投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - AI时代，审美经济成为新竞争力，美图公司作为垂类AI应用，有望凭借对客户需求的深度理解，在AI赋能下实现产品在2B、2C端商业价值的持续扩容 [6][8] - 2025年业绩显示AI赋能效果显著，美图设计师Agent成为付费增长主驱动力，全球化战略稳步推进 [4][5] - 公司通过自研奇想大模型及与阿里战略合作，内外双轮驱动AI技术发展与应用 [7] - 基于积极的增长前景，报告维持“买入”评级 [8] 财务与运营表现总结 - **2025年财务业绩**：营收38.59亿元，同比增长28.8%；归母净利润6.98亿元，同比下降12.7%，主要因2024年加密货币一次性收益拉高基数；经调整归母净利润9.65亿元，同比增长64.7% [4] - **收入结构**：影像与设计产品收入29.54亿元，同比增长41.6%，占总收入76.6%；广告收入8.43亿元，同比微降1.3% [4] - **盈利能力**：2025年毛利率73.6%，同比下降2.4个百分点，主要因广告收入占比下降及算力成本增加 [4] - **用户数据**：2025年月活跃用户2.76亿人，同比增长3.8%；付费订阅用户超1691万人，其中生产力工具用户216万人，同比增长67.4% [4] - **付费渗透率**：生活场景与生产力工具付费订阅渗透率分别为5.9%和9.0%，分别同比提升1.3和3.1个百分点 [4] 业务进展与战略 - **AI驱动付费增长**：AI agent已接入大部分产品，美图设计室Agent功能成为付费增长主驱动力 [4] - **全球化推进**：中国以外市场付费订阅用户加速增长，例如Vmake在美国月活快速增长，年化经常性收入（ARR）达约300万美元；AI合照功能推动美图秀秀月活增长，在欧洲新增超300万用户 [5] - **AI+IP合作**：深化与迪士尼等IP合作（如疯狂动物城），新玩法有助于吸引和留存用户 [5] - **技术发展路径**：定位垂类AI应用，通过自研RobNeo及奇想大模型，并携手阿里战略合作，内外双轮驱动AI技术发展 [6][7] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为49.57亿元、59.46亿元、68.01亿元，增长率分别为28.5%、19.9%、14.4% [8][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.17亿元、15.04亿元、18.26亿元，增长率分别为108.8%、23.5%、21.4% [8][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.27元、0.33元、0.40元 [8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.37倍、14.06倍、11.57倍 [8]

公司股价与交易情况 - 美图公司股票代码为01357 当日收盘价为4.29港元 较前一交易日下跌0.03港元 跌幅为0.69% [1] - 当日股价波动区间为4.13港元至4.51港元 [1] - 当日成交量为285万股 [1] 公司股份回购行动 - 公司于2026年3月30日进行了股份回购 总斥资2000.15万港元 [1] - 此次回购股份数量为465.1万股 [1] - 回购价格区间为每股4.12港元至4.48港元 [1]

公司股价与交易表现 - 美图公司股票当日收盘价为4.29港元，较前一日下跌0.03港元，跌幅为0.69% [1] - 该股当日盘中振幅区间为4.13港元至4.51港元 [1] - 当日成交量为285万手 [1] 公司股份回购活动 - 公司于2026年3月31日斥资1901.96万港元进行股份回购 [2] - 此次回购共涉及446.85万股公司股份 [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 报告认为，在AI时代，审美经济将成为新的竞争力，美图公司作为垂类AI应用，凭借对客户需求的深度理解，其产品在B端和C端的商业价值有望持续扩容 [6][8] - 2025年公司AI赋能效果显著，特别是美图设计师Agent功能成为付费增长的主要驱动力，全球化战略也在稳步推进 [4][5] - 基于对AI技术驱动下业务增长的预期，报告给出了2026至2028年的盈利预测，并认为当前估值具备吸引力 [8][10] 公司基本数据与市场表现 - 当前股价为4.29港元，总市值为196.7亿港元，总股本为45.862亿股 [1] - 52周股价区间为4.12至12.56港元，日均成交额为6.341亿港元 [1] - 公司股价表现相对恒生指数呈现弱势 [3] 2025年财务与运营表现 - 2025年公司实现营收38.59亿元，同比增长28.8% [4] - 归母净利润为6.98亿元，同比下降12.7%，主要因2024年加密货币一次性收益拉高基数；经调整归母净利润为9.65亿元，同比增长64.7% [4] - 主营业务（影像与设计产品）收入为29.54亿元，同比增长41.6%，占总收入比重为76.6%；广告收入为8.43亿元，同比微降1.3% [4] - 整体毛利率为73.6%，同比下降2.4个百分点，主要因广告收入占比下降及算力成本增加 [4] - 月活跃用户达2.76亿人，同比增长3.8%；付费订阅用户超1691万人 [4] - 其中，生产力工具付费用户为216万人，同比增长67.4%；生活场景与生产力工具的付费订阅渗透率分别为5.9%和9.0%，同比分别提升1.3和3.1个百分点 [4] 业务进展与战略 - **AI驱动付费增长**：AI agent已接入公司大部分产品，其中“美图设计室Agent”功能是付费用户增长的主要驱动力 [4] - **全球化推进**：中国以外市场（如欧美）的付费订阅用户加速增长 [5] - 截至2025年12月，产品Vmake在美国的月活快速增长，其年度经常性收入（ARR）已达约300万美元 [5] - AI合照功能推动了美图秀秀的月活增长，在欧洲市场新增用户超300万 [5] - **AI+IP合作**：公司与迪士尼《疯狂动物城》等IP合作，通过新玩法吸引和留存用户 [5] - **技术发展**：公司通过推出RobNeo、自研奇想大模型并与阿里进行战略合作，内外双轮驱动AI技术发展与应用 [6][7] 未来盈利预测 - 预测公司2026至2028年营业收入分别为49.57亿元、59.46亿元、68.01亿元 [8][10] - 预测增长率分别为28.5%、19.9%、14.4% [10] - 预测归母净利润分别为12.17亿元、15.04亿元、18.26亿元 [8][10] - 预测净利润增长率分别为108.8%、23.5%、21.4% [10] - 预测每股收益（EPS）分别为0.27元、0.33元、0.40元 [8] - 基于当前股价，对应的预测市盈率（PE）分别为17.37倍、14.06倍、11.57倍 [8]

