报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 清明节旅游需求持续高涨，供给创新承接需求回暖，出游人次、花费及客单价同比均有增长，整体表现略超预期 [4] - 踏青祭祖等多重需求叠加，催生出“堵山”和“村游”趋势，目的地选择呈现祭祖文化与现代度假方式“双向奔赴”特点 [4] - 出入境旅客在清明假期持续活跃，日韩为出境游热点目的地 [4] - 赏花游目的地、山岳类风景区热度高涨，拉动周边酒店需求上扬 [4] - 今年清明短途游更多，但旅游消费需求保持景气，各地旅游市场活跃，出入境旅游增长较快，零售消费上促消费政策逐渐见效，建议持续关注出行链及零售相关板块 [4] 相关目录总结 旅游市场数据 - 清明节假期3天，全国国内出游1.26亿人次，同比增长6.3%；国内出游总花费575.49亿元，同比增长6.7%；客单价为457元，同比小幅增长0.74% [4] - 近一周深圳梧桐山等景区累计搜索量环比涨幅超过80%；境内乡村旅游订单量同比增长20%；香港居民入境内地订单量同比攀升35%，内地居民打卡香港知名景点订单量同比增幅超100% [4] - 清明假期全国边检机关共保障621.2万人次中外人员出入境，日均207.1万人次，较去年同期增长19.7% [4] - 清明假期黄山共接待游客超9.5万，同比增长26%；峨眉山景区共接待游客7.9万人次，同比增长9.15% [4] 酒店预订情况 - 清明期间洛阳酒店预订热度月环比增长超200%，武汉、无锡、上饶、林芝等地酒店预订热度环比增幅近100% [4] - 假期期间天柱山景区周边酒店均价环比前一周上涨28%，景区所在的潜山市酒店均价环比上涨近四成；青城山景区所在的都江堰市酒店均价环比前一周上涨39% [4] 投资分析意见 - 建议关注景区类：九华旅游、祥源文旅、中青旅、天目湖、宋城演艺 [4] - 建议关注酒店类：锦江酒店、华住、首旅酒店 [4] - 建议关注免税类：中国中免、王府井 [4] - 建议关注餐饮类：全聚德、广州酒家、同庆楼 [4] - 建议关注会展类：米奥会展、兰生股份 [4] - 建议关注电商类：阿里巴巴、美团、京东、拼多多 [4] - 建议关注百货超市板块及消费品牌：永辉超市、重庆百货、名创优品 [4] 重点公司估值表 - 展示了电商、超市百货、黄金珠宝、人力资源、消费品牌、数字商业、景区类、酒店类、餐饮类、旅游服务等行业重点公司的股价、市值、EPS、PE等估值数据 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司发布25Q1业绩预告，业绩超预期，净利大幅增长，预计25Q1归母净利润约0.29 - 0.38亿元（+150% - 230%），扣非净利润0.14 - 0.2亿元（+400% - 600%） [6] - “三扩”战略下存量业务稳健，持续打造新增长曲线，存量业务单客价值提升，加盟+直播构筑新增长曲线 [6] - 主业稳健，多维增长，通过门店+会员拓展和并购扩张实现发展 [6] - 加大对外合作力度，AI数智化赋能，推出KidsGPT并完成底座升级，成立子公司布局AI，联合发布智能硬件孵化器 [6] - 母婴零售平台型企业，“AI + 消费”融合，拓宽成长曲线，预计25 - 27年归母净利润为3.0/4.1/4.9亿元，同比+66%/+35%/+20%，对应PE为42/31/26倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年04月07日收盘价10.12元，一年内最高/最低17.75/4.85元，市净率3.2，股息率0.69%，流通A股市值12,611百万元，上证指数3,096.58，深证成指9,364.50 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产3.16元，资产负债率56.82%，总股本/流通A股1,258/1,246百万，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|8,753|9,337|10,841|11,745|12,676| |同比增长率（%）|2.7|6.7|16.1|8.3|7.9| |归母净利润（百万元）|105|181|300|405|486| |同比增长率（%）|-13.9|72.4|65.5|35.1|20.0| |每股收益（元/股）|0.10|0.16|0.24|0.32|0.39| |毛利率