全球贸易与政策不确定性 - 特朗普就任美国第47任总统，其任期首年实施的普遍性基础关税和针对性高额附加关税政策，引发全球供应链“强震”，导致航运成本剧烈波动和多国通胀压力再度抬头 [2] - 关税政策成为全球股债汇市场波动的“总开关”，政策落地后几乎引爆美国市场剧烈动荡的“核按钮”，迫使全球资本转向适应高摩擦、高通胀预期且政策极度不确定的生存博弈模式 [3] 贵金属与全球储备体系变迁 - 黄金价格在2025年历史性突破4500美元/盎司，白银价格也突破70美元关口，反映出全球金融体系对现有西方货币秩序的不信任 [4][5] - 黄金在全球官方储备资产中的价值占比正式超越欧元，成为仅次于美元的全球第二大储备资产，标志着传统货币储备体系动摇，国际货币体系朝多极化、实物化方向加速演进 [4][5] 全球资本市场与大宗商品表现 - MSCI全球指数在2025年屡次刷新历史新高，反映出全球投资者在经济分化中依然精准捕捉增长红利，资本在全球流动性重构中积极寻找优质资产 [6] - 受益于全球能源转型新阶段及AI、电力基建浪潮，铜、铝等工业金属需求爆发，价格走势强劲，反映了实物经济对原材料的渴求 [6] - 全球股市高歌猛进与工业原材料价格飙升，引发了市场对生产成本上升触发新一轮“输入型通胀”的担忧 [7] 人工智能（AI）行业与科技巨头 - 人工智能演变为基建军备竞赛，英伟达市值在年内突破5万亿美元，全球科技公司对其H200、B200系列芯片的争夺战白热化 [8] - AI行业的繁荣在一定程度上依赖于科技巨头间的“循环融资”模式，即大型云服务商投资初创AI公司，后者又将融资用于购买投资方的云服务或算力硬件，这种模式人为推高了行业营收预期 [8] - 2025年下半年，投资者从“狂热投机”转向“业绩校验”，要求科技巨头证明巨额资本开支能转化为实际利润增长，期间甲骨文CDS利差大幅飙升 [9] 美国货币政策与财政状况 - 美联储在2025年9月、10月和12月进行了三次各25个基点的降息，并于12月1日停止缩减其6.6万亿美元资产负债表的行动 [10] - 受特朗普政府大规模扩张性财政政策影响，美国联邦债务总额在2025年突破38万亿美元，为应对还本付息压力，财政部维持高频次债券发行 [10] - 10年期美债收益率自美联储2024年9月启动宽松政策以来累计攀升近50个基点，30年期美债收益率涨幅超过80个基点，长期利率居高不下压制了美国房地产市场复苏 [10][11] 欧洲政治与经济风险 - 法国政坛陷入混乱，2025年9月马克龙任命其执政以来第七位总理，创下同一总统治下总理更迭最多纪录，政治高度不稳定削弱了法国在欧盟的领导力 [12] - 极右翼势力在移民问题、经济停滞等因素叠加下，于德国、捷克等多国选举中取得突破性进展，这些政党普遍持欧洲怀疑主义态度，使得欧盟制定统一政策时举步维艰 [12][13] 地缘政治冲突与市场影响 - 2025年5月，印度与巴基斯坦发生军事对峙，巴基斯坦宣称击落印度多架战机，导致南亚地区航空运输大面积中断，孟买和卡拉奇证券市场连续暴跌 [16] - 此次冲突极大地破坏了南亚地区的长期投资前景，使被寄予厚望的“印度增长故事”蒙上安全风险阴影 [16] 投资界格局变化 - “股神”沃伦·巴菲特在执掌伯克希尔·哈撒韦60年后，于95岁高龄宣布退休，其退休计划引发了伯克希尔股价与美股大盘间明显的行情差异 [17] - 市场观察人士认为，因巴菲特非凡号召力而赋予的额外估值——“巴菲特溢价”正在消退，全球投资者将重新审视价值投资在“碎片化时代”的适用性 [17][18] 加密货币市场波动 - 比特币价格在2025年曾一度冲上逾12万美元，但在10月10日的流动性危机中，加密货币领域杠杆头寸遭强制平仓规模超过190亿美元，引发币价剧烈震荡 [19] - 比特币价格在年底跌至9万美元以下，反映了新兴资产在迈向主流化过程中从狂热到理性的暴力重塑 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 回顾2025年，全球经济受美元流动性困扰，TACO交易兴起，中国经济信用维稳但虚实分化，政策呈现宏观博弈与政策联动特征 [6][9][16][23] - 展望2026年，美国政策面临约束，需关注收益率曲线稳定，中美政策互动影响周期运行，大类资产动能切换走向扩张 [7][30][77][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 宏观经济与大类资产运行回顾：披荆斩棘，行则将至 1.1 全球经济：美元流动性困扰，TACO交易兴起 - 2025年特朗普“改革”使美元边际走弱，上半年美国重构盟友关系致美元资产抛售，引发大类资产“东升西降”定价 [9] - 下半年美联储控制流动性节奏引发在岸流动性紧张，美元流动性困境构成TACO交易基础，全球经济短周期回升中欧日作用更重要，支持美元小幅走弱 [10] 1.2 中国经济：信用维稳，虚实分化 - 2025年中国信用因子修复，货币政策偏宽松，财政赤字大幅抬升，中债收益率曲线4月后逐步陡峭化，利于维持信用扩张 [16] - 信用扩张下股债再平衡，股市修复，中美利差和人民币汇率改善，但信用因子向通胀因子传导不畅，经济结构内外循环压力不同 [17] 1.3 政策框架：宏观博弈，政策联动 - 2025年国际地缘局势博弈和国内经济政策联动，特朗普提出俄乌停战方案，美联储根据通胀不确定性采取渐进式宽松政策 [23] - 中国宏观政策渐进式出台，上半年侧重货币金融政策，年中后向“反内卷”和“扩内需”转变，年底明确“扩大内需”和“双碳引领”导向 [28] 2. 展望2026：恒中有变，观复顺时 2.1 政策逻辑：美国的政策约束 2.1.1 美联储的约束：掌控收益率曲线的难度增加 - 美国货币政策重点是收益率曲线陡峭，新冠疫情后收益率曲线推动高度降低，硅谷银行冲击后货币政策转向修复倒挂曲线 [30] - 2025年下半年RRP降至低位，美联储停止缩表并调整资产负债表结构，收益率曲线陡峭对应财政赤字扩张 [31] 2.1.2 美国财政的约束：财政成本与发债结构 - 特朗普“2.0”阶段美国财政赤字继续扩张，预计2026年赤字率维持在GDP的6%左右，关税收入可抵消部分退税政策增加的赤字 [33] - 美国财政部发债结构倾向短债，预计2026年私人部门吸纳净发行量低于2025年，美联储将承担部分短债增量需求 [34][40] 2.1.3 总结：从收益率曲线控制的视角出发 - 美联储管理美债收益率曲线难度增加，美国财政需与美联储协同，目前美债发行规划有优化空间，收益率曲线管理与国际博弈合作密切相关 [47] 2.2 宏观博弈坐标系：收益率曲线与美元的组合 2.2.1 收益率曲线走陡下的宏观情景 - A情景：收益率曲线陡峭、美元走弱，积极状态对应通胀压力缓解、地缘局势缓和，消极状态对应美债债务压力担忧和美元国际地位丧失，高概率积极 [50][57][62] - B情景：收益率曲线陡峭、美元走强，积极状态对应美联储控制曲线和美元信心修复，消极状态对应美国经济危机，高概率积极 [63][65] 2.2.2 收益率曲线走平下的宏观情景 - C情景：收益率曲线走平、美元走强，积极状态对应短端利率韧性和长端压力缓解，消极状态对应收益率曲线倒挂和非美经济体压力，高概率积极 [66][68][69] - D情景：收益率曲线走平、美元走弱，积极状态对应非美经济受益和收益率曲线平滑回落，消极状态对应收益率曲线倒挂和美元资产抛售，高概率积极 [70][72] 2.2.3 总结——收益率曲线管理的考验 - 收益率曲线分析综合判断政策，美债和全球国债收益率曲线波动风险需关注，美债平稳震荡走强或先陡后控回落是基准情景，需关注超预期陡峭或倒挂 [73][74][76] 2.3 周期运行：以周期的视角看中美的政策互动 2.3.1 周期的定位——供需触底，价格蓄势 - 2023年以来全球库存周期弹性受压制，2024年美国库存周期底部启动但弹性不足，2024 - 2025年欧日和新兴市场弹性增强 [77] - 美国2024年Q3、中国2025年Q2供需缺口触底，2026年全球周期推进关注价格弹性，中国库存周期作用更重要 [84] 2.3.2 周期的机制：压力传导，政策协同 - 经济短周期启动需关注上一轮周期下行机制和压力传导，中周期冲击下行期美国主导政策协同，非中周期冲击大型非美经济体压力重要 [89] - 2021年以来中国房地产周期回落，美国金融经贸政策带来压力，2025年中美经贸谈判和会晤为2026年地缘和经贸局势改善创造条件 [94] 2.3.3 中国的政策选择：挖掘潜能，政策集成 - 2026年外部和内部联动风险下降，宏观政策积极，注重挖掘经济潜能和政策集成效应，追求经济结构平衡和产业成熟度增加 [95] 3. 大类资产：动能切换，走向扩张 3.1 大类资产坐标系：供需缺口与价格弹性 - 搭建宏观大类资产坐标系从真实供需和价格弹性出发，当前处于供需缺口触底、金融杠杆不稳定、价格弹性未触发阶段 [97] - 2026年大类资产大概率从左下角象限向左上角象限运行，受美国管理收益率曲线和美元走向影响 [104] 3.2 各类资产分析：盈利驱动兴起，再通胀交易扩散 - 汇率：2026年人民币预计先温和升值再区间波动，波动区间6.7 - 7.2，关注美元指数、内需政策和内外循环互动，地缘或经贸风险上升会致阶段性贬值 [105] - 国债：处于震荡市格局，若降息10bp，10年期国债波动区间【1.6%，1.9%】；乐观降息20bp，波动区间【1.55%，1.85%】，关注信用扩张向实体通胀传导 [106] - 股市：海外流动性宽松和中美经贸缓和有利，国内宏观政策积极注重结构，通胀因子推动PPI修复，权益市场由估值驱动向盈利驱动转换，震荡上行 [107] - 大宗商品：2026年在“流动性托底、周期共振企稳、结构分化”格局中运行，上半年宽幅震荡，下半年若政策显效开启“再通胀”复苏行情，否则延续震荡 [115]

