报告投资评级 - 对美图公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 报告核心观点 - 美图公司2025年业绩显示其核心业务强劲增长，经调整归母净利润同比大幅增长64.7%至9.7亿元 [8] - 影像与设计产品是核心增长引擎，收入同比增长41.6%至29.5亿元，占总收入比重提升至76.6% [8] - 付费订阅用户数同比增长34.1%至1691万人，订阅渗透率持续提升，驱动收入增长 [8] - AI Agent技术深度赋能产品矩阵，提升产品竞争力和用户粘性，在a16z全球Top 50 GenAI移动应用榜单中，美图凭借四款入选应用位列影像、视频及设计类别第一 [8] - 与阿里巴巴的战略合作（包括2.5亿美元可转股债券及业务合作）有望为公司生产力工具业务带来增量 [8] - 公司费用端保持纪律性，运营杠杆持续释放，预计未来几年经调整净利润将保持快速增长 [8] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：营业总收入为38.6亿元（持续经营口径），同比增长28.8%；归母净利润（持续经营口径）为7.0亿元，同比下降12.7%；Non-IFRS经调整归母净利润为9.7亿元，同比增长64.7% [8] - **盈利预测**：报告将2026-2027年经调整归母净利润预测从11.8/15.2亿元上调至13.5/16.4亿元，并新增2028年预测21.4亿元 [8] - **详细财务预测**： - 营业总收入：预计2026E/2027E/2028E分别为49.9亿元、60.2亿元、72.9亿元，同比增长29.30%、20.59%、21.13% [1][9] - 归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为10.6亿元、13.5亿元、19.3亿元 [1][9] - Non-IFRS净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为13.5亿元、16.4亿元、21.4亿元，同比增长39.99%、21.71%、30.30% [1][9] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025A的73.57%提升至2028E的75.50%；销售净利率从2025A的15.11%提升至2028E的26.43% [9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE（经调整口径）分别为13倍、11倍、8倍 [8]；基于最新摊薄EPS的PE分别为16.38倍、12.91倍、9.03倍 [1] 业务运营分析 - **影像与设计产品**：2025年收入同比增长41.6%至29.5亿元，主要由付费订阅用户增长驱动 [8] - **生产力工具**：表现亮眼，2025年付费订阅用户同比增长67.4%，其中海外市场付费用户年内翻倍增长；美图设计室的Agent功能自2025年12月以来已成为付费金额增长的主要驱动力 [8] - **生活场景应用**：2025年付费订阅用户同比增长30.3%；美图秀秀凭借AI功能登顶52个国家及地区总榜，海外MAU突破1亿 [8] - **费用控制**：2025年销售及营销费用率稳定在约16%；研发费用同比仅增3.8%（剔除基础模型训练后增14.5%） [8] - **现金流**：2025年经营活动现金流为12.6亿元，预计未来几年将持续增长，2028E预计达27.4亿元 [9] 战略与增长动力 - **AI技术应用**：将AI Agent能力接入大部分产品矩阵，通过行业专属AI Agent将模型能力转化为可规模化的生产力工作流 [8] - **全球化进展**：生产力工具在海外市场增长迅速，生活场景应用在海外获得大量用户 [8] - **战略合作**：与阿里巴巴在电商、AI模型、算力与云服务等领域签署业务合作协议，有望带来业务增量 [8] - **增长动能**：付费订阅用户持续高增长叠加订阅渗透率提升，是驱动收入扩张的核心动力；AI Agent技术应用有望持续提升产品竞争力和用户粘性 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [6] 报告的核心观点 - 美图公司2025年业绩表现强劲，经调整归母净利润同比增长64.7%至人民币9.65亿元，连续七年正增长，AI Agent赋能产品矩阵，推动付费用户高速增长，商业化效果显著 [1] - 公司正从单一模型向模型容器、从工具App向AI