（%）|29.6|29.7|29.8|29.8|30.0| |ROE（%）|3.3|4.6|7.1|8.8|9.7| |市盈率|121|70|42|31|26| [5] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|8,753|9,337|10,841|11,745|12,676| |其中：营业收入|8,753|9,337|10,841|11,745|12,676| |减：营业成本|6,165|6,560|7,612|8,242|8,879| |减：税金及附加|32|40|43|35|38| |主营业务利润|2,556|2,737|3,186|3,468|3,759| |减：销售费用|1,812|1,887|2,190|2,337|2,510| |减：管理费用|507|514|596|627|658| |减：研发费用|51|40|46|35|38| |减：财务费用|93|130|64|55|40| |经营性利润|93|166|290|414|513| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|0|-2|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-13|5|0|0|0| |加：投资收益及其他|45|57|58|58|58| |营业利润|150|261|365|491|591| |加：营业外净收入|-4|-6|0|0|0| |利润总额|146|255|365|491|591| |减：所得税|26|50|66|86|105| |净利润|121|205|300|405|486| |少数股东损益|15|24|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|105|181|300|405|486| [8]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 美国对华加征“对等关税”落地致港股回调，但南向资金护盘，且南向资金流入和政策托底有望为港股提供支撑，可关注对美营收敞口小、业绩依赖国内经济环境的高股息标的 [2] - 2月港股市场在南向资金支撑下交投活跃，ADT环比增幅超100%，同时关注IPO市场持续增长 [2] - 美国加征关税不改中国资本市场长期向好趋势，政策空间和低估值使港股仍具吸引力，推荐香港交易所、中国财险、远东宏信和中银航空租赁 [2] 根据相关目录分别进行总结 2月港股市场重要指标跟踪 - 2月港交所总市值环比增10.6%至39.1万亿港元 [4] - 2月港股ADT为2973亿港元，环比增107%，日均换手率0.76%，环比增35.3bps [2][17] - 2月北向ADT为2174亿人民币，环比增29%，南向ADT为1458亿港元，环比增136%，南向ADT占港股ADT达24.5%，环比增3pct [2][6][7] - 2月南向资金净流入1528亿港元 [10] - 2月恒生科技成分股ADT占港股ADT 39%，市值占港股总市值比重35% [9] - 2月期货ADV 918千张，环比增56%，期权ADV 1345千张，环比增56% [12] - 2月港股新增IPO 1家，募资额15.8亿港元，环比降74% [18] - 沪深通开启至今港交所PE中枢37.5x，当前PE位于30.6%分位数 [20] 非银重点港股公司估值 |证券代码|证券简称|收盘价(港元)|总市值(亿港元)|2023 EPS(港元)|2024 EPS(港元)|2025E EPS(港元)|2026E EPS(港元)|2023 PE(倍)|2024E PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)|2023 BVPS(港元)|2024E BVPS(港元)|2025E BVPS(港元)|2026E BVPS(港元)|2023 PB(倍)|2024E PB(倍)|2025E PB(倍)|2026E