股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额10亿港元，股份数目100亿股，每股面值0.01港元[1] - 上月底和本月底已发行股份数均为28.06072356亿股，库存股份数为0[2] 公众持股量 - 截至本月底公司符合公众持股量要求[3] 可换股债券 - 2021年9月9日债券本月底已发行总额5.42086941亿港元，本月发新股6828.5814万股，认购价7.9385港元[5] - 2024年11月1日债券本月底已发行总额5.22261177亿港元，本月发新股9981.4838万股，认购价5.2323港元[5] - 2026年2月6日债券本月底已发行总额5亿港元，本月发新股7849.2935万股，认购价6.37港元[5]

投资评级与核心观点 - 报告给予特步国际（01368.HK）“买入”评级，当前股价4.47港元，合理价值为5.87港元 [5] - 报告核心观点：2025年特步主品牌表现稳健，专业品牌（索康尼、迈乐）持续高速增长 [3] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营收141.51亿元，同比增长4.23%；归母净利润13.72亿元，同比增长10.75% [8] - 2025年毛利率为42.84%，同比下降0.36个百分点；净利率为9.69%，同比提升0.57个百分点 [8] - 截至2025年末，特步大装/特步少年/索康尼门店分别为6357/1488/175家，同比净变化为-25/-96/+30家 [8] 分业务板块表现 - **大众运动（特步主品牌）**：2025年实现收入125.15亿元，同比增长1.53%；毛利率41.19%，经营利润率15.35% [8] - **专业运动（索康尼、迈乐）**：2025年实现收入16.36亿元，同比大幅增长30.85%；毛利率55.47%，经营利润率7.00% [8] - 特步主品牌电商渠道表现亮眼，收入占主品牌超三分之一，同比增长约40%；其中跑步品类增长强劲，旗舰跑鞋“两千公里”实现翻倍增长 [8] - 特步品牌在国内重点马拉松赛事穿着率居于榜首，并加快DTC渠道改革，积极布局购物中心及奥莱渠道 [8] 分产品表现 - 2025年鞋类/服装/配饰收入分别为84.20/54.51/2.80亿元，同比变化分别为+4.54%/+4.31%/-5.66% [8] - 鞋类与服装收入占比分别为59.50%和38.52%，增速较为均衡 [8] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.56亿元、15.83亿元、17.00亿元，对应增长率分别为6.2%、8.7%、7.4% [4][8] - 预计公司2026-2028年主营收入分别为149.52亿元、158.54亿元、167.68亿元，增长率分别为5.7%、6.0%、5.8% [4] - 基于2026年预测，给予公司10倍市盈率（PE）估值，对应合理价值5.87港元/股 [8] - 预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为7.6倍、7.0倍、6.5倍；EV/EBITDA分别为3.9倍、3.5倍、3.0倍 [4]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 核心观点 - 报告核心观点：索康尼高端化进展顺利，派息比率维持50%以上，持续看好公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月30日，收盘价为4.51港元，一年内股价最高/最低分别为6.83港元和4.37港元 [3] - 总市值为12,655.39百万港元，流通市值相同，资产负债率为39.63% [3] 财务表现与预测 - 2025年业绩：全年实现营业收入141.51亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.72亿元，同比增长10.8% [7] - 2025年下半年业绩：营业收入73.1亿元，同比增长14.7%；归母净利润4.6亿元，同比下降5.8% [7] - 盈利能力：2025年毛利率为42.8%（同比下降0.4个百分点），归母净利率为9.7%（同比上升0.6个百分点）[7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.0亿元、14.7亿元、16.5亿元，同比增长率分别为-5.3%、13.2%、12.4% [6][7] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为149.33亿元、158.19亿元、168.66亿元，同比增长率分别为5.52%、5.94%、6.62% [6] - 盈利能力预测：预计2026-2028年净利率分别为8.7%、9.3%、9.8%，ROE分别为11.99%、12.72%、13.37% [8] - 