Agent、从订阅模式延伸到Token消耗、从成熟组织向AI创新组织进行全方位转型，以抓住AI变革机遇 [1] - 生活场景与生产力场景双轮驱动，产品商业化空间广阔，生产力工具用户付费意愿更强，有望在AIGC技术赋能下进一步打开变现空间 [6] 财务业绩与增长 - 2025年持续经营业务总收入为人民币38.6亿元，同比增长28.8% [1] - 2025年经调整归母净利润为人民币9.65亿元，同比增长64.7% [1] - 全年毛利率为73.6%，同比下降2.4个百分点，主要因毛利率较高的广告业务占比下降及支持核心业务的算力与API成本增加所致 [1] - 派付末期股息每股0.05港元 [1] - 销售、行政及研发费用分别同比增长26%、14%和4% [1] - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为48.1、58.5、67.6亿元，经调整归母净利润分别为12.9、17.2、20.4亿元 [6] 业务分项表现 - **影像与设计产品业务**：收入为人民币29.54亿元，同比增长41.6%，占总收入76.6%，增长主要由付费订阅用户增加带动 [2] - **广告业务**：收入为人民币8.43亿元，同比减少1.3% [2] - **其他收入**：为人民币6211万元，同比增加8.8% [2] 用户与付费数据 - 整体产品月活跃用户（MAU）达2.76亿 [2] - 付费用户同比增长34.1%至1691万，订阅渗透率上升至6.1% [2] - **生活场景应用**：MAU达2.52亿，付费订阅用户数1475万，同比增长30.3%，订阅渗透率5.9% [2] - **生产力场景应用**：MAU达2400万，同比增长9.1%，付费订阅用户数216万，同比增长67.4%，订阅渗透率达9% [2] - **海外市场**：MAU突破1亿，创历史新高 [2] 产品与市场进展 - 生活场景代表产品美图秀秀、美颜相机、Wink入选a16z全球Top 50 GenAI移动应用榜单 [6] - 美图秀秀连续十年位居中国互联网图片美化赛道用户规模第一 [6] - 美颜相机凭借AI换装功能新增超2300万全球用户 [6] - Wink全球月活跃用户数突破4000万 [6] - 生产力方面，聚焦电商、口播视频及线下门店等高价值行业 [6] - 美图设计室已与阿里巴巴、京东、亚马逊等全球领先电商平台建立战略合作 [6] - 开拍月活跃用户数接近翻倍，付费订阅用户数增至原来的三倍 [6] - Vmake聚焦健身及大健康市场，美国月活跃用户数快速增长，年度经常性收入（ARR）达约300万美元 [6] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.30、0.40、0.47元 [6] - 对应预测市盈率（PE）分别为12.6、9.5、8.0倍 [6] - 预测市净率（PB）分别为2.5、2.2、1.8倍 [11] - 预测毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为75.0%、75.9%、76.0% [11] - 预测净资产收益率（ROE）将显著改善，2026-2028年分别为18.6%、21.5%、22.5% [11]

核心观点 - 公司2025年终止化妆品供应链业务后，来自持续经营业务的收入为38.6亿元，同口径同比增长28.8%，调整后归母净利润为9.65亿元，同比增长64.7%，业绩符合预期 [1] - AI驱动核心影像业务实现量价齐升，生产力与全球化新战略进展积极，公司经营杠杆显现，费用增速低于收入增速 [1][2] - 尽管市场对AI大模型竞争存在担忧，但分析认为公司在垂直场景具备效率与数据优势，后续增长需关注AI Agent应用与海外拓展 [2] 财务业绩 - 2025年全年来自持续经营业务的收入为38.6亿元，同口径下同比增长28.8% [1] - 2025年全年包括终止业务的调整后归母净利润为9.65亿元，同比增长64.7% [1] - 公司派发末期股息每股0.05港元，全年合计分红比例达40%（分母为调整后归母净利润） [1] - 2025年来自持续经营业务的毛利率为73.6%，同口径下同比略微下滑2.4个百分点 [2] 业务运营 - 影像与设计产品2025年收入为29.5亿元，同比增长42%，占持续经营业务收入比重提升至77% [1] - 影像业务付费用户数同比增长34%至1691万，付费率提升至6.1%，月均每付费用户收入（ARPPU）同比增长4%至16.7元 [1] - 生产力业务付费用户同比增长67%，付费率提升至9%，已超过生活场景的5.9% [1] - 