PB(倍)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |0388.HK|香港交易所|297.00|3765|9.37|10.32|11.48|12.1|31.70|28.78|25.87|24.55| - | - | - | - | - | - | - | - | |2588.HK|中银航空租赁|55.90|388| - | - | - | - | - | - | - | - |64.38|71.25|76.82|83.33|0.87|0.78|0.73|0.67| |3360.HK|远东宏信|5.95|257| - | - | - | - | - | - | - | - |12.54|12.24|13.04|13.27|0.47|0.49|0.46|0.45| |2328.HK|中国财险|13.10|2914| - | - | - | - | - | - | - | - |11.23|12.52|13.66|14.87|1.17|1.05|0.96|0.88| [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 投资驱动上市险企利润表现亮眼，2024年A股上市险企合计归母净利润3476亿元，yoy+77.7%，投资业绩贡献税前利润增量的94.5%，DPS稳步提升 [3] - 下调经济假设影响可控，主要账户投资收益率假设调降50bps至4.0%，风险贴现率假设降幅在0 - 200bps区间，多数险企EV保持正增 [3] - NBVM提升带动NBV稳健增长，2024年NBV同比增速在17.8% - 127%区间，银保“报行合一”等因素带动NBVM同比显著改善 [3] - 大灾阶段性拖累多数险企承保利润表现，24年部分险企COR有变动，车险夯实承保利润基本盘，非车险多数险企出现承保亏损 [3] - 投资表现亮眼，上市险企增配债券及二级市场权益，2024年末投资资产规模合计yoy+20.8%至18.15万亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资驱动利润高增，分红策略分化 - 资本市场回暖带动A股险企归母净利润yoy+77.7%，2024年合计达3476亿元，各公司增速有差异 [5] - 投资业绩同比高增，贡献主要利润增量，2024年A股险企投资业绩合计达2068.33亿元，yoy+812.3%，保险服务业绩表现分化 [10] - 公允价值变动驱动A股险企总投资收益yoy+110%，2024年合计至7811.45亿元，公允价值变动贡献总投资收益增量的76% [13] - DPS绝对值稳步提升，分红策略分化，2024年各公司每股分红有增长，股利支付率表现分化，股息率位于1.9% - 10.6%区间 [17] 同步下调经济假设，对核心指标影响可控 - 长端利率快速下行态势下，审慎调降经济假设，主要账户投资收益率假设调降50bps至4.0%，风险贴现率调整幅度在0 - 200bps区间 [20][22] - 经济假设调整给核心指标带来一定负面影响，调整前后NBV、EV、NBVM出现不同程度下降 [23][27] - 经济假设调整的影响有限，多数险企EV保持正增，2024年末EV增速多数为正，不考虑调整影响增速在9.4% - 45.9%区间 [30] - 投资、运营经验偏差对EV形成明显正贡献，2024年上市险企投资和运营经验偏差均有正表现 [35] - 经济假设调整后，EV对利率变动的敏感性表现分化，有效业务价值和NBV对投资收益率下降的敏感性有不同变化 [40] 负债端：NBVM驱动NBV高增，大灾拖累财险表现 人身险 - NBVM驱动NBV增速亮眼，新单表现分化，2024年NBV各公司有不同程度增长，“报行合一”影响下新单增速分化，NBVM为增长核心驱动因素 [42][47] - 量价齐升，个险渠道NBV稳步增长，2024年个险渠道NBV多数实现两位数正增，新单多数正增，NBVM同比改善 [48][49] - 队伍规模降幅显著收窄，质态持续改善，截至2024年末，5家A股上市险企代理人队伍规模合计同比下降2.7%，降幅收窄，队伍质态有改善 [57] - 银保渠道NBVM提升驱动NBV高增，2024年银保渠道NBV各公司有大幅增长，“报行合一”影响下新单承压，NBVM大幅提升 [59][60] 财险 - 保费增速分化，CR3同比下降0.7pct，2024年财险公司原保险保费收入合计达1.69万亿元，yoy+6.5%，“老三家”市占率合计yoy - 0.7pct [65] - 大灾拖累COR，平安财风险出清带动承保利润大增，大灾影响下综合成本率阶段性承压，平安财险带动“老三家”承保利润合计同比+15.9% [70] - 车险保费低位增长，CR3同比略降，2024年车险业务原保险保费收入合计达9137亿元，yoy+5.3%，“老三家”市占率合计同比 - 0.8pct [73] - 