报告核心观点 - 报告标题为《2026年大类资产配置展望：动能切换，增长扩散》，核心观点认为2026年宏观增长动能将从外需拉动切换为中央财政带动的投资以及价格修复推动的补库存周期，并基于此提出“反内卷”与“硬科技”两大行业主线，以及相应的资产配置排序 [2][8] 第一部分：2025年全球市场复盘 - **2025年全球大类资产表现**：贵金属与亚太股市领涨，其中伦敦银现年初至今涨幅超**95%**，伦敦金现上涨约**61%**，LME铜涨幅约**27%**；权益资产中，新兴市场整体好于发达市场，MSCI新兴市场上涨约**27%**，韩国综合指数领跑，上涨约**64%**，A股主要指数涨幅在**15%**至**25%**之间；原油表现靠后，NYMEX原油录得**-9%**的跌幅 [10][14][15][16][17] - **TACO交易模式复盘**：2025年市场总结出“特朗普总是退缩”（TACO）交易策略，即在关税消息引发股市下跌时买入，等待政策软化后获利；例如在4月9日，特朗普宣布暂停高税率后，VIX指数暴跌**18.7**点，标普500单日大涨约**9.5%**；随着市场认知加深，下半年对关税措施逐渐脱敏 [18][20] - **A股在TACO交易中的行业轮动规律**： - **消息日**：市场风险偏好下行，万得全A平均收益**-1.7%**，胜率仅**28%**；医药生物、农林牧渔、社会服务等内需防御板块跑赢的胜率较高（分别约**83%**、**72%**、**67%**），而通信、电子、电力设备等全球产业链相关行业显著下跌 [22] - **执行日**：利空落地，市场表现较消息日温和，甚至出现反弹；消息日中跑输的计算机、传媒、通信等行业胜率大幅提高，国防军工也表现不错；而医药生物、社会服务等防御性行业胜率普遍回落至**50%**以下 [24] - **缓和日**：风险偏好显著修复，计算机、电子、通信等行业领涨（计算机胜率**86%**，电子胜率**86%**）；银行、农林牧渔等防御性行业优势减弱；传统周期行业如建筑、钢铁等相对收益落后 [27] 第二部分：2026年宏观展望 - **国内增长动能切换**：2026年国内GDP增速有望从外需拉动切换为中央财政带动的投资，以及价格修复推动的补库存周期；截至2025年10月，PPI已连续**37**个月同比为负，在反内卷政策下，2026年有望迎来PPI拐点与补库周期，带动名义GDP增速和企业盈利修复 [8] - **美国利率与财政政策风险**：目前市场预期的2026年短端利率大幅低于美国政府机构的判断，市场对特朗普政府“大水漫灌式”降息的预期存在被纠偏的风险；若市场相信美联储要为扩张性财政让路，长端美债收益率将叠加政治风险溢价，可能压制风险资产估值 [8] - **AI发展重心转移**：云端AI仍是2026年的基础设施底座，但成长性已高度反映，价值重心正上移至推理、企业级应用与端侧AI；2026年有望成为AI PC和AI手机渗透率的关键拐点，中国在电子元件、零部件和终端组装上的高份额或将受益于端侧AI的硬件升级 [8] 第三部分：大类资产配置展望——从宏观到中观 - **资产配置排序**：在2025年传统资产相关性被打破的背景下，建议2026年仍以分散化配置为主；在基准情景下，整体判断**权益与商品优于利率债**，具体为：A股与港股**超配**，美股**中高配**，贵金属及工业金属**超配**，利率债与美债偏中性波段操作 [8] - **行业配置双主线**：关注 **“反内卷”** 与 **“硬科技”** [8] - **反内卷主线**：以资本开支/折旧、资产周转率等指标刻画行业内卷程度与执行效率，看好煤炭、化工、建筑材料、电力设备等兼具高内卷和高执行效率、容易通过供给出清实现盈利显著修复的行业 [8] - **硬科技主线**：在“新质生产力”战略与中美科技战升级背景下，聚焦半导体设备与材料、高端制造、算力基础设施及端侧AI硬件产业链 [8] 第四部分：市场资金面的回顾与展望 - **资金供给**：存款利率持续下调背景下，预计2026年约有**2.3万亿元**定期存款面临再投资选择；当前居民存款减少与非银金融机构存款增加大致对冲，印证存款搬家正在发生 [8] - **行情驱动性质**：本轮行情并非2015年式的散户资金驱动，而是由机构资金主导（公募基金份额新高、ETF持续流入、机构开户增速高于散户等），因此更偏向盈利与基本面改善，集中在高景气赛道，而非全面风格扩散 [8] - **机构持仓结构**：主动权益基金持仓高度集中于TMT板块，2025Q3持仓占比超**40%**，接近近十年高位；传统制造、周期、消费和金融地产等板块权重偏低，为“反内卷”及内需修复相关板块预留了仓位与弹性空间 [8] - **行情特征判断**：本轮市场机构化和长线化特征强于以往，结合对A股盈利在2025年见底、2026年逐步修复的判断，本轮行情更像一轮可以拉长时间维度的慢牛，而非短促的资金驱动型行情 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜 - 2026 年 LME 铜价将呈“供需缺口主导的趋势性上涨 + 资金推动的阶段性波动”局面，价格中枢预计在 1.15 万美元/吨，高点突破 1.35 万美元/吨，低点支撑在 1 万美元/吨，国内价格预计在 82000 元/吨至 108000 元/吨区间波动 [7][158] - 宏观面宽松为价格提供底层支撑，基本面供需矛盾是核心驱动，资金面共振放大价格弹性 [7] 铝 - 2026 年氧化铝预计延续过剩格局，运行重心长期受压在成本线附近，价格参考区间 2000 - 2900 元/吨 [164][165] - 2026 年电解铝价格整体易涨难跌，运行中枢上移，价格参考区间 20000 - 28000 元/吨 [166][167] 镍&不锈钢 - 2026 年原生镍供给或同比增长 7%至 408.5 万镍吨，需求增速同比增长 6%至 382.4 万镍吨，过剩量增加至 26.1 万镍吨 [287][410] - 镍价锚定价格区间 10 - 13 万元/吨，不锈钢锚定价格区间 1.15 - 1.35 万/吨 [288] 根据报告目录分组总结 铜 2025 年铜价走势回顾及影响因素 - 2025 年 LME 铜价重心上移，波动区间 8105.5 - 11334 美元/吨，年结算均价约 9834 美元/吨，较去年涨 5.6%；沪铜主力合约波动区间 71320 - 89920 元/吨，年结算均价 80485 元/吨，较去年涨 5.5% [7][10] - 各季度受不同因素影响，价格波动明显，美铜对全球铜价有“引领”作用 [8][9][10] 2026 年宏观市场分析 - 全球宏观从“特朗普交易”到“TACO 交易”，2026 年贸易摩擦或“持久化”“平稳化”，TACO 交易收益递减，全球经济治理体系或更碎片化 [16][19][20] - 中国宏观 2025 年经济“稳中有进”，2026 年在多重目标中寻平衡，财政政策温和扩张，货币政策适度宽松 [39] 铜市基本面分析 - 铜精矿供应 2025 年全球有增量但增幅缩减，预计 2026 年增长率提高，国内冶炼厂面临经营压力 [64][79] - 铜供应 2025 年全球精炼铜供应有增量，国内产量高开高走，预计 2026 年均有小幅度增长 [84][91] - 铜需求 2025 年全球精炼铜消费量同比增长，国内实际消费量也增加，2026 年全球消费预计继续增长但增速放缓 [112][121] - 2026 年全球精炼铜供求转为紧平衡，将出现约 15 万吨的小幅缺口 [145] 结论 - 2026 年铜价重心上移，LME 铜价呈阶段走势，国内相对平稳 [150] - 宏观上半年机遇大于下半年，基本面供需缺口和库存结构提供上涨动能，资金面推升价格弹性 [151][153][157] 铝 2025 年氧化铝行情回顾 - 氧化铝在国内供给扰动和海外政策情绪下涨跌互现，年初下跌，5 月反弹，6 月回调，7 月提振，8 月以来持续回调 [172] 矿石回顾及预测 - 国产矿 2025 年产量受政策导向影响，全年低位，库存回升但储备不乐观 [178][181] - 进口矿 2025 年依赖度提升，发运有扰动但量级充裕，2026 年内矿受限，外矿依赖加深，价格难大幅回调 [186][187] 氧化铝回顾及预测 - 全球氧化铝 2025 年产量增长，海外成本高企落地量级有限 [191] - 国内氧化铝 2025 年产量增长，过剩压力加剧，2026 年新增产能或缩减，出口窗口有望常态化开启 [202][212][213] 电解铝回顾及预测 - 全球电解铝 2025 年产量有增有减，海外新增产能有不确定性，2026 年最终落地产能 100 - 200 万吨量级 [217][221] - 国内电解铝 2025 年产量增长，产能接近上限，全产能盈利，2026 年新增规模 100 万吨附近，产量预计 4450 万吨 [232][234] - 现货库存 2025 年铝锭低库存，订单有结构性差异，去库和累库节奏受多种因素影响 [237][241] - 出口情况 2025 年出口受中美关税影响，2026 年出口增速降幅或窄幅修复，整体减量 20 - 50 万吨 [247][248] 终端需求情况 - 板块需求传统增速弱稳，新兴增速放缓，2026 年需求结构调整，消费重心转向政策驱动项 [251][273] 价格展望 - 