分红政策：派息比率多年维持50%以上，2025年为50.4%，期末每股股息9.5港仙（全年27.5港仙）[7] 业务分拆与运营亮点 - 大众市场（特步主品牌）：2025年实现营业收入125.2亿元，同比增长1.5%，保持稳健增长 [7] - 渠道网络：截至2025年底，特步成人在中国内地及海外拥有6,357家店铺；特步少年拥有1,488家店铺 [7] - 专业运动（索康尼+迈乐）：2025年实现营收16.4亿元，同比大幅增长30.8%，经营利润率提升0.7个百分点至7.0% [7] - 索康尼品牌：聚焦“百年跑鞋世家”定位，推进高端化，截至2025年底在中国内地拥有175家门店，预计2026年维持快速增长 [7] - 迈乐品牌：深耕专业户外领域，专注线上高质量发展，预计2027年开启全面布局 [7] - 电商渠道：收入强劲增长，爆品矩阵逐步丰富，例如电商专供“两千公里五代”跑鞋获得市场认可 [7] - 海外市场：成为新增长极，2025年海外业务营收同比增长接近翻倍，跨境电商业务营收同比增长超220% [7] - 海外拓展：已在马来西亚开设专业跑步旗舰店，在新加坡开设海外跑步俱乐部，借跑步运动快速拓展海外市场 [7] 财务预测摘要 - 毛利率预测：预计2026-2028年毛利率分别为43.2%、43.7%、44.1% [8] - 费用率预测：预计2026-2028年销售费用率分别为23.5%、23.2%、23.0%；管理费用率分别为11.0%、10.8%、10.6% [8] - 运营效率预测：预计2026-2028年应收账款周转天数分别为126.6天、124.4天、122.1天；存货周转天数分别为79.3天、78.0天、75.8天 [8] - 偿债能力预测：预计2026-2028年流动比率分别为2.33、2.39、2.46；资产负债率分别为39.85%、39.16%、38.38% [8] - 每股指标预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.46元、0.52元、0.59元；每股股利分别为0.24元、0.27元、0.30元 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 特步国际2025年业绩稳健，营收与净利润实现双增长，其中专业运动板块（索康尼）成为关键增长引擎，主品牌DTC改革稳步推进，电商与海外业务表现亮眼，集团财务状况稳健，预计未来几年收入将保持中单位数增长，盈利能力有望提升 [4] 公司基本状况与估值 - 公司总股本与流通股本均为2,806百万股，当前股价为4.51港元，市值为12,655百万港元 [1] - 基于2026年3月30日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.4倍、7.5倍和6.8倍，市净率（P/B）分别为1.0倍、0.8倍和0.8倍 [3][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [4] - 全年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点；归母净利率为9.7%，同比提升0.6个百分点 [4] - 集团年末净现金大幅增长73.4%至17.1亿元，年度分红总额7.67亿元，分红率为50.44%，股息率达6.4% [4] - 营运资金周转天数从2024年的87天增加至110天，主要因平均存货周转天数增加9天至77天，以及平均应付贸易款项周转天数减少14天至87天 [4] 分业务板块表现 大众运动（主品牌） - 主品牌全年收入125.2亿元，同比增长1.5%，分部经营溢利率由15.9%降至15.3% [4] - 公司持续强化“中国跑步第一品牌”战略定位，产品矩阵成功延伸 [4] - 渠道改革推进：电商收入占主品牌超三分之一，其中抖音、视频号等直播平台收入增长约40%；线下推行DTC模式，预计回收400-500家门店 [4] - 海外业务高速增长，收入同比接近翻倍，跨境电商同比增长220%，加速东南亚布局 [4] - 特步儿童升级为特步少年，截至2025年底店铺达1488家 [4] 专业运动 - 专业运动板块全年收入达16.4亿元，同比大幅增长30.8% [4] - 索康尼引领增长，分部经营溢利1.14亿元，同比大增46.4%，经营溢利率从6.3%提升至7.0% [4] - 预计索康尼在专业跑鞋之外，服装和生活类鞋品占比持续提升 [4] - 迈乐品牌聚焦专业户外，深耕线上渠道，计划2027年正式线下开店 [4] 未来业绩预测与展望 - 预计2026年集团收入实现中单位数增长，其中索康尼收入增长20%-30%，经营利润率提升，整体毛利率维持稳定，利润率维持高单位数水平 [4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.3亿元、14.9亿元、16.5亿元（对应每股收益0.47元、0.53元、0.59元） [3][4] - 