2025年国际市场付费用户增长快于国内，下半年海外付费用户加速增长，新增用户主要来自欧美、东亚等高客单价地区 [1] - 美图秀秀已连续十年蝉联中国拍摄美化行业月活跃用户（MAU）榜单第一名 [1] 成本与费用 - 2025年销售及营销开支、行政开支、研发开支合计绝对值同比增长12%，低于28.8%的收入增速 [2] - 研发开支增速放缓，主要由于基础大模型训练相关的开支减少 [2] - 毛利率下滑原因包括高毛利的广告业务占比下降，以及影像与设计业务的算力及API相关成本增加 [2] 股东回报与市场观点 - 公司公告一项不超过3亿港元的股份回购计划，有效期为一年 [1] - 市场担忧主要源于AI大模型竞争，导致公司股价自2025年8月以来下跌及估值下调 [2] - 分析认为，相比纯聊天机器人，公司结合编辑器的模式在修图/生图垂直场景的效率和可控性更高，且拥有长期技术储备、海量数据及强运营能力 [2] 未来展望 - 后续重点跟踪方向包括：AI Agent融入生产力场景对付费用户和ARPPU的拉动，以及海外用户和付费的增长 [2] - 分析师略微上调公司2026-2027年调整后归母净利润预测至13.46亿元和16.90亿元，并新增2028年预测为20.29亿元 [2]

核心财务与运营表现 - 2025年持续经营业务实现营收38.59亿元，同比增长28.8%，低于预期3.4% [1] - 2025年经调整净利润9.65亿元，同比增长64.7%，高于预期1.42% [1] - 2025年毛利率为73.6%，同比略降 [1] - 影像与设计产品收入29.5亿元，同比增长41.6% [1] - 2025年月活跃用户达2.76亿，同比增长3.8% [1] - 付费订阅用户达1691万，同比增长34.1%，订阅渗透率升至6.1%，同比提升1.4个百分点 [1] AI Agent战略与商业化进展 - AI Agent成为重要增长引擎，推动公司走向“订阅+用量付费”双轮驱动模式 [2] - 2025年公司围绕Agent+全球化两大战略推进，7月推出AI原生平台RoboNeo，并将Agent能力嵌入核心产品 [2] - 开拍Agent渗透率升至约11%，推动其MAU同比接近翻倍，付费订阅用户增长3倍 [2] - 4款应用入围a16z全球Top 50 GenAI榜单，AI产品价值与商业化深度提升 [2] 全球化扩张与市场表现 - 2025年海外MAU突破1亿，同比增长6.3% [2] - 2025年国际市场收入同比增长37.4%，增速快于中国大陆市场 [2] - 国际市场收入占总收入比重提升至38% [2] - 美图秀秀登顶52个国家和地区总榜，全球化品牌势能持续增强 [2] 未来展望与机构预测 - 公司正处于AI重构商业模式的关键兑现期，后续看点聚焦Agent商业化和海外ARPU提升 [3] - 机构预测2026-2028年公司实现NonGAAP归母净利润13.5亿元、16.9亿元、20.9亿元 [3] - 参考可比公司，考虑到市场对港股C端软件定价保守，给予公司对应2026年20X PE估值 [3] - 对应公司合理价值6.70港元/股（人民币兑港币汇率取0.88:1） [3]

核心观点 - 公司生活场景付费率呈现环比加速趋势，核心产品基本盘稳固，AI功能持续推动付费渗透率提升 [1] - 生产力场景产品通过“Agent+编辑器”模式取得突破，驱动用户数与收入量价齐升，成为增长新动能 [2] - 基于业绩增长预期与可比公司估值，分析师上调盈利预测并给予“买入”评级，设定目标价6.54港元/股 [3] 生活场景业务表现 - 截至2025年12月，生活场景月活跃用户达2.52亿，同比增长3.4% [1] - 生活场景付费用户数达1475万，同比增长30%，付费渗透率同比提升1.21个百分点至5.85% [1] - 2025全年生活场景产品收入为23.9亿元人民币 [1] - 付费率呈现环比加速趋势，测算2024下半年、2025上半年、2025下半年付费率提升幅度分别为1.1、1.19、1.21个百分点 [1] - 以美图秀秀为例，2025年共更新67个功能，同比增长22%，其中AI功能占比达91%，较2024年的78%进一步提升 [1] - AI合照等功能显著拉动增长，推动美图秀秀月活创历史新高，并在欧洲市场吸引超300万名新增活跃用户 [1] 生产力场景业务表现 - 2025年生产力工具收入达5.6亿元人民币，占影像与设计产品总收入的19% [2] - 生产力场景付费订阅用户达216万，同比增长67%，付费渗透率同比提升3.2个百分点至9.0% [2] - 测算该场景平均每用户收入同比增长约28% [2] - 