氧化铝 2026 年延续过剩格局，运行中枢下移，价格参考区间 2000 - 2900 元/吨 [164][165] - 电解铝 2026 年易涨难跌，运行中枢上移，价格参考区间 20000 - 28000 元/吨 [166][167] 镍&不锈钢 价格回顾 - 2025 年镍价一季度宽幅震荡，二季度转弱，三季度横盘，四季度“探底”回升，不锈钢多数时间跟随镍价波动 [286][290] 全球原生镍供应情况 - 2025 年全球原生镍供给同比增长 8%至 381 万镍吨，预计印尼增长 20%，中国增长 1%，其他地区减少 6% [287][295] 海外政策变化及镍矿供应情况 - 印尼 2025 年对镍矿量、价、税调整，预计 2026 年配额同比收窄 [300][309] - 菲律宾 2025 年曾计划禁矿出口后撤销，2025 年印尼镍矿配额释放不及预期 [305][308] 一级镍供需格局 - 供给 2025 年国内产能和产量增长，进出口增加，2026 年预计国内产量放量、净进口量收窄；海外 2025 年产量下滑，2026 年仍有减产风险 [315][320] - 需求 2025 年国内表观消费量增加，内需上半年强势，全球电镀和合金需求有增长 [323] - 库存 2025 年 LME 镍库存增加，国内社会库存 10 月后加速累库 [330] - 平衡表 国内和全球一级镍 2026 年供应增长，需求维稳，过剩量增加 [336] 传统产业链（镍铁 - 不锈钢） - 镍铁 2025 年国内产量下滑，进口增长，2026 年预计产量延续下降；印尼产能扩张，产量放量，2026 年预计产量增加 [339][341][343] - 不锈钢 2025 年产能持平，产量增加，利润受压制，需求端部分板块表现不佳，库存仓单消化，社会库存年末累库；2026 年供需变化不大，过剩改善有限 [353][360][372] 新能源产业链 - 原料 2025 年印尼 MHP 产能和产量增加，高冰镍产量减少，2026 年预计 MHP 产量增长，高冰镍产量也增长 [375] - 硫酸镍供应 2025 年产能增长，产量下降，进口增长，2026 年预计产量和进口均增长 [382][384] - 硫酸镍需求 2025 年三元前驱体和材料产量有增有减，2026 年硫酸镍需求预计增幅有限 [391][407] 镍元素供需平衡及价格展望 - 全球 2026 年原生镍供给增长，需求增长，过剩量增加 [410] - 国内 2026 年供应增长，需求增长，过剩量增加 [417] - 镍价锚定 10 - 13 万元/吨，不锈钢锚定 1.15 - 1.35 万/吨 [288]

中美地缘政治对全球资本市场的影响 - 全球资本市场面临机遇与挑战的核心背景是中美地缘政治竞争和冲突，美国作为最大成熟股票市场和国际资本流动国，中国作为最大新兴股票市场和制造业国家，两者冲突对全球股市影响显著[3] 关税战和贸易战对资本市场的影响 - 美国发起关税战和贸易战导致其股市大幅下挫，特别是七大科技股遭受重挫，显示贸易战对美国股市影响巨大[5] - TACO交易策略因特朗普关税政策"威胁—缓和"循环模式而生，核心逻辑是在市场恐慌性下跌时买入资产，待政策反转后卖出获利，该策略在2025年多次被验证有效[5] - 中国对美国关税战进行强力反制，2025年4月4日推出稳定资本市场系列措施，包括央行向中央汇金提供充足再贷款支持，以维持市场平稳运行[6] - 历史上多国因美国贸易战引发金融危机，如20世纪60年代阿根廷、80年代墨西哥和拉美、1997年亚洲金融危机，而中国是唯一对美国贸易战进行反制的国家[6] 美国金融市场面临的挑战 - 美联储自2008年持续大量印钞，通过量化宽松收购商业银行到期流动性差资产规模达9万亿美元，其资产负债表资产除8000吨黄金和1000亿美元现钞外，新增9万亿美元"有毒"资产[9] - 美国财政赤字及国债规模持续上涨，截至2025年9月底国债规模约37万亿美元，其中国内机构持有77%，社保基金占20.18%，美联储占11.8%，共同基金占18.3%，商业银行占10.5%[10] - 美国金融机构持有国债利率从10～20年前略高于1%升至2025年9月底联邦基金利率4%～4.25%，导致金融资产账面亏损，硅谷银行倒闭即因挤兑风险及资本补充能力不足[10] - 美国资本市场估值过高，截至2025年9月底总体市盈率超20倍，标普500指数为28.97倍，道琼斯指数为31.51倍，纳斯达克指数为42倍，主要依赖七大科技股上涨，存在随时回调风险[11] 中国股市的演变趋势 - 中国资本市场估值回归为长期趋势，提振举措分三阶段：2023年通过价格信号如降低印花税、下调券商佣金、降准降息活跃市场；2024年推出数量型支持，包括央行创设互换便利和专项再贷款；后续鼓励国有机构投资蓝筹股，以解决估值与交易结构错配问题[13]