预计2026-2028年营业收入分别为148.8亿元、158.7亿元、169.5亿元，增长率分别为5.1%、6.7%、6.8% [3][6] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为43.2%、43.7%、44.0% [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对特步国际的“买入”评级，目标价为5.63港元 [1] - 报告核心观点：公司凭借主品牌“大众+专业”稳健筑基及专业运动高增，凸显“双轮驱动”优势，在DTC大店转型与出海战略加速背景下，看好其中长期竞争壁垒持续深化 [6] 2025年业绩表现 - 2025年全年营收为141.5亿元人民币，同比增长4.2%；下半年营收为73.1亿元，同比增长1.6% [1] - 2025年归母净利润为13.7亿元人民币，创历史新高，同比增长10.8%；下半年归母净利润为4.6亿元，同比下降5.8% [1] - 2025年整体毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点；营业利润率（OPM）为14.3%，同比下降0.2个百分点 [1][8] - 公司全年派息0.275港元/股，派息率达50.4%，对应股息率约5.8%，已连续18年保持不低于50%的高派息水平 [1][6] 分品牌业务分析 - 特步主品牌：2025年收入同比增长1.5%至125.2亿元，主要得益于鞋履客单价提升及线上强劲拉动 [7] - 主品牌产品端，160X 7.0 PRO冠军跑鞋助力运动员打破国家纪录，带动第五代“两千公里”跑鞋年销量同比翻倍 [7] - 主品牌渠道端，电商收入占比已超三分之一，其中直播平台（抖音及视频号）收入同比增长约40% [7] - 主品牌线下聚焦提质增效，期末成人店/少年店分别同比净减少25/96家至6357/1488家，其中约70%成人店已完成新形象升级 [7] - 专业运动（索康尼、迈乐）：2025年收入同比增长30.8%至16.4亿元 [7] - 索康尼2026年门店扩张由“提速”转向“提质”，预计新增20-30家，目标将平均店效由40万元提升至50万元 [7] - 迈乐聚焦徒步、越野、溯溪三大户外场景，前期以线上为主，计划2027年正式布局线下实体店 [7] 盈利能力与财务状况 - 得益于有效成本管控，广告及推广费用率同比下降0.5个百分点至12.9%，净利率同比提升0.6个百分点至9.7% [8] - 营运方面，存货周转天数同比增加9天至77天，应收账款周转天数稳定在120天 [8] - 公司负债比率同比下降3.7个百分点至14.4%，净现金同比增长73.4%至17.1亿元，在手现金充沛 [8] - 展望2026年，因回收DTC门店及股份奖励将产生超过1亿元人民币的一次性非现金支出，短期利润率略受扰动 [8] 增长战略与未来展望 - DTC大店转型：特步主品牌计划于2026年新增回收约500-600家DTC门店，目标未来三年内打造四个单店效达十亿的头部大店 [9] - 索康尼坚持“高端”战略，2026年将在香港K11及京沪核心商圈落地高端旗舰店，目标2026年实现20%-30%高增长 [9] - 出海战略：2025年跨境电商营收同比增长超220%，全年海外总收入突破2亿元 [9] - 线下以新加坡首家跑步俱乐部及吉隆坡大型旗舰店为支点，带动海外会员高增34倍 [9] - 公司锚定未来三年海外业务营收复合增速超50%的高增长目标 [9] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测，2026E/2027E归母净利润分别为12.5/14.2亿元人民币 [10] - 引入2028年预测，归母净利润为15.8亿元 [10] - 基于Wind可比公司2026年预测市盈率（PE）均值12.5倍，报告给予特步国际一定估值折价，给予2026年预测PE为11.0倍，对应目标价5.63港元 [10] - 根据预测数据，公司2026E/2027E/2028E的营业收入预计分别为149.1/159.6/169.7亿元，同比增长5.36%/7.01%/6.36% [5] - 对应2026E/2027E/2028E的每股收益（EPS）预计分别为0.45/0.50/0.56元人民币 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩稳健增长，收入及利润再创新高，主品牌跑步战略成效显著，专业运动强劲增长，海外市场快速发展 [5] - 公司持续优化多品牌矩阵，2024年剥离时尚运动品牌聚焦核心跑步业务，2025年开启DTC转型以探索更高效优质的渠道布局，有利于夯实专业运动优势地位 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.5亿元、13.9亿元、15.0亿元，对应同比增长率分别为-9%、11%、8% [5] - **毛利率与费用率**：2025年毛利率为42.8%，同比微降0.4个百分点；销售费用率提升1.5个百分点至22.6%，主要因电商平台费用与物流成本增加；管理费用率下降0.9个百分点至9.7% [5] - **利润率**：2025年经营利润率为14.3%，同比下降0.2个百分点；净利润率逆势提升0.6个百分点至9.7%，主要得益于成本管控以及终止经营业务亏损收窄 [5] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.44元、0.49元、0.54元 [5] - **估值**：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [5] 分业务板块表现 - **主品牌（特步）**： - 2025年实现收入125亿元，同比增长1.5%，占总收入88.4% [5] - 增长主要来自电商渠道表现较好、鞋履售价上涨与服装销售增长，电商占比已超三分之一 [5] - 在国内六大标杆马拉松赛事中，特步和索康尼联合穿着率位居第一 [5] - 品牌毛利率下降0.6个百分点至41.2%，经营利润率下降0.6个百分点至15.3%，主要因零售承压下给予分销商推广补贴及折扣 [5] - 截至2025年底，主品牌共有6357家门店，DTC战略稳步推进，新形象店占比超70% [5] - **专业运动板块（主要为索康尼）**： - 2025年实现收入16.36亿元，同比大幅增长30.8%，收入占比提升至11.6% [5] - 增长主要得益于同店增长双位数、服装销售增长以及线上渠道增势强劲 [5] - 毛利率下降1.7个百分点至55.5%，主因低毛利的服装销售占比提升；但经营利润率提升0.7个百分点至7.0%，经营利润同比增长46.4%至1.1亿元 [5] - 截至2025年底，索康尼在中国内地共有175家店铺 [5] - **特步少年**：截至2025年底共有1488家门店，通过定位“运动追高”打造差异化卖点，引领同店增长 [5] - **海外业务**：2025年收入增加接近翻倍，跨境电商同比增长超220% [5] 营运与财务状况 - **营运指标**：2025年存货周转天数为77天，同比增加9天；存货金额同比增加15%至18.3亿元；应收账款周转天数维持120天；应付账款周转天数减少14天至87天，因集团选择性提前结算以获取供应商折扣 [5] - **现金流与负债**：2025年经营性现金流量净额为9.52亿元，同比减少22%；但净现金大幅增长73%至17.1亿元，主要因2024年支付特别股息而2025年无此项；流动比率提升至2.4倍，负债比率降至14.4% [5] - **股东回报**：2025年全年派息比率维持50.4% [5] 渠道与零售表现 - **主品牌零售流水**：2025年全年为低个位数增长，分季度看从第一季度的中单位数增长逐步放缓至第四季度的持平 [13] - **零售折扣与库存**：2025年主品牌零售折扣水平稳定在7-7.5折；库销比从第一季度的4个月上升至年底的4.5个月 [13] 行业比较与估值 - **可比公司估值**：报告列示了361度、安踏体育、李宁等可比公司2026-2028年预测市盈率，平均分别为12倍、11倍、11倍 [12] - **特步国际估值**：报告预测特步国际2026-2028年市盈率分别为9倍、8倍、7倍，低于行业平均水平 [12]

公司2025年度业绩发布会安排 - 发布会由特步国际控股有限公司举办 旨在公布其2025年度业绩 [1] - 投资者关系及企业传讯总监Sophia Wong主持发布会并介绍与会管理层 [1] - 与会管理层包括集团主席兼首席执行官丁水波先生 集团总裁田忠先生 以及集团首席财务官丁美玲女士 [1] 发布会流程与形式 - 发布会以普通话进行 并提供英语同声传译 [2] - 流程包括管理层进行年度业绩演示 以及随后的问答环节 [2] - 在管理层发言前 将播放2025年度总结视频短片 [2]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 公司2025年业绩整体稳健，但下半年利润端承压，专业运动分部是核心增长引擎，公司正积极推进DTC转型以提升运营效率与品牌粘性 [1][2] - 2025年公司实现收入141.51亿元，可比口径下同比增长4.2%，归母净利润13.72亿元，可比口径下同比增长10.8% [1] - 2025下半年收入73.14亿元，可比口径同比增长1.6%，归母净利润4.58亿元，可比口径同比下降5.8% [1] - 公司指引2026年收入为中单位数增长，并计划新增约500家DTC门店，专业运动品牌索康尼目标增长20%–30% [4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年收入141.51亿元，可比口径同比+4.2%；归母净利润13.72亿元，可比口径同比+10.8% [1] - **下半年业绩**：2025下半年收入73.14亿元，可比口径同比+1.6%；归母净利润4.58亿元，可比口径同比-5.8% [1] - **派息政策**：全年派息比率50.4%，连续18年保持不低于50% [1] 