格小幅上涨，白银涨幅更大，美国通胀如期上行，关税传导有限 [4] - 对黄金维持趋势看多，短期金价上行需蓄力，现货黄金3500之下走势温和，突破后弹性放大 [4] 展望 - 周内伦敦金现区间关注【3340，3500】美元/盎司，伦敦银现区间关注【37，40】美元/盎司 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月美国CPI预期上行，市场一致预期核心CPI环比0.31%，同比约3.1%，美元指数日内同步上行，给金价带来短时回调压力，但三季度美国通胀回升符合预期，在非农数据恶化和人事变动双重压力下，部分票委态度显著转鸽，通胀温和上行对降息预期干扰有限 [1][3] - 7月非农数据是市场情绪重要转折，“TACO交易+美国基本面韧性+降息预期收敛”的主导逻辑开始向“美国基本面走弱验证+降息预期扩张”切换，美联储换届或带来远期更鸽派路径和对美联储独立性的重新考量 [1][3] - 维持对黄金的多头观点，现货黄金3500之下预计涨势温和，突破后或有弹性放大，白银节奏重新回归跟随黄金，40关口压力明显，突破需要黄金配合 [3] - 周内伦敦金现区间关注【3340，3500】美元/盎司，伦敦银现区间关注【37，40】美元/盎司 [6] 根据相关目录分别进行总结 重点资讯 - 美国财长贝森特称特朗普关税政策旨在将制造业带回美国，预计10月底前基本完成贸易相关工作，还表示下任美联储主席应获市场信任，需具备“前瞻性思维” [2] - 中国稀土集团声明未与相关机构就“稀土人民币稳定币”开展合作，该信息系编造，提醒警惕非法金融活动 [2] - 美国小盘股看空头寸升至2017年有记录以来最高，本月罗素2000指数期货非商业空头合约名义价值突破160亿美元，自5月以来头寸翻倍，在美国就业市场数据疲软后进一步增加 [2] 价格逻辑 - 昨日贵金属价格回调，一方面因上周五夜间美国澄清对黄金加征关税传言，COMEX - LBMA黄金价差显著收窄，美盘情绪走弱带来拖累；另一方面7月美国CPI预期上行，美元指数同步上行，带来短时回调压力 [3]

油气股市场表现 - 山东墨龙(00568)股价涨16.83%至4.72港元 [1] - MI能源(01555)股价涨12.82%至0.044港元 [1] - 百勤油服(02178)股价涨10%至0.077港元 [1] - 吉星新能源(03395)股价涨5.56%至0.475港元 [1] 国际油价变动 - WTI原油期货收涨3.75%至69.21美元/桶 [1] - 布伦特原油期货收涨3.53%至72.51美元/桶 [1] 地缘政治影响 - 特朗普设定10-12天对俄新制裁期限 涉及俄罗斯石油二级制裁 [1] - 俄乌停火观察期缩短成为油价走高直接催化剂 [1] 原油基本面分析 - 当前原油基本面较为坚挺但8月将进入需求淡季 [1] - 基本面因素不支持油价持续走高 [1] - 制裁可能导致油价上涨与通胀压力上升的政策两难 [1]

油气股表现 - 山东墨龙(00568)涨16_83% 报4_72港元 [1] - MI能源(01555)涨12_82% 报0_044港元 [1] - 百勤油服(02178)涨10% 报0_077港元 [1] - 吉星新能源(03395)涨5_56% 报0_475港元 [1] 油价变动 - WTI原油期货收涨3_75% 报69_21美元/桶 [1] - 布伦特原油期货收涨3_53% 报72_51美元/桶 [1] 事件驱动因素 - 特朗普称对俄罗斯设定10-12天新截止日期 若未达成协议将对俄石油实施二级制裁 [1] - 华泰期货指出特朗普缩短俄乌停火观察期后油价走高 面临制裁与通胀的两难问题 [1] 行业基本面分析 - 当前原油基本面较为坚挺 但8月开始将逐步转为需求淡季 基本面不支持油价走高 [1]

报告行业投资评级 - 油价短期区间震荡，中期空头配置 [3] 报告的核心观点 - 在特朗普宣布缩短俄乌停火观察期后油价走高，制裁俄罗斯对特朗普是两难问题，为俄乌停火制裁俄罗斯会导致油价上涨通胀飙升，当前原油基本面虽坚挺，但8月开始将逐步转为需求淡季，基本面不支持油价走高 [2] 市场要闻与重要数据总结 - 纽约商品交易所9月交货的轻质原油期货价格上涨2.50美元，收于每桶69.21美元，涨幅为3.75%；9月交货的伦敦布伦特原油期货价格上涨2.47美元，收于每桶72.51美元，涨幅为3.53%；SC原油主力合约收涨2.49%，报528元/桶 [1] - 特朗普表示北海石油对英国是宝藏，应激励钻井公司开拓，能为英国带来财富并降低民众能源成本 [1] - 俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫称俄方注意到特朗普缩短俄乌达成协议期限表态，仍致力于推动和平进程保障自身利益，希望加快俄美关系正常化，但双边关系现状不允许就战略稳定对话和延长《新削减战略武器条约》接触，普京与特朗普会晤未列入议程 [1] - 科威特石油部长对石油市场基本面持乐观态度，欧佩克+努力旨在保障能源安全和市场平衡，决定根据市场发展情况作出，科威特支持稳定国际石油市场的努力 [1] 策略总结 - 油价短期区间震荡，中期空头配置 [3] 风险总结 - 下行风险为美国放松伊朗石油制裁和宏观黑天鹅事件；上行风险为美国收紧俄罗斯石油制裁、中东冲突导致大规模断供 [3]