美元与美债市场 - 美元指数2025年迄今累计下跌逾7% [1] - 特朗普政策引发市场对美元避险作用的担忧 [1] - 特朗普的"美丽大法案"恐加剧美国赤字 穆迪下调美国信用评级 [2] - "卖出美国"论调升温导致美债遭抛售 美国30年期国债收益率短暂突破5% [2] 股票市场 - 特斯拉股价在选举后飙升至488.5美元的历史新高 [3] - 特斯拉因交付量下降导致股价一度腰斩 与特朗普公开决裂后股价重挫 [3] - 自特朗普胜选以来 标普500指数飙升18% [7] - 市场波动性大幅增加 "科技七巨头"贡献了市场总涨幅的一半以上 其他行业举步维艰 [7] 加密货币市场 - 特朗普考虑建立比特币储备并签署《天才法案》 [5] - 加密货币总市值于7月首次突破4万亿美元 [5] - 比特币于10月上涨至创纪录的12.6万美元 [5] 大宗商品市场 - 特朗普政策及地缘政治紧张引发避险需求 黄金屡创新高 白银等贵金属跟涨 [6] - 特朗普施压欧佩克+增产 令国际油价一度创4年新低 [8] 行业政策影响 - 特朗普威胁退出北约及减少对乌克兰援助 德国提出大幅增加军费和基建投资 [9] - 欧洲防务股因军备扩张预期而大涨 [9] - 特朗普以"钻探，宝贝，钻探"为口号争取能源巨头支持 宣布进入国家能源紧急状态 [8] 市场交易策略 - "TACO"交易模式在金融市场流行 指特朗普扬言加征关税但事后延迟执行 [4] - 华尔街利用TACO模式逢低买入 [4]

文章核心观点 - 在川普再度当选美国总统的背景下，全球金融市场经历动荡与再定价，市场逻辑从预测政策转向定价不确定性[5][7] - 比特币、黄金与美元等资产价格的同步变化，标志着全球资本正在重新定义安全资产的内涵，新型全球金融秩序正在形成[7][10][14] 川普政策影响 - 川普政府推动贸易重构与供应链回流，并推出大规模财政刺激与减税计划，推高了美国赤字与通胀预期[5] - 通过关税政策，美国总体贸易逆差在6月降至602亿美元、创两年新低，对华逆差五个月内缩小70%，为21年来最低[14] 比特币市场表现与定位 - 比特币价格突破12万美元，其价格飙升是宏观金融结构变迁的直接映射[1][7] - 比特币正在崛起为新金融时代的中性数字储备资产，其本质被视为美国离岸资产，价格更多受非美货币政策流动性波动影响[7] - 比特币的叙事从投机泡沫转向结构性配置，其崛起由全球货币战争加剧、美国债务危机深化以及其实用性深化共同推动[7][15] 黄金与美元市场动态 - 传统避险资产黄金在2025年10月突破每盎司4381美元历史新高[9] - 美元在选后短期走强，但此后已累计回落约4%[9] - 黄金与比特币的齐涨被视为投资者在美元体系内进行多元避险的策略体现[10] 全球股市与债市趋势 - 自选举日以来，明晟全球指数上涨超20%，标普500涨幅达17%，欧洲防务股、日本与韩国科技股领涨[13] - AI热潮与降息预期成为股市主线动力，尽管关税声明曾引发全球股市暴跌10%，但市场随后迅速修复[12] - 30年期美债收益率升至4.66%，日本与欧洲长债收益率同步创多年新高，反映投资者对公共财政可持续性的忧虑[14]

核心观点 - 上证指数于10月29日站上4000点，市场进入放量反弹阶段，风险偏好明显回升，主要驱动力为中美关系缓和预期及热门题材业绩验证 [1][6] - 尽管市场整体向好，但结构风险正在酝酿，表现为成交集中度和股价高位个股占比触及历史偏高经验值，提示行情可能大幅波动 [4][6] - 配置策略建议在参与题材行情时适当增配红利品种以熨平波动，并考虑在波动发生后增大科技仓位以博弈中长期收益 [6] - 债市方面，“央行买债”预期主导短端利率债表现强劲，而长端利率受风险偏好压制，市场呈现分化格局 [7][8] - 商品市场受“TACO”交易（中美关系缓和）和“反内卷”政策预期双重提振，工业品资金大幅流入，贵金属出现技术性反弹 [9][10][11][12] 权益市场表现 - 10月29日万得全A上涨1.16%，全天成交额达2.29万亿元，较昨日放量1254亿元，上证指数迈上4000点 [1] - 市场修复具有明显的风险偏好修复倾向，10月10-20日下跌幅度越大的行业，在10月29日上涨幅度基本越大 [1][2] - 行情修复的基石是中美关系缓和预期，尽管中美领导人会晤新闻发布于盘后，但市场预期中美“叠筹码”过程已渐进尾声 [1] 业绩验证与基本面 - 截至10月29日晚20:30，已有4241家公司披露三季报，万得全A 2025年前三季度归母净利润同比增长9.23%，除去金融和石油石化后同比增长10.01% [3] - 科技品种业绩亮眼，万得AI算力指数和半导体指数2025年前三季度归母净利润分别同比增长56.51%和66.68% [3] - 