车险夯实承保利润基本盘，2024年车险保险服务收入稳健增长，综合成本率表现分化，承保利润相对稳健 [76] - 非车险增势延续，受人保财影响CR3同比略降，2024年非车险业务原保险保费收入达7770亿元，yoy+8.0%，非车险CR3yoy - 0.3pct [79] - 非车险大灾致使承保利润承压，2024年非车险保险服务收入增速分化，多数险企COR超100%，多数险企承保亏损 [82] 资产端：资本市场回暖驱动投资表现亮眼 - 投资端股债双牛，2024年投资表现亮眼，长端利率快速下行、股票市场大幅反弹，为险资投资创造良好条件 [101] - 资本市场回暖带动投资资产规模高增，截至2024年末，保险行业资金运用余额达33.26万亿元，同比增长20.2%，A股上市险企投资资产规模合计达18.15万亿元，yoy+20.8% [102] - 总/综合投资收益率表现亮眼，2024年上市险企总投资收益率和综合投资收益率多数有提升，净投资收益率多数同比承压 [108] - 债券及二级市场权益配置规模及比重双升，截至2024年末，A股上市险企配置债券规模和占比提升，股票及基金规模和占比也提升 [114] - 会计分类为FVOCI股票及债券的占比提升 [116] 投资分析意见 - 经济假设调整安排及幅度符合预期，调整后EV真实性将进一步压实，预计市场定价时EV折价将进一步优化，带动PEV估值中枢提升，中期持续推荐新华保险、中国财险、中国平安、友邦保险、中国太保、中国人寿 [119]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 超预期关税政策落地，逆全球化背景下，关注农业各细分板块投资机会，包括生猪、肉鸡、宠物食品、种业等领域 [2][4] - 推荐关注牧原股份、温氏股份、海大集团、乖宝宠物、圣农发展、隆平高科等公司 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 本周农业股市场表现 - 本周申万农林牧渔指数上涨 1.5%，沪深 300 下跌 1.4% [2][3] - 个股涨幅前五名：回盛生物（40.0%）、金河生物（18.8%）、ST 景谷（16.2%）、万辰集团（11.7%）、宏辉果蔬（10.8%） [2][3][11] - 跌幅前五名：佩蒂股份（-10.9%）、福成股份（-6.1%）、中宠股份（-3.2%）、中基健康（-2.3%）、新五丰（-1.9%） [2][3][11] 主要农产品价格走势 国内农产品价格 - 展示了生猪、仔猪、白羽鸡、肉鸡苗、玉米、小麦、大豆、高粱、豆粕、白糖、豆油、菜籽油等农产品价格走势相关图表 [12][17][23][26][28][32] 国外农产品期货价格 - 展示了 CBOT 稻谷、小麦、玉米、大豆期货收盘价，以及 NYBOT 11 号糖、2 号棉花期货结算价相关图表 [33][36][38] 各细分板块投资分析意见 生猪 - 加征关税或助推农产品价格回升，推升饲料成本，加速产能去化 [2][4] - 4 月 6 日全国外三元生猪销售均价为 14.6 元/kg，周环比 +0.3%，出栏均重为 128.89kg/头，周环比 +0.25kg/头 [2] - 3 月能繁母猪存栏 977 万头，环比 -0.25%，3 月断奶仔猪数环比 +0.07% [2] - 本周自繁自养生猪盈利为 47 元/头，行业整体仍处盈利区间 [2] - 建议关注头部猪企资产负债表修复与股东回报，重视优质猪企中长期价值，关注牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧 [2] 肉鸡 - 美国禽流感疫情叠加关税政策，自美引种大概率受限，白鸡供给端或见顶回落 [2][4] - 本周白羽肉鸡苗销售均价为 2.75 元/羽，周环比 -3.17%；白羽肉鸡毛鸡棚前成交均价为 3.66 元/斤，周环比 +0.55%；鸡肉分割品综合售价为 8939.98 元/吨，环比 +0.01% [2] - 短期鸡苗、毛鸡价格超跌反弹渐缓，鸡苗进入季节性走弱阶段，后续或压制鸡肉与毛鸡价格 [2] - 中期关注消费端需求改善情况，板块估值底部，建议关注圣农发展、仙坛股份、益生股份等 [2] 宠物食品 - 短期出口代工业务利润或受损，进口宠物食品性价比下滑，国产品牌市占率有望加速提升 [2][4] 种业 - 逆全球化背景下，自主可控必要性凸显，种业振兴大势所趋，生物育种推进，产业化兑现有望加速 [2][4] 农林牧渔重点公司估值表 - 