公司股份回购 - 美图公司于2026年3月31日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购涉及资金1901.96万港元 [1] - 此次回购股份数量为446.85万股 [1]

股份数据 - 2026年3月30日已发行股份（不含库存）4,574,055,780，库存12,123,500，总数4,586,179,280[3] - 2026年3月31日结束时，已发行股份（不含库存）4,569,587,280，库存16,592,000，总数4,586,179,280[3] 股份购回 - 2026年3月31日购回股份4,468,500，占比0.1%，每股购回价4.2564港元[3] - 2026年3月31日购回付出总额19,019,570港元，最高4.36港元，最低4.18港元[9] 购回授权 - 2025年6月5日通过购回授权，可购回总数456,617,928[9] - 已购回16,592,000，占比0.36%[9] 暂停期 - 股份购回后新股发行等暂停期截至2026年4月30日[9]

投资评级 - 对美图公司维持“买入”评级 [5][10] 核心观点 - 报告认为市场对美图公司因大模型竞争而过度悲观，其结合编辑器的模式在修图/生图垂直场景相比纯Chatbot更具效率和可控性，且公司拥有长期技术储备、海量数据和强运营能力 [10] - 尽管存在叙事压力，但公司2025年主业高增长已兑现，后续经营验证更为重要，需重点跟踪AI Agent融入生产力场景对用户付费的拉动，以及海外用户和付费的增长情况 [4][10] - 基于AI赋能产品力提升的看好，报告略微上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增了2028年预测 [10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：终止化妆品供应链业务后，来自持续经营业务收入为38.6亿元，同口径同比增长28.8%；包括终止业务在内的调整后归母净利润为9.65亿元，同比增长64.7% [10] - **未来预测**：预测2026E-2028E营业收入分别为49.65亿元、59.90亿元、70.25亿元，同比增长率分别为29%、21%、17% [9] - **盈利预测**：预测2026E-2028E调整后归母净利润分别为13.46亿元、16.90亿元、20.29亿元，同比增长率分别为39%、26%、20% [9][10] - **股东回报**：公司公告不超过3亿港元的回购计划，并派发末期股息每股0.05港元，全年合计分红比例达调整后归母净利润的40% [10] 业务分析 - **核心影像业务**：2025年影像与设计产品收入达29.5亿元，同比增长42%，占持续经营收入比重提升至77% [10] - **用户与付费**：付费用户数同比增长34%至1691万，付费率提升至6.1%，月均每付费用户收入（ARPPU）同比增长4%至16.7元 [10] - **基本盘稳固**：美图秀秀已连续十年蝉联中国拍摄美化行业月活跃用户（MAU）榜单第一 [10] - **新战略进展**： - **生产力场景**：付费用户同比增长67%，付费率提升至9%，已超过生活场景的5.9% [10] - **全球化**：2025年国际市场付费用户增长快于国内，下半年海外付费用户加速增长，新增用户主要来自欧美、东亚等高客单价地区 [10] 运营效率 - **毛利率**：2025年持续经营业务毛利率为73.6%，同口径下略微下滑2.4个百分点，主要因高毛利广告业务占比下降及影像业务算力与API成本增加 [10] - **费用控制**：2025年销售及营销、行政、研发三项开支合计绝对值同比增长12%，低于收入增速；研发开支增速放缓主要因基础大模型训练相关支出减少 [10]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：4.32港元 [4] - 合理价值：6.70港元 [4][8][31] - 前次评级：买入 [4] 核心观点 - 报告认为，美图公司正处于AI重构商业模式的关键兑现期，AI Agent和全球化是推动其高质量增长的两大核心驱动力 [1][8] - 公司商业模式正从订阅制向“订阅+用量付费（Token消耗）”双轮驱动升级，有望优化收入结构并驱动盈利改善 [8][23][24] - 后续主要看点是AI Agent的商业化进展以及海外市场平均用户收入（ARPU）的提升 [8][31] 2025年业绩表现 - **总体业绩**：2025年实现营业收入38.59亿元（人民币，下同），同比增长28.8%，但低于市场预期3.4%；经调整净利润为9.65亿元，同比增长64.7%，高于预期1.42% [8][14] - **毛利率**：2025年毛利率为73.6%，同比略有下降，主要受收入结构变化及计算和API相关成本增加影响 [8][14] - **核心业务**：影像与设计产品收入达29.5亿元，同比增长41.6%，占总营收的76.6%，是主要收入来源；广告业务收入8.43亿元，同比下降1.3% [8][15] - **用户数据**：2025年月活跃用户（MAU）达2.76亿，同比增长3.8%；付费订阅用户达1691万，同比增长34.1%；总体订阅渗透率提升至6.1%，同比增加1.4个百分点 [8][15] 核心战略进展：生产力与全球化 - **生产力工具增长强劲**：在影像与设计产品收入中，生产力工具（如美图设计室、开拍）的付费订阅用户同比增长67.4%，订阅率达9%，较2024年12月提升3.1个百分点 [15] - **AI Agent成为增长引擎**：公司于2025年7月推出AI原生平台RoboNeo，并将AI Agent能力整合至核心产品 [8][16] - **美图设计室**：推出电商商品、服饰穿戴、海报及视频等Agent功能，输出保存率约50%，自2025年12月以来已成为付费金额增长的主要驱动力 [16] - **开拍**：AI Agent渗透率提升至约11%，推动其MAU同比接近翻倍，付费订阅用户增长3倍 [8][17] - **全球化加速**：2025年海外MAU突破1亿，同比增长6.3%；国际市场收入同比增长37.4%，增速快于中国大陆市场，收入占比提升至38% [8][20] - **产品与品牌影响力**：美图秀秀登顶全球52个国家和地区应用总榜；公司共有四款应用入围a16z全球Top 50生成式AI移动应用榜单 [8][20] 成本结构与研发投入 - **营业成本**：2025年总营业成本10.2亿元，同比增长42%，最大成本项为支付渠道分成费用（约6.2亿元） [21] - **算力投入**：算力及云相关成本同比增长16.4%至2.3亿元，反映公司在AI领域的投入加强 [21] - **研发费用**：2025年研发费用9.45亿元，同比增长3.8%。基础模型训练成本下降，因自研基础模型训练已于2024年基本完成，且公司采用模型无关（model-agnostic）战略。剔除基础模型训练费用后，研发费用同比增长14.5%，主要用于研发人才投入 [21] 盈利预测与估值 - **整体预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为49.73亿元、60.81亿元、72.94亿元，同比增长率分别为28.9%、22.3%、19.9% [2][31] - **净利润预测**：预测2026-2028年NonGAAP归母净利润分别为13.52亿元、16.89亿元、20.87亿元，同比增长率分别为40.1%、24.9%、23.5% [2][31] - **分业务预测**： - **影像与设计产品**：预测2026-2028年收入同比分别增长39.8%、25.7%、21.7%；毛利率预测分别为71.8%、71.4%、71.2% [25][28] - **广告业务**：预测2026年收入同比微降2.2%，2027-2028年企稳回升；毛利率因资源转向效果广告而有所回落 [25][28] - **估值方法**：采用可比公司相对估值法，选取A股三家可比公司（万兴科技、福昕软件、金山办公）2026年预测市盈率（PE）平均值为85.6倍 [28][29] - **目标价推导**：考虑到市场对港股C端软件定价保守，给予美图公司2026年20倍PE，对应合理价值为6.70港元/股（人民币兑港币汇率取0.88:1） [8][28][31]

公司股份回购 - 美图公司于2026年3月30日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为2000.15万港元 [1] - 共计回购465.1万股公司股份 [1] - 回购价格区间为每股4.12港元至4.48港元 [1]

股份数据 - 2026年2月28日已发行股份（不含库存）4,578,706,780，库存7,472,500，总数4,586,179,280[3] - 2026年3月30日购回4,651,000股，占比0.1%，每股4.3005港元[3] - 2026年3月30日结束时，已发行（不含库存）4,574,055,780，库存12,123,500，总数4,586,179,280[3] 购回情况 - 2026年3月30日购回4,651,000股，最高4.48港元，最低4.12港元，总额20,001,465港元[9] - 合共购回4,651,000股，总额20,001,465港元[9] - 购回拟持作库存4,651,000股，拟注销0股[9] 授权相关 - 购回授权决议2025年6月5日通过[9] - 可根据授权购回总数456,617,928[9] - 交易所购回12,123,500股，占比0.27%[9] 暂停期 - 股份购回后新股发行等暂停期至2026年4月29日[9]