储能指数和申万有色金属指数2025年前三季度归母净利润同比增长37.66%和34.28%，热门题材逻辑得到业绩验证 [3] - 需注意三季报尚未披露完毕，电子、医药生物和机械设备行业未公布业绩公司较多，近60%银行股、50%非银股和地产股也未披露，整体业绩情况有待观察 [3] 市场结构风险 - 当前成交集中度（成交额前5%个股成交额占比）为44.89%，再度触及历史偏高经验值45% [4] - 股价偏高个股占比（股价高于其95%历史分位数的个股比例）为17.62%，明显超过历史偏高经验值15% [4] - 结构风险提示一旦上涨逻辑受到扰动，行情可能显著调整，典型案例是10月中上旬的大跌 [4] 债市表现与分化 - 债市多空争夺利率定价主导权，受“央行重启买债”预期影响，交易主线切换至宽松预期 [7][8] - 短久期利率债作为绝对受益资产领跑，3年及以内国债收益率普遍下行3-5bp，5-7年中端品种收益率多下行2-3bp [8] - 长端利率受风险偏好压制，10年国债活跃券持稳于1.81%，30年国债活跃券上行0.9bp至2.18% [8] - 信用债表现与利率相似，1年、3年城投债收益率普遍下行1-3bp，3年期下沉品种表现更优，5年期行情相对清淡 [8] - 当前1年期国债收益率为1.39%，若以利率走廊下沿为参照仍高于1.20%，且略低于OMO利率1.40%，定价偏中性，若多头情绪延续短端利率仍具下行空间 [9] 商品市场动态 - 商品市场情绪提振，“TACO”交易与“反内卷”主题共振，商品指数单日净流入达65亿元 [9][10] - 资金大幅回流工业品，有色板块资金回流33亿元（沪铜净流入近27亿元），黑链指数吸收资金27亿元（焦煤单日流入22亿元） [10] - 贵金属板块资金流出大幅放缓，今日仅净流出6.5亿元，较昨日净流出77亿元明显缓解 [10] - 工业金属表现亮眼，中美关系缓和提振风险偏好，沪铜、沪铝分别上涨1.16%和0.35% [9] - “反内卷”品种情绪显著回暖，焦煤领涨达3.5%，焦炭、工业硅、碳酸锂、多晶硅等录得0.7%–1.9%涨幅 [9] 主题投资逻辑 - “TACO”交易逻辑延续，中美元首会晤预期达成阶段性积极共识，推升市场风险偏好，支撑工业金属价格 [10] - “反内卷”预期再度升温，多晶硅反内卷预期明显升温，源于行业联合体或于年内完成搭建，强化光伏供给侧改革预期 [11] - 贵金属反弹属超跌后技术性修复，伦敦金现自10月20日高点4381美元/盎司，在7个交易日内急剧回落至28日低点3886美元，期间伴随单日5.31%和3.15%的大幅下跌 [12] 行业与商品关联表现 - 光伏设备指数自7月1日以来上涨59.23%，相关商品多晶硅上涨57.52%，10月29日股指涨幅9.19%显著高于期货涨幅0.72% [18] - 锂电池指数自7月1日以来上涨58.65%，相关商品碳酸锂上涨31.61%，10月29日两者均上涨（股指4.00%，期货0.80%） [18] - 煤炭指数自7月1日以来上涨16.61%，但相关商品焦煤（上涨42.35%）和焦炭（上涨20.87%）涨幅更大，10月29日股指涨幅0.95%低于期货涨幅（焦煤3.50%，焦炭1.90%） [18]

报告行业投资评级 | 品种 | 投资评级 | | --- | --- | | 股指（IH）、股指（IF）、股指（IC）、股指（IM）、国债(TL)、国债(T)、原油、甲醇 | 偏空 | | 热卷、铁矿、铜、碳酸锂、玉米、豆油、菜油、棕榈油 | 偏多 | | 苹果 | 偏空 | | 集运欧线 | 无明确表述 | [4][9] 报告的核心观点 - 国内期货夜盘收盘涨跌不一，棕榈油、豆油等下跌，玻璃、菜籽粕等上涨；中共中央发布“十五五”规划建议，强化逆周期和跨周期调节，实施积极宏观政策 [1] - 贵金属方面，黄金长期上涨逻辑明显，但短期驱动因素弱化出现调整；原油受制裁和地缘局势影响，但整体向下趋势难改；玻璃和纯碱处于存量消化阶段，市场谨慎，关注秋季消费和政策变化 [2][3] - 国际上美国政府停摆持续，国内“十五五”规划明确经济社会发展目标，央行将落实适度宽松货币政策 [5][6][7] - 金融市场中，股指将进入方向选择阶段，四季度市场风格可能向价值回归；国债期货价格受流动性支撑 [11][13] - 能化品种中，甲醇市场波动加剧，橡胶短期走势预计偏强，聚烯烃后市或震荡 [15][16][17] - 金属市场里，铜价长期受印尼矿难支撑，锌价总体可能区间波动 [21][22] - 黑色系双焦短期盘面高位震荡；农产品中，蛋白粕短期震荡，油脂短期行情受压制，白糖国内短期下方支撑强，棉花短期震荡偏强 [23][24][27] - 航运指数集运欧线短期延续震荡格局 [28] 根据相关目录分别进行总结 一、当日主要新闻关注 1）国际新闻 - 美国参议院第 13 