业务分拆与渠道 - **主品牌**：特步主品牌收入125.15亿元，同比+1.5%，占总收入88.4% [2] - **专业运动分部**：包含索康尼、迈乐，收入16.36亿元，同比+30.8%，收入占比从9.2%提升至11.6% [2] - **品牌表现**：索康尼在重点马拉松赛事中穿着率稳居前列，品牌高端化形象持续强化 [2] - **渠道布局**： - 截至2025年末，特步成人店6,357家（净减25家），特步少年店1,488家（净减96家） [2] - 索康尼门店175家（净增30家） [2] - **DTC转型**：公司于2025年正式推行DTC模式，旨在提升运营效率与品牌粘性 [2] - **店型优化**：推出“金标领跑店”和“特步精选奥莱”，以提升店效 [2] 盈利能力分析 - **毛利率**：持续经营业务毛利率42.8%，同比下降0.4个百分点 [3] - 大众运动分部毛利率降至41.2%（同比-0.6pct），主因电商竞争加剧及折扣加深 [3] - 专业运动分部毛利率55.5%（同比-1.7pct），主因服装及生活类产品占比提升 [3] - **费用率**： - 销售及分销开支率22.6%（同比+1.5pct），主因电商平台费用及物流成本上升 [3] - 广告及推广费用率12.9%（同比-0.5pct） [3] - 一般及行政开支率9.7%（同比-0.8pct） [3] - **经营利润率**：2025年持续经营的经营利润率为14.3%，同比略降0.2个百分点 [3] 运营效率与财务状况 - **现金流**：经营活动现金净流入9.52亿元 [3] - **净现金**：净现金达17.07亿元，同比大幅增长73.4% [3] - **营运资金周转**：整体营运资金周转天数110天，同比增加23天 [3] - 存货周转天数77天（同比+9天），但较2025年上半年的91天明显回落 [3] - 应收周转天数稳定在120天 [3] - 应付周转天数87天（同比-14天），显示对上游付款效率提升 [3] 2026年展望与盈利预测 - **收入指引**：公司指引2026年收入为中单位数增长 [4] - **分品牌展望**： - 特步主品牌保持稳健增长，持续推进DTC转型，2026年计划新增约500家DTC门店 [4] - 索康尼进入2.0高端化阶段，目标增长20%–30%，经营利润率有望提升 [4] - 迈乐产品线逐步丰富，计划2026年底试水线下 [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润为14.03亿元、14.79亿元、15.65亿元 [4] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7.94倍、7.53倍、7.11倍 [4] 财务预测摘要 (2025A-2028E) - **营业收入**：预计从2025年的141.51亿元增长至2028年的166.87亿元 [5] - **归母净利润**：预计从2025年的13.72亿元增长至2028年的15.65亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：预计从2025年的0.51元增长至2028年的0.56元 [5] - **毛利率**：预计从2025年的42.85%小幅提升至2028年的43.90% [7] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2025年的13.44%逐步降至2028年的12.60% [7] - **净现金状况**：净负债比率预计从2025年的-10.06%进一步改善至2028年的-30.84%，显示财务结构更趋健康 [7]

投资评级与估值 - 报告对特步国际维持“买入”评级 [3][4] - 给予公司2026年12倍市盈率估值，对应目标价6.57港元，较2026年3月26日收盘价4.78港元有37.4%的潜在上涨空间 [3][4] - 可比公司（安踏、李宁等）调整后平均市盈率约为12倍，与报告给予的估值倍数一致 [10] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司营业收入同比增长4.23%至141.51亿元，归属母公司净利润同比增长10.75%至13.72亿元，略低于市场预期 [3][8] - 业绩分化明显：主品牌特步收入仅增长1.5%，低于预期；以索康尼为主的专业运动分部收入则保持30.8%的快速增长 [8] - 主品牌增长乏力归因于运动服饰行业整体承压、大众市场竞争激烈以及公司自2025年开始推行DTC（直面消费者）转型，回购部分经销商库存 [8] - 专业运动分部因服装品类占比提高，毛利率同比下降1.7个百分点，但受益于规模效应和成本管理，营业利润率同比提升0.7个百分点至7% [8] - 2025年公司整体盈利增速超过收入增速，部分得益于政府补助、金融资产公允价值收益增加带来的其他收入净额增加 [8] 财务预测与运营展望 - 