自2025年12月以来，美图设计室的智能体已成为付费金额增长的主要动能 [2] - 口播视频产品开拍和Vmake在2025年月活接近翻倍，付费订阅用户数增至原来的3倍 [2] - Vmake在2025年12月的年度经常性收入达约300万美元 [2] - “智能体+编辑器”模式降低了学习门槛，适合中小商家和泛用户快速完成专业创作 [2] - 智能体带来的代币消耗，有望逐渐兑现到平均每用户收入提升，支撑收入增长 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年经调整归母净利润分别为9.65亿、13.53亿、16.53亿元人民币，原预测为9.43亿、12.34亿、15.93亿元 [3] - 采用市盈率估值法，参考可比公司平均估值水平，给予公司2026年20倍市盈率估值 [3] - 对应目标市值为265亿元人民币或300亿港元，目标股价为6.54港元/股 [3]

2025年财务表现 - 2025年公司总营收为38.59亿元，同比增长28.8% [1] - 2025年归母净利润为6.98亿元，同比下降12.7%，主要因2024年加密货币一次性收益拉高了比较基数 [1] - 2025年经调整归母净利润为9.65亿元，同比增长64.7% [1] - 2025年毛利率为73.6%，同比下降2.4个百分点，主要因广告收入占比下降及算力成本增加 [1] 分业务收入与用户数据 - 主业影像与设计产品2025年收入为29.54亿元，同比增长41.6%，占总收入比重76.6% [1] - 广告业务2025年收入为8.43亿元，同比小幅下降1.3% [1] - 2025年月活跃用户达2.76亿人，同比增长3.8% [1] - 2025年付费订阅用户总数超1691万人，其中生产力工具付费用户为216万人，同比增长67.4% [1] - 生活场景与生产力工具的付费订阅渗透率分别为5.9%和9.0%，分别同比提升1.3和3.1个百分点 [1] AI技术驱动与产品发展 - AI Agent已接入公司大部分产品，其中“美图设计室Agent”功能成为付费增长的主要驱动力 [1] - AI合照功能推动了美图秀秀月活用户的增长，其中在欧洲市场新增用户超300万 [1] - 公司推出RobNeo及自研奇想大模型，并与阿里进行战略合作，通过内外双轮驱动AI技术发展与应用 [2] - 在AI时代，公司定位为垂类AI应用，审美经济成为新的竞争力，从工具属性向智能代理（Agent）伙伴演进 [2] 全球化战略与商业化进展 - 中国以外市场的付费订阅用户加速增长，尤其在欧美地区 [1] - 截至2025年12月，产品Vmake在美国的月活快速增长，其年度经常性收入（ARR）达到约300万美元 [1] - 公司推动AI与IP结合，例如与迪士尼《疯狂动物城》IP合作，通过新玩法吸引和留存用户 [1] 未来盈利预测与展望 - 预测公司2026至2028年收入分别为49.57亿元、59.46亿元和68.01亿元 [2] - 预测同期归母净利润分别为12.17亿元、15.04亿元和18.26亿元 [2] - 预测同期每股收益（EPS）分别为0.27元、0.33元和0.40元 [2] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.37倍、14.06倍和11.57倍 [2] - 公司将进一步以AI技术打造全球化产品，AI时代产品在B端和C端应用的商业价值有望持续扩容 [2]

公司2025年财务业绩 - 持续性经营业务实现营收38.6亿元，同比增长28.8% [1] - 毛利润为28.4亿元，同比增长24.6%，对应毛利率为73.6%，同比下降2.4个百分点 [1] - 归母净利润为7.0亿元，同比下降12.7%，经调整归母净利润为9.7亿元，同比增长64.7% [1] 营收增长驱动因素 - 营收实现较快增长，主要受AI驱动下影像与设计产品收入高增带动，该部分收入同比增长41.6% [1] - 广告业务收入同比下降1.3%至8.4亿元，对整体收入形成一定扰动 [1][2] - 公司对非核心业务进行调整，包括收缩美业解决方案相关业务，并于2025年内终止化妆品供应链管理服务 [2] AI战略与用户增长 - 公司于2025年全面推进AI Agent战略，将其深度嵌入影像、设计产品及视频创作工具，构建以“垂直领域AI工作流”为核心的产品体系 [1] - 截至2025年12月，公司整体MAU达2.76亿，同比增长3.8%，其中中国内地以外市场MAU同比增长6.3% [1] - 截至2025年12月，付费订阅用户数达1,691万，同比增长34.1%，订阅渗透率提升至6.1%，增加1.4个百分点 [1] 