展示了生猪养殖、禽养殖、饲料业、宠物食品、动物保健、种业、农产品加工等行业重点公司的收盘价、总市值、申万 EPS、PE 等估值数据 [41]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 债券通“南向通”为内地机构投资者提供便捷、高效及安全的渠道，通过香港债券市场投资境外债券，提升中国债券市场开放程度，降低投资成本，丰富投资渠道 [5] - 香港债券市场收益率中枢高于境内市场，具备较高性价比，美元债和离岸人民币债券均有配置价值 [5] - 2025 年 1 月对债券通“南向通”提出优化扩容措施，有助于拓宽境内机构海外投资渠道，满足多样化资产配置需求，提升交易结算便利程度，为香港债券市场发展增添新动能 [5] - 债券通“南向通”有望在促进跨境资本流动、推动金融市场开放等方面发挥更大作用，对内地机构投资者、香港债券市场和两地金融合作均有益处 [5] 根据相关目录分别进行总结 债券通“南向通”是内地机构重要的跨境投资渠道 - 债券通是境内外投资者通过中国香港与内地债券市场基础设施连接买卖债券的机制，包括“北向通”和“南向通”，“南向通”于 2021 年 9 月上线，标志着我国债券市场实现“南北双向”互联互通 [9] - “南向通”为内地机构投资者提供投资境外债券的渠道，境内投资者可通过金融机构将投资需求发送到香港进行交易，丰富了投资品种 [9] - 截至 2025 年 2 月末，“南向通”债券托管 962 只，余额 5460.6 亿元，托管量和债券数量实现跨越式增长 [9] 债券通“南向通”的设立有助于提升机构投资者跨境配置水平 - 合格投资者包括公开市场业务一级交易商中的 41 家银行类金融机构（不含非银和农商行），以及合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII） [10] - 运营模式为内地机构投资者通过内地与香港金融基础设施服务机构联网投资香港债券市场，结算通过“南向通”CSD - CSD 结算通，内地中央证券托管机构代表合格内地机构投资者结算和持有托管在 CMU 的债券 [14] - 投资标的范围为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种，交易对手暂定为香港金融管理局指定的做市商，2023 年 9 月做市商由 13 家增至 22 家 [16] - “南向通”目前规定每年净流出规模 5000 亿元人民币，每日额度 200 亿元等值人民币 [18] - “南向通”设立前，机构投资者通过收益互换和 QDII 配置境外债券有通道成本或管理费，“南向通”有助于降低投资成本，丰富投资渠道 [18] 受益于机构跨境投资需求，债券通“南向通”有望扩容 - 香港债券市场包括港币债券、离岸人民币债券和 G3 货币债券，2023 年末，港元、离岸人民币、G3 货币债券市场规模分别为 1904、1321、6272 亿美元，离岸人民币、G3 货币债券主要发行人为中国内地政府和私人发行人 [20] - 香港债券市场收益率中枢高于境内市场，美元债利率高有配置性价比，离岸人民币债可规避汇率波动风险，随着境内外利差扩大，配置性价比持续提升 [24] - 2025 年 1 月对债券通“南向通”提出优化扩容措施，包括延长结算时间、支持多种债券结算、扩大合格境内投资者范围，有助于拓宽海外投资渠道，满足资产配置需求，提升交易结算便利程度，为香港债券市场增添动能 [30] - 债券通“南向通”对内地机构投资者、香港债券市场和两地金融合作均有积极作用 [30]

报告核心观点 - 发挥大模型优势探索情绪、政策变量构建，用腾讯元宝搭载的DeepSeek - R1大模型从互联网公开信息推理A股市场或特定板块“情绪”，观察其构建的情绪观点与传统量化指标的优劣[1][8] - 利用Prompt工程得到大模型“分析师”的A股情绪观点，将其与传统情绪指标合成综合情绪指标，不损失原策略超额收益且有收益加成[1] - 以光伏行业为例，大模型构建的景气度指标对光伏行业择时效果整体优于原光伏政策景气度指标，但2024年开始平台搜索结果有限、模型结果波动较低[1] - 大模型在文本分析与情感判断领域有优势，但存在信息来源有限、可能引用非权威信息、产生“幻觉”等问题，需调整Prompt、接入专业信息资料等改进[1] 分组1：发挥大模型优势探索情绪、政策变量构建 - 大语言模型新时代，腾讯元宝等平台接入DeepSeek大模型，结合自身优势解决运算和存储问题[7] - 