报告下调了未来三年的盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为0.49元、0.48元和0.55元（原预测分别为0.49元、0.53元和0.59元） [3][9] - 预测公司2026年整体营收增速约为5%，其中主品牌预计保持低单位数增长，索康尼品牌有望保持20%-30%的增长 [8] - 预计2026年公司盈利将因费用增加而同比承压，主要由于DTC策略推进和索康尼高端定位的持续营销投入，但2027年开始盈利弹性有望逐步释放 [8] - 2025年公司经营活动净现金流为9.52亿元，同比下降23%；但期末净现金大幅增长73.4%至17亿元 [8] - 2025年存货周转天数同比增加9天至77天，应收账款周转天数持平为120天，应付账款周转天数减少14天至87天 [8] 历史与预测财务数据 - 营业收入预测：2025E为141.51亿元，2026E为149.27亿元，2027E为160.74亿元，对应增长率分别为4.2%、5.5%、7.7% [3][11] - 归属母公司净利润预测：2025E为13.72亿元，2026E为13.40亿元（同比下降2.3%），2027E为15.52亿元（同比增长15.8%） [3][11] - 盈利能力预测：毛利率预计维持在42.8%-43.3%区间；归母净利率预计2026年略降至9.0%，2027年恢复至9.7% [3][11] - 估值比率：基于预测，公司2025-2027年市盈率分别为9.4倍、9.6倍和8.3倍 [3][11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告核心观点 - 公司2025年营收同比增长4.2%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.72亿元，净利润增速高于营收主要因剥离了亏损业务[11] - 主品牌特步正积极推进DTC（直面消费者）转型，计划在2026年增加约500家DTC门店，但短期对经营和库存造成一定影响[4][5][11] - 专业运动板块（索康尼+迈乐）保持强劲增长，2025年收入同比增长30.9%至16.36亿元，是集团增长的重要驱动力[3] - 考虑到2026年DTC转型及股权激励费用增加预计超过1亿元，以及转型对主品牌的短期影响，分析师下调了2026-2027年的盈利预测，但长期看好公司在跑鞋领域的优势[5] 分业务板块总结 主品牌（特步） - 2025年收入为125.2亿元，同比增长1.5%，占总收入的88.4%[11] - 电商业务表现亮眼，收入同比增长约40%，占主品牌收入比重超过三分之一[11] - 截至2025年末，主品牌门店总数为7，845家，较2024年末净减少121家[11] - 2025年下半年营收同比下滑1.1%，主要因公司为推进DTC转型，回购了超过100家经销商门店的库存[11] - 2025年毛利率为41.2%，同比下降0.6个百分点；经营利润率为15.3%，同比下降0.6个百分点，主要受线上渠道竞争加剧及毛利率相对较低的儿童业务增长较快影响[11] 专业运动（索康尼+迈乐） - 2025年收入为16.36亿元，同比增长30.9%，占总收入的11.6%[3] - 同店销售实现双位数以上增长[3] - 截至2025年末，索康尼在中国内地门店达175家，较2024年底新增30家[3] - 2025年毛利率为55.5%，同比下降1.7个百分点，主要因毛利率较低的服装销售贡献增加；经营利润率为7.0%，同比提升0.7个百分点，得益于规模效应[3] 财务表现与预测总结 盈利能力 - 2025年集团毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点[4] - 2025年归母净利润率为9.7%，同比提升0.6个百分点（剔除业务剥离影响同比提升0.1个百分点）[4] - 2025年销售费用率同比上升1.5个百分点至22.6%，主要因线上平台及物流费用增加；管理费用率同比下降0.8个百分点至9.7%[4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.39亿元、14.09亿元、15.89亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.44元、0.50元、0.57元[1][12] 运营与现金流 - 截至2025年末，存货为18.3亿元，同比增长14.6%；存货周转天数为77天，同比增加9天，主要因主品牌DTC转型回购库存所致[4] - 2025年经营活动现金流净额为9.52亿元，同比下降22.4%[4] - 截至2025年末，账上现金为34.6亿元，同比增长16.0%[4] 估值 - 基于2026年3月27日收盘价4.78港元及最新摊薄每股收益，报告给出2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.53倍、8.38倍、7.43倍[1][12]