产品商业化与盈利能力 - AI Agent功能成为核心增长驱动之一，显著提升付费意愿，其中生产力工具付费订阅用户同比增长67.4%，快于生活场景应用 [1] - 美图设计室的Agent功能自2025年12月起快速拉动付费金额增长，展现出强劲的商业化动能 [1] - 经调整归母净利润大幅增长，盈利能力显著提升，主要得益于生成式AI技术加持下高毛利业务增长带动经营杠杆释放，以及AI Agent商业化推动付费转化 [1] 业务调整与广告策略 - 公司将AI测肤业务重分类至“其他”板块 [2] - 广告业务虽小幅承压，但公司通过优化程序化广告竞价体系及推出AI赋能广告形式（如“AI配方”、“AI脑洞特效”），以提升广告内容互动性与投放效率 [2] 未来展望与预测 - 长期看好公司在AI赋能下的“C端+B端+海外”发展，以及后续Agent商业化空间 [2] - 预计公司2026-2028年营收分别为49亿元、59亿元、70亿元 [2] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为13.0亿元、17.1亿元、21.3亿元，对应经调整摊薄EPS分别为0.22元、0.29元、0.37元 [2]

财务表现 - 2025年总收入为38.6亿元，同比增长29% [1] - 2025年经调整归母利润为9.65亿元，同比大幅增长65%，经调整归母利润率达到25%，同比提升5个百分点 [2] - 2025年毛利润为28.4亿元，同比增长25%，毛利率为74%，同比下降2个百分点，主要因收入结构变化及支持核心业务的算力成本增加 [2] 收入结构 - 影像与设计产品业务收入为29.5亿元，同比增长42%，占总收入比重为74% [1][2] - 广告业务收入为8.4亿元，同比下降1%，占总收入比重为22% [1][3] - 公司于2025年11月1日终止了原美业解决方案业务中的化妆品供应链管理服务 [1] 运营数据 - 2025年月活跃用户数（MAU）为2.76亿，同比增长4% [3] - 付费会员数达到1691万，同比增长34%，付费渗透率为6.1%，同比提升1.4个百分点 [3] - 测算年度每付费用户平均收入（ARRPU）为200元，同比增长4% [3] 用户与付费细分 - 生活场景用户数为2.5亿，同比增长3%，订阅用户数为1475万，同比增长30%，付费渗透率为5.9% [3] - 生产力场景用户数为2400万，同比增长9%，订阅用户数为216万，同比大幅增长67%，付费渗透率达到9% [3] - 生产力工具收入占影像与设计产品收入的19%，测算约为5.6亿元 [2] 成本与费用 - 2025年销售及营销开支占影像与设计产品及广告收入的比例稳定维持在约16% [2] - 2025年研发费用为9.5亿元，同比增长3.8%，增幅较2024年的43.3%有所放缓，主要因基础模型训练开支减少 [2] - 预计2026年研发费用同比增长10-15% [2] AI战略与产品 - 公司于2025年7月推出多模态AI助手原生平台RoboNeo，融合计算机视觉、自然语言处理和生成式AI功能 [4] - 自2025年7月起，已将AI Agent能力整合至美图设计室、开拍及Vmake等大部分产品矩阵 [4] - AI Agent通过结构化训练和精调，被配置为垂直领域专家，其核心价值在于将行业知识系统化整合至可编辑工作流 [4] - 自2025年12月以来，美图设计室的「Agent」功能已成为付费金额增长的主要驱动力 [4] 业务转型与展望 - AI正在重塑公司：技术框架从单一模型转向模型容器；产品形态从工具APP转向AI Agent；商业模式从订阅延伸到Token消耗；组织机制向AI创新组织演进 [4] - 商业模式向Token延伸有望提升公司每付费用户平均收入（ARPPU）增长 [5] - 研究机构基于优秀的成本费用控制，上调盈利预期，预计2026-2028年经调整归母净利润分别为13.5亿元、17.0亿元和20.5亿元 [5]

公司股份奖励计划 - 美图公司于2026年4月1日根据股份奖励计划向承授人授出股份奖励 [1][2] - 授出的股份奖励总数为1645.653万股 [1][2] - 授出股份占公司截至公告日期已发行股份总数（不包括库存股份）的约0.36% [1][2] - 股份奖励的授予须待承授人接纳 [1][2]

公司公告核心信息 - 美图公司于2026年4月1日根据股份奖励计划向承授人授出股份奖励 [1] - 授出的股份奖励总数为1645.653万股 [1] - 授出股份占公司截至公告日期已发行股份总数（不包括库存股份）的约0.36% [1] - 授出股份奖励的生效须待承授人接纳 [1]