生成式AI在文字理解和学习能力上有优势，可在传统量化难处理的情绪、政策方向判断上提供帮助[8] 分组2：利用Prompt工程得到大模型“分析师”的A股情绪观点 大模型交互第一步——Prompt设计 - Prompt由任务说明、上下文、问题、输出格式四个基本元素组成，其设计对模型性能影响深远[10][13] - 任务说明明确大模型为A股策略分析师，从2025年1月政策、事件判断A股后市多空观点[14] - 上下文划分历史多空阶段，梳理政策和时间背景，喂给大模型不同示例，助其理解多空判断参考信息[15] - 任务补充信息规范信息源、前向数据隔离原则等[19] - 输出格式要求以JSON格式返回最终多空结果及不超500字的推理依据[21] 模型结果及运用 - 多次测试表明DeepSeek - R1具备稳定结构输出且逻辑自洽，2024年1月至2025年3月仅2024年2月提示看空，其余月份看多[33] - 大模型从政策、事件角度的多空观点与基于价量等构建的情绪结构指标提示观点有分歧，但可结合使用[41] - 将大模型观点加入市场情绪模型，不损失原策略超额收益且有收益加成[48] 大模型应用平台在专业领域下的“信息茧房”困境 - 存在数据缺陷，推理效果受第三方平台网页内容权限影响大，且无法判断信息贡献权重[51] - 存在信息偏见，大模型结论与量化指标和实际股市涨跌有分歧，新闻资讯非优质信息来源[57] - 大模型有“讨好型人格”，会产生幻觉，但严格的Prompt工程设计可降低其概率[59] 分组3：大模型如何应用于行业景气研究——以光伏行业为例 基于热词词频计算的光伏政策景气度 - 对索比光伏网公开新闻标签词统计，按规则打分加总形成月度得分时间序列，量化光伏政策新闻热度[61][64] 大模型基于行业资讯文本的景气度结果 - 利用大模型挑选“热词”并贴“利好”“利空”标签，生成情绪词典，量化行业政策景气度[67] - 改写Prompt工程，让大模型按月统计“看多”“看空”词语及短句数量，计算景气值[70][74] - 测试发现模型联网搜索资料数量不因统计时点增多而增加，样本外问答每次提问一个月更合理，且多次问答需耗费时间成本[80][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年年报银行营收业绩增速双双改善，利息净收入回稳，贷款平稳降速，零售边际回暖，存款增速底部微升，息差受按揭利率调降影响回落但存款成本加速下行，对公风险稳而零售散点暴露，银行股具备投资价值 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览：营收利润双改善，单季利息净收入趋稳 - 2024年报上市银行营收、利润总体表现符合预期且改善幅度略好于预期，非息收入提振营收，利息净收入单季增速回正，拨备反哺利润增长 [13] - 上市银行营收呈现“城农商行好于行业、国股行企稳改善”特征，城农商行营收领跑，国有行营收筑底，股份行营收压力大于同业 [15] - 各上市银行业绩增速普遍提升，呈现“城农商行领跑、国股行筑底底部改善”特点，展望2025年，营收结构和存量拨备决定银行利润释放节奏和周期 [19] - 息差收窄仍是营收主要拖累但降幅收窄，其他非息支撑营收，部分银行综合所得税率上行拖累利润，4Q24银行债市浮盈增加，部分银行或滞后兑现浮盈平滑营收 [23][24] - 2024年多家银行提高分红率，上市银行平均股息率维持约4.7%，高股息属性凸显 [27] 信贷增长预期内降速，大行负债端压力有所显现 - 2024年信贷增速约8%，延续放缓但未失速，预计2025年信贷增量基本持平于2024年，优质区域行投放提速，股份行增速低位平稳，国有行延续放缓但降幅收窄 [35] - 4Q24零售贷款景气度回暖，对公端边际回落，新增零售贷款环比/同比多增，新增对公贷款环比/同比少增，票据贴现净增 [36][38] - 涉政类及房地产相关贷款均有回落，消费类零售贷款边际改善，2H24新增对公贷款中租赁及商务服务业和基建类贡献大，房地产贷款压降，零售贷款中按揭降幅改善，消费类投放增加 [47] - 4Q24上市银行存款增速底部微升至5.0%，国有行存款增速放缓明显，存贷款增速剪刀差扩大，股份行存款增速低位维持且环比提速，城农商行存款增速相对景气 [52] 息差表现好于预期，降存款成本还是进行时 - 2024上市银行净息差为1.61%，较9M24下降3bps，2H24存款成本较1H24加速下降14bps，预计2025年上市银行息差同比下降约14bps，降幅不进一步扩大 [5] 零售不良散点暴露，有力夯实拨备的银行更珍贵 - 4Q24上市银行不良率环比微降，对公资产质量改善，房地产不良率回落，零售不良多有抬升，随着存量不良过峰及银行管控，对资产质量扰动有望缓解 [6] - 4Q24上市银行拨备覆盖率基本稳定约240%，但受少提超额拨备和加大核销处置影响延续回落，应关注高拨贷比、低不良生成的银行 [6] 投资分析意见：看好银行绝对收益，聚焦优质高股息 - 银行股是逆周期下的低波红利、顺周期下的绝对收益占优+后周期弹性品种，政策面、资金面有催化，高股息优势凸显，基本面以稳为主，若经济复苏银行将体现后周期弹性 [7] - 个股层面，国有大行注资方案落地后股息率或凸显价值，港股更有股息优势，高股息中小银行股息率更具吸引力，推荐重庆银行、苏州银行、成都银行等城商行和兴业银行、中信银行、招商银行等股份行 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周美国新发30只产品，月底月初结构化产品发行密集，Tema发行标普500“历史权重”ETF，多家扩充100%下跌保护产品系列 [1][6] - 美国股票回撤，ETF资金平稳，股票产品流出约50亿美元，债券产品流入提升，短债产品流入强于长债 [1][11] - 宏观环境波动大，VIX指数大幅上升，相关ETF产品高波动，2倍正向VIX期货产品今年以来收益翻倍，做空产品跌幅明显 [1][17] - 2025年2月美国非货币公募基金总量下降，国内股票型产品规模下滑，3月19 - 26日单周，国内股票基金流出收窄，债券产品继续流出 [1][21] 根据相关目录分别进行总结 美国ETF创新产品：标普500“历史权重”ETF发行 - 上周美国30只新发产品，月底月初结构化产品发行密集，如贝莱德等扩充100%下跌保护产品系列 [1][6] - Tema发行标普500“历史权重”ETF，历史权重由1989年12月至今平均权重计算，可避免高估及集中度过高问题 [1][8] - 多机构发行不同类型产品，包括个股杠杆反向、期权策略、比特币相关、市政债梯式、印度主动、房地产等产品 [8][9][10] 美国ETF动态 美国ETF资金：短债产品流入强于长债 - 上周美国股票回撤，ETF资金平稳，股票产品流出约50亿美元，债券产品流入提升 [1][11] - 标普500ETF资金转换继续，IVV、VOO流入，SPY流出多，景顺部分ETF流出，短债产品流入多体现防御偏好 [1][14] 美国ETF表现：VIX指数产品大幅上涨 - 宏观环境波动大，VIX指数大幅上升，相关ETF产品高波动，2倍正向VIX期货产品今年以来收益翻倍，做空产品跌幅明显 [1][17] 近期美国普通公募基金资金流向 - 2025年2月美国非货币公募基金总量为22.04万亿美元，较1月下降0.18万亿，国内股票型产品规模下滑2.47% [21] - 3月19 - 26日单周，美国国内股票基金流出25亿美元，流出收窄，债券产品流出约34亿美元 [21]

报告核心观点 - 短期调整核心是市场转向务实，出清特朗普关税冲击基本面影响及资产配置环境不利对中期A股的压制，越是调整越要敢于定价长期积极因素，后续市场或迎中长周期低点 [1][2] 各部分总结 短期市场转向务实 - 关税基本面影响源于美国衰退交易可能快速扩散，国内政策需对冲外需回落影响，2025年A股盈利能力改善需需求向上有弹性，受关税影响向上拐点大概率推迟至2026年，长期积极因素短期积极信号尚需积累，短期主要矛盾是基本面回落压力 [2] 切莫“越调整越悲观” - 全球流动性枯竭问题普遍存在，国内有融资盘负循环担忧，且存在1929年大萧条叙事与加征关税及关税反击循环强化情况，但国内稳定资本市场政策严阵以待，A股快速出清后可能成全球风险资产稳定器，同时严厉关税会掣肘特朗普后续政策，短期关税压力减弱可能性被市场忽略 [2] 越是调整越要敢于定价长期积极因素 - 特朗普极限施压面临诸多阻碍，调整后国内中长期叙事或更乐观，若特朗普政策掣肘显现，市场或迎边际改善窗口，继续强调A股重拾强势的三个触发因素，即特朗普政策掣肘显现外资流入、一带一路国家城镇化与国内政策发力及经济转型带动消费、科技产业趋势进一步突破 [2][3] 短期防御思维继续占优 - 看好高股息相对收益，反击资产和对冲资产现阶段占优，维持2025年科技结构牛判断，推荐国内AI算力和应用、具身智能和低空经济，科技成长短期性价比率先出清，后续超跌反弹弹性更高，新一轮中波段行情启动需关键产业催化落地 [3]