次表决旨在结束政府停摆的法案未达门槛，政府停摆继续 [5] 2）国内新闻 - “十五五”规划建议发布，明确经济增长、科技自立等主要目标 [6] 3）行业新闻 - 央行行长表示落实适度宽松货币政策，巩固资本市场向好势头，健全稳市机制 [7] 二、外盘每日收益情况 - 标普 500 涨 0.23%，欧洲 STOXX50 跌 0.28%，富时中国 A50 期货跌 0.40%等多个外盘品种有不同涨跌表现 [10] 三、主要品种早盘评论 1）金融 - 股指方面，经过 9 月高位震荡将进入方向选择阶段，四季度市场风格可能向价值回归 [11] - 国债高开高走，在央行货币政策和公开市场操作背景下，市场流动性有望保持充裕支撑价格 [12][13] 2）能化 - 原油 SC 夜盘下跌 1.78%，整体向下趋势难改 [3][14] - 甲醇市场波动加剧，沿海库存上升，进口船货到港量预计较多 [15] - 橡胶短期走势预计偏强，受产胶区气候和中美贸易谈判影响 [16] - 聚烯烃期货小幅回落，后市或震荡，供需压力暂时有限 [17] - 玻璃期货小幅反弹，纯碱期货震荡，均处于存量消化阶段 [18][19] 3）金属 - 贵金属金银大幅回落，短期调整，长期上涨逻辑仍在 [2][20] - 铜夜盘收涨超 1%，印尼矿难长期支撑铜价 [21] - 锌夜盘收涨 0.45%，总体可能区间波动 [22] 4）黑色 - 双焦短期盘面高位震荡，关注钢材去库和铁水产量走势 [23] 5）农产品 - 蛋白粕短期震荡运行，美豆出口前景改善 [24] - 油脂短期行情受供应端预期宽松压制 [25] - 白糖国内短期下方支撑强，国际糖市进入累库阶段 [26] - 棉花短期震荡偏强，受籽棉收购价格支撑 [27] 6）航运指数 - 集运欧线短期延续震荡格局，关注船司提涨及运力调控情况 [28]

核心观点 - 报告认为市场呈现“股债双牛”格局，股市受四中全会政策延续、中美关系缓和及光刻胶技术突破三大因素推动放量上涨，债市则因央行重启国债买卖操作而收益率大幅下行 [1][2][6] - 市场结构呈现“哑铃型”特征，大盘指数（上证50）和微盘指数（万得微盘股）修复强劲，而中小盘指数（中证500、中证1000）表现落后，修复主线集中在AI算力相关的通信设备、元件以及红利板块 [3] - 商品市场由“TACO”交易（中美关系缓和提振风险资产）和“反内卷”交易（供给收缩预期）主导，有色金属及多晶硅、碳酸锂等品种领涨，贵金属则因避险需求回落而承压 [7][8][9] 国内市场表现 - 10月27日万得全A上涨1.19%，成交额达2.36万亿元，较上周五放量3650亿元，港股恒生指数和恒生科技指数分别上涨1.05%和1.83% [2] - 南向资金净流入28.73亿港元，其中中芯国际和腾讯控股分别净流入11.43亿港元和10.30亿港元，阿里巴巴净流出19.85亿港元 [2] - 行情走强主要受四中全会政策延续、中美经贸磋商达成基本共识以及光刻胶领域技术突破三大因素推动 [2] 市场结构分析 - 市场修复呈现哑铃型结构，上证50和万得微盘股指数较10月9日收盘价分别上涨1.62%和5.33%，而中证500和中证1000距离此前高点还差至少2% [3] - 行业修复主线为AI算力方向，SW通信设备和元件指数较10月9日高点分别上涨8.70%和7.04%，红利相关的煤炭和银行指数也大幅涨超10月9日点位 [3] - 表现落后的行业集中于软件（软件开发、数字媒体和游戏）以及部分9月大涨的电池和贵金属 [3] 债市表现 - 央行宣布重启买卖国债后，债市收益率大幅下行，10年、30年国债活跃券收益率分别下行5.0bp和5.8bp至1.80%和2.16% [4][6] - 尽管央行当日开展3373亿元逆回购操作并实现3483亿元净投放，资金面依然趋紧，R001和R007利率分别上升13bp和18bp至1.51%和1.65% [4][5] - 央行重启国债买卖为债市提供了托底力量，改变了市场格局，有助于凝聚多头信心并开启利率下行趋势 [6] 商品市场表现 - 商品市场整体录得近60亿元资金净流入，有色金属板块净流入超35亿元（沪铜净流入近27亿元），新能源板块净流入达24亿元，而贵金属板块单日净流出超17亿元 [7] - “反内卷”品种领涨，多晶硅与碳酸锂分别大涨3.82%和2.53%，铁矿石、生猪、螺纹钢等上涨1%-2% [7][8] - 有色金属表现强势，沪铜收涨1.73%刷新年内高点，沪铝上涨0.61%，而避险资产沪金和沪银分别下跌1.24%和0.47% [7][8] 交易主线与展望 - 当前市场走势是“TACO”交易（中美关系缓和提振风险偏好）与“反内卷”交易（供给端收缩预期）共振的结果 [8][9] - 行情持续性需观察两大关键变量：一是中美关系缓和能否转化为实质性需求改善，二是“反内卷”